2025年ETF启示录：“不可能三角”的先锋之解

先锋领航：被动基金的执牛耳者

指数基金长期趋势性增长，孕育发展土壤

美国指数基金市场在全球范围内规模领跑、发展成熟，2008-2023 年指数股票产品净资产 增长迅猛，CAGR 约 14%，2021 年已赶超主动型，且长期来看具备较强的增长持续性， 2008-2023 年连续 15 年资金净流入，其中 ETF 产品是净流入的主要方向。在《从 ETF 新 现象看发展新趋势》（2024-12-09）报告中我们详细拆解了美国指数产品长期趋势性增长的 背后原因，认为最核心的是低利率环境、美股熊短牛长的特点，以及费率优势。在此背景 下行业繁荣发展，先锋作为被动投资鼻祖乘风而起。 美国指数股票基金从 2008 年不足万亿美元增长至 2023 年超 10 万亿美元。2008 年以来美 国指数基金增长迅猛，我们根据 ICI 数据测算（指数型=指数股票共同基金+ETF 中指数占 比*股票 ETF），15 年时间净资产翻 10 余倍，截至 2023 年末已达 10.8 万亿美元。其中 2021 年指数股票基金规模首次赶超主动产品，到 2023 年占比已达 55%，相比 1999 年的 10% 持续快速提升。细分来看，股票 ETF 产品贡献核心增量，2008-2023 净资产 CAGR 达 17%。

指数基金增长势头具备较强持续性，2008 年以来持续挤占主动产品资金流，配置属性凸显。 2008 年以来，指数类产品连续 15 年保持资金净流入，主动股票基金则转为净流出，且直 到 2023 年持续保持净流出态势。以投向美国本土的股票基金为例，2014 年-2023 年主动 产品累计净流出高达 2.41 万亿美元，而指数类产品净流入 2.55 万亿美元，其中 ETF 产品 是资金净流入的主要方向，累计净流入 1.96 万亿美元。 低利率环境、美股熊短牛长的特点，以及费率优势是重要驱动因素。首先，2008 年是美国 指数基金开启长期、持续规模增长的首年，背后重要的驱动因素是长短端利率的快速下行。 低利率时代下，美股熊短牛长的优势凸显，权益类资产长期收益表现更佳，且指数基金相 对主动产品波动更可控，成为重要的资产配置工具。其次，指数类产品费率长期保持下滑 趋势，从 1990 年代的约 0.25%降至 2023 年的 0.05%，进一步放大收益，主动基金“跑输 率”大幅提升，2008-24H1 美国本土主动股票基金平均有 65%的产品跑输指数基准。在此 背景下，ETF 在居民端渗透率快速增长，持有 ETF 产品的家庭从 2002 年的 109 万户提升 至 2023 年的 1520 万户，渗透率从 1%增长至 12%。同时养老金资金如 DC/IRA 持续加大 对指数基金的配置，配置比例从 2000 年的 4%/2%提升至 24H1 的 17%/7%，持续贡献指 数基金净资产的 4 成以上。

开创指数投资先河，ETF 市场后来居上

先锋基金创立于 1975 年，开创共同基金指数化投资先河，指数投资龙头地位稳固。先锋基 金以“平衡、多元化、纪律和长期视角”作为其投资理念，成立以来在产品和经营模式上 持续创新，推出了业内第一支指数共同基金，并创新式地采用 No-load 基金降低投资者成 本，逐步成为指数投资龙头。从 1975 年创立至今，先锋基金的发展历史可分为三个阶段：

1、1975 - 1985：独创投资者所有权结构，开创指数共同基金

先锋基金是历史上第一家且唯一一家采用 SEC 特批的“投资者所有权”结构的基金公司。 1975 年约翰·鲍格尔创立先锋基金之时提出了革命性的所有制结构，在此结构下，公司被 旗下管理的基金共同持有，即基金的持有人是先锋基金实质上的股东。这意味着先锋基金 是由投资者拥有并为投资者服务的公司，投资者作为公司的所有者享有公司的盈利，也为 后续产品降费奠定了坚实基础。 开创指数共同基金，通过 No-load 降低投资成本。1976 年先锋推出 First Index Investment Trust（现为 Vanguard 500 指数基金），从此开创了共同基金指数化的概念。次年先锋开 始设立 No-load 基金（没有前端销售费用，且 12b-1 费率较低），采用直销模式，无需传统 经纪交易商代销，大大降低投资者购买成本。 提升内部投资研究能力，持续扩展业务范围。最初先锋的主动管理型基金是由外部咨询公 司提供投资建议，为提升内部投资管理能力，先锋在 1981 年建立了 Fixed Income Group （FIG）来负责监督管理货币市场和市政债券基金，并将内部管理为主的模式逐步扩展至权 益类产品中。同年先锋领航信托公司成立，开拓个人退休账户（IRA）的受托和托管业务， 为有退休储蓄需求的投资者提供服务。1983 年先锋开始为零售客户提供股票和债券的经纪 服务，帮助客户丰富其投资组合，补充除共同基金外的资产配置。

2、1986 - 2000：推出系列指数基金，增设低费份额

大力发展指数投资，推出一系列指数基金，提供低成本、多元化产品选择。1986 年先锋发 行业内第一支可供个人投资者购买的债券指数基金 Total Bond Fund，并在接下来的六年里 陆续推出一系列指数基金（包括扩展市场指数基金、小盘股指数基金、太平洋和欧洲指数 基金、平衡指数基金、成长和价值指数基金等），巩固其在行业内的指数投资领导者地位。 推出线上网站和咨询服务，增设 Admiral Shares，优化投资者体验。为进一步提升直销效 率和服务体验，1995 年先锋推出线上网站渠道进行投资者服务和投资者教育，为客户提供 账户余额查询和基金交易功能。次年先锋推出咨询服务，为个人投资者提供投资咨询和财 务规划服务。同时，为进一步降低大额投资客户的成本，先锋于2000年推出Admiral Shares， 起购金额略高于普通的 Investor Shares，但整体费率更低。

3、2001 至今：进军 ETF 并持续降费，推动智能与人工投顾结合

21 世纪初发力 ETF 市场，开创 ETF 作为子份额的独特架构，且不断推动产品降费。先锋 基金创始人约翰·鲍格尔退休后，约翰·布伦南和威廉·麦克纳布三世先后接替管理工作， 两位继任者将先锋的产品扩展到鲍格尔首选的指数共同基金之外，特别是 ETF 和主动管理 基金。其中布伦南带领先锋在 2001 年发行其首批 ETF 产品，其中就包括先锋如今的明星 产品 Total Stock Market ETF（VTI）。在进军 ETF 市场时，先锋开创性地选择在现有共同 基金的基础上增设 ETF份额，而非新发独立的 ETF产品，并将该种产品结构申请专利保护， 成为美国唯一一家可以将 ETF 作为共同基金份额设立的资管公司。在这种产品结构下，ETF 的发展推动先锋的共同基金规模快速提升，2006 年突破 1 万亿美元，2018 年突破 5 万亿 美元。伴随规模扩大，成本优势也持续扩大，根据官网数据，2023 年先锋旗下 ETF 和共同 基金的平均费率 0.08%，显著低于行业平均的 0.44%。

投顾业务与 ETF 产品结合，致力于推动智能与人工的结合，降低投资成本和参与门槛。2015 年5月先锋推出其智能投顾与人工投顾相结合的业务（Vanguard Personal Advisor Services， VPAS），该业务以一系列算法代替昂贵的人工管理费用，大幅降低了基金投顾的准入门槛。 2020 年，先锋又推出了纯智能投顾（Digital Advisor Service，VDAS），进一步了降低投顾 业务的参与门槛和投资费率。

指数基金与 ETF 并重，市占率稳居前二

1994-2023 先锋共同基金规模 CAGR 近 14%，2023 市占率 27%，连续 16 年稳居第一。 先锋共同基金管理规模整体呈稳步上涨态势，自 1993 年末的 1020 亿美元增长至 2023 年 末的 50314 亿美元，CARG 达 13.88%。在这 30 年里，共同基金管理规模出现回落的年份 在 2002 年、2008 年、2018 年和 2022 年，分别对应了美国股市互联网泡沫的破裂、2008 年的全球金融危机、2018 年中美贸易战和 2022 年新冠疫情带来的全球冲击，但在危机过 后公司管理规模持续增长的趋势没有改变。市占率保持和共同基金规模相似的稳步增长态 势，从 1993 年的 7.2%提升至 2023 年的 27.5%。

股票型规模占比 2023 年末超 7 成，1994-2023 规模 CAGR 达 15.8%。1993 年以来，先锋 的共同基金始终以股票型为主，且整体呈现出占比抬升的趋势，从 1993 年的 43.6%增长至 2023年的 72.0%，管理规模从 1993年的 445亿美元增长至 2023年的 36220亿美元，CAGR 达 15.8%。细分来看，主要投资于美国本土，2023 年末美国宽基和美国行业基金占全部股 票型基金规模的 85.1%。固收型产品占比仅次于股票型，但整体来看占比呈下降趋势，从 1993 年的 40.9%下滑至 2023 年的 23.5%，从 1993 年的 417 亿美元增长至 2023 年的 11831 亿美元，CAGR 为 11.8%。混合型基金占比始终较低，且持续下滑，从 1993 年的 15.5% 下滑至 2023 年的 4.5%。

专注于指数投资，1994-2023被动管理规模 CAGR 20%，2023年在其共同基金中占比 76%。 先锋的共同基金中，被动管理规模从1993年的162亿美元增长至2023年的38351亿美元， CARG 为 19.99%，占比从 15.9%增长至 76.2%；而主动基金管理规模同期 CARG 仅为 9.18%，占比持续压降。其中，在 2006 年，先锋的被动管理规模首次超过主动，达 4893 亿美元，占比 51.3%。

ETF 规模实现指数级增长，2002-2023 CAGR 达 41%，2023 年市占率 29%，仅次于 iShares。 先锋的 ETF 业务始于 2001 年，起步相对较晚，但扩张迅速，管理规模呈指数级稳定增长， 自 2001 年的 12 亿美元增长至 2023 年的 23517 亿美元，CARG 高达 41.1%。与此同时， 市占率也从 2001 年的 1.6%提升至 2023 年的 28.9%，仅次于 iShares（31.8%），且长期 来看与 iShares 的差距逐渐缩窄。究其原因，一方面是特殊的股权架构带来天然的降费动力， 公司旗下 ETF 产品的投资成本持续降低，费率优势领衔行业；另一方面，先锋的 ETF 作为 共同基金的份额设立，将 ETF 的税收优势扩大至共同基金，综合费率、税收优势叠加，共 同吸引大量资金持续流入。

股票型 ETF 为主，在产品多元化发展过程中规模占比虽有下降，但始终在 80%以上。先锋 的 ETF 产品起步于 2001 年，最初全部为股票型产品。此后公司产品矩阵逐渐多元，固收 类 ETF 规模占比有所提升，但股票型始终保持主导地位，规模从 2001 年的 12 亿美元增长 到 2023 年的 19214 亿美元，CAGR 达 39.8%，在先锋 ETF 产品中的规模占比持续保持在 80%以上，2023 年末为 81.7%。股票型内部又以美国宽基型 ETF 为主，2023 年末规模为 13831 亿美元，占先锋 ETF 总规模的 58.8%、股票型 ETF 总规模的 72.0%。先锋旗下的 固收型 ETF 规模从 2007 年的 18 亿美元增长至 2023 年的 4302 亿美元，CAGR 为 41.0%， 在先锋 ETF 产品中的规模占比从 2007 年的 4.2%增长至 2023 年的 18.3%。横向对比来看， 在头部三家 ETF 管理人中，先锋的 ETF 产品结构较为均衡，其中股票型产品规模占比在早 期处于较高水平，但近年来有所下滑，2023 年末股票型和固收型占比均保持中等水平。

抢筹养老金融，TDF 市占率断崖第一

先锋较早地抓住了养老金发展机遇，推出一系列低费率的养老目标风险基金。1970 年代美 国推动养老金体系改革，在 DC 计划中引入 401k，并创设 IRA 账户。先锋基金为吸引养老 计划资金，在 1994 年推出目标风险基金——LifeStrategy Fund 生命策略基金，包含 4 个不 同股票配置比例的产品，分为增长型（Growth）、温和增长型（Moderate Growth）、保守 增长型（ Conservative Growth ） 和 收 益 型 （ Income ）， 对 应 的 股 票 配 置 比 例 为 80%/60%/40%/20%。自 2011 年起，先锋生命策略基金开始剔除其底层资产中的主动管理 成分，以消除来自主动策略的管理风险，目前已实现全指数化管理，主要投资于 4 个先锋 旗下的广泛性指数基金。全被动模式为其节约大量管理成本，根据先锋官网，目前生命策 略基金综合费用率仅为 0.11%~0.14%，远低于同类平均的 0.70%~0.80%。

目标日期基金全系列费率仅 0.08%，远低于同类平均的 0.3%，规模市占率断崖第一。2003 年，先锋推出目标日期基金——Target Retirement Fund 目标退休基金，初期以 10 年为一 个跨度，2006 年又在该系列新增多个基金，将目标日期跨度缩短为 5 年。当前先锋旗下共 有 11 只目标日期基金，时间跨度从 2020 年到 2070 年，外加一只目标退休收入基金（纳 入所有已到期的目标日期基金），截至 2024 年 11 月 30 日， AUM 合计达 7141 亿美元。 先锋的目标退休基金同样采用全指数化管理，自成立时就拥有明显的费率优势，且自 2013 年以来多次降费，2022 年以来产品费率已低至 0.08%，而 2023 年晨星统计的目标日期基 金平均费率为 0.3%。据晨星统计，2023 年先锋目标退休基金在全部目标日期基金中的规 模市占率达到 37.2%，稳居第一且大幅领先第二名（富达基金，14.3%）。

成功之路的三大“点金石”

架构创新、战略定力、综合服务等三大“点金石”，推动先锋 ETF 后发至上。先锋基金是 被动指数基金的创始鼻祖，但在 ETF 赛道的布局相对较晚，直至 2001 年才推出第一只产 品，彼时在全市场的排名仅第 4 位。但先锋的架构创新、战略定力、综合服务等三大要素， 使得其在 ETF 赛道后来居上。首先，先锋的战略是“框架式”战略，而非“补丁式”战略， 将低费率的经营理念一以贯之，旗下 ETF 基金以美国+全球的宽基为主，过去二十年来不 断降费，目前加权平均综合费率仅 0.05%，高费率的主动/创新产品规模相对较小；同时， 除持有人即股东的股权结构外，先锋独有的 ETF 作为共同基金子份额的专利架构，为其在 初期建立规模、为投资者节税等方面创造独特优势，过去 20 年每年均获得持续的资金净流 入。截至 2023 年末，先锋 ETF 总规模达 2.35 万亿美元，排名行业第 2 位；其中结构上美 国股票型产品占 66%、全球股票型产品占 16%、债券型产品占 18%。

过去 20 年“独一档”的持续资金净流入。先锋得天独厚的优势，使得过去 20 年旗下的美 国本土权益基金每年均获得持续的资金净流入，且占所有净流入资金比例稳定在 30%-40%。 而其他龙头 ETF 公司如 iShares、State Street、Invesco 均在个别年份录得资金净流出。 并且自 2020 年以来，先锋基金的资金净流入进一步提速，2020-2023 年平均每年的资金净 流入达 1158 亿美元，而 iShares、State Street、Invesco 分别为 422、252、250 亿美元， 且 State Street 在 2020 年大幅净流出。

创新奠基：股权设计及产品架构的专利

持有人即股东的特有结构

先锋是唯一由 SEC 特批的“由投资者拥有的基金公司”。1975 年公司创设时便创新设计股 权结构，股权被旗下管理的基金共同持有，即没有外部股东，拥有降低费用的内在诉求， 使得公司不必为股东利益而提高基金费率。公司运营费用由所管理的基金按比例分摊，利 润通过分红的形式返还给基金投资者，投资者在持有基金时除了享受指数本身的收益，同 时也分享了公司的利益。独特的股权设计使得公司利益与客户利益绑定，这无疑为公司带 来了较大客户忠诚度。通过费用降低使得基金更具竞争力，从而吸引客户，扩大管理规模； 进一步摊薄管理费用，从而形成一种良性循环，也使得旗下基金产品可以保持较低的费率。 同时这种股权结构具有较强的壁垒，先锋的创始人来自惠灵顿基金，早期创立时，先锋负 责旗下 11 只基金的运营，承担基金会计、税收申报和向政府机构呈交报告等运营职责，而 投资管理工作由威灵顿基金负责，后期逐渐收回投资决策权。而对于新公司来说，要形成 以投资人为股东的股权结构，需要面临客户群体较小、初始资金不足的问题。

ETF 作为共同基金子份额

先锋拥有 ETF 作为共同基金份额的独特专利架构。先锋基金旗下的 ETF 拥有一种与其他公 司不同的结构，即部分 ETF 是原共同基金的子份额，而非独立的基金产品（ETF 与共同基 金因费率、税负等因素影响，净值有一定差异，类似我国公募基金 A、B、C、E 等份额之 间的关系）。目前，这种混合型 ETF/共同基金结构是先锋集团独有的，因为公司在 2000 年 获得 SEC 的特别豁免令（the “Vanguard Orders”），而拥有这一结构的专利。2001 年 5 月， 先锋推出了其首个 ETF，即 Vanguard Total Stock Market ETF (VTI)——这是 Vanguard Total Stock Market Index (VTSAX)共同基金的份额。自此，先锋陆续将 ETF 份额引入了多 个共同基金。 该专利已到期，但其他公司的申请尚未获得批准。先锋的该架构专利已于2023年5月到期。 2023 年 2 月，PGIA 旗下的 Perpetual U.S. Services 向美国证券交易委员会（SEC）提交 了文件，申请将 ETF 份额添加到其 Barrow Hanley 品牌下的七只主动管理共同基金中。至 今已有数十只产品陆续申请，这表明其他公司也对将 ETF 与现有共同基金结合产生兴趣。 但由于 SEC 认为这种结构可能导致 ETF 持有人补贴了共同基金持有人应支付的部分投资 成本，或有损投资公平性，因此其他公司的类似架构申请尚未获得 SEC 批准。

实现费率+税收的综合优势

先锋的创新架构在交易费用和税收方面有较大优势。先锋基金的创新架构具有明显的优势。 首先，投资者购买基金更加便捷、门槛和费用更低。任何拥有证券账户的人都可以买卖 ETF， 而许多券商已经不再收取 ETF 交易佣金。其次，原共同基金股份类别的投资者也可享有税 收优势，因为 ETF 份额能够通过其实物赎回机制减少累积的资本利得。当 ETF 或共同基金 出售低于购买价的股票或债券、并发生亏损时，ETF 和共同基金份额会共享税收优惠。这 些亏损可以作为税损结转记录在账面上，为基金提供税收抵免，允许其未来抵消已实现的 资本利得，从而进一步提高所有份额的税务效率。 相比共同基金，ETF 有较强税收优势。美国税收体系下，资本利得税是重要税种，其中， 投资者直接买卖股票、基金时若有应税的资本利得，则需要缴税；基金管理人在进行股票 买卖时，同样需要缴纳，税负由持有人共同承担。相比共同基金而言，ETF 的税收优势主 要体现在三个方面：1）低换手率，股票买卖、调仓次数少，因买卖产生的资本利得也有限； 2）美国 Section 852(b)(6)法案创建重要例外，若基金公司性质为受监管投资公司（RIC， 多数 ETF 均采用该架构），则在实物申赎的时候不用确认任何资本利得，在最终出售一揽子 股票的时候才会确认。而在投资者实物赎回的过程中，基金管理人可以选择将税基较高（即 买入价较低的）的股票作为一揽子成分股实物赎回，保留下税基较低的股票，进而为剩余 投资人节约资本利得税。3）“心跳交易”充分发挥税收优惠优势。若市场变化使得 ETF 基 金需要通过仓位调整实现再平衡，则可配合做市商通过大量的实物申购赎回，将高税基的 股票仓位“清洗”出去，替换为税基更低的股票，使基金整体的资本利得税降至较低水平。

共同基金面临大额赎回时有较大税收压力。由于共同基金没有类似于 ETF 的资本利得税豁 免条款，在面临大额赎回时会有较大税收压力。即在大额赎回时，基金管理人需出售一部 分股票仓位，进而会确认资本利得，分配给其他基金持有人。典型的如摩根士丹利旗下的 动态价值基金（MSIFT Dynamic Value Portfolio，MAAQX），2024 年的确认的资本利得为 6.33 美元/份额，占该基金净值的 52.31%，位居所有基金前列；且短期资本利得占比 89%， 对投资者的税收压力更大（短期资本利得的税率与普通收入相同，最高可达 37%）。类似的 案例如，Ariel Global 旗下的 AGLOX 基金，2023 年底明星基金经理 Rupal Bhansali 离职， 基金约有 30%的规模赎回，2024 年资本利得分配占基金净值的比例约 20%。

综合效应驱动投资者从共同基金迁徙至 ETF。得益于税收优惠、低费率等综合优势，美国 ETF 市场获得持续的资金净流入，几乎每个月都保持百亿-千亿美元的净流入。而 2022 年 后共同基金流出的速度进一步加快，与 ETF 恰好相反，几乎每个月保持百亿级别的资金净 流出，投资者“用脚投票”趋势显著。

先锋旗下共同基金与 ETF 共享税收优势。如前分析，当 ETF 或共同基金出售低于购买价的 股票或债券、并发生亏损时，ETF 和共同基金份额会共享税收优惠。这些亏损可以作为税 损结转记录在账面上，为基金提供税收抵免，允许其未来抵消已实现的资本利得，从而进 一步提高所有份额的税务效率。先锋旗下部分共同基金拥有 ETF 份额，所以一方面可以利 用共同基金的渠道优势积累规模（部分自动投资计划只能投资共同基金、不能投资 ETF 产 品）、另一方面可以基于 ETF 税收优势强化自身低成本策略，起到“1+1>2”的作用。同时， 先锋提供基金份额转换权利，投资者可以选择将持有的共同基金份额一次性转换为 ETF， 以满足不同的投资需求和偏好。

战略定力：坚守极致低成本战略的初心

一以贯之的“框架式”战略

先锋采用“框架式”战略，坚守低成本初心。在上世纪 70-80 年代，美国大部分资管公司 的战略并不明晰，主要以产品为导向，发展当下最受欢迎的基金品种，在战略选择上常有 矛盾。譬如威灵顿基金管理公司，1973 年之前聚焦长期投资的保守型基金，但随后开发服 务短期投资者、高风险高回报的 Ivest 基金，与公司一直以来的经营策略相左。对比而言， 先锋在成立之初便形成了围绕低成本为中心的“框架式”发展战略，经营举措均围绕该中 心展开。机制设计上，又增加五大核心目标，包括共同所有结构、直销、聚焦保守型基金、 聚焦长期业绩表现、与投资者坦诚交流（创始人为共同基金撰写年度报告）。基于此，无论 是 80 年代的拳头产品——货币市场基金和债券基金、还是 90 年代的被动指数基金，先锋 旗下大部分产品的策略均为保守的被动策略，专注服务长期投资客户，强化规模效应、充 分发挥低成本优势。

薪酬激励与节约成本挂钩

薪酬激励机制与节约成本挂钩。先锋基金成立之初即确立了低成本运营的差异化竞争策略， 公司所有经营策略均按低成本要求展开。先锋基金平均费率不到行业平均水平的 20%，为 投资者创造了更多的价值，同时，先锋基金会将所节约成本的一定比例计提到“合作伙伴 计划”作为对员工的奖金。每年先锋基金将旗下基金管理费率与行业同类型基金进行对比， 将基金所节约成本的一部分作为员工的奖金。 先锋基金不仅在公司架构上建立了降低成本的体制，更在员工激励上进行了相应安排，这 是先锋基金运营成本一直低于同行的重要原因之一。先锋基金较低费率有两点逻辑，一是 通过先锋公司股东为旗下基金，进而为基金份额持有人的设计，避免了公司型基金股东与 基金管理公司股东之间的直接利益冲突；二是通过将所节约交易费用的一定比例成立“合 作伙伴计划”反过来再次激励运营成本的降低。同时，先锋集团员工本身仍会投资旗下基 金产品，在一定程度上激励先锋集团对于基金运行成本的降低以及对于基金业绩的追求。

不断强化旗下宽基费率优势

低费宽基为主，前三大 ETF 规模合计超万亿美元。从先锋基金旗下产品布局看，规模前三 大 ETF 均为美国本土宽基，包括标普 500ETF 基金 VOO、整体市场指数 ETF 基金 VTI、 成长 ETF 基金 VUG，三只 ETF 基金合计规模超万亿美元，且综合费率较低，分别为 0.03%、 0.03%、0.04%。规模超千亿美元的产品还包括富时新兴市场 ETF 基金 VEA、价值 ETF 基 金 VTV、全债指数 ETF 基金 BND，以上 6 只产品均为共同基金下设 ETF 子份额的创新架 构，即有对应的共同基金。此外，先锋规模前 20 大的产品中，仅 IT 行业 ETF 基金 VGT 综合费率达 0.1%，其他最高为 0.08%，费率优势显著。

不断强化低费率+税收优势。以 2023 年末先锋旗下规模超千亿美元的 6 只 ETF 基金为例， 自成立以来均处于综合费率长期下行趋势中，如 2001 年推出的首只产品 VTI，从最初的 0.15% 下降到 2023 年的 0.03%，旗下全部 ETF 的资产规模加权平均综合费率也仅 0.05%。此外， 先锋基金旗下 ETF 基金几乎不需要确认资本利得，意味着基金投资者不面临资本利得的税 负压力，有助于增厚长期投资回报。

适当布局多因子等主动 ETF 产品。除大型宽基 ETF 等被动产品外，先锋基金积极布局主动 ETF 策略，如动量因子 ETF 基金 VFMO、价值因子 ETF 基金 VFVA、基本面因子 ETF 基 金 VFQY、多因子 ETF 基金 VFMF 等，但整体规模相比宽基有较大差距。在费率上，主动 产品略高于大型被动宽基，但最高也仅 0.2%，相较同业主动基金产品，仍然有较大的费率 优势。

综合服务：买方投顾市场发展的先驱

投顾是拓宽渠道的重要抓手

先锋发力布局投顾，策略与其他公司分化。先锋从 1996 年开始一直从事投资顾问业务，2015 年和 2020 年分别推出 PAS(Vanguard Personal Advisor Services)和 VDA(Vanguard Digital Advisor)服务，正式进入全权委托资产管理领域。先锋对这两块业务十分重视，投入大量资 金，通过人员招聘、策略开发，增强核心竞争力。近年来，先锋推出了主动股票、固定收 益、ESG 等多种策略；同时为所有投顾客户提供税收规划服务，帮助提升其节税效率。根 据晨星研究，截至 2022 年末先锋基金旗下投顾规模达 2518 亿美元，在所有投顾服务商中 规模领跑，且策略强调低分险、持仓数量少，与其他服务商形成鲜明分化。

VDA 与 PAS 在服务的内容和侧重点上不同。VDA 是纯数字投顾，参与门槛较低（仅 3000 美元），年费低至 0.20%（已包括底层基金的综合费用），为客户提供资产规划工具，包括 外部账户汇总、自定义目标规划、债务规划、医疗估算和联邦医疗保险匹配等服务。在投 资策略上，VDA 的主要底层资产是 4 只覆盖美国、全球的股票、债券的 ETF 产品，并利用 Vanguard 生命周期投资模型，根据投资者的年龄、目标和风险承受能力创建超过 300 条下 滑曲线。VDA 每天评估投资组合，在任何资产类别偏离目标超过 5 个百分点时进行再平衡， 并且每年更新一次下滑曲线。PAS 是数字和人工的混合服务，相对 VDA 门槛较高，至少需 要 5 万美元，年咨询费为 0.30%（不包括底层基金的综合费用），理财顾问会协助定制投资 组合。50 万美元以上的客户将获得一名专职理财顾问、每年至少联系两次。拥有超过 500 万美元的客户可以选择私募股权及遗产规划和信托服务。所有费用均按规模递减，对于资 产 500 万美元至 1000 万美元的客户，费用降至 0.20%；对于 1000 万美元至 2500 万美元 的客户，费用降至 0.10%；超过 2500 万美元的，费用降至 0.05%。 投顾提供的价值伴随客户的生命周期而变化。除资产配置外，投资顾问还可帮助解决税收、 遗产计划、保险、债务管理等综合问题。根据晨星研究，投顾提供的价值伴随客户的生命 周期而变化：在早期积累期，投顾主要在储蓄规划、保险产品规划等方面发挥作用；在积 累中期和过渡期，退休年龄设计、年金、养老金优化的重要性持续提升；再到退休早期和 中后期，如何设计退休金提取计划、如何节税等方面是投顾重点发挥作用的方向。此外， 投资行为指导是贯穿生命周期的投顾服务价值。

VCMM 量化模型赋能投资

VCMM 是先锋投资策略部门独立研发拥有专利的金融市场模拟引擎。VCMM(Vanguard Capital Markets Model)模型主要由三项构成：1）全球动态模型：用于预测分析长期资产回 报的驱动因素，如预测收益率曲线和股票市场估值；2）归因模型：将资产回报归因于不同 的驱动因素；3）模拟引擎：用于对不同资产配置的未来回报的分布进行建模。VCMM 的预 测主要基于对历史数据的分析，涵盖全球大多数资本市场，包括美国股票市场和国际股票 市场、美国固定收益市场和国际固定收益市场、美国货币市场、大宗商品和另类投资市场。 VCMM 的核心在于使用模型对风险因素和资产回报之间的动态统计关系进行估计，并为投 资策略进行指导。 在 VCMM 模型的基础上，先锋还衍生出了 VLCM、VAAM 等适用于特殊场景的自有模型： VLCM 将 VCMM 与养老投资指标相结合，应用于先锋目标日期基金的下滑曲线设计。VLCM 继承了 VCMM 的投资结果分布预测框架，将风险厌恶程度、消费需求、基本收入和增长率 等指标纳入模型，同时结合 VCMM 投资预测结果，为客户提供在多种市场情形和经济条件 下的投资组合策略，并能够预测投资胜率和退休收入充足性。具体而言，VLCM 模型根据 投资者的平均风险容忍度和投资约束特征，来评估各类资产配置的风险回报比，客户的风 险厌恶水平最终决定了下滑曲线（Glide-Path）上股票/债券之间的投资比例，为先锋目标 退休基金的资产配置策略提供有力支撑。

VAAM 在 VCMM 的基础之上结合客户的风险回报预期，为其提供最优的资产配置组合。 VAAM 整合了 VCMM 提供的前瞻性资本市场预期回报和客户对 Alpha 风险和回报的预期， 构建出复合投资者风险偏好的投资组合，主要用于确定主动型、被动型和因子投资工具的 最佳配置比例，与此同时进行 Alpha、系统风险和因子分析之间的权衡最优化。VAAM 建立 在先锋主被动资产配置的框架之上，不仅能帮助投资者决定最佳的主被动投资比例，也考 虑了不同的资产选择可能给投资组合带来的影响。在实践中，VAAM 可以帮助客户实现财 富增长（在客户的最大风险敞口内为其实现最大化的财富增长）、风险对冲（缓和并控制不 同的投资风险，如通胀分析和久期风险等）、实现回报目标（利用基于模型的战略资产配置、 主被动资产配置和随时间变化的资产配置方式实现投资目标）。

先锋模式的借鉴与启示

先锋的成功是美国 ETF 市场 Beta 和自身经营战略 Alpha 共同作用的成果：美国 ETF 规模 持续增长、佣金自由化下允许成本竞争，给予良好的发展土壤；先锋自身的特批股权架构、 ETF 专利份额，巧妙地解决了股东、员工、客户利益的“不可能三角”，在规模效应下持续 降费，成为 ETF 市场翘楚。 但结合我国实际情况，我们认为先锋的经验有不适用的地方、也有可借鉴之处：一是规模 效应将推动强者恒强，尤其是宽基赛道，头部产品持续获得资金净流入，拉开与中小产品 的差距。二是纯粹的低成本竞争在我国并不完全适用，因为我国公募基金均为契约式基金， 无法形成类似先锋的股权架构；而且目前中国 ETF 体量仍有提升空间，规模效应不足，持 续降费或不利于基金行业长期健康发展。三是中国 ETF 公司的发展策略需“因地制宜”， ETF 市场的成长并不代表所有公司都能分享到发展红利，即使是美国中小公司的生存空间 也有限、每年有较大数量的 ETF 产品清盘，尤其是宽基产品站稳脚跟的难度较大。对于未 成体量的中小基金公司，并不一定要扎堆布局 ETF，反而可以考虑发展如价值红利、指数 增强型产品。四是注重经营战略的框架统一，坚守自身战略、不随市场热度逐流，是获得 经营成功的重要秘诀，事实上与投资也有异曲同工之处。五是把握投顾与养老发展机遇， 当前国内顾业务仍在发展初期，个人养老金制度由城市试点推广至全国，未来投顾服务和 养老产品有望成为国内基金公司在指数投资和 ETF 领域抢筹的重要抓手。

启示 1：规模效应将推动强者恒强

规模效应将推动 ETF 强者恒强。ETF 是强马太效应的市场，同一标的指数 ETF 规模越大、 流动性越好，便会占据竞争优势地位。处于头部的基金管理人，在销售渠道资源、品牌形 象管理，均相较同业领先，也有望成为投资者的首选。从先锋的经验看，根据 Voronoi 统计 2024 年美国流入 ETF 的资金总规模达 1.1 万亿美元；前 10 大产品中，先锋独占三名，且 旗下标普 500ETF（VOO，综合费率仅 0.03%）录得 1161 亿美元资金流入，为最大资金流 入的单一产品，占全部流入资金的比例达到 10.6%。回到中国市场，根据 Wind 数据，2024 年资金流入最多的产品为华泰柏瑞沪深 300ETF，流入金额 1743 亿元，占比达 15.2%；且 中国 ETF 产品规模集中度显著高于美国（如 CR10 中国为 40.4%，VS 美国 30.9%）。我们 认为，未来 ETF 市场、尤其是宽基赛道，将进一步体现出强者恒强的效应。

启示 2：低成本竞争并不完全适用

契约式基金无法形成类似先锋的架构。先锋的核心创新在于通过“持有人即股东”的特批 股权结构，实现客户与股东的统一；将薪酬激励与节约成本相挂钩，绑定员工与客户利益， 进而巧妙地解决了股东、员工、客户利益的“不可能三角”。而这种架构的实现与美国的共 同基金基本上采取公司型组织形式有关，即一般指投资者先通过出资形成一个独立的法律 实体，由该实体将基金财产委托给基金管理人运作。对比而言，中国公募基金均为契约型 基金，是指以证券投资信托契约集合投资人的资金成立基金，以基金投资人为委托人，将 资金交由管理人进行组合投资、运营管理，并由托管人保管、监督的证券投资组织形式。 在该模式下，难以形成类似于先锋的“持有人即股东”组织架构。 低成本竞争并不完全适用于中国市场。ETF 产品同质化较强，持有成本是投资者的核心考 量因素之一。先锋独特的股权结构和 ETF 子份额架构是其保持低成本的秘诀，不足行业 1/5 水平的低费率吸引大量客户长期持有，并依托规模效应持续降费，形成“降费->扩规模-> 进一步降费”的循环。但我们认为这种低成本螺旋竞争并不适用于中国市场。主要原因是 目前最低 0.15%的管理费，扣除给指数公司的授权使用费、做市商的流动性服务费、销售 渠道的尾随佣金后，最终给到基金管理人的部分很有限，由于还需要支出运营成本，需要 具备一定规模才有盈利能力。因此，在 ETF 市场规模体量相较美国仍有较大差距的背景下， 预计短期内白热化的低成本竞争概率较小。

启示 3：发展策略需“因地制宜”

美国中小 ETF 公司生存空间较为有限。美国 ETF 市场呈现较强的寡头集中效应，根据晨星 统计，截至 2023 年末，前三大公司的市占率分别为 32%、29%、15%，市占率大于 1%的 仅 8 家、大于 0.1%的仅 32 家；规模大于 100 亿、10 亿美元的仅 27 家、70 家，有 140 家公司的规模小于 10 亿美元。此外，美国 ETF 市场优胜劣汰，根据 ICI 统计，2023 年美 国共有 244 只 ETF 产品清盘，主要原因包括规模太小、费率太高、表现太差和业绩历史太 短等，清盘的 ETF 平均运行时间为 5.4 年、平均资产管理规模 5400 万美元。值得注意的 是，宽基 ETF 的竞争激烈，新产品站稳脚跟的难度更大。2023 年，大盘成长风格 ETF 有 15 只清盘，平均运行年限仅为 2.4 年。 价值红利、指数增强产品等或为突破口。中国 ETF 市场也呈现出较强的头部集中效应，根 据 Wind 统计，截至 2024 年末，华夏、易方达 2 家公司 ETF 规模超 6000 亿，规模超 1000 亿的基金公司共 12 家、规模 100 亿-1000 亿的共 14 家、10 亿-100 亿的共 9 家、低于 10 亿的 19 家。头部公司已形成一定的规模效应、可以在这个赛道继续做大做强；但部分中小 公司规模较小、在 ETF 产品线盈利能力有限。我们认为，对于尚未进入 ETF 赛道或进入较 晚、未成体量的中小基金公司，并不一定要扎堆布局 ETF，反而可以考虑发展如价值红利 （Smart Beta，也是低利率+老龄化下日本基金业的重要方向）、指数增强型产品，实现“因 地制宜”的差异化竞争。

启示 4：注重经营战略的框架统一

坚持战略框架初心、而非随市场逐流。先锋在成立之初便形成了围绕低成本为中心的“框 架式”发展战略，经营举措均围绕该中心展开，并在发展过程中增加五大核心目标，包括 共同所有结构、直销、聚焦保守型基金、聚焦长期业绩表现、与投资者坦诚交流等。值得 注意的是，该模式并非一开始就得到市场的认可，指数基金在诞生初期，其实并不被基金 市场及投资者看好，甚至被主动管理同行嘲笑过于平庸。但在这过程中，先锋并未改变发 展的船舵，而是坚持战略初心、聚焦保守型策略、将低成本战略一以贯之，专注拓展关注 长期投资业绩的客户。经过上世纪 80-90 年代的市场洗礼，投资者才渐渐发现主动基金平 均意义上很难长期跑赢被动，便开始向被动基金迁徙。纵观先锋的产品线布局，也将该战 略发挥得淋漓尽致。对于国内基金公司而言，借鉴先锋的经验，坚守自身战略、不随市场 热度逐流，是获得经营成功的重要秘诀，事实上与投资也有异曲同工之处。

启示 5：把握投顾与养老发展机遇

投顾服务和养老产品是重要抢筹抓手。先锋以指数投资为基的差异化投顾服务体系和极致 的低成本投资理念，驱动其投顾规模领先行业、TDF 规模市占率断崖第一，为国内基金公 司提供宝贵经验。当前国内投顾业务仍在发展初期，个人养老金制度由城市试点推广至全 国，未来投顾服务和养老产品有望成为国内基金公司在指数投资和 ETF 领域抢筹的重要抓 手，或将进一步提升客户资产综合 Take Rate。在投顾服务方面，国内基金公司可效仿先锋 打造多层次、差异化的服务模式，根据客户资产规模、风险偏好和投资需求划分客群，针 对低资产门槛客户，开发类似 VDA 的纯数字投顾服务，以简洁、易懂且低成本的方式为客 户提供资产规划、目标设定等基础服务；对于高净值客户，则可设立如 PAS 的数字与人工 结合的高端服务，配备专业理财顾问，提供定制化投资组合、税务规划等全方位服务。在 养老产品方面，把握指数基金纳入个人养老金产品名录的机遇，同时优化 TDF 下滑曲线设 计和持仓基金池管理，采取被动投资策略降低管理成本，提高产品性价比和竞争力。

编辑：火腿肠