2025年固收专题研究：运用利率衍生品套保的“技术贴”

运用利率衍生品套保的“技术贴”

今年债市开局便站在“高起点”之上。去年底以来，货币政策措辞转向“适度宽松”和央 行大量买短债一定程度上强化市场情绪，透支了长端涨幅。年初十年国债快速降至 1.6%， 随后便转为震荡。而资金面在春节前后转入紧平衡，目前短端利率在负 Carry 之下难打平 收益目标，信用债在低回报+高波动的市场中难有着力点，长端、超长端因此被动成为年初 以来投资者的无奈选择。不过，今年宏观能见度偏低、货币政策不确定增加（汇率+防空转 +防风险），面对理财、债基机构行为等潜在的债市波动源，交易难度非常大。债市需要适 度警惕其脆弱性，风险防控是重要主题。 那么，如何更好实现“控风险”？本篇文章，我们着重于从金融衍生工具出发，提供一些 方法论及应对视角。毕竟金融衍生品诞生的初衷就是套期保值，也即降低不确定性。常见 的金融衍生工具包括远期、期货、期权、互换及其他复合型衍生产品。在我国，与利率挂 钩的衍生品主要是国债期货及利率互换两大类。此外的现券借贷以及债券回购等也是常见 的利率风险管理手段。 进一步，如何使用利率互换、国债期货等衍生工具控制现券风险？对冲效果如何？具体怎 么操作？实践层面有哪些陷阱？我们一探究竟。

利率互换(Interest Rate Swap, IRS)

利率互换(Interest Rate Swap, IRS)是金融衍生工具的一个分支，本质是交易双方约定在 未来一定期限内根据约定本金和利率交换现金流的合约。落脚到债市中，可以看作是一笔 固息债和一笔反向浮息债的组合。以“收浮动、付固定”的 IRS 多头为例，可以等价拆分 成一笔以 IRS 名义本金为面值、以参考利率（FR007、SHIBOR 等）为浮动利率的浮息债 多头和一笔以 IRS 名义本金为面值、以固定利率为票面利率的固息债空头组合。若预期利 率会上行，可以做多 IRS 以对冲现券下跌风险。反之则可以做空 IRS 锁定收益。

IRS 的诞生由来已久，最早可追溯到 1981 年，花旗银行和大陆伊利诺伊公司完成了世界第 一笔 IRS 交易。我国 IRS 真正意义上的元年是 2005 年，国开行和光大银行初步达成我国 首笔 IRS 交易，名义本金为 50 亿元的 10 年期合约。随后一年的 2 月（2006 年），央行发 布《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，我国利率互换市场开始发展壮大， 在 参 与 主 体 、 合 约 品 种 、 基 准 曲 线 等 方 面 实 现 扩 容 和 迭 代 。

参与主体方面，根据银行间市场交易商协会披露的信息，截至 2025 年 1 月 15 日，共有 297 家机构成为人民币利率互换备案机构。即已签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协 议》并将利率互换业务内部操作规程和风险管理制度提交协会备案的市场成员，涵盖政策 性银行、中资商业银行、农信社、外资银行、保险机构或其下属资产管理公司、证券公司 等。合约方面，目前国内主流的互换合约有两种，即 FR007（1 年、5 年更活跃）与 SHIBOR 3M 。

为增强抗波动能力，通常的应对可以是降低久期、增强流动性。比如将十年国债替换成五 年国债，一个季度内其票息可以抵御 8BP 左右的波动，较十年国债增强了一倍的抗波能力， 但代价是少了约 4BP 的票息收益（一个季度）、以及潜在的资本利得（若利率下行，久期越 长越受益）。再如适当增加利率债、高等级普通信用债、商金债、ABS 等资产占比，适度降 低二永债、长久期信用债、永续债占比，备好流动性出口。但变现成本不确定性大，尤其 在市场波动剧烈的环境下。

与之相对应，另一种思路是保持持仓、同时做多 IRS。同样以十年国债为例，历史看五年 期 FR007 利率与十年国债收益率走势呈很强的正相关性，2014 年以来两者的相关系数高 达 0.94，故通过五年期 IRS 多头对冲十年国债收益率上行风险逻辑上也成立。值得注意的 是，两者期限虽存在错配 ，但考虑到期限大于五年的利率互换品种少、且流动性不佳，实 际中更多是不完全对冲，套保比率如何确定是关键（如采取 1Y 和 5Y 组合的方式，通过匹 配 DV01 来计算名义本金）。以五年的利率互换合约对冲十年国债现券为例，假设市场利率 上行 1 个 BP 时，赋以 1*Md（修正久期）BP 的互换合约增值+1BP 的互换息差，以此测算 一个季度内其票息可抵御的最大波动将提升至 11BP。

在该对冲逻辑下（不完全对冲），即便利率下行，现券的资本利得也可以覆盖互换合约的价 值亏损。当然，如果是完全对冲，逻辑上利率下行带来的现券利得将被互换合约价值亏损 完全冲销，但利率上行时能抵御的冲击也将更大。 为尽可能直观，我们用历史数据做一个简单回溯： 1）两个组合：组合一为每月持续做多十年期国债现券，每次持有期为三个月。组合二在组 合一的基础上 ，持续买入相应比例的五年期 IRS 合约，每逢三个月平仓。 2）套保比率：我们在此暂做简化处理。假设十年期国债现券与五年期 IRS 名义本金均为 1， 根据两者 DV01（利率变动 1 个 BP 时的价格变化）之比，近似确定套保比率为 2。需要注 意的是，此处为简化起见，套保比率做静态估算。但鉴于现券和利率互换的久期会随着时 间的推移而变化，动态确定套保比率更能体现对冲效果。后文将对此进一步细化。 3）收益计算：对于三个月的持有期而言，组合一的收益率包括 T-T+3 月的债市涨跌幅（取 中债十年期国债净价指数）+票息收益（第 T+3 月末的国债到期收益率）。组合二涉及到互 换合约的交割规则，我们以 FR007 为标的的 5 年期标准互换多头为例（即 FR007_5 年）， 每季度支付（FR007-FR007:5 年）的价差。 4）数据区间：2010 年 1 月至 2024 年 12 月 31 日。

根据上述回溯结果，组合二收益的历史序列整体更稳健，滚动一年波动率较组合一更低。 尤其在中债指数明显下跌的时期（如 2010 年末、2013 年 9-10 月、2017 年初、2020 年 6-7 月等），组合二的抗冲击能力明显更强。相对应地，在组合一收益率为正的时段，组合 二的收益相对更低。此外，从滚动一年收益-风险比值来看，组合二的风险收益比多数时候 更高。这些均反映出 IRS 合约在市场波动大时的对冲效果。

综上，在市场波动放大的时期，相较现券切换或卖出而言，IRS 多头的优势在于不涉及本 金+流动性更强+交易成本更低，且具备较强的抗波动能力。同时，在一定的套保比率下， 不用承担因过于降低久期而带来的潜在资本亏损。但需要注意，实操层面也具有一些“陷 阱”： 一是，现券与互换利率走势并不完全同步。上述测算均基于市场各利率走势趋同的假设， 但利率互换毕竟是隐含了对未来经济和利率走势的预期，且交易机制灵活、持有成本更低， 故其对市场反应往往更加灵敏、走势通常领先于现券、波动率更是不尽相同。复盘历史上 的几轮牛熊拐点，FR007_5Y 多数时候均领先于国债收益率。这也是部分时候套保效益明 显缩水的原因之一。典型如 2020 年，3-4 月货币政策放松+机构滚隔夜致现券利率快速下 行，基差大幅压缩至 20BP 附近。随后 5 月资金面收敛致基差回阔至 50BP 附近，现券上 行幅度明显大于 IRS。这导致即使机构利用 IRS 进行套保，但 IRS 估值上的盈利远不及现 券的亏损，因此整体头寸仍会出现浮亏，表现仅优于未套保的头寸。 二是，“FR007-实际融资利率”短期内往往也较难保持平稳。上述测算我们未考虑资金成 本，其实是基于资金面平稳或宽松的假设。但一旦资金面明显收紧，非银机构的融资利率 可能迅速上行，对应利差也将扩大，进而冲销互换息差收益、导致 IRS 套保策略失效。

三是，“负 Carry”难被盈利抵消。所谓 Carry，即 IRS 固定端利率减去浮动端利率的差值， 尽管长期看 Carry 应趋近于 0，但由于 FR007 的变化远比 Repo 的变化幅度大且频繁，因 此仍会有正负的差异。对于支付固定端来说，Carry 为正时亏损、为负时盈利。但一般的利 率互换曲线都是向上倾斜，支付固定端往往面临负 Carry。尤其当久期较短时，唯有利率互 换价格波动足够剧烈的条件下，前端负 Carry才可能被估值盈利抵消。不过 2024 下半年来， Repo 5Y-FR007 利差已转负，目前处于历史相对低位。这也为 IRS 多头创建有利条件。

四是，期限错配往往导致不完全对冲。正如上文所言，期限大于 5 年的利率互换品种少、 流动性不佳，长期债券往往只能采用 5 年期利率互换进行风险对冲，进而会出现期限错配。 但这一方面可从套保比率入手增加匹配度，另一方面不完全对冲有时也有额外效益，如上 文测算，当实际利率走势与预期利率走势相反，不完全对冲较完全对冲有额外的资本利得 收益。 五是，IRS 冲销难，不像国债期货的平仓在交易软件上下单即可。投资者购入 IRS 简单， 在 X-swap 上下单即可，但一段时间后想要卖出这笔 IRS（平仓）就较为困难，因为此时的 这笔 IRS 已经不再是标准化的 IRS（即到期时间不再是 1 年整或 5 年整，而是 0.9 年、4.9 年）。IRS 的冲销需提交交易中心并等待，且冲销后的结算结果（是挣是亏）仅能按照当日 的估值来计算。因此可能会出现当日冲销结算是亏钱，但如果真正拿到到期，是挣钱的情 况。 实际操作中，为尽可能降低上述风险，一个核心步骤便是确定套保比率。换言之，即便期 限存在错配、利率波动不一，也可通过改变套保比率来实现尽可能对冲。最为常见的的方 式是“DV01”法。所谓 DV01，指的是利率变动 1 个 BP 时资产的盈亏变化，可以用来衡 量任何与利率有关的交易品的风险，包括 IRS、国债期货、现券等。

国债期货套保

套期保值是指现货持有者为了对冲现货价格的波动风险，在期货或其他市场上建立价格波 动于现货方向相反的头寸，以消除或减少现货市场上的价格波动带来的风险。国债期货套 期保值分为买入套期保值和卖出套期保值。买入套期保值指的是为防止未来买入的现券收 益率下行，买入国债期货，来对冲未来现券价格上升带来的损失。卖出套期保值指的是卖 空国债期货，由于国债期货和现券价格变化方向相同，当市场利率上升时，国债期货价值 变动可以抵消现券价格下跌带来的亏损。后者是投资者为了对冲现券下跌风险所建立的套 保头寸，是更常见的套保方式。 相比直接卖出现券而言，利用国债期货进行套保的优势与上述利率互换相似。一是除非现 券有较好的流动性，否则很难以合适的价格卖出；二是现券的持有人可能因为某些特殊原 因不能卖出，或者担心卖出后难以再买回；三是利用国债期货进行套保只是对冲掉了利率 波动带来的净价变动，仍可获得现券的票息收入。 在构建国债期货套期保值组合时，通常分为几个步骤：一是确定所需套保现券情况；二是 选择合适的国债期货合约；三是确定套保系数；四是根据市场变化、移仓换月、CTD 券变 化等形势，适时调整套保仓位；五是进行平仓或交割。

在选择套保的国债期货合约时，通常选择与被套保现券久期较为匹配的合约，在同一久期 的三个合约中，选择流动性较好的合约。通常选择主力合约，但也需要考虑一些因素，比 如：1）主力合约开始移仓换月，需要套期保值的时间较长时，可以考虑远月合约；2）套 期保值规模不大、远月合约也能满足流动性要求时，也可以选择远月合约；3）不同合约的 净基差水平存在差异，可以选择净基差更低的合约以减少基差风险。

套期保值比率是指所需国债期货合约数量与套保的债券数量之比，也是债券现货组合价格 变动与期货合约变动的比例。在套期保值时，债券组合的价值和需要建仓的国债期货合约 价值变动也是不同的，因此套期保值比率的作用就是使国债期货与国债现货价格变动一致， 即：套期保值比率=债券现货组合价格变化/期货合约价格变化。 在计算套期保值比例时，市场上有两种常见的方法，一是最廉券法，通常包括基点价值法、 修正久期法和收益率β法；二是统计模型法，通常使用 OLS 模型法。其中，最廉券法就是 用 CTD 券的特性来代表国债期货的特性，通常有两条经验法则：1）期货的基点价值等于 CTD 券的基点价值/CF，即国债期货合约 BPV=百万面额 CTD 券 BPV/CF。2）期货的久期 等于 CTD 券的久期。

国债期货套保效率如何？理论上无法达到完美套保，主要源于国债期货基差和移仓换月带 来的损失。 对于做套保的投资者，其组合是多现券+空期货，这一头寸设置与做多基差的头寸一样，因 此基差走扩或收窄也会为套保投资者带来相应的收益或亏损。由于基差具有临近交割日向 0 收敛的特性，因此这一部分将会削减套保总收益，这也使得国债期货的套保时常难以全部 对冲掉现券的损失。如果在期债刚上市阶段及活跃初期开始套保，基差风险较大且不可控， 套保效果会随着基差的收窄而大打折扣。如果在期债活跃后期开始套保，基差在 0 附近波 动，此时套保效果最佳，但这一阶段一般不会超过 2 个月，一旦期债流动性丧失就会难以 平仓，或被迫进入移仓，而移仓大概率会直接带来损失。少数情况下，套保期间内国债期 货的基差会明显走扩，带来超额收益，但由于我们很难事先预测基差是否会走扩，因此这 种情况可遇不可求。具体到操作上，建议根据历史基差水平选择基差较低的时间点建仓。 国债期货的短期套保效果基本上取决于基差风险，且套保的期间越长，基差收敛越容易带 来损失，套保效果越容易变差；套保时间越短，基差风险就可以被忽略，套保的效果也就 越好。

如果做短期对冲头寸，比如在 1 个月内空 T 后平仓，那么可能不涉及移仓问题。但是如果 拉长时间线，那么套期保值的移仓就是一大难题。由于根据国债期货的理论定价，在无套 利原则下，由于国债期货价格=现券价格-持有收益，而远月合约的票息收入一定大于近月合 约，因此远月合约价格就会小于近月合约价格，这导致国债期货的跨期价差（远月-近月） 理论上应当小于 0。如果机构希望通过卖出套期保值进行长期套保，那么几乎每次移仓都会 发生损失。 建议通过选择移仓时点来减小损失。具体而言，对于卖出套期保值来说，当空头主导移仓 时，远月会更低于近月，因此应当提前移；当多头主导移仓时，远月会接近近月，甚至高 于近月，因此应当推后移。 用国债期货进行套期保值效果如何？我们分下跌行情、上涨行情和震荡行情下不同套保比 例来讨论。

第一种情形是在债市下跌行情中进行卖出套期保值。 2022 年 10 月 10 日-2022 年 12 月 20 日，债市经历了一轮较为猛烈的熊市。这一期间的 10 年国债活跃券 220019.IB 作为被套保债券，用十年期国债期货进行套保，套保比例的确 定方法为修正久期法。调整套保比例的周期为每个 10 个工作日调整一次。假设购入 1 亿元 面值现券，2022 年 10 月 10 日，应卖空国债期货（T2212）123 手。2022 年 11 月 16 日， 主力合约切换为 T2303，CTD 券切换为 220010.IB/200006.IB，卖空国债期货的手数调整 为 112 手。 如果用净值变化走势来衡量套保效果，我们发现，进行 100%套保的效果最好，其次为 80% 套保，再次为 50%套保，然后为 30%套保，不套保的组合表现最差。2022 年 11 月 10 日 -11 月 14 日，由于地产+疫情两大变量出现变化，动摇了债券市场的根本逻辑，叠加货币 政策开始出现收敛迹象，长端利率出现大幅度调整，局部赎回开始出现。现券净值大幅下 行，而进行了 100%套保的组合净值快速上行，并取得了一定收益。随后由于十年期国债 期货移仓换月，移仓带来不小的损失，套保组合收益大幅下降，相比未套保的情形优势明 显减弱。但是整体来看，在下跌行情中，利用国债期货进行套保能够减少损失，同时相对 现券的套保比例越高，套保效果越好。

第二种情形是在债市上涨行情中进行买入套期保值。选取 2023 年 3 月 14 日-4 月 15 日这 一区间，10 年国债活跃现券为 230004.IB。选用 T2306 进行套期保值，套保期间未发生主 力合约的切换。同样使用修正久期法计算套保比例，假设购入 1 亿元面值现券，2023 年 3 月 14 日，应卖空国债期货（T2306）133 手。

尤其值得关注的是，在债市快速上涨的时期，如 2023 年 4 月 6 日至 4 月 12 日，一方面， 基本面边际走弱迹象越来越明显，市场也渐渐感受到经济修复有可能进入歇脚期，另一方 面，大行放贷、小行买债持续演绎，资产荒愈演愈烈，长端利率大幅下行。从套保效果来 看，现券净值大幅增加，进行套保的组合则表现不如不套保，套保的比例越高，表现越差， 此外，这一时期还未发生移仓换月，如果发生国债期货的移仓换月，大概率面临更差的表 现。 而在 3 月 14 日-4 月 4 日，债市小幅震荡上涨，尽管整体来看，在多数时间不套保的现券 表现最佳，但是相比套保后的组合，优势并不明显，且在小幅调整时表现或不如套保后的 组合。

第三种情形是震荡市行情中。选取的时间区间为 2022 年 2 月 18 日-2022 年 3 月 18 日， 10 年国债活跃券为 210017.IB，选用 T2206 进行套期保值，套保期间未发生主力合约的切 换。同样使用修正久期法计算套保比例，假设购入 1 亿元面值现券，2022 年 2 月 18 日， 应卖空国债期货（T2206）116 手，2022 年 3 月 7 日调整为 114 手。 当时的背景是，2 月宽信用预期升温+美联储加息预期走高，利率开始上行。2 月底俄乌冲 突正式爆发，随后股市下跌导致“固收+”赎回冲击，但 2 月信贷社融数据公布后债市情绪 有所修复，叠加上海疫情初现苗头，利率开始震荡下行。这一期间属于弱现实与强政策反 复角力下的震荡期，通过国债期货对十年国债活跃券进行套保，从效果来看，震荡行情中， 套保后的组合净值波动明显更大，且套保比例越高，净值波动幅度越大，整体而言，套保 后的组合未表现出更高的收益。

此外，国债期货对于信用债的套保效果如何？ 部分机构还会用国债期货进行信用债持仓的套保。虽然高等级信用债走势往往与 10 年期国 债到期收益率一致，但低等级信用债影响因素较多，有时并不会跟随无风险利率变化。因 此，使用国债期货对信用债持仓进行对冲效果可能不会特别好。 国债期货能够对冲利率风险，但是信用利差时常发生变化，这导致利用国债期货对冲信用 债持仓时常无效。例如在 2019 年 6 月-8 月，以 AA 级信用债+卖出套期保值为例，这一期 间无风险利率下行，国债期货空头产生了一定损失；同时，AA 级信用债收益率有所上升， 信用利差扩大，因此信用债头寸方面也生了一定损失。因此，采用国债期货对信用债进行 套保一定要十分谨慎。

最后，国债期货套保和 IRS 套保如何选择？ 国债期货短期对冲效果好，IRS 长期对冲效果好。对于国债期货来说，套保的成本主要包 括基差和移仓。基差之所以带来成本是因为国债期货有一篮子可交割券，CTD 的切换会加 剧被套保债券和期货 CTD 之间价格的非线性变化关系，从而导致国债期货无法达到、甚至 接近完美套保，只能是在不完美套保的前提下，尽量最大程度上对冲现券的风险。 若用国债期货进行长期套保，会面临移仓带来的成本。对于空头套保来说，移仓通常会带 来亏损（空头需买入近月，卖出远月，远月通常贴水），如果套保周期为 1 年，则需移仓 4 次，移仓次数越多、套保效率越低。 对于 IRS，套保的成本是基差、利差、负 carry。基差和利差都会保持稳定，因此对于“多 债券+多 IRS”这一套保策略来说，支付固定端的负 carry（FR007-Repo）就是 IRS 套保需 要唯一考虑的问题。如果建仓时不存在负 carry 情况，则在基差和利差都稳定的情况下，IRS 可以达到完美套保。如果建仓时存在负 carry，则该成本不可避免。当然，有时候基差和利 差的变化会导致 IRS 套保失效，上文 IRS 部分已进行详细阐述，此时套保效果则取决于基 差和利差的变化幅度有多大。 从成本的角度考虑，国债期货的短期对冲效果好（基差有时会有一定影响，但不需要考虑 移仓成本），IRS 的长期对冲效果好（不需要考虑销仓成本）。总结来看，两个方案并没有 何者绝对意义上的更优，需根据应用场景进行选择，大体上遵循短期套保时选择国债期货， 长期套保则应选择 IRS 的逻辑。

编辑：火腿肠