2025年春季经济展望：“三重背离”下的再平衡

测算思路：冲击与应对

冲击：贸易摩擦

去年我国实际GDP增长5%，内需（消费+投资）拉动约3.5%，外需（净出口）约1.5%。 今年外需可能显著走弱，如何维持经济增速在5.0%附近？

应对：实物分配“再平衡”

简单匡算，冲击情形下我国出口可能回落4.2个百分点，至1.6%附近。 发达经济体2025年增长有望企稳，上行0.2个百分点，通胀回落0.6个百分点。 下拉我国出口约1.2个百分点。上一轮中美贸易战对我国出口增速的影响约3个百分点。按照实物需求比重估算，出口：社零：固投 ≈ 20：39：41。 换言之出口4.2百分点左右的下滑大致需要1百分点左右的内需支撑。

表观原因：政策定力

全球经济：割裂与分化

疫后全球经济体的四种情形：消费（C） vs 资源/生产国（B）；强调控 vs 弱调控。

内在逻辑：罕见的“三重背离”

背离一：第二与第三产业

2012-2013年我国第三产业规模和增速逐步超越第二产业。然而，2024年以来第三产业与第二产业增速出现倒挂，是2013年后首次。

影响：增长吸纳就业能力下降

当前第二产业动能主要来自制造业 。疫后海外经验表明，制造业的发展难以全面带动就业 。美国就业大致恢复至疫前水平（2022年）至今，制造业新增岗位仅50万，而服务业约为500万。剔除基数，超额创造约200万岗位。

影响：就业市场紧平衡加剧

从我国的数据看，1995年后服务业取代工业成为吸纳就业的主体 。 疫后我国制造业取得长足发展，但出现“无就业复苏” 。服务业增长放缓，导致就业市场供过于求，紧平衡加剧。劳动收入和稳定性受到影响。

背离二：名义与实际GDP

过去30年中，我国名义与实际GDP增速倒挂的情况较为罕见。核心在于物价持续低迷，特别是CPI表现不强。

背离三：投资与消费

近年来，供需失衡背景下，制造业投资与国内消费增速缺口仍在持续拉大。 2022年后，工业企业营收利润率和资产负债率承压。 本质上，仍是凯恩斯主义下，投资与需求的非市场化配置所造成，寄望于投资带动需求。

影响：营收竞争转为利润压力

传统基建、地产投资逐步饱和后，制造业投资被视为“新基建” 。2022年后，外需退潮叠加地产改革，企业每获取1元营收的成本持续上升，“内卷式”竞争加剧。民营企业和国有企业出现分化。大型企业依靠体量和资金优势持续挤出。

如何再平衡：强本开新

起点： “稳住楼市股市”

近两年，相较疫情前居民收入增速下降最快的类别依次是： 财产性收入（-7.7pct）＞转移性收入（-4pct）＞工资性收入（-2.4pct）＞经营性收入（-1.9pct）。首当其冲是修复资产端，短长结合（9.24新政+系列举措增加长期配置价值）。

中期：并购重组

中期看，下决心清理整合低效产能，使企业恢复盈利造血能力，并购重组是重要抓手。行业集中度（TOP3营收）+ 毛利率下滑幅度。

避免“全要素生产率衰退”或更为关键

事实上，日本在“失落的三十年”经历了严重的全要素生产率衰退 。在无法“做大增量”的情况下，靠“优化存量”去杠杆漫长且痛苦。 我国转变经济增长模式近乎是“必然选项” → 发展新质生产力。

报告节选：

编辑：火腿肠