2025年跨过负息差：2025年固收春季策略

新旧生产力转换显成效与债市资产荒”或并存

制造业和基建投资表现较好，地产投资保持负增:政策扶持下制造业投资，尤其是高技术产业表现亮眼，但部分行业有产能过剩隐忧;基建投资仍是财政托底经济的重要抓手，化债对地方基建支出的资金约束有待通过大规模地方债务置换缓解;地产行业继续处于筑底阶段。

消费增速中枢下沉:当期消费增速仍低于疫前中枢，同时受到消费能力和意愿的制约;以旧换新对消费意愿有短期提振，更多影响需求的释放节奏。

出口表现亮眼:欧美经济体进入降息周期，外部需求扩张叠加低基数效应，推动年内出口保持高增长。

科创板块情绪火热，新旧产能转换的预期加速。春节期间，国产1大模型 Deepseek成为全球资本市场焦点，使得春节过后科技板块持续偏强，进而带动A股市场也同样偏暖。社融数据显示年初融资需求恢复，货币政策宽松预期进一步降温。2025年1月社融新增7.06万亿，在基数较大且春节错位的背景下仍同比多增5833亿，企业贷款同比多增4300亿元，表明金融体系对实体经济的支持效果已经有所显现;在此背景下市场对于短期内货币政策进一步加码预期边际下降。

当前新旧动能转换的背景下，政策导向更加侧重的是“新质生产力”，而信贷投放与债券融资模式优化是相对滞后的。从债券供给/信贷资产的需求看，银行、保险等主要的信贷投放和债券买入机构的业务模式，与新质生产力的发展节奏比存在-定滞后性，这使得市场出现了矛盾的现象:一方面各类新质生产力项目火热，一方面银行保险等仍然面临较为严重的资产荒。即使社融仍相对偏低，考虑到新旧动能转换节奏已经与政策导向较为相符，同时进一步降准降息对新兴产业能产生的增量支持也相对有限，在此背景下货币政策宽松节奏或将更加平稳，更多作为财政发力的配合出现，单纯的社融“量低”或不再是货币政策持续放松的充分条件。

新型货币政策置换，资金紧平衡”的新常态!

年内央行政策重心的演变可以分三个主要阶段:(1)年初稳增长:1月24日央行降准，为一季度资金宽松打下基础，流动性宽裕助力稳增长;(2)年中防风险:4月初央行治理手工补息并提及关注长期收益率变化，后续央行逐步向市场传达对长债利率的合意下界，并直接通过卖出国债等调控收益率曲线形态;(3)年末配合财政:9月末政策开始形成合力，9月24日央行率先落地降准降息，为更好配合四季度增量政府债券发行，央行于10月28日启动新工具公开市场买断式回购，在这种情况下，若财政发债不及预期,央行的资金投放会更加谨慎。

化债或是财政发力初期阻力最小的方向:财政接棒发力还在初期，现有框架下通过债务置换推进隐债化解或是阻力最小的方向;中央财政加杠杆的落地形式还需观察，或涉及央地财权事权关系的重塑。地方债务置换通过减轻地方化债压力来促进地方经济发展和保障“三保”，具有较强必要性。

直接缓解化债(要求2028年前隐性债务本金化解)对其他方向财政支出的挤占:2028年之前，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力大大减轻。减轻即期付息压力:由于法定债务利率大大低干隐性债务利率，换后将大幅节约地方利息支出，估算五年累计可节约6000亿元左右。

新型投放工具正在逐步置换旧的投放工具，其具有随时可松可紧的优势，而旧的货币政策工具如降准降息的政策意味更重，往后的运用或也会更为谨慎。

买断式逆回购可能在一定程度上定价了同期限存单一级利率的上限，国债买卖则会对短债利率产生较大影响，不同的货币投放路径可能导致存单、短债行情持续分化。降息不应该只考虑调降0MO或者MLF，实际上，随着买断式逆回购和买入国债的置换，存量货币投放的成本压降力度超出了OMO和MLF实际降息的幅度，估算存量货币投放成本已下降了近50BP。

这种情况下，央行运用传动的降息降准或更为谨慎，OMO利率短期内构成资金成本下限，资金或持续紧平衡。

机构行为:低息差下，博弈资本利得的“囚徒困境“

2024年中负债端的波动使得资管类机构逐渐成为行情的“放大器”，配置类机构才真正影响利率中枢的定价。随着理财净值化的完成和自营类机构投资能力的提升。资管类机构被“工具化”，更多是在负债端的波动下跟随行情进行被动买卖，作为行情的“放大器”，真正决定利率中枢趋势则是保险、银行、理财等负债端相对稳定的配置类机构。对于负债端的劣势，2024年未资管类机构转为以“抢跑”应对。2024年末资管类机构在不确定降准降息立即落地的情况下大量买入，实质上是抢跑自营类机构的12月配置行情，这种情况可能在2025年不断上演。

从债券/信贷资产供给看，传统的信贷投放和债券发行对新质生产力的信贷支持存在阻碍。信息技术产业则由于缺乏合格抵押资产、银行合格客群识别能力有限等因素影响，所获得的信贷投放相对有限。从债券融资角度上看，科创债发行主体以央企。国企为主，用途也主要是偿还存量债务与补充流动资金。但从债券/信贷资产的需求看，银行、保险等主要的信贷投放和债券买入机构的业务模式，与新质生产力的发展节奏比存在一定滞后性，这使得市场出现了矛盾的现象:一方面各类新质生产力项目火热，一方面银行保险等仍然面临较为严重的资产荒。

若后续OMO利率保持1.5%左右，10年国债利率维持在1.6%附近，上市银行债券交易盘在2025年的创收可能同比下降较多，商业银行的营收和利润面临较大压力。必须提升资本利得获取能力。从博弈的角度看，在传统环境下，不论银行如何选择，基金都会选择博取资本利得，是策略制定者，银行为被动响应者。如果票息充足，同时银行获取资本利得的能力较低，那么其更愿意选择票息策略。但随着其获取资本利得能力的提升，以及单纯的票息策略收益下降，银行参与到获取资本利得的竞争中，导致市场息差归零，是一个必然理性的结果。

债市策略:跨过负息差，布局多资产

货币政策可能滞后于财政政策，故地方债发行放量时，可能货币政策会更为温和，创造一定的利率下行和息差空间。

权益市场的超预期可能带来超长端债种的回调，创造一定的博弈机会。

债市进入震荡市，但由于息差持续偏窄，故久期策略仍然优于杠杆策略。考虑到当前震荡环境票息空间有限，博弈波段也有一定风险，但当前有多类资产的比价较为极端，中性策略参与机会打开，包括现券市场中老券和次新券的利差分群收窄，国债和国开利差短端走窄和长端走阔，以及期货市场中TL合约跨期价差的收窄与T合约跨期价差的走扩机会。

对于持有哑铃策略的投资者，建议短端置换为存单或短期政金债，长端则可以配置一定的10年期国债。

2024年12月后置换债发行或放量。供给与资金的博弈仍然存在，随着发行省份和期限增加，地方债仍然存在部分区域发行利率偏高的可能。但债市整体情绪稳定，利率中枢上行空间不大，期限与区域选择空间反而增加。

地方债的流动性特征和择券由以下规律:首先，整体上看，地方债换手率在近年来呈现增长态势，其中新券，超长期债券和次发达地区债种流动性最佳;其次，地方债流动性具有稳定性，受到一级市场发行量影响较小，同时二级市场波动通过对其流动性溢价影响也较小。

综合考虑，推荐在2024、2025年发行的、且债券余额在100亿元以上的地方债中筛选流动性和利差较高的个券，重点关注长期和超长期的10、20、30y地方债。可关注吉林、云南、辽宁、内蒙古等西部和东北地区及浙江、江苏、广东、山东、四川、重庆等存量地方债较多的发达地区，在长利率债和超长利率债出现反弹或利率下行受阻时，地方债性价比可能进一步提升。

流动性仍是信用债定价的核心变量。流动性好的信用债品种仍会呈现“信用利率化”的态势，定价锚仍是同期限的利率债。在市场情绪边际改善后，性价比将逐步显现。流动性偏弱的信用债，或仍将呈现分化态势。信用资质是观测信用债流动性的核心。以城投债为例，债市出现大幅调整时，不同等级间的流动性差异走阔，即高等级换手率抬升较为明显，而低等级换手率整体波动不大。表明债市调整期间，低等级信用债的流动性溢价将明显走阔。

截止 2024年 11月 22日，我国共上市51只公募 REITS，总市值规模达1359亿元，流通市值632亿元，其中交通基础设施类(12只)和园区基础设施类(13只)REITS存量规模最高。2024年 REITS市场迎来修复行情后维持窄幅震荡。行情反转主要有三方面原因:其一是低利率环境下REITS自身比价优势凸显特别是长债利率维持低位下REITs超跌后性价比提升;其二在于长期资金的介入，2023年下半年社保基金以及FOF宣布将REITs纳入投资范围，需求端得到补充;其三来自于政策端的调整2月份证监会发布的四号指引。

国债期货可以充当更为灵敏的久期调整工具。由于现券端仓位的调整往往需要一定的时间，在突发性行情下或由于久期调整的滞后而承受更多损失或错失收益，在此背景下，考虑到国债期货灵活性较高，可以利用长久期国债期货先调整组合久期，其后再逐步调整现券仓位。

信用债对冲:随着理财净值化的完成，信用债赎回压力敏感性增加，在此背景下，信用债负债端容易随着利率债的涨跌而出现波动，进而带动信用债回调，即信用债与利率债同步下跌的可能性增加，在此背景下国债期货套保信用债的也同样可以取得较好的效果。

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编辑：火腿肠