2025年开年宏观展望：经济篇——于变局中开新局

开年中国经济监测

开年生产：弱于季节性

2025年1月的特殊性在于春节效应较早呈现。与春节同在1月的年份进行比较，今年1月制造业PMI的回落幅 度大于此前可比年份，反应制造业景气程度有所放缓。 制造业在春节前或主动减少生产、降低库存。1月制造业生产指数下降2.3个百分点，新订单指数下降1.8个百 分点，生产放缓程度更大；制造业产成品库存回落1.4个百分点，原材料库存回落0.6个百分点。不过，企业 经营信心相对较好，制造业生产经营活动预期反弹2个百分点，为2024年4月以来最高。

开年地产：销售呈现韧性

年初新房销售维持韧性，春节假期错位存在扰动。 1）2025年1月，我们统计的61个样本城市新房日均成交 面积同比-5.7%，弱于去年12月13.2%的同比增速。 2）据克而瑞统计，2025年1月百强房企实现销售操盘金 额同比降低3.2%，而去年12月同比持平。 春节假期商品房销售季节性回落，但强于去年农历同期。

春节消费：亮点突出

从2025年春节假期相关数据看，消费总体弱修复，但结构亮点突出。 据商务部监测，2025年春节假期全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期 增长4.1％，低于2023年春节以来的主要假期。 1. 旅游：春节假期国内旅游收入和出行人次分别同比增长7.0%和5.9%。 2. 电影：春节档全国日均电影票房收入、日均观影人次均创历史新高，同比分 别增长18.6%、14.7%，得益于优质影片供给加持。 3. 以旧换新：据增值税发票数据，春节假期相关的家用电器和音像器材、通讯 器材、建筑及装潢材料等销售额分别同比增长166.4%、181.9%和15.5%。

春节消费：“价”待提升

从2025年春节假期相关消费数据看，“价”的回暖仍有空间。1）旅游：假期人均旅游支出仅恢复至19年同期的91.4%，弱于24 年中秋及国庆。 2）机票：假期民航经济舱平均票价为959元，相比24年下滑16.6%。 3）电影票：春节档电影票均价为50.8元，同比增长3.3%，但低于 22及23年同期。

促消费的着力点

回顾：“以旧换新”成为重要支撑

“以旧换新”相关品种表现亮眼。2024年9月以旧换新政策落地后，与之相关的家电、汽车、家具、办公用 品等商品限额以上零售额同比增速提升，对9月至12月限额以上商品零售增速的拉动达到2.6个百分点，贡献 率近7成，而四类产品前8个月的增速为拖累0.7个百分点。然而，不涉及以旧换新的其余13类产品增速回落， 9月至12月对限额以上商品零售的拉动降至1.1个百分点，较前8个月拉动减少1.7个百分点。

测度：“以旧换新”政策成效几何

从社零增速推断，2024年以旧换新政策对居民消费超额拉动约3000亿元。2024年6-8月社零同比增速为 2.2%；政策加码后，9-12月份社零同比增速升至3.7%，较6月至8月提升约1.5个百分点，若将其视为政策加 力支持的效果，直接测算的超额零售金额为2436亿元。然而，石油制品类零售额超额减少了582亿元，可能 的原因是，2024年8月至年末原油价格调整，带动CPI交通工具用燃料分项同比由涨转跌，继而拖累限额以 上石油及制品的零售额，使直接计算的以旧换新政策效果“打折”。剔除石油及制品对超额零售金额的拖累， 调整后的社零口径超额零售金额为3017亿元，对应地，财政补贴对社零口径消费金额的撬动在1.8倍左右。

推演：2025年“以旧换新”如何再加码

2025年1月8日，国家发改委、财政部公布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策 的通知》，国新办新闻发布会对相关内容进行解读，开启2025年消费补贴政策的序章。 从新闻发布会来看，中央财政将增大对“以旧换新”的资金支持力度。“近日，中央财政已预下达2025年消 费品以旧换新首批资金810亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作。……预下达了今年第一批消费品 以旧换新资金，经过测算，这批资金能够充分保障‘两新’政策顺利接续实施，特别是能够充分保障好元旦、 春节期间人民群众消费需求的补贴需求。至于今年支持‘两新’的资金总规模到底有多大？我可以肯定地告 诉大家，今年超长期特别国债用于支持‘两新’的资金总规模比去年有大幅增加，具体数额将在今年全国 ‘两会’时向社会公布。” 以旧换新首批资金810亿元可覆盖元旦和春节期间的补贴需求，假设810亿元按时序进度对应1.5-3个月 的资金消耗，推断2025年全年中央财政可能安排3240-6480亿元的“以旧换新”补贴规模，较2024年 的1500亿元“有大幅增加”。 参考前文测算，2024年中央财政投入1500亿元支持以旧换新，对社零的超额拉动约3017亿元；假设财 政对社零的拉动效应和地方政府配套资金规模不变，则2025年中央财政补贴3240-6480亿元，将拉动 社零超额增长0.65-1.3万亿元，对2025年社零同比增速的拉动在1.3-2.7个百分点。

房地产的新变化

房地产止跌回稳的启动链条

房地产止跌回稳的起点是房地产销售增速企稳回升，通过量的回升带动价的企稳，同时传到至房地产投资端。 2005年以来，商品住宅销售面积增速大约领先70大中城市新房销售价格增速4个月。住宅新开工面积增速与 70大中城市新房价格增速保持较高的同步性，也就是说开发商的开工反应与调价行为基本同步。房屋新开工 面积与房地产投资增速总体上也是同步的，但新开工面积增速波动幅度更大，相对来说更加灵敏，比如2024 年新开工面积降幅收窄，同期房地产投资增速也实现了止跌。

止跌回稳的基础已部分具备：拿地

去年四季度土地市场回稳。一方面，9月底新政持续显效， 企业预期改善，10月以来上海、深圳、杭州、成都等核心城 市土拍热度继续升温，大量优质宅地高溢价成交；另一方面， 各地主动下调供地规模，并进一步提升优质地块出让占比。 拿地未开工规模较大。 中指根据各地公布的存量住宅用地等数据估算，截至2024年 三季度，22城2021-2023年招拍挂成交涉宅用地中未动工地块 共约930宗，规划建筑面积9497万平方米，成交价6044亿元， 未动工宗数占比20%。 CRIC统计30个典型城市2023年至2024年上半年成交含宅地块 中，整体开工率达到47%，但不同能级差异显著。一线城市的 开工率达到84.6%，二线城市则大幅降低至40.7%。可见，目 前在一线城市以外，土地成交一年半以后的开工情况并不理想， 尤其是部分非市场化拿地较多的二线城市，长久不开工成为常 态，土地供应也成为“无效供应”。

止跌回稳的堵点：房企资金压力较大

近期万科事件对于提升房地产市场的风险偏好至关重要。 2025年，万科境内外债券到期及付息总规模接近382亿元，其中一季度有100亿元左右境内公开债需兑付。 2025年初，市场对万科债务偿还能力的担忧较强，公开债出现大幅下跌，21万科04（26年5月到期）的成 交收益率在1月16日曾飙升至98.9%。 深圳国资介入，稳定市场信心。1月27日，万科公告郁亮、祝九胜、朱旭三位高管职位变动，深铁董事长辛 杰被选举为第二十届董事会主席。2月10日，深铁集团提供股东借款3年期28亿元，用于万科偿还到期债务， 同时以万科持有的上市公司万物云市值40亿股票提供质押担保。

后续观察：如何平衡“兜底式救助”与“市场化出清” ？ 截止2024年9月，深铁集团总资产规模为7523亿，而万科的 资产规模高达13571亿，是深铁集团的1.8倍。万科体量庞 大，深铁集团的支持或不足以完全兜底，目前支持也是以优 质资产的出售/抵押为前提，不足以完全弥补万科2025年公 开债的资金缺口。预计后续万科债务风波将得到妥善解决， 这将彰显监管部门将头部房企的生存视为系统性风险防控的 关键，有助于提振房地产企业及投资者信心。

外贸冲击的预期差

中国出口面临总量和份额的双重挑战

2024年以来外需的恢复，既与中国出口商品的竞争力相关，又受到半导体周期和美国房地产周期上行的支撑。 中央经济工作会议指出，“外部环境变化带来的不利影响加深”。展望2025年，中国出口可能面临总量和份 额的双重挑战。 一方面，2025年半导体周期将迎拐点，美国地产及其后周期消费或承压，美国贸易壁垒可能导致全球 需求收缩，从而海外需求未必能够维持强劲增长。

另一方面，中国商品在美国进口中的份额面临挑战。 2018-2019年，美国一度将自中国进口商品的关税加征至21%（19 年10月），比贸易摩擦前的3.1%提升17.9个百分点。相比于2017 年末，2019年末中国商品在美国进口中的份额回落2.1个百分点。 若2025年美国对中国商品的关税加征到60%，中国的反制措施与 2018-19年基本相当，短期内将使中国商品在美国进口中的份额回 落4.8个百分点左右。假设美国进口规模维持不变，这对应约1542 亿美元的出口金额回落，占2024年中国出口总额的4.4%。 2025年2月1日，特朗普宣布对中国额外加征10%关税，并取消小 额包裹免税政策，这将使美国对华关税上升至30%左右，按前述 份额方法测算预计拖累中国出口383亿美元，约占2024年中国出 口总额的1.1%；PIIE在2025年最新测算表明，考虑报复后，2025 年2月初特朗普对中国加征10%关税、对加拿大和墨西哥加征25% 关税，这对中国2025年GDP的拖累约为0.16个百分点。

物价回升的新迹象

第一产业：二季度或趋回落

2024年中国物价运行的主要拖累在于工业制成品及服务价格，根源则是产能周期与房地产周期共振下行， 以及居民收入增速放缓、消费需求不足。 第一产业价格较快回升，对GDP平减指数形成带动。第一产业GDP平减指数与CPI食品分项走势基本一致， 经过二三季度的连续回升，二者的绝对水平已与历史中位数基本相当；10-12月CPI食品价格已渐次走弱。结 合基数判断，预计2025年二季度之后，食品对CPI同比增速和一产GDP平减指数的拉动转而回落。

第三产业：房价是关键变量

2024年第三产业GDP平减指数录得-0.01%，低于2023年的1.14%。四季度，房地产业和金融业的平减指数 由负转正，起到了关键支撑。 2025年第三产业GDP平减指数能否止跌企稳，关键影响因素：一是，房地产市场，尤其是房价能否“止跌回 稳”；二是，居民收入和消费信心能否持续改善，取决于宏观政策能否积极对冲外部环境的不确定性。

第二产业：产能周期待见底

中国产能周期的主要拖累在于：房地产市场进入深度调整后，对最终需求的拖累较大；外需对中国经济，尤 其是制造业生产有至关重要的影响。展望2025年，若中美关税战存在积极的“预期差”，将可能继续延续出 口高景气的拉动效应；若宏观政策积极发力，使房地产市场尽早止跌回稳，也将有助于产能利用率见底回升。

中国经济开年再展望

2025年中国经济展望校准

预计2025年中国实际GDP增速目标仍在5%左右。其挑战主要在于，外部经贸环境不确定性增强。预计中国 宏观政策将积极应对，化解地方政府隐性债务的同时，在促进居民消费回升、助力房地产市场止跌回稳两个 方向积极发力。考虑到外贸冲击和政策见效的“节奏差”，预计二、三季度中国实际GDP增速下探，到四季 度企稳回升，实现“十四五”的顺利收官。除却“量”的企稳，“价”的回升更值得期待。预计2025年中 国GDP平减指数四季度可能走出负增态势，与实际GDP的企稳“共振”，带动中国名义GDP增速明显回升。

报告节选：

 

编辑：火腿肠