2025年赛诺医疗研究报告：大单品可期，国内神经介入龙头即将步入快速收获期

1. 本报告观点

1）河南、辽宁、浙江等地对颅内球囊集采/降价后，担心别的区域跟进， 从而影响公司神经介入业务收入；我们认为：一方面 Neuro RX 和 Neuro LPS 分别于 2016 和 2020 年上市，Neuro RX 销售至今第八年，在当前颅内球囊 部分省份开始集采/降价的情况下，降价已有相应预期；另一方面，我们认 为，神经介入业务未来 3 年的核心看点是颅内支架、颅内药物球囊等，如 NOVA 支架、颅内自膨药物支架和血流导向抗凝涂层密网支架等等；因此， Neuro RX 和 Neuro LPS 集采的结果对公司短期的业绩有一定影响，而公司 中长期主要看颅内支架、颅内药物球囊等，因此我们认为，Neuro RX和Neuro LPS 集采不改变公司的中长期发展趋势。

2）NOVA 支架在京津冀“3+N”联盟集采后，后续全国其他区域若有 集采，对 NOVA 支架也有影响；我们认为：一方面京津冀“3+N”联盟集采 为颅内支架的首次地区集采，在经验上尚有不足，经历过京津冀“3+N”联 盟集采未中标后，公司会更加重视其他地区未来可能的集采工作；另一方面， 根据药智网、艾柯医疗招股书的数据，目前国内市场仅美科微先、史赛克、 迈道国际、微创脑科学、赛诺医疗等企业有产品上市，竞争格局良好，根据 公司年报，赛诺神畅医疗科技有限公司（以下简称“赛诺神畅”）的 NOVADES 为全球第一款专用于颅内动脉狭窄的药物洗脱支架，临床实验结果证实，在 血管愈合和降低再狭窄方面相比裸支架具有显著性优势，而 2023 年 NOVA 支架的销售量仅 7142 根，而 2020 年中国每年有 50 万例短暂性脑缺血发作 患者，NOVA 当前渗透率低；因此我们认为，京津冀“3+N”联盟集采不影 响 NOVA 支架长期的空间。

3）市场担心公司虽然收入增长，但盈利难度大，且当前估值高：我们 认为，一方面，公司在 21-23 年归母净利润亏损主要系 2020 年冠脉集采及 公共卫生事件影响，同时近 3 年神经介入在研产品快速推进研发导致研发 费用过高所致，但 2022 年冠脉支架国采接续采购中标后，23 年以来业务快 速恢复，加上到 2025 年之后公司几款核心在研产品临床试验基本结束，未 来研发费用率会得到快速控制，而 2024 年公司归母净利润已经大幅扭亏， 因此我们认为未来盈利将会快速恢复。另一方面，估值方面，因为 2023 年 以来公司神经介入收入快速增长，且主攻颅内支架，其技术壁垒高，难度大， 而可比公司中，主攻颅内/主动脉支架、球囊/瓣膜公司，如佰仁医疗、心脉 医疗、微创脑科学等，PS 估值亦较高；同时，2023 年以来公司困境反转， 资本市场给予高估值，且可比公司中较多公司属于港股上市公司，且多数尚 未盈利。我们认为，与 A 股相比，港股市场由于流动性等差异，导致部分 港股公司估值低从而拉低了平均值；公司 NOVA 支架为全球第一款专用于 颅内动脉狭窄的药物洗脱支架，与裸支架相比具有显著性优势，颅内支架类 产品估值理应高于球囊类、通路类、取栓类等，随着神经介入产品不断推广，公司可保持行业领先优势。

2. 神经介入业务：颅内支架快速增长，自膨支架全球首 创 25 年开始放量

2.1. 神经介入市场：百亿蓝海刚刚起步，出血市场占比最大，急 性缺血市场增速最快

神经介入手术属于微创性手术，其利用放射学及先进的图像引导技术 治疗神经血管疾病。神经介入手术与静脉血栓溶解剂治疗及开放神经手术 相比具有诸多优势。首先，神经介入手术的治疗时间窗口相对较长。其次， 可通过球囊或支架将适当剂量的药物直接输送至病变处，与口服给药相比， 可减少患者的副作用。神经介入手术的微创性可降低术后感染的风险，并使 患者术后能够更快地恢复。最后，对于因患有大动脉瘤、有颅内出血史或近 期曾发生卒中等情況而不符合静脉血栓溶解剂治疗条件的患者，神经介入 手术提供关键的替代方案。 根据南通市通州区人民政府引用的中国脑卒中防治报告编写组发布的 《中国脑卒中防治报告 2019》，全球疾病负担研究( GBD)显示，我国总体卒 中终生发病风险为 39.90%，位居全球首位，脑中风成为第一位死亡原因颅 内血管疾病主要分为三类： 出血性脑卒中：由脑动脉破裂或渗血引起的出血，可根据出血部位及病 因分为两类：颅内出血指脑内出血；蛛网膜下腔出血指大脑与覆盖大脑的薄 膜之间出血。 急性缺血性脑卒中：大脑中的某一区域突然失去血液循环，导致丧失相 应的神经功能。急性缺血性脑卒中于流经脑动脉的血液被凝块阻塞时发生， 凝块为一团浓稠的血液，典型病因为颅内动脉粥样硬化。 脑动脉粥样硬化狭窄：由于血管内脂肪沉积积聚（亦称为斑块）导致动 脉狭窄并限制流向大脑的血流，可进一步分为颅内狭窄、椎动脉狭窄及劲动 脉狭窄，超过 20%的缺血性脑卒中病例涉及脑动脉粥样硬化狭窄，亦为短 暂性脑缺血发作的主要病因。 根据灼识咨询的资料，中国的卒中患者人数全球最高，2020 年新发患 者包括 80 万出血性脑卒中患者、50 万名短暂性脑缺血发作患者及 170 万名 急性缺血性脑卒中患者。

预计 2020-2026 年中国神经介入手术量 CAGR 达 28.9%：根据灼识咨 询的预测，2015-2020 年，中国神经介入手术量（按疾病类型划分）从 4.62 万台增长至 16.14 万台，CAGR 达 28.4%，增长迅速，但渗透率仍然很低， 2020 年出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄、急性缺血性脑卒中的手术渗透率仅 9.1%、1.0%、2.7%；预计到 2026 年，中国神经介入手术量将增长至 74.05 万台，2020-2026 年 CAGR 达 28.9%。

神经介入手术量增长主要受以下因素驱动： 1）神经血管疾病的患病率持续上升，并且神经介入手术的有效性已获 得临床证实；2）有能力进行神经介入手术的医院及医生的数目不断上升； 3）国产神经介入医疗器械企业的快速发展；4）中国不断完善心脑血管疾病 救治体系：截至 2023 年 11 月，全国已建成三级医院卒中中心 604 家，二 级医院卒中中心 1253 家。覆盖全国 31 个省份和新疆生产建设兵团、303 个 地级市、1339 个区与县。

预计 2020-2026 年中国神经介入医疗器械市场规模 CAGR 为 20.1%： 根据灼识咨询的预测，按终端价，中国神经介入医疗器械的市场规模由 2015 年的人民币 28 亿元增加至 2020 年的人民币 58 亿元，年复合增长率为 16.2%， 并预期于 2026 年进一步增加至人民币 175 亿元，2020 年至 2026 年的复合 年增长率为 20.1%。

出血性脑卒中为最大子市场，急性缺血性卒中增速最快：针对出血性疾 病的神经介入器械为目前中国市场规模最大的子市场，在 2020 年中国神经介入器械市场中占 65.5%。而急性缺血性疾病的神经介入器械为增长率最高 的子市场，2015 年至 2020 年的复合年增长率为 45.8%，预计 2020 年至 2026 年的复合年增长率为 33.0%。 脑动脉粥样硬化狭窄市场被低估：2020 年我国脑动脉粥样硬化狭窄的 治疗渗透率只有 1.0%，远低于急性缺血性脑卒中和出血性脑卒中。 我们认为，随着神经血管疾病患病率的上升、神经介入手术医生的增加、 有效的器械的发展、卒中中心的建设等等，神经介入行业降迎来快速增长。

公司神经介入业务产品主要包括支架类、球囊类和各类神经介入手术 辅助用耗材，目前主要在中国获批。

2.2. NOVA 支架：全球首款专用于颅内动脉狭窄的药物洗脱支架， 快速放量中

公司的颅内药物洗脱支架系统（商品名：NOVA）主要适用于颅内动脉 病变，对狭窄和梗阻的管腔具有支撑和开通作用，改善颅内动脉管腔直径， 改善脑组织缺血；同时能有效预防支架内的再狭窄。 根据艾柯医疗招股书，引用中国卒中学会神经介入分会 2022 年发布的 《症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄血管内治疗中国专家共识 2022》，颅内动 脉粥样硬化性疾病（ICAD）是导致我国缺血性卒中重要原因之一，ICAD 在 缺血性卒中患者中的发生率高达 46.6%。 ICAD 疾病患病人数由 2017 年的 5,095.2 万人增加至 2022 年的 5,696.1 万人，CAGR 为 2.30%，预计将以 2.00%的 CAGR 在 2028 年增加至 6,432.9 万人。ICAD 的介入治疗方法目前主要有球囊血管成形术和球囊扩张式支 架植入术，前者自 1980 年代开始使用至今，但围手术期并发症发生率及术 后残余狭窄率较高；球囊扩张式支架植入术改善了术后残余狭窄率，但又增 加了术后卒中、颅内出血及死亡的风险。临床认为，自膨式支架植入术在手 术成功率、围手术期并发症发生率及支架内再狭窄发生率三方面具有优势， 自膨式支架植入术有望占据未来 ICAD 介入治疗方式的主流位置。根据公 司公告，赛诺医疗的颅内自膨药物支架于 23 年 2 月完成临床入组，24 年 6 月底已经完成全部临床随访，结果符合预期；我们认为自膨式支架优势明显， 公司产品进度领先，未来销售可期。 2028 年 ICAD 市场规模预计达到 27.8 亿元：根据艾柯医疗招股书，按 终端价，2017 年到 2022 年，中国 ICAD 介入治疗手术量从 1.9 万台增加到 4.1 万台（CAGR 为 16.6%），预计到 2028 年将达到 28.7 万台（22-28 年 CAGR 为 38.5%）。市场规模以 11.93%的 CAGR 从 2017 年的 3.7 亿元增长 至 2022 年的 6.5 亿元，预计到 2028 年可达到 27.8 亿元。

NOVADES 支架竞争优势明显：颅内动脉粥样硬化狭窄的血管内介入 治疗一直缺乏临床安全性和有效性证据，目前国内市场仅美科微先、史赛克、迈道国际、微创脑科学、赛诺医疗等企业有产品上市，竞争格局良好，根据 公司公告，赛诺神畅的 NOVA 颅内药物洗脱系统于 2021 年 7 月上市，为全 球第一款专用于颅内动脉狭窄的药物洗脱支架，先发优势明显。

Nova 支架为全球首款颅内药物洗脱支架：Nova 支架的临床研究结果的 发表是症状性颅内动脉粥样硬化狭窄治疗领域的突破，NOVA 支架是全球 第一款专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架。

根据公司公告，由首都医科大学附属北京天坛医院缪中荣教授牵头，联 合全国 15 家在神经介入领域具有影响力且手术经验丰富的医院共同完成的 “评价 NOVA 颅内药物洗脱支架系统临床使用的安全性和有效性的前瞻性、 多中心、随机对照研究”临床研究成果于 2022 年 1 月 4 日在国际顶级医学 期刊《JAMA Neurology》，研究结果显示，在有效性上，NOVA 颅内药物洗 脱支架植入一年内的支架内再狭窄发生率显著低于金属裸支架组（9.5% vs 30.2%，p<0.01），两组具有统计学差异（药物支架组比金属裸支架组降低再 狭窄发生率 68.5%）；NOVA 颅内药物洗脱支架植入后 31 天至 1 年内缺血 性脑卒中发生率也低于金属裸支架组（0.8% vs 6.9%，p=0.03），两组具有统 计学差异（较金属裸支架组，NOVA 药物支架组降低 1 年内脑卒中在发生率 88.4%），在安全性上，30 天内任何脑卒中或死亡两组没有统计学差异。 研究数据为颅内动脉粥样硬化狭窄开展血管内介入治疗提供了有效的循证 医学证据支持。

2023 年 NOVA 支架快速恢复：NOVA 支架于 2021 年 9 月开始销售， 2022 年受手术量下降以及 22Q4 生产不连续等因素销量和收入大幅下滑， 2023 年快速恢复收入达到 7289 万元，同比增长 281.83%。

根据河北省医疗保障局的公告，2023 年 12 月，京津冀“3+N”联盟 28 种医用耗材集中带量采购，颅内支架按照不区分分组进行集采；2024 年 4 月，结果公布，因为赛诺医疗的 NOVA 支架为药物洗脱支架，而微创神通 和史赛克的相关产品为裸支架，而三款支架不区分分组，而 NOVA 支架未 中选。我们认为，NOVA 支架此次未中标主要系此次京津冀“3+N”联盟 28 种医用耗材集中带量采购为颅内支架的首次集采，而赛诺医疗的 NOVA 支 架为唯一一款颅内药物洗脱支架，按照规则不区分分组，因此和微创神通和 史赛克的产品在一个组别竞争，NOVA 支架未中标。 因为 2023 年 NOVA 支架销量仅 7142 根，而 2020 年中国每年有 50 万 例短暂性脑缺血发作（脑动脉粥样硬化狭窄的常见症狀），NOVA 支架当前 渗透率低，且药物洗脱支架相比于裸支架在血管愈合和降低再狭窄方面有 显著性优势，我们认为未来 NOVA 的空间依然广阔。 2.3. 颅内球囊：Neuro RX 为国内首款快交球囊，当前销售稳定 2020 年中国脑动脉粥样硬化性狭窄市场规模约 7.15 亿，预计到 2026 年可达 17.64 亿，2020-2026 年 CAGR 预计可达 16.2%，球囊/支架血管形成 术为脑动脉粥样硬化狭窄的重要手术治疗方法。

据国家药品监督管理局（NMPA）的数据，截至 2024 年 12 月，NMPA 合计批准了 52 张颅内球囊注册证，注册证较多，竞争较为激烈。

根据公司公告，公司的颅内球囊产品主要包括 Neuro RX 颅内球囊扩张 导管（2016.12 上市）和 Neuro LPS 颅内球囊扩张导管（2020.7 上市），均 为快交球囊，适用于非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄病人的介入 治疗，通过球囊扩张，改善颅内动脉血管的供血情况。Neuro RX 系首款获 得国家药监局批准上市的采用快速交换技术的颅内介入球囊扩张导管。

颅内球囊销售保持稳定：自 2016 年 12 月 Neuro RX 上市，颅内球囊产 品销售快速增长，2021 年收入约 1 亿元，2022 年主要系受市场价格影响， 平均单价下降，导致收入下滑，2023 年恢复增长，增速 10.98%。

2023 年开始，河南、辽宁、浙江、河北联盟等开始对颅内球囊扩张导 管进行集采/主动调价等，颅内球囊价格呈现下降趋势，我们认为，未来其 他地区亦有集采/下调价格的压力，赛诺医疗的颅内球囊产品自 2016 年上市 至今已超过 8 年，且国内颅内球囊注册证合计 52 张，竞争激烈，因此公司 颅内球囊业务未来存在一定的下行压力。

2.4. 神经介入在研产品：颅内自膨药物支架和血流导向抗凝涂层 密网支架有望开启新增长

神经介入在研项目主要包括颅内自膨药物支架系统、血流导向装置、 NOVA 支架上市再研究、颅内抽吸导管、颅内药物球囊等等。

颅内自膨药物支架系统：根据公司公告，自膨式颅内药物涂层支架系统 （COMETIU）是赛诺神畅自主研发的全球首款专用于颅内动脉粥样硬化狭 窄的自膨式 镍钛合金药物涂层支架系统，其对狭窄和梗阻的管腔具有支撑 和开通作用，改善颅内动脉管腔直径，改善脑组织缺血；同时能有效预防支 架内的再狭窄。参考血管直径为 2.0-4.5mm，适用的病变长度小于等于 34mm。 颅内动脉粥样硬化性狭窄是我国国民缺血性卒中最常见的病因，现有 颅内狭窄专用自膨支架释放操作复杂、型号规格不全、再狭窄率高，无法完 全满足目前临床需要。当前颅内自膨支架获准上市的产品很少，只有巴特尔 技术、美科微先的产品上市，分别于 2022 年和 2023 获准上市，且未配备 药物涂层。国产厂家中，仅赛诺神畅和归创通桥有产品在研，而赛诺神畅的 COMETIU 为药物涂层支架，该产品于 2023 年 2 月完成临床入组，2024 年 3 月通过创新医疗器械审批，5 月申报注册获受理。

COMETIU 采用经微导管释放的设计方式，利用闭环不对称多边网格设 计结构，搭载更能有效降低细胞毒性的雷帕霉素药物，通过专利的 eG 电子 接枝涂层和定时控释的载药涂层双涂层技术达到最佳药物释放动力学，同 时满足了经微导管释放后支架自行贴壁扩张和药物涂层预防血管再狭窄的 综合效果，在确保产品安全无神经毒性，且有效降低支架内再狭窄发生率和 卒中再发生率风险的基础上，有效提升富穿支区域的手术安全性、迂曲血管 的到位性、以及手术操作的便捷性。 COMETIUTM 于 2023 年完成全国 13 家高级别神经介入中心的临床入 组，并于 2023 年上海举办的 OCIN 会议上由组长单位长海医院公布了长海 医院单中心部分临床研究结果。数据显示，公司 COMETIUTM 自膨式颅内 药物涂层支架系统术后 6 个月内支架再狭窄发生率为 0，器械操作成功率 为 100%，手术成功率(术后即刻残余狭窄≤30%)为 91.43%，术后 30 天内 任何卒中、死亡和靶血管区域术后 31 天至 6 个月的再发缺血性卒中发生率 仅为 2.94%，充分验证了 COMETIUTM 自膨式颅内药物涂层支架系统的临 床安全性和有效性。 我们认为，赛诺神畅的 COMETIU 为药物涂层支架，具有较高的技术 门槛和稀缺性，在手术安全性、操作便捷性等方面相比于现有的自膨式颅内 支架具有优势，COMETIU 未来有望成为公司神经介入业务的又一大单品。 血流导向抗凝涂层密网支架： 中国密网支架市场规模快速增长：相较于传统的弹簧圈栓塞治疗，血流 导向密网支架在安全性、疗效和操作性上表现出更好的效果，为未破裂颅内 动脉瘤的更优方案。中国血流导向密网支架市场以 27.8%的复合年增长率从 2017 年的 1.8 亿元增长至 2022 年的 6.2 亿元，预计到 2028 年可达 170.1 亿 元。

截止至 2024 年 6 月底，由赛诺神畅自主研发的血流导向抗凝涂层密网 支架，是目前国内唯一的涂层密网支架，“涂层”的应用将使得该支架产品 具有更好的生物学性能，以减少后期服用抗凝药的时间。同时，该产品部分 规格可兼容 0.017in 微导管释放，可处理颅内远端中小血管的动脉瘤。 目前国内已经拿到密网支架产品的 NMPA 批件的公司包括微创神通、 通桥医疗，久事神康、泰杰伟业、麦克罗医伟司安、史赛克等企业，但基本 为不带抗凝涂层的裸支架，而赛诺神畅研发的密网支架为血流导向抗凝涂 层密网支架，由超细的钴铬合金-铂金复合丝材编织而成，部分规格系列最 小可适配 0.017"内径微导管，具备全显影、易到位、贴壁好等特点，支架表 面涂覆独特的超薄涂层，具有亲水性和抗血栓形成等优点，且“涂层”的应 用将使得该支架产品具有更好的生物学性能，以减少后期服用抗凝药的时 间，是截至目前国内首款且唯一具备抗血栓涂层设计的密网支架产品。

2024 年 8 月 29 日，安徽省医疗保障局为推进省神经介入类支架医用耗 材集中带量采购工作，就《安徽省颅内支架、取栓支架和血流导向密网支架 医用耗材集中带量采购文件（征求意见稿）》公开征求意见，其中，血流导 向密网支架被列为采购目标之一，不进行分组，带量采购周期 2 年，中选产 品价格不得高于 2022 年 1 月 1 日至中选结果公布日安徽省医疗机构实际采 购价、全国省级集中采购挂网价、省级带量采购中选价最低值。2024 年 12 月公布带量采购中选结果，通桥医疗、泰杰伟业、史赛克、微创神通、久事 神康等 8 家企业的产品中标。 我们认为，赛诺神畅的血流导向抗凝涂层密网支架为目前国内唯一的 涂层密网支架，具有较高的技术门槛和稀缺性，当前临床试验已经结束，未 来有望为公司神经介入业务带来不错的增量。

2.5. 其他神经介入产品：借助于集采，公司相关产品有望放量

除 Nova 支架、颅内球囊外，公司其他神经介入产品包括颅内血栓抽吸 导管、颅内取栓支架、TORR™负压吸引泵等等，多数产品竞争激烈，但如 下表所示，公司的相关产品全部为近 3 年拿证，我们认为，未来随着部分产 品集采如：2024 年 8 月 29 日，安徽省医药价格和集中采购中心发布关于征 求《安徽省颅内支架、取栓支架和血流导向密网支架医用耗材集中带量采购 文件（征求意见稿）》意见的通知，2024 年 12 月公布带量采购中选结果， 公司取栓支架产品中标，公司未来相关产品有望受益于集采带量。

3. 冠脉业务：冠脉支架续标后业务快速恢复

3.1. PCI 手术量增长迅速，药物球囊占比提升

2023 年大陆地区 PCI 手术（经皮冠状动脉介入治疗）量约 163.61 万例， 同比增长 26.44%。

单次 PCI 手术使用的支架/球囊近 5 年稳定在 1.5 个左右；药物涂层球 囊（DCB）的占比从 2019 年的 6.40%提升至 2023 年的 18.50%，对应地， 血管支架（STENT）的占比下降；我们认为，随着“介入无植入”理念的推 进，DCB 的占比将继续提升。

公司冠脉业务产品主要包括冠脉支架、冠脉球囊、载药支架、延长导管、 棘突球囊等等。

3.2. 冠脉支架：2022 年集采接续采购后快速放量

冠脉支架主要应用于人体冠状动脉的支架成形术等介入医学治疗领域， 它能迅速、有效地解除病变管腔的严重狭窄，对狭窄管腔具有可靠的支撑和 开通作用，同时能有效降低靶血管的再狭窄。根据中国心血管医生创新俱乐 部发布的《中国心血管医疗器械产业创新白皮书 2021》引用《2019 年中国 医疗器械蓝皮书》的数据，2019 年大陆地区冠脉支架国产化率非常高，前 三厂家均为国产，CR3 达 53%，赛诺医疗市占率 5%。

2022 年冠脉集采续标价格有所提升：2020 年 11 月冠脉支架首次国家 集采，价格从 1.3 万元左右下降到集采后的 700 元左右；与 2020 年集采相 比，2022 年 11 月冠脉支架集采接续采购价格明显提升，如乐普医疗的支架 产品价格从 2020 年的 645 元提升至 2022 年的 848 元，提升 31.5%。赛诺医 疗相关产品 2020 年集采因为品类规则的限定无法参与集采，22 年公司新产 品中标接续采购，价格区间为 779-839 元。 集采利好于头部厂商：与 2020 年国采相比，2022 年接续采购的首年意 向采购量更加集中在头部厂家，CR5 从 2020 年的 77.64%提升至 2022 年的 86.66%。赛诺医疗2022年接续采购首年意向采购量为36579根，占比1.96%， 而实际的销售量为 35968 根，与意向采购量接近。

2023 年开始公司冠脉支架大幅度增长，后续有望继续快速增长趋势： 2020 年冠脉支架国采之前，公司冠脉支架业务收入稳定增长，2019 年收入 约 3.67 亿元，2020 年受公共卫生事件及国家组织实施冠脉支架集中带量采 购政策两方面因素的叠加影响，且公司在售支架产品未被纳入招采范围，导 致 2020 年收入下滑 38.22%至约 2.26 亿元；2021 年更是因为集采未纳入公 司冠脉支架产品，而 2021 年是集采执行开始年份，导致 2021 年冠脉支架 销量下降 78.05%，收入下降 83.62%至约 0.37 亿元。2022 年国家二轮冠脉 支架带量集中采购中，公司产品重新纳入集采，而 2023 年是接续采购落地实施的第一年，因此冠脉支架产品销量较上年同期增长 437.32%，达到 19 万条以上，已经超过国采前最高销量，即 2019 年的约 18.38 万条，同时受 集采影响，2023 年平均单价下降 54.32%，故冠脉支架收入较上年同期增长 145.44%，约 1.17 亿元。2024 年上半年冠脉介入业务整体收入增长 70.77%， 其中冠脉支架产品销量已超 2024 年集采报量，较上年同期大幅增长。我们 认为，国采接续采购量进一步向头部企业倾斜，同时因为冠脉支架为成熟产 品，从使用效果角度看，不同厂家之间的产品差异不大，在集采标外市场， 从保供能力、产品质量等方面，头部企业亦有优势，且 2009-2023 年中国大 陆 PCI 手术复合增速 15.1%，2023 年更是达到 26.44%的增速，故公司冠脉 支架产品后续有望继续保持快速增长趋势。

海外市场未来有望贡献增量：公司冠脉支架产品 HT Supreme 已经获得 包括欧洲、新加坡、泰国、韩国、印度、英国等在内的超过 15 个国家/地区 的注册证，另外 FDA 于 2023 年 8 月 24 日下发了 FDA-483 表格，公司以 VAl (自愿行动项)顺利完成本次 FDA 的现场检查工作，2024 年 10 月 28 日， 公司公告显示，公司发布了 HT Supreme™在美国、日本、欧洲进行的 PIONEER-III 临床试验研究五年期随访结果，结果显示，HT Supreme™支架 试验组相比于对照组（Xience 系列和 Promus 系列支架），第 2 至 5 年总体 靶病变失败率（TLF）6.7% vs 8.0%（P=0.39），靶血管失败率（TVF）8.5% vs 10.2%（P=0.28），主要心脏不良事件率（MACE）14.0% vs 15.6%（P=0.36）， 支架内血栓发生率（ST）1.8% vs 2.0%（P=0.78）。虽然几项随访结果尚未达 到统计学意义，但是在所有安全性及有效性指标上都有数字优势。从长期的 随访观察结果中可以看出，与一年随访时两者近乎相同的结果相比，HT Supreme试验组在 2-5年连续随访过程中各项累计事件均展现出了与对照组 分离的优势性趋势。目前获取美国 FDA 上市批准的 PMA 审查正在持续进 行中。我们认为，由于美国市场审核的严格程度非常高，未来 HT Supreme 获得 FDA 注册证之后，海外市场有望贡献增量。

3.3. PTCA 球囊：经历多次集采，未来收入稳定增长

PTCA 球囊（经皮冠状动脉介入术球囊扩张导管）主要应用于人体冠状 动脉的血管成形术等介入医学治疗领域，可用于预扩张或后扩张，从狭义上 又称冠状动脉球囊扩张导管（以下简称“冠脉球囊”）。 PTCA 球囊扩张导管 2025 年市场规模预计约 18.1 亿元：2021 年中国 PTCA 球囊扩张导管市场规模约 10.6 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 13.6%， 预计到 2025 年，市场规模可达 18.1 亿元。2021 年，按销售量计算，波科、美敦力、迪玛克、雅培、微创等企业市占率靠前。

根据 NMPA 的数据，目前 PTCA 球囊注册证超过 20 张，竞争激烈。

冠脉球囊已经在全国多数省/自治区/直辖市集采，截止至 2023 年底， 公司冠脉球囊产品已在全国 28 个省/自治区/直辖市的冠脉球囊集采中中选 或执行接续采购。2023年公司PTCA球囊销售额4210万元，同比增长30.41%。 我们认为，由于冠脉球囊已经在全国多数地区集采，未来产品价格将保持稳 定，而集采后销售量会有提升，且利好于国产厂家，预计未来收入保持稳定 增长。

3.4. 棘突球囊：集采中标未来放量可期

除冠脉支架和球囊外，公司其他冠脉产品包括冠状动脉棘突球囊扩张导管（以下简称“棘突球囊”）、延长导管等，其中，据 NMPA 公告，棘突 球囊于 2023/9/12 获批，用于 PTCA（经皮冠状动脉腔内成形术）中对于血 管狭窄病变进行扩张治疗，以改善心肌灌注。 据公司公告披露，棘突球囊目前在临床中的使用比例大概是 15%，未 来使用比例会不断提升；相较于日本 Goodman 的棘突球囊产品，公司的棘 突球囊产品在上市前与其进行了头对头的临床实验比较，在产品的使用性、 通过性，包括切割效果等方面，公司的棘突球囊产品均有着其独特的优势。 根据 NMPA 和药智网的数据，目前国内仅有两家公司获得注册批件， 其中 Goodman 的产品于 2016 年 12 月获得批件，国产厂家仅有 3 家公司获 批，分别为赛诺医疗科学、上海微创旋律医疗和上海瑛泰医疗器械，分别于 2023 年 9 月、2024 年 11 月和、2024 年 12 月获批。

在 2023 年 12 月启动的京津冀 28 类耗材集采中，公司冠状动脉棘突球 囊扩张导管、导引导管在本次集采中中标，我们认为，未来公司相关产品会 直接受益于集采放量。

4. 公司为神经介入创新龙头

4.1. 冠脉支架集采续标后迎来新生

赛诺医疗前身为成立于 2001 年的北京福基阳光科技有限公司，2007 年 赛诺医疗在天津成立，2008 年公司首款球囊获 CE 认证，2010 年首款冠脉 支架获 NMPA 认证，2021 年重磅产品 NOVA 支架获批，是全球第一款专用 于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架，也是全球首款愈合导向颅内支架。公 司于 2019 年科创板上市，为天津市首家科创板企业。

截止至 2024 年三季报，公司创始人、董事长孙箭华持有通过伟信阳光 持有公司 17.38%的股权，同时通过阳光广业、阳光德业、阳光永业等平台 间接持有 1.42%股权，为公司实际控制人。

2023 年开始业绩快速恢复：2020 年之前公司业绩稳步增长，2016-2020 年公司收入复合增速 5.37%，2020 年冠脉支架集采，国产冠脉支架价格大 幅下降，且公司冠脉支架产品未被纳入集采范围，导致 2020-2021 年收入和 归母净利润大幅下滑，2022 年底国采续标公司冠脉支架产品纳入后，2023 年业绩大幅提升，迎来新生。2023 年公司收入约 3.43 亿，同比增长 77.99%， 归母净利润亏损 3963 万，大幅减亏，主要系收入大幅增长导致。2024 年前 三季度延续恢复趋势，收入约 3.18 亿，同比增长 30.20%，归母净利润亏损 674 万，大幅减亏。 公司业务主要由支架和球囊构成，2020 年之前，支架业务占比高，2019 年支架收入约 3.67 亿，占比 84.09%，经历 2020 年冠脉支架集采公司产品 未纳入后，产品结构发生了较大变化，到 2023 年公司收入结构中，支架收 入约 1.9 亿，占比 55.23%。

公司销售费用率一直处于 30%以内，2023 年随着收入快速恢复，销售 费用率快速下行，到 24 年前三季度降至 17.28%。因为公司在研产品一直较 为丰富，因此研发费用较高，随着颅内自膨药物支架提交注册申请并受理， 以及涂层密网支架完成全部临床试验，我们认为，公司未来 3 年研发费用 不会大幅提升，研发费用率将逐步降低。

4.2. 赛诺医疗为神经介入领域领先公司之一

赛诺神畅为公司神经介入业务的核心子公司，1）从产品布局角度分析， 在狭窄缺血领域，赛诺神畅、微创神通、归创通桥等企业优势明显，赛诺神 畅的产品包括颅内裸球囊、颅内药物支架、取栓支架等等，而颅内自膨药物 支架和颅内药物球囊在研发中；在急性缺血领域，赛诺神畅的产品布局较为 完善，在通路产品类，公司产品正逐步丰富，迎头赶上。2）从神经介入业 务收入角度分析，赛诺神畅 2023 年收入约 1.78 亿元，同比增长 65.3%。归 创通桥、沛嘉医疗、心玮医疗的产品布局更为全面，基本集齐急性缺血、狭 窄缺血、出血和通路领域产品，但赛诺神畅 2023 年之前的相关产品主要是 颅内支架和球囊，急性缺血和通路类产品基本于 2022-2024 年拿到注册证， 进入市场时间晚，因此 2023 年各公司的神经业务收入结构中，赛诺神畅的 收入主要来源于颅内支架（NOVA）和颅内球囊产品，较为集中。我们认为， 随着赛诺神畅颅内自膨药物支架、血流导向密网支架等产品后续相继上市， 以及急性缺血、通路类产品的推广，公司神经介入业务收入将会迎来不错的 增长。

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