2025年宏观研究：2025，中国增长能否回升

一、面对周期低起点

在新冠疫情、地产去杠杆周期等诸多宏观因素影响下，2020-2024 五年间，中国实际 GDP 增速低于趋势值，年化增速录得约 4.9%、低于趋势增速水平（5.6%），累计的产出缺口约 为 3.5%。通胀指标中 CPI 在 2023-2024 年维持在同比 0.2%的低位、PPI 持续 28 个月为负，亦都较过去 5 年（2015-2019）的均值水平（2%/0.6%）有一定差距。由此， 名义增长指标低于疫情前的趋势水平，企业盈利有所承压、现金流持续偏紧，驱动诸多行 业产能扩张放缓、甚至进行产能调整及出清。 具体而言，地产、基建、金融、泛消费、及部分制造业均经历了程度不同的需求侧调整和 供给侧整合、出清周期。截至去年 12 月，商品房住宅销售面积 （季调后）月度水平已经较 2020 年 10 月的高点回落约 45%；社会消费品零售总额距离 2015-19 年的趋势值水平仍有约 2 成的差距，2024 年全年社零增速同比录得 3.5%、亦弱 于 2015-2019 年的年化平均增速 9.2%。此外，部分制造业行业经历了较为明显 的供给侧整合与出清——在价格下跌的背景下，工业企业盈利能力偏弱，自 2021 年以来工 业企业销售收入同比处于较低水平。A 股制造业上市公司资本性支出同比增速在 2021 年达 到 27.3%的高点、此后随着企业盈利增速放缓开始回落，2024 年一季度首次转负，3 季度 持续下探至-12.6%，显示企业投资意愿偏弱。以工业企业负债增速来衡量，工业企业产能 扩张速度亦回落至 2015 年以来的低位。

二、信贷社融周期是否具备趋稳回升的基础?

金融条件领先名义增长和企业盈利，在中国体现为社融信贷周期领先名义 GDP 变化。一般 来说，金融条件的变化领先经济周期，进而领先通胀走势。虽然中国货币政策框架处于从 数量型到价格型的转型阶段，但短期内社融增速仍是衡量金融条件的最优指标。从历史数 据来看，社融增速领先名义 GDP 增速约 2 个季度。地产-地方政府-地方平台的资 产负债表间的循环、扩张是推动中国总体信贷周期扩张的重要动力。2021 年地产去杠杆周 期开启以来，这一信贷循环受到抑制并经历了接近 4 年的调整期。2024 年 4 季度开始，随 着新一轮化债开启、地产成交边际企稳、叠加房企风险处置政策更为积极稳妥，这一信贷 循环企稳的条件边际改善。

与此前三年相比，目前信贷社融周期具备更好的企稳回升的基础，止跌回升已具备一定条 件。具体看，

2024 年四季度，随着财政支出加速、化债落地、地产成交磨底，两大信用扩张引擎地 产与城投平台的融资规模停止收缩，甚至重启温和扩张。央行公布的数据显示，2021 年房地产行业总负债规模约为 86 万亿元，其中预收个人房款、金融负债、上下游企业 垫资、以及延迟缴交的税费各占 32%、31%、30%、7%。随着稳地产政策从供需两端 同时发力，包括开发贷和居民房贷在内的房地产贷款余额同比增速在去年 4 季度由负 转正，即同比再度重新扩张。我们基于 Wind 口径的公开发债城投平台的 2024 年上半年财务数据估算，2024 年公开发债城投平台的总负债或达 86.5 万亿元。 考虑未公开发债城投平台的规模较小，如果假设其总负债占公开发债城投平台的三成 左右，2024 年城投平台总负债规模可能超过 110 万亿元。随着中央加大对 地方化债的支持力度，2024 年公开发债城投平台有息负债的同比增速趋稳。 过去两周，城投债净发行达 662 亿元，同、环比明显多增，可能在一定程度上显示城 投平台债务压降的压力有所缓解。

目前信贷周期出现磨底的早期迹象，尤其是居民房贷存量恢复增长。自去年 9 月底稳 增长“组合拳”推出以来，季调后社融月环比折年增速持续改善，从去年 8 月的 8.1% 攀升至去年 12 月的 10%，今年 1 月虽然有所回调，但仍保持在 9.3%的较高水平。由 此，社融同比增速从去年 10 月的 7.8%回升至今年 1 月的 8.0%。社融增速 回升，主要受益于财政政策发力、以及地产周期对信贷的拖累下降。去年 8 月以来， 政府债净发行明显提速，在一定程度上提振社融增速。与此同时，稳地产政策带动房 地产贷款余额同比增速转正。一方面，房地产融资“白名单”制度下银行加大房企开 发贷的投放。另一方面，去年 10 月存量房贷利率批量下调，明显缓解居民提前还房贷 现象，叠加地产需求边际改善，带动居民新增房贷规模明显回升。

以真实利率衡量的融资环境也从去年下半年开始边际改善——虽然真实利率绝对水平 仍然偏高，短端利率仍有下行的空间。一方面，随着稳增长政策发力，名义利率持续 下行，如 2020 年 1 季度以来，金融机构加权平均贷款利率已累计下行 216 个基点。另一方面，伴随增长和通胀边际改善，真实利率呈现见顶回落的迹象。无论以 GDP 平减指数、还是以统计局公布 CPI、以及等价租金调整后 CPI 来衡量，去年下半年以来，真实利率水平均持续回落，或将有助于信贷周期的进 一步修复。

三、分部门需求侧分析：旧经济拖累下降，新经济超预期扩张

1. 地产去杠杆周期初现曙光

地产周期是中国宏观周期重要主线之一，今年地产去杠杆周期初现曙光，对增长拖累可能 减缓。去年 9 月底稳增长“组合拳”推出以来，地产成交呈见底回升态势、尤其在大中城 市。我们从地产投资、地产链消费以及地产服务业多个维度计算的地产对整体名义 GDP 增 速的贡献在 2022 年转负至约 1.6 个百分点，而在 2023 及 2024 年的拖累仍有 1 个百分点 左右，去年 4 季度，地产及相关板块对名义 GDP 增长的贡献由负转正。我们计 算口径包括地产投资、地产链消费（建筑装潢、家电、家具等）以及地产相关服务业务， 其中去年四季度的回升主要来自家电家具等消费同比大幅回升、以及地产成交活跃上升带 来的地产销售服务业小幅回正、地产投资仍为较大拖累项。

地产对宏观经济的重要性不仅体现在地产产业链长、影响广；也因为房市与居民资产 负债表及收入预期紧密相连、且地产周期与地方政府财政收入及广义财政支出息息相 关。地产去杠杆及其“蝴蝶效应”一直是压制中国资产表现重要因素。此外，2024 年 地方财政收入中土地出让收入占比达到八成，2022 年的数据显示居民资产负债表中地 产的比例亦达到 6 成以上，明显高于美国。地产周期对居民消费的财富 效应、以及财政支出的扩张均有较大影响。

2024 年 9 月下旬开始出台的一系列稳地产政策推动地产需求集中释放，带动全国地产 销售面积止跌回升，10-12 月的全国新房及二手房成交同比增速录得 10%/27%，虽然 在 12 月税收优惠政策带来的脉冲式回升后有所下降，但滤除春节移位扰动后，1 月地 产成交景气度仍在相对高位。春节后，一二手房总成交量和带看量走势依然稳健、尤 其是一线城市的新房及二手房成交量同比增速均继续走高。 此外，近期深铁接管后的一系列变化在一定程度上边际缓和了市场对地产相关债务风险向 金融系统的传导风险的担忧。今年年初深铁接管万科以及万科管理层的调整亦可能成为一 个“标志性”事件，有望提振买房者对民营开发商保交楼能力的信心；同时，也在一定程 度上缓解了地产相关债务风险向金融系统的传导（参见《近期中国地产行业的一些积极变 化》，2025/2/2）。 如果目前地产市场出现的一些积极因素得以延续——即成交量企稳、且向金融领域传导的 风险下降，则中国相关资产的风险溢价也有望明显收敛。如果现有的成交量走势得以延续， 地产市场有望在 2025 年进入“磨底”阶段。而即使在较为悲观的情形下，地产成交、投资、 开工等一系列指标的跌幅也有望在今年明显收窄，且土地成交走势对地方政府现金流的拖 累也有望减轻，对名义 GDP 增长的拖累也有望收敛。我们预计 2025 年地产全行业链对整 体名义 GDP 增速的拖累有望明显收窄，乐观情形下如果地产成交及投资更快回升，不排除 地产对名义 GDP 增速的贡献回正。

2. 地方财政支出对增长的拖累有望下降

2023 年 7 月以来推出的一揽子地方化债方案降低了城投平台的融资成本。如我们在《如何 理解“一揽子化债方案” 》（2023/7/31）中分析，通过中央债务置换、优化和重组城投平 台债务、以及金融机构进行债务降息、展期等方式，2023 年以来，城投平台的付息率持续 下行。在地方化债的背景下，城投平台负债、尤其是有息负债的扩张速度明显放 缓，带动城投平台每年付息支出的增幅下降。 去年底开启的新一轮地方债置换有助于改善城投平台的现金流状况。去年 11 月，人大常委 会宣布 2024-26 年每年新增 2 万亿元的地方专项债限额来置换地方存量隐债，并从 2024 年开始连续 5 年从新增地方专项债中安排 8000 亿元用于置换隐性债务，即 2024-28 年间 中央合计提供 10 万亿元的债务额度来支持地方化债。随着地方债置换资金陆续 到位，广义财政部门现金流状况有所改善，在一定程度上推动 M1 增速回升。

随着城投平台加速转型，或有助于推动其盈利及偿债能力改善。与 2015 年的地方债置换相 比，本轮化债更注重压实地方责任，化解长期风险。在压降城投平台负债的同时，中央还 要求地方政府通过并购重组、注入资产等方式，推动城投平台转型，或有助于增强其盈利 及偿债能力。基于公开发债城投平台的 2024 年上半年财务数据估算，2024 年公开发债城投平台的利息覆盖倍数从 2023 年的 2.66 倍小 幅上行至 2.68 倍，偿债能力趋于稳定。 城投平台现金流边际改善，以及地产周期拖累下降，也有望带动地方政府收入增长触底， 地方财政支出对增长的拖累有望下降。随着城投平台现金流及盈利能力边际改善，或将减 少对地方政府支持的依赖。同时，随着地产周期边际改善，对地方政府土地出让收入的拖 累也有望缓解。如果地方政府收入增速能够见底回升，考虑去年中央经济工作会议表示将 扩大一般公共预算赤字率、以及增加地方债及特别国债发行规模，地方财政支出增长或有 望接近名义 GDP 增速，由此对增长的拖累有望下降。

3. 消费是否有望完成供需再平衡

春节期间餐饮及旅游消费额同比回升，节后酒店客房均价亦略强于去年同期水平。同时， 考虑到政府消费和财政收支增速水平较为相关，若地产周期企稳对地方政府财政收入增长 形成支撑，亦有望带动政府消费边际改善。但部分消费品、机票以及食品价格的供给侧调 整或较为滞后，价格指标仍待回升。整体而言，1 月 CPI 同比受春节错位的提振回升至 0.5%、 但剔除春节的扰动，消费价格指标或仍待回升。考虑到春节错位的扰动，我们预计 2 月 CPI 或同比回落至负区间，但 1-2 月合计同比或延续温和回升态势。

一方面，春节假期延续出行活跃、文娱消费意愿提升的趋势。全国重点零售和餐饮企 业销售额较去年同期增长 4.1%，假期出游总花费同比增长 7%，春节期间及节后的电 影票房亦同比维持高增，“以旧换新”政策持续对汽车销售形成提振。 此外，根据酒店之家，酒店平均客房价格在春节期间的高峰期价格高于过去两年的水 平，虽然在节后价格呈现季节性回落，但春节后第二及第三周均略高于去年农历价格 水平，且在第三周价格环比有所企稳。

另一方面，供给侧调整较为滞后的部分服务及消费品价格仍待回升。根据航班管家的 样本统计，25 年 1 月国内航线机票均价同比下降 9.3%，2 月 1-24 日均价延续下降趋 势，降幅扩至 17.5%，截至 2 月 24 日周度均价降幅收窄至 6.9%，主要受复工节奏加 快和出行复苏的推进，最近一周均价降幅有所收窄。1 月 CPI 数据中，消 费品价格同比较 12 月的-0.2%略转正至 0.1%、但仍在偏弱水平，可能显示“以旧换 新”等补贴优惠政策对价格仍有影响。

4. 企业资本开支周期有望企稳回升

一方面，产能错配行业经历 2-3 年的调整，出清有望进入“冲刺”阶段——截至今年 1 月， PPI 同比已持续 28 个月为负，制造业上市公司资本性支出增速亦在去年一季度首次转负、 3 季度下探至-12.6%，或表明制造业整体产能出清有所加速。同时，工业企业产能利用率 则在 4 季度呈现止跌回升，或显示部分制造业经历了过去 3 年的周期调整，初步呈现“产 能扩张放缓—>产能利用率止跌回升”的正反馈循环。通常而言，行业产能出清有望带动产 能利用率提升，继而推动价格指标回暖，2024 年下半年以来，我们观察到、部分下游工业 企业产能利用率提升。 综合供需边际变化，部分行业自身周期出清较为明显：上游/原材料行业中，油气开采、 黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业开始“整合”；电力行业产能扩张速度有所提升，但产 能利用率保持增长；化工和煤炭开采行业产能仍处于扩张周期。中下游/新兴行业中， 医药、纺织、计算机及通信电子行业负债扩张加速，产能利用率变化也由负转正；专 用设备、汽车及化纤行业负债增速显著下降，产能利用率增速由正转负，或正在“整 合”的阶段。

去年以来，多次重要会议提及整治“内卷式”竞争，相关供给侧调整政策亦可能成为 今年经济工作的重要部分。首先，建设全国统一大市场或进一步规范地方政府的招商 引资补贴，对政府补贴依赖度高的行业或受到较大影响，比如汽车、电子及电力设备 等行业。其次，2025 年作为“十四五”收官之年，节能减排亦受到政策重视。国务院 于 24 年 5 月印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》（后文简称“方案”），要求加 大节能降碳工作推进力度，采取务实管用措施，尽最大努力完成“十四五”节能降碳 约束性指标，叠加部分行业去年启动的“自限性”倡议，亦有望加速钢铁、化工、建 材等行业产能出清节奏。

另一方面，新兴产业投资，尤其是以私有部门主导的，包括软硬件、基础设施等在内的 AI+ 相关投资有望进入“井喷”阶段。特别是 AI 相关投资增量可能有效推动 GDP 增长。某种 意义上，如果中国企业发挥“后发优势”，则年度投资增长可能比美国同类投资在 2023-24 的速度更为可观。据阿里公布的 4 季度财务数据推算，仅阿里一家企业 2025 年资本开支增 量就可能达到 0.1%GDP1。简单估算，全国科技企业 2025 年资本开支可能超过 6000 亿、 甚至接近万亿。更广泛地统计，AI 相关软硬件、基础设施投资增量可能在 6000 亿人民币、 或 0.4 个点 GDP 以上。我们有理由相信，这一估算较为保守。中国具备工程师红利、网络 效应、及应用场景等优势，此前在互联网、高端制造业的经验均指向 AI 投资更大的潜力。

如果按照目前已发布 AI 投资计划的科技公司数据进行估算，全国科技企业 2025 年资 本开支可能超过 6000 亿、甚至接近万亿。上周四（2 月 20 日）阿里巴巴发布 2024 年第四季度财报，其中资本开支规模引发市场广泛讨论——2024 年 4 季度阿里巴巴的 资本开支从去年 3 季度的 175 亿元跳升 82%至 318 亿人民币。2 月 24 日阿里巴巴宣 布将投入超过 3800 亿元，用于建设云和 AI 硬件基础设施，总额超过去十年总和（3400 亿元）。我们估算阿里巴巴 2025 年年化资本开支有望达到 1,500-2,000 亿人民币，对 比 2024 年的 725 亿——年增幅达到 800-1,200 亿人民币，即 GDP 的 0.1%左右。如果参照现有主要科技公司资本开支比例估算，假设阿里巴巴占国内科技公 司 AI 投资总额的比例维持在 20-25%，那么 2025 年年均投资约 6000-1 万亿元。

此外，如果对标美国企业 AI 相关投资体量，全国科技公司 AI 相关投资在未来三年年 均资本开支亦可能在 5000-1 万亿元。美国 AI20 指数的公司 在 2022-2024 年三年期 间，美国主要 AI 公司的资本开支总额达到 6400 亿美元，接近 2010-2019 年总投资额， 假设未来三年的资本开支增速继续扩张、参照 Alpha Visible 的市场一致预期，未来三 年总投资或将超过 2015-2024 年 10 年的总额，达到 1.3 万亿美元以上。而 中国的科技公司资本开支占美国的比重在 2024 年的比例约为 12%。考虑 到中国在 2025 年 Deepseek 才引发科技公司的 AI 投资浪潮，较美国滞后 2-3 年 （chatgpt 于 2022 年底问世），叠加相关政策支持，假设这一比例能在未来三年回升 至 15%-30%，对应未来三年年均投资额或在 5000 亿-1 万亿人民币区间。 纵观中国互联网、硬件、甚至传统行业 AI 投资潜力，不排除中国 AI 投资周期比美国 2023-24 年间速度更快，热度更高，宏观影响更大。

四、物价走势：分化中磨底

部分城市房价及房租呈现止跌，部分“新”经济相关的铜、铝等工业品价格回升，同时酒 店、餐饮等价格边际企稳，但与传统基建更为密切的水泥、玻璃价格仍偏弱。

虽然地产价格指标或较需求变化有所滞后，但截至目前部分城市房价走势企稳回升， 一定程度上打破了此前“线性外推”的下跌预期。截至 2025 年 1 月，70 大中城市中 商品房价格环比上涨的城市由 2024 年 8 月的 2 个上行至 24 个，贝壳房租 数据显示今年 1 月 50 城房租价格亦环比止跌、呈现边际改善，一线城市及京津冀地区 的房租回稳态势更为明显。

节后大宗商品价格走势则呈现分化、部分供给侧出清较为彻底的行业价格率先回暖， 需求侧 “新”、“旧”经济之间的温差走强。从原材料价格来看，与部分“新”经济较 为相关的国内铜、铝价格环比上涨、今年同比亦偏强，但水泥、铁矿石、玻璃等价格 偏弱。

节后消费相关数据中，酒店价格环比止跌、略高于去年农历同期，部分头部餐饮公司 亦在去年底至今年初有所“涨价”，如 2024 年 12 月 24 日，肯德基中国宣布两年来首 次对部分产品启动调价，调价平均涨幅为 2%，具体调整范围在 0.5 元至 2 元不等。然 而，农历对齐后机票价格同比仍偏弱，1月 CPI数据中，消费品价格同比较 12月的-0.2% 略转正至 0.1%、但仍在偏弱水平，鸡肉等食品价格亦可能受到传统工地复工偏滞后的 影响，节后环比有所下跌。

往前看，外需相关不确定性，以及地产需求企稳的持续性是中国周期复苏是否能持续的关 键变量。我们继续关心中美关系在 4 月前“窗口期”的演变，国内 AI 相关投资周期上升的 力度和热度——如果两者都向积极的方向演进，则不排除中国市场的相对价值重估仍将扩 散及延续。与此同时，周期性板块继续出清也将为市场重估提供更好的宏观基础。

编辑：火腿肠