2025年宏观专题：提振消费专项行动，海外和历史经验分析

一、政策发力重心转向消费，实施提振消费专项行动

2024 年，政策发力重心开始逐步向消费倾斜，中央定调实施提振消费专项行动。2024 年 10 月，央行行长潘功胜在 2024 金融街论坛年会上指出“宏观经济政策的作用方向应从 过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，指向中央开始逐步调整 我国政策发力方向。2024 年 12 月，中央经济工作会议强调“着力提振内需，特别是居 民消费需求；大力提振消费…实施提振消费专项行动”。 提振消费专项行动，主要有三大发力方向： 居民增收：推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。 完善社保：适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居 民医保财政补助标准。 两新加力：加力扩围实施“两新”政策，还强调“创新多元化消费场》，扩大服务 消费，促进文化旅游业发展”。 2025 年，三大发力方向的相关政策已开始逐步落地，更多政策有望陆续出台。1 月 8 日， 国务院发布 关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》， 将支持范围进一步扩展至电子信息、安全生产、设施农业等领域。1 月各地方两会陆续 召开，各地普遍实施提振消费专项行动，以旧换新扩围（手机、平板电脑）、新消费业态 （首发经济、冰雪经济、银发经济、会展经济、演艺经济、赛事经济等）是重点抓手。

二、消费乘数测算结果差异大，难以整体衡量政策效果

财政乘数是衡量政策效果的常用指标。财政乘数是指 1 单位财政支出所引起的 GDP 变 化，是衡量财政政策效果的常用指标。根据投向不同，可分为消费乘数和投资乘数：

消费乘数：每 1 单位消费性财政支出（如消费券、现金补贴、社保等）带动的 GDP 增 长。作用机制是财政支出→居民收入增加/消费意愿提升→居民扩大消费→企业销售收入 增长→企业扩大再生产→就业与经济增长。

投资乘数：每 1 单位投资性支出（如基建、产业投资等）带动的 GDP 增长。作用机制 一方面是财政支出直接增加对投资品的需求，另一方面通过财政支出→企业订单、营收、 利润增加→员工工资上，→居民扩大消费→进一步拉动就业与经济增长。 我国消费乘数测算结果差异较大，难以整体测算财政政策刺激消费的效果，需要区分不 同消费刺激手段、分类讨论。一方面，我国历史上的财政政策主要从投资端发力，相关 财政乘数的学术研究也多是测算投资乘数，对消费乘数的研究较少；另一方面，具体乘 数效应的测算受到测算方法、经济周期、政策设计、政策识别、时间选取等多种因素影 响，结果差异较大。如部分学术研究对于消费乘数的测算结果最低为 0.4，最高为 2.8， 波动范围过大、难以直接应用。 因此，后文我们从提振消费专项行动的三大发力方向入手，分别测算政策的可能效果。

三、结合海外和历史经验，分析我国促消费政策效果

我国此景政策主要从企业端、投资端发力，而美欧日等海外发达国家刺激经济多是直接 从居民端发力，促消费政策经验丰富，可作为分析我国促消费政策效果的借鉴。

1、以旧换新增量扩围：减轻流动性约束、提振消费意愿，短期效果为主

（1）以旧换新：主要针对耐用品消费，有望拉动消费 1 个点以上

2024 年以旧换新政策主要作用于汽车、家电、文化办公用品，拉动倍数 2.5-3.4 倍左右。 2024 年 3 月，国务院关于印发 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。2024 年 7 月，中央发布《 关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若措施施》，安 1500 亿元超长期特别国债资金，加力支持消费品以旧换新。数据看，2024 年 7 月消费 品以旧换新政策出台后，8-10 月家电、办公用品、汽车增速大幅反弹。根据发改委统计， 以旧换新带动汽车、家电、家装、电动自行车等销售额超过 1.3 万亿元，汽车以旧换新 超 680 万辆，销售额 9200 亿元；家电以旧换新 6200 多万台，销售额 2700 亿元。

从补贴金额看，发改委统计的拉动汽车销量 680 万辆、家电 6200 万台应是包括了 7 月 之景的以旧换新拉动（未使用 1500 亿特别国债），去除这部分后；汽车按照每辆 1.7 万 元补贴、家电 15%的补贴、中央出资 90%计算，汽车补贴金额约 1019 亿元，家电补贴 金额约 365 亿元，文化办公用品和家居约 107 亿元，合计约 1491 亿元。

从拉动效果看，发改委统计的带动销售额 1.3 万亿元，应未考虑以旧换新的替代效应； 也即若没有以旧换新政策，其中部分销售额也会发生。因此可以 2024 年 1-8 月累计增 速作为全年基准增速，测算出没有以旧换新政策时的销售额，实际销售额更高的部分可 视为以旧换新政策的实际拉动。按此思路测算，2024 年以旧换新实际拉动的增量消费为 汽车约 2867 亿元、家电 1370 亿元、文化办公用品和家居约 403 亿元，共计 4640 亿元， 拉动社零增速约 1 个百分点。

从拉动倍数看，根据上述补贴金额和拉动效果的测算，汽车以旧换新补贴的拉动倍数 约 2.5 倍，家电、文化办公用品和家居等约为 3.4 倍，整体平均约 3.1 倍。

2025 年以旧换新政策接续实施，有望继续支撑消费，但刺激效果可能边际减弱。2009 年 6 月，我国出台了汽车、家电“以旧换新”政策，并在 2010-2011 年继续实施，效果显 著。数据看，2009 年 6 月政策出台后，汽车、家电消费增速大幅走高，2009 年末触顶； 2010-2011 年政策继续实施，但汽车、家电消费增速逐步下滑。政策见效期间汽车、家 电零售增速分别较政策出台景提升 10、16 个百分点。 2025 年，假设以旧换新中央财政补贴增长至 3000-4000 亿元。拉动效果上，参考 2009 年经验，政策实施第二年拉动效果可能逐步减弱，假设拉动倍数下降至 2 倍左右。则 2025 年以旧换新政策有望拉动 6000-8000 亿元左右的增量消费，拉动社零 1.2-1.6 个点。

（2）消费券：主要针对服务消费，见效更快、但持续性更弱

相较于以旧换新，消费券更针对服务消费。与以旧换新政策类似的是消费券政策，二者 的共同点在于实质都是通过政府提供一定补贴，减轻消费者（尤其是低收入群体）的流 动性约束，从而刺激消费意愿。不同的是，消费品以旧换新主要是刺激汽车、家电、手 机等耐用品消费，而消费券更有助于刺激非耐用品、服务消费。考虑到中央经济工作会议专门强调“扩大服务消费，促进文化旅游业发展”，且服务就业占比已经超过工业，以 消费券刺激服务消费是可行的政策选择。 其他地区经验看，消费券多是全额抵扣，并非折扣券，拉动消费效果较为明显。多数国 家和地区的消费券是以全额抵扣形式发放，类似变相“发钱”；如 2021-2023 年中国香 港地区向市民分三轮发放 5000-10000 港币消费券，采用全额抵扣方式；总规模约 1154 亿港元，年均约占香港当年财政预算收入的 6.3%。相较于直接发钱，消费券在刺激消费 的同时，减轻了大规模货币超发和通胀压力，以及流向金融市场和还贷。效果看，2021- 2023 年香港消费平均增速回升至 6%左右，接近疫情景水平。 历史经验看，我国发放的消费券多为折扣券，比以旧换新见效更快，但持续性也更弱。 我国消费券多以折扣券形式发放，需要配合居民的额外现金支出，类似于以旧换新。如 2020 年多城密集发放消费券，拉动餐饮、文化、旅游、商超等消费；其中杭州、温州、 郑州这三城规模较大，平均占当地一般公共预算收入的 0.5%左右。 从社零走势看，一方面，消费券见效较快，短期拉动效果显著，2020 年 4-7 月三城社零 平均增速较全国高 3.2 个百分点左右，这可能与消费券多有使用时间限制、且消费金额 较小、决策较为容易有关；反另一方面，消费券效果减退也更快，2020 年 8 月起三城社 零较全国的增速差就开始明显收窄，全年看带动作用并不明显；这可能由于消费券发放 规模较小，且服务消费相较于耐用品涉及的产业链较短；本质上折扣消费券并未直接提 升居民收入，进而可能透支后续消费，若无收入预期改善，消费反弹后可能回落。 又如上海在 2024 年 9 月末至 12 月末发放“乐品上海”餐饮消费券、“乐游上海”住宿 消费券，二者合计规模 4.5 亿元，约占上海财政收入的 0.05%。发放后 10-11 月上海住 宿餐饮业消费超季节性上升，但 12 月效果已经减退、出现超季节性回落。 这指向如果全国也按照一般公共预算收入的 0.5%左右，发放 1100 亿左右的消费券，短 期拉动效果应会较为明显，但全年看效果存疑。

2、中低收入群体增收减负：提高最低工资、负所得税等，兼具长短期效果

（1）经济增长与促进就业：是提升居民收入的长期、根本动力

居民收入增长是整体经济增长的结果。如日本在 1960 年提出“国民收入倍增计划”，主 要目标是实现“10 年内国民生产总值及人均国民收入增长 1 倍”，重视增加国民收入， 尤其是低收入人群的收入，提高劳动者报酬占 GDP 的比重等。但事后来看，1961-1970 年日本居民收入平均增速 10.7%，仍远低于同期名义 GDP 增速 16.5%，指向居民收入 增长是整体经济增长的结果，进而取决于科技进步、国际产业竞争等。反例则是阿根廷 等拉美国家在经济增长放缓时，选择“福利赶超”政策，高福利养了一批“懒人”和不 劳而获者，结果国家财政不堪重负，落入“中等收入陷阱”。

（2）直接给全体居民发钱：“撒胡椒面”，可能事倍功半

危机时期，美欧日等发达国家常会提供收入补贴以刺激消费，但效果不一： 美国：2020 年 3 月-2021 年 3 月美国政府推出三轮财政刺激，总规模超 5 万亿美 元。效果看，2020-2021 年美国人均收入增速逆势提升至7.6%左右，消费增速5.9%， 高于疫情景。事后来看美国整体补贴力度过大，导致 2022 年 CPI 同比上，至 8%。 日本：2020 年 4 月，日本政府出台了每人现金补贴 10 万日元（约合人民币 6004.5 元）的政策，共计发放现金 12.8 万亿日元，约占当年财政预算收入的 6.9%。根据 MRI 三菱经济研究所[4]的调查，现金补贴的 6 成（58.1%）左右用于储蓄，仅 3 成 （27.2%）左右用于消费，补贴带来的消费增加效果仅为 30%左右。日本居民发钱 对消费刺激效果较弱，与日本政府防疫政策反复、居民储蓄意愿较高等因素有关。

我国给居民全面发钱面临诸多制约，可能是“事倍功半”。相较于美欧日等发达国家，我 国给居民直接发钱的制约因素较多：1）财政成本：按照给每人/每月发放 1000 元计算， 14 亿人口需 1.4 万亿元，相当于全国一般公共预算收入的 6%，若连续发放多个月，财 政压力将陡增。2）高储蓄率、高杠杆率削弱政策效果：我国 2023 年国民储蓄率 43.5%、 2024 年居民杠杆率 63%，均处于较高水平，给居民发钱后可能会有更高比例用于储蓄 和还债，而非消费。3）受制于国内发展、数字化水平差异较大，政策执行过程中的发放 效率、漏损可能较高等。4）美元、欧元、日元是国际货币，放水发钱可以通过溢出效应 将成本转移，我国如果也大规模放水发钱，可能明显加剧人民币贬值和国内通胀压力。 更应精准支持中低收入群体。根据 IMF 的研究，在财政成本相同的情况下，对所有人进 行无差别转移支付的乘数可能低于 1，主因流动性不受限的高收入家庭可能更多用于储 蓄，而非消费。更应对流动性受限的低收入家庭进行转移支付，由于其边际消费倾向更 高，转移支付带来的乘数效应最大，短期乘数可能达 1.5。这也应是中央强调推动中低收 入群体增收减负，而非“撒胡椒面”的原因所在。

结合海外经验，提高最低工资、提高个税起征点、实施负所得税等都是支持中低收入群 体的可选政策。

（3）提高最低工资标准：针对低收入群体，提升空间大

我国最低工资标准有望提高，是中低收入群体增收的重要手段。2025 年 1 月，人社部发 布会指出将从四个方面推动中低收入群体增收减负：包括稳定和扩大就业、加强职业技 能培训、完善工资收入分配制度《（提高最低工资占社会平均工资的比重）、健全社会保障 体系，明确了提高最低工资是中低收入群体增收的重要手段。 海外经验看，德国实施最低工资制度取得了较好效果。自 2015 年起实施全国统一的最 低工资制度，扭转了此景低收入群体份额持续下降的趋势，后 50%人群的收入份额由 2014 年低点的 18.1%提升至 2018 年的 18.9%。制度实施后三年（2015-2018）与实施 景（2012-2014）相比，德国居民人均收入、家庭消费增速分别提升 0.7、0.8 个点至 2.5%、 3.0%；同期德国失业率延续下降趋势，并未因最低工资提升导致大规模失业。 当然也应注意，过于激进的提高最低工资水平，可能加大企业用工成本和制造业外迁压 力，加大非正规经济的扩张；同时也应考虑当景就业压力。

我国最低工资仅有平均工资的 1/4，处于国际偏低水平，提升空间较大。 海外看，一般月最低工资标准相当于月平均工资的 40-60%。如 2023 年日本最低工资为 时薪 1004 日元，约为平均工资的 56%；德国最低工资为时薪 12.4 欧元，约为平均工资 的 58%。美国较为特殊，最低时薪为每小时 7.25 美元，仅为平均工资的 24%。 我国看，2023 年各省最低工资标准平均为 2073 元/月，2016-2023 年最低工资年均增速 仅 3.7%，远低于平均工资增速的 8.1%，导致最低工资/平均工资的比例也由 36%左右 降至 26%左右。 往后看，假设未来几年最低工资年均增速能够提升 5-10 个点（略高于平均工资增速）。 参考相关学术研究[5]，最低工资每上， 1%，家庭消费性支出上升约 0.4%；假设最低 工资影响群体占比 10%左右[6]，则我国居民消费增速年均有望提升 0.2-0.4 个点。也应 注意，受当景经济和就业压力影响，实际落地效果仍取决于整体经济形势、监管执行等。

（4）提高个税起征点：针对中等收入群体，效果有限

目景个税起征点为 5000 元/月，高收入群体的个税占比 9 成以上。目景我国个税起征点 为每月 5000 元（年收入 6 万元）；国税局指出，2023 年我国取得综合所得的人员中，申 报收入位居全国景 10%的高收入群体缴纳的个税占比 9 成以上；也即人数占比 90%的 中等和低收入群体的个税仅占比 1 成，近 1500 亿元。 若起征点提升至 8000 元，将额外增加 4000 万人免税，个税可能减少 1500 亿元。 人数看，国税局指出，2023 年我国取得综合所得的人员中，无需缴纳个税的人员占比超 过 7 成，在剩余不到 3 成的实际缴税人员中，60%以上仅适用 3%的最低档税率，也即 年收入不超过 3.6 万元，叠加免税收入 6 万元，也即年收入 6-9.6 万元（月薪 5000-8000 元），其占申报收入人员的 18%左右。根据《 中国统计年鉴 2022》，全国个人所得税纳税 人数为 6512 万人，假设随着收入增长，目景所得税纳税人数为 6600 万人。据此计算， 月薪 5000-8000 的约为 4000 万人，若个税起征点提升至 8000 元，这部分人群将免税。 金额看，如上所述，后 90%的人群个税仅占比 1 成，近 1500 亿元；月薪 5000-8000 的 新增免税人群属于后 60%，其带来的税收减少应小于约 1500 亿元。考虑到高收入人群 税档下调也会减少税收（可通过调整新税率减少影响），预计最终个税减少可能在 1500 亿元左右，仅占整体税收的 1%。再考虑到个税减免来的消费增长，进而增加增值税、消 费税等间接税收入，并带动经济复苏，实际财政成本只会更小。

我国个税起征点已处于相对较高水平。目景我国个税起征点为 5000 元/月，相当于月平 均工资的 63%，而美国、德国、日本等海外国家一般在 20%-30%左右，指向我国个税 起征点已经相对较高。由此导致的是实际缴纳个税的人群占比较低：如上述分析，假设 目景所得税纳税人数为 6600 万人，仅占全部就业人员的 9%。

提高个税起征点能否有效提振消费？ 海外经验看，2010-2019 年英国连续提高个税免征额，有效刺激了居民消费。2010 年上 台的英国保守党政府的主要政策之一，就是提高个税门槛，此后的几届保守党政府延续 了该项政策。2010 年个税门槛是 6475 英镑，到 2019 年个税门槛已提升至 12500 英镑， 几乎是 9 年景的 2 倍。效果看，不断提升的个税门槛降低了低收入群体的税负压力，促 进了居民消费：2010-2019 年与 2000-2009 年相比，英国后 50%、20%人群的平均收入 份额分别 1.3、0.4 个点，英国个税平均增速下降 3 个点，降幅远大于同期居民收入和 GDP 增速降幅，而消费增速逆势提升 0.17 个点。

历史经验看，我国四次提升个税起征点，对消费的刺激效果不明显。我国曾在 2005、 2007、2011、2018 年四次提高个税起征点，次年城镇居民收入增速分别变化 0.7、-2.7、 -1.5、0.1 个点；社零增速分别变化 0.8、4.9、-4.0、-1.0 个点。提高个税起征点提振消 费的作用似乎有限，可能是降低的个税规模较小，对居民收入、消费的影响也有限。

我国和英国调整个税的效果差异较大，背后可能原因在于：1）个税重要性不同：2019 年 英国个税占 GDP 的比重达到 9%、我国个税的 GDP 占比仅占 1%，对经济、居民消费的 影响较小。2）英国个税缴纳比例较高，2008 年不缴纳个税的人数仅占成年人总数的 34.5%。3）英国持续上调个税免征额，形成了持续支撑居民收入的预期，效果更为显著。

（5）负所得税：针对低收入群体，效果较好

负所得税是一种对低收入群体提供针对性补贴的施施。负所得税指通过负所得税《（退税） 对低收入者提供政府补助，实际上是将现行的所得税的累进税率结构进一步扩展到最低 的收入阶层去。是以所得税形式实现的财政转移支付形式。 负所得税具有诸多优点：1）与发放现金相比，负所得税的领取景提是有工作收入，因此 可以促进就业，不会有“养懒人”效应。2）与发放折扣消费券相比，对于很多收入大幅 下降、资产负债表面临问题的家庭而言，负所得税更有助于资产负债表的修复。3）与提 升个税起征点相比，负所得税更精准的针对低收入群体，财政支出相对更少。4）通过现 有税收体系即可实施，简洁高效。 海外经验看，美国的负所得税政策 EITC 取得了良好效果。劳动所得税务抵免（Earned Income Tax Credit，EITC）是美国专门为低收入劳动者设计的税收优惠，主要目的是为 有子女的低收入劳动者提供经济援助，现已成为美国针对贫困工作家庭实施的最大反贫 困计划。2024 年，共有 2300 万名纳税人申领了 EITC，总支付金额为 640 亿美元，人均 约 2743 美元。效果看，根据相关研究[7]，每 1 美元 EITC 退税会使消费在退税发放后 的两周内增加 27 美分，整体 40%的转化为消费，其余资金可能用于偿债、储蓄等。 按照我国申报收入人员中，无需缴纳个税的人员（月收入低于 5000 元）约 1.54 亿人， 若按照美国 EITC 标准（2743 美元约占人均年可支配收入的 5%）对其进行补贴，则每 人每年补贴金额约 1859 元，则总补贴金额约 2864 亿元。若按照美国 40%的消费转化 率，可转化为 1145 亿消费，约占每年居民消费的 0.2%。

3、提高社会保障水平：降低预防性储蓄、提振消费意愿，长期效果为主

（1）我国的社会保障水平相对偏低

2023 年我国社会性支出占 GDP 的 13%左右，其中养老、医疗共占比超 7 成。社会性支 出（social expenditure）是 OECD 提出的衡量国家向居民提供福利和经济援助的指标， 包括九类：养老、卫生健康、失业救济、遗属福利、失能待遇、家庭福利、积极的劳动 力市场政策、住房和其他支出。以此为标准，我国政府的社会性支出包括：一般公共预 算中的社会保障和就业支出、卫生健康支出、住房保障支出，以及社会保险基金支出。我国 2023 年社会性支出规模达 17 万亿元，占 GDP 的 13.1%，近年来增速有所下降， 2020 年至今平均增速 7.4%左右。结构看，养老（39%）、医疗（32%）占比最高，合计 超 7 成；失业、工伤、社会福利等支出占比 24%；住房保障占比仅为 5%左右。

我国社会性支出水平低于主要发达国家，提升空间较大。国际对比看，美欧日等多数发 达国家的社会性支出占 GDP 的比例在 20%-30%，2019 年 OECD 国家平均为 20.9%， 明显高于我国的 13%。其根本原因还是经济发展水平的差异，如日本、韩国随着经济发 展都经历了社会性支出占比提升的过程。

（2）提升社会保障水平是促进消费的长效手段

提升社会保障水平，可能将拉动每年消费 0.3 个点。 定性看，社会保障可直接增加低收入群体的可支配收入，因其边际消费倾向较高，直接 提振短期消费。同时，完善的社会保障降低未来不确定性，减少家庭预防性储蓄，也有 助于提振消费。历史数据看，中国社会保障支出占比与消费的 GDP 占比正相关。 定量看，社会保障水平对消费的提振效果较为复杂，一些学术研究指出全国社会保障支 出每增加 1%，城镇居民人均消费支出就增加 0.1%-0.3%左右[8]；2020 年以来，我国 社会性支出的 GDP 占比增长趋于停滞、维持 13%左右，假设后续年均增幅恢复至 2017- 2019 年的 0.5 个点，则每年所需增量资金约 6700 亿元。按照中性情况测算，可提振居 民消费约 1300 亿元，也即 0.3 个点。

四、政策有望拉动 2025 年消费 1-2 个点，消费股投资机会 仍需重视

1、从效果长短、强弱对比各类促消费政策

上述分析的各类促消费政策，可从效果时间长短、效果强弱两个角度进行对比： 从时间长短看，提高最低工资标准、实施负所得税制度、提升社会保障水平都属于 从制度建设层面促进消费，促消费效果持续时间较长。而以旧换新、发消费券、直 接发钱、提高个税起征点（假设仅上调一次）都是给居民短期补贴，持续时间较短。 从效果强弱看，结合上文分析，以旧换新的拉动倍数较高，提高最低工资标准、实 施负所得税制度、提升社会保障水平都是针对消费倾向较高的低收入群体，促消费 效果也较好。而发消费券、直接发钱、提高个税起征点的拉动效果可能有限。 综合看，后续应该着重推进效果较强的促消费政策，短期主要靠以旧换新拉动，中长期 可采取提高最低工资标准、实施负所得税制度、提升社会保障水平。预计随着后续各类 促消费政策落地，有望助力我国居民消费复苏，推动居民消费在 GDP 中占比提升。

2、提振消费专项行动对 2025 年消费的影响有多大？

整体影响取决于政策选择和力度，悲观、中性、乐观情境下，2025 年提振消费专项行动 对消费拉动分别为 1.2、1.7、2.5 个点；社零增速分别为 4.0%、4.7%、5.5%。 悲观情境下，2025 年仅有以旧换新 3000 亿如期落地，而中低收入群体增收减负、提 高社会保障水平的进展较慢，则对消费的拉动约 1.2 个点。中性情境下，2025 年以旧换新 3000 亿如期落地，社会保障支出、最低工资增速温和 提升，对消费的拉动提升至 1.7 个点。 乐观情境下，2025 年以旧换新中央补贴超预期提升至 4000 亿，社会保障支出温和提 升，最低工资提升幅度较大，且实施负所得税政策，则对消费的拉动提升至 2.5 个点。 假设没有政策支持时的基准消费增速为 2.8%-3%，加上 2025 年提振消费专项行动的拉 动，则悲观、中性、乐观情境下，2025 年社零增速分别为 4.0%、4.7%、5.5%。

3、促消费政策对资产价格的影响

对股票而言，美日经验显示，如果促消费政策推动消费的 GDP 占比向上突破，消费股表 现相对更好。如美国的 2000-2003 年、2009-2012 年；日本的 1998-2001 年，2008-2011 年。这期间由于政府积极为居民部门提供支持（如美国为居民退税、日本发放消费券等）， 居民消费相对投资、出口等部门表现相对更好，推动相关股票获得相对收益。

对债券而言，美日经验显示，如果促消费政策推动消费的 GDP 占比上升，利率趋于下行。 美国、日本等国都呈现类似规律，原因在于，当消费占比提升，意味着投资、出口的相 对下降；而投资相对于消费，对资金的需求更大；投资资金需求减少导致利率下降。近 年来随着美日地产复苏、再工业化等投资需求上升，利率都出现了上行趋势。

我国股债表现整体也符合类似规律，但易受其他因素扰动、波动更大，短期走势仍需具 体分析。如股票方面，2015-2016 年居民消费占比快速提升后，消费股相对表现暂没有 明显提升，直至 2017-2020 年才有持续的相对收益，可能与当时的科技股偏好有关。债 券方面，近年来消费占比仅小幅提升，但利率下行幅度很大，应是受含了对未来预期、 资产荒等多重因素扰动。

短期看，以旧换新受益行业股价在景中期相对表现较好，中后期相对表现回落。从 2009- 2011 年经验看，2009 年 7 月政策出台后的 1 年内，汽车、家电行业的相对表现持续走 强，2011 年随着政策效果边际减退，汽车、家电消费增速回落，股价表现也随之走弱。

编辑：火腿肠