2025年策略专题研究：中国好公司2.0，万木迎春

中国资产重估行至何处？

中国资产重估有望迈入新阶段

从过往规律经验来看，持续性的权益资产价值重估行情，常有政策拐点、政策验证、盈利 验证三阶段，分别对应信用周期的预期企稳、拐点确认、持续上行。三个阶段中，微观资 金面特征分别呈现，交易型资金主导、配置型资金主导、交易型和配置型资金共振。 以 2019 年为例，19 年 1-2 月，中美贸易磋商释放积极信号，叠加民营企业融资政策转宽， 中国资产“重估”行情启动，这一阶段，个人投资者和杠杆资金推动指数快速上涨；2019 年 4 月，一方面，监管引导过热的个人投资者及杠杆资金情绪降温，另一方面，以 M1-M2 剪刀差、新增社融等衡量的信用周期指标止跌回稳，价格周期拐点有望在年内出现的预期 逐步形成，市场由前期的快涨转变为震荡上行，增量资金主要来自于外资及内资机构资金； 2020 年 7 月，伴随着中美共振式货币+财政宽松，信用周期由平稳运行转向快速上行，市 场开始计入价格水平及企业盈利强复苏预期，行情迈入第三阶段，此时，个人投资者等交 易型资金、内外资机构等配置型资金，共振式地涌入资本市场，行情上行斜率再次加快。

回到本轮中国资产重估行情。2024 年 9 月 24 日至 10 月 8 日，政策拐点确立，交易性资金 的快速涌入，或成为指数单边做多的力量；随后人大常委会、政治局会议、中央经济工作 会议等重要会议陆续在去年 11 月、12 月召开，岁末年初配置型资金交易热度升温，12 月 至 1 月中旬，ETF 持续净申购、公募基金权益仓位也呈现小幅回升的态势；1 月下旬以来， 伴随着新旧动能切换、制造业供需错配、海外关税等事件的叙事逻辑出现一定积极变化， 中国资产迎来又一轮广谱性估值修复，节后交易性资金再度升温、配置型外资回流，标志 行情正式向新阶段演进。 我们认为，Deepseek 带来的不仅仅是科技资产的重估，从 1 到 100 的进展中诸多板块或 都将受益，生产效率的提升带来的是全社会利润率的改善，科技巨头的重估有望逐步扩散 至其他板块，这虽会带来短期市场扰动，但中长期看中国资产重估将进入新阶段。

三大宏观叙事变化或是演进推手

边际变化 1：地产预期有所改善

地产周期对于中国权益资产的影响仍然显著。2021 年初以来，中国资产的前向 12 个月 P/E （f12M P/E）走势与国内 30 城商品房销售面积同比增速基本同步，R-Squared 在 13%左 右。逻辑上，地产产业链极长，直接或间接拉动建筑、建材、钢铁等多个行业的需求。我 们通过投入产出大致匡算，2023 年地产链拉动的全行业增加值占比约 16%。

去年 9 月以来的支持政策后，地产销售有了初步企稳的迹象，重点房企的风险化解亦有推 进。去年 9 月的新一轮支持政策发布以来，新房销售面积逐步改善，一线城市是主要拉动 力。二手房销售面积及二手房价格也出现了好转迹象。相较 2023 年以来的前三轮力度较大 的支持政策，本轮的政策对销售，尤其是新房销售的拉动更明显。边际上，春节对齐后， 一线城市的新房销售仍有韧性（vs 2024 年同比+8%），一线城市二手房销售的恢复斜率更 高（vs 2024 年同比+44%）。 后续关注目前房价表现更具韧性的城市是否能够率先巩固“止跌回稳”的趋势。此外，值 得提示的是，本轮地产销售端与开工等环节的分化，后者尚待企稳，相关行业企业的经营 压力尚存。

边际变化 2：关税扰动或好于预期

对比上一轮贸易摩擦期间，本轮关税预期更充分，中国资产的反映相对温和。第一，特朗 普在 11 月下旬已有对华额外加征 10%关税的表态，市场已 price in，10%的幅度也好于投 资者此前的预期。第二，中国出口在全球出口中份额提升的同时对美出口占比较 2017 年下 降，产能出海的程度也较 2017 年更高，抵御美国关税政策冲击的能力更强。第三，DeepSeek出圈后，产业逻辑阶段性优先于宏观逻辑，泛科技资产的重估拉动中国资产表现，近期中 国资产的修复与美元兑离岸人民币汇率间的分化也体现出这一点。 从上轮经验看，关税政策对市场风险偏好的压制随时间推移逐步减弱，本轮政策尚且温和 但不确定性仍存，出口的预期差仍然值得重视。第一，从上一轮贸易摩擦看，第一批针对 我国的关税清单落地时，中国资产的前向风险溢价抬升幅度最大，随着市场对关税的预期 强化，政策落地时对于风险偏好的实际压制作用减弱。第二，本轮政策的“工具和筹码” 属性更强（政策波动大），“渐进式”落地（宣布更前置，落地有时滞）的可能性更高，且 对于我国的“针对性”更弱（提出“对等关税”等主张），但不确定性仍存。根据华泰固收 25.2.4《从结构角度评估关税影响》中的分析，重点关注两类品种：1）关税负担相对较大， 但抗关税能力较强的商品在关税逻辑下可能有主题性机会，典型代表包括电新链、汽零、 元件等；2）关税负担相对较小，但抗关税能力较强的商品，可能存在一定预期差，典型代 表包括消费电子、家电等。

边际变化 3：Deepseek 引领下的中国企业创新能力重估

从六代机的亮相、到 DeepSeek 的“出圈”、再到春晚宇树机器人的创新，显示了中国在新 质生产力上的积极进展，市场或重新评估中国企业在科技上的“硬实力”，微观投资者此前 对于新旧动能切换的一些担忧也有所缓解，在国内丰富数字基础设施积累和持续产业投入 的基础上实现从 1 到 100 不落后甚至领先、从 0 到 1 的突破也能摆脱路径依赖的这一产业 叙事仍将有持续演绎空间。 1）从产业基础上看，中国拥有 41 个工业大类、207 个工业中类、666 个工业小类，是世 界上唯一拥有联合国产业分类目录中全部工业门类的国家。截至 2023 年，中国制造业增加 值占全球比重从 2004年的 8.6%提升至 28.8%，占国内 GDP比重维持在 25%以上（26.2%）， 制造业规模连续 14 年位居世界第一；信息化方面，我国建成了全球规模最大、技术领先的 移动通信网络，截至 2022 年年底，累计建设开通了 5G 基站 231 万个，重点工业企业关键 工序数控化率达到了 58.6%，数字化研发设计工具普及率达到了 77%。 2）从创新能力上看，2023 年中国专利申请受理数 556.2 万件，2000~2023 年复合增长率 16.4%， PCT 专利申请量全球占比从不足 1%提升至 25.5%；根据国家知识产权局，截至 2024 年底，中国国内发明专利有效量达到 475.6 万件，成为世界上首个突破 400 万件的国 家；每万人口高价值发明专利拥有量达到 14 件，提前完成国家“十四五”的规划预期目标。 3）从人才储备上看，近年来中国从“人口红利”转向“工程师红利”，普通高校本科毕业 生数、理工科毕业生数持续增加，根据全球人才竞争力指数（GTCI），2023 年中国人才竞 争力指数提升至 52.6，在中等偏上收入国家或地区中排名第一。

哪些领域有望重估？

科技周期：关注科技 Beta 的力量

DeepSeek R1 模型的优势体现在：1）比肩头部大模型的性能，DeepSeek R1 模型在 MMLU 等基准测试中的表现与 GPT-4 等业内领先模型相当，在 11 项可比的测试项目中，DeepSeek 在 5 个项目上的得分甚至超过了 o1；2）更低的训练和使用成本，训练成本方面，DeepSeek 团队表示，通过 MoE 架构、强化学习等创新性的方法，使用性能相对并不先进的英伟达 A100 GPU，新模型的训练成本显著低于同类模型；使用成本方面，DeepSeek R1 定价为 每百万输出 tokens 2.2 美元，显著低于 OpenAI o1；3）采用开源模式，使小团队、低成本、 高水平开发成为可能。

在 DeepSeek 的引领下，未来中国 AI 大模型生态圈日益丰富和完善，并带动产业链上下 游的快速增长： 第一，端侧应用是受益最直接、最显著的方向。我们在 2024 年 11 月 4 日《内需为盾，制 造为矛——2025 年 A 股策略展望》中提示，AI Agent、AI PC、AI 手机等 AI 产业链细分环 节处于“奇点时刻”。DeepSeek R1 的高性价比使得更多企业可能考虑在可穿戴设备/机器 人/智能车等端侧设备上部署 AI 应用，以智能车为例，目前众多车企和 Tier1 企业正在积 极探索 DeepSeek 的应用，预计 25H2 与 DeepSeek 结合的系统或工具有望上车，推动“智 驾平权”和中高阶智驾渗透率的显著提升。此外，其允许自由部署和二次开发的特性或推 动更多应用端企业探索定制化 AI 解决方案，例如腾讯元宝、纳米 AI、秘塔搜索等国内平台 已接入 R1 模型，提供低成本 API 服务。

第二，国产算力有望迎来新的发展契机。DeepSeek R1 在算法上的优化摆脱了对高端 GPU 的依赖，国产算力厂商（如华为昇腾、海光 DCU）有望通过与 DeepSeek 的国产化适配实 现需求的大幅增长，并“反哺”研发投入和资本开支，实现国内 AI 产业链内部的良性循环。 第三，上游基建和电力需求增长。随着 AI 加速渗透、垂类应用市场百花齐放，或为上游运 营商、数据中心等 AI 基础设施建设带来增量需求，对电力的消耗也有望持续增长。根据华 泰能源转型团队 2025 年 2 月 10 日《DeepSeek 冲击下，AI 产业对国内电力行业的变与不 变》中的测算，预计 2025、2026 年数据中心分别拉动国内用电量 0.5、0.6 个百分点。

第四，AI 应用的普及或对研发周期长、投入占比高的行业带来降本增效，如 AI+医疗。近 年来，AI 工具在诊断、药物发现和治疗上的应用快速发展，例如，根据 ARK Investment， DNA 测序和合成的成本下降速度甚至快于摩尔定律的预测。

此外，DeepSeek 在 AI 领域的突破也是中国“泛科技”企业崛起的缩影。将 A 股非金融板 块按照宏观因子驱动进行拆分，截至 24Q3，TMT 和先进制造在中证 800 非金融股票中的 营收占比提升至 26.8%，创历史新高。新旧动能的切换正在发生，科技周期有望成为中国 经济在地产周期外的另一重要 beta。

产能周期：关注出清/准出请板块

广义制造业产能周期的企稳时点，随着时间的推移渐行渐近。我们在 25.2.11《哪些行业可 能存在供给侧反转机会？》中指出，从资本开支和固定资产增速、广义制造业资本开支相 对强度（资本开支/营收和重点行业资本开支/折旧摊销）和实际现金储备等多个视角分析， 本轮 A 股广义制造业固定资产周转率 2Q25~4Q25 之间或筑底企稳。同时，我们提示，由 于本轮供需错配行业在制造业而非上游的资源材料，技术路径变化较快、政府补贴力度更 大、产业资本参与程度高，或影响产能周期筑底的时长和节奏。

政策对于重点产业的结构性供需矛盾问题的重视程度提升。自 24Q4 以来，全国和地方层 面供给侧政策就持续出台：24 年 10 月，中国光伏行业协会（CPIA）在上海举行防止行业 “内卷式”恶性竞争座谈会；24 年 11 月，工信部印发《水泥玻 行业产能置换实施办法（ 2024 年本）》《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》等，修订内容较此前版本趋严；24 年 12 月，中央经济工作会议提出整治“内卷式”竞争；今年 1 月，浙江省政府印发《浙江省推 动碳排放双控工作若干举措》，对高能耗行业减碳、重点产业改造升级、落后产能有序退出 等提出了要求；2 月 10 日，国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，供需关系改善 的方向更为明确。

从各行业的产能周期位置、需求景气变化、内部竞争格局三个维度结合前文分析，我们从 各行业的产能周期位置、需求景气变化、内部竞争格局三个维度筛选，建议投资者当前重 点关注两类行业（具体筛选过程详见《哪些行业可能存在供给侧反转机会》2 月 12 日）：1）产能周期处于“底部”或“准底部”，需求有企稳或改善迹象，同时内部竞争格局清晰， 龙头优势较为明显的行业，这类行业可能更快“困境反转”，有配置型机会，包括消费电子、 调味发酵品、水泥、化学纤维、建筑装饰、化学制药、元件、橡胶。 2）产能周期处于“困境位”，需求进一步恶化，同时内部竞争格局清晰，龙头优势明显的 行业，这类行业更可能出现政策性或自发性的限产行为，若出现则有交易型机会，包括军 工电子、光伏设备、专用设备。

库存周期：关注内需消费的困境反转机会

受地产周期下行等因素拖累，22 年以来国内消费增速有放缓迹象，但地产周期下行最快的 阶段很可能已经过去，随着制约因素的改善内需消费有望逐步复苏。一方面，2020 年以来 居民部门积累了一定的超额储蓄；另一方面，消费者信心指数有企稳迹象，其中消费意愿 指数明显回升，或反映消费潜力有释放空间，当前主要受收入和资产价格预期掣肘。但后 者也出现了积极迹象，例如，二手房价同比与居民人均财产净收入同比基本同步，24Q4 以 来两者均底部回升。

2024 年下半年以来在扩内需政策和资产价格预期改善驱动下消费以温和复苏为旋律，体验 式消费和新性价比消费成为亮点。从我们追踪的中观景气指数上看消费的景气复苏有三大 线索：第一，国补和以旧换新驱动的汽车、家电、数码产品等维持高景气；第二，春节期 间服务消费回暖；第三，调味品、乳制品等大众消费品和宠物等也有改善迹象。

春节出行和消费高频数据的回暖是内需消费近期最大的亮点： 出行方面：根据交通部统计，今年春运前 20 全社会跨区域人员流动量较 24 年和 19 年增 长 8%和 20%。“超长假期”下旅游市场以除夕为界迎来双重高峰，根据文旅部统计，春节 期间城乡居民出游意愿 52.9%，较去年增长 3.8 个百分点，其中出游 2 至 3 次占比 28.6%， 出游意愿进一步攀升。 票房方面：根据猫眼数据，2025 年春节档（1 月 28 日—2 月 4 日）电影票房 94.04 亿元， 同比增长 17.3%；总观影人次约 1.85 亿，同比增长 13.4%；两者均创历史新高。《哪吒之 魔童闹海》截至 2 月 16 日 12 时全球票房突破 115 亿元，超越《复仇者联盟》跻身全球影 史票房前 11，有望登 全球 动画电影榜首，证明了优质供给在国内市场的消费号召力，也 为 IP 经济等产业链上下游带来了商业机遇，以泡泡玛特为例，推出的《哪吒 2》联名系列 盲盒上线 8 销售额破千万 。 国补和以旧换新方面：1 月 20 日以来，居民购买手机、平板、智能手表手环等产品享受 15% 补贴，商务部数据显示，今年 1 月 20 日至 2 月 1 日，已有 1470.4 万名消费者申请了 1886.7 万件手机等数码产品购新补贴。京东数据显示，腊月以来相关订单整体同比增长超过 100%。

借国际比较寻找盈利估值错配

上文中，基于分子端视角，我们探讨了对应的配置线索。这一节中，我们将切换至微观视 角，从盈利与估值的错配程度来发掘还有哪些仍具备性价比的板块。我们以中国和海外龙 头的 PB-ROE 框架衡量，中国地产链、互联网、制造板块头部企业较海外头部企业仍具备 突出性价比；内需消费中的乳制品/酒店、医药中的制药/CXO、出口链中的家电等细分环节 也具备明显性价比。

国际比较来看，中国资产仍有估值修复的空间

尽管近期中国资产表现强势，国际比较视角下中国资产或仍相对低估。横向来看，以 PB-ROE 视角进行国际比较，目前中国资产在全球主要资产类别中仍处于相对低估水位。 进一步比较中国资产与全球其他新兴市场，目前中国资产（以 MSCI 中国指数衡量）较其 他新兴市场（以 MSCI 新兴市场除中国指数衡量）或仍有约-7%的折价率。

纵向来看，尽管目前中国资产的前向风险溢价已经来到近年来的相对低位，但若以 20 年视 角来衡量（自 2006 年以来），目前中国资产的风险溢价较 2010 年以前的水准仍处于中性 水位区间中。

基于 PB-ROE 的国际比较筛选目前或仍处于相对低估水位的行业

参考《中国资产重估第二阶段投资主线》（2024 年 10 月 13 日），我们：1）在地产链、出 口链、高股息、TMT、高端制造、内需消费、医药等七大板块中筛选外资偏好板块，2）使 用国内营收前 3-5 家公司构造国内组合，并根据业务相似程度、营收占全球比重选择海外 3-5 家公司构建海外组合，3）基于 PB-ROE 视角考察国内前述七大板块中是否存在具备相 对性价比的板块，得到： 1）全局视角下，地产链、红利、出口链和制造业的国内头部企业整体较海外头部企业仍具 备突出性价比； 2）TMT、内需消费和医药整体来看国内头部企业估值相对合理，但细分环节中，乳制品、 酒店餐饮、酒类、通信、互联网、CXO、医疗器械等细分环节龙头企业较海外龙头仍具备 性价比。

编辑：火腿肠