2025年高速债信用分析框架及投资建议

2024 年高速债明显放量

高速公路公司是指依法设立、专门从事高速公路投资、建设、运营、维护及相关服务的企 业法人实体，其核心职能是通过市场化或政府授权方式，管理特定路段或区域的高速公路 资产，保障道路通行安全与效率，并通过通行费收入、服务区经营等方式实现可持续运营。 本文筛选了 2023 年以高速公路运营为主要业务（剔除贸易后高速类相关业务收入占比 50% 以上）的主体，截至 2025 年 2 月 5 日，发债主体中共筛选出 82 家高速主体，其中 52 家 为省级平台，30 家为市级平台。 高速债存量规模稳步增长，净融资额在波动中呈现增长趋势，24 年达到历史高点。我们统 计了相关高速主体的信用债情况（涵盖企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工 具和私募债）。随着地方政府对高速公路项目的投融资、建设及运营需求的不断增加，高速 存量债规模不断壮大、融资需求也较旺盛，23 年之前其净融资情况与城投债相似。2017 年紧信用环境下高速债净融资额跌入负区间。2018 年下半年至 2021 下半年，城投政策边 际放松，强调“稳增长”，高速债净融资额持续增长。随着城投严监管政策的推进，叠加 22 年末理财赎回影响，高速债净融资额在 2022 年和 2023 年下滑。但自 2023 年 7 月“一揽 子化债方案”提出以来，高速债净融资额大幅增长，2024 年高速债净融资额历史高点，与 城投债下滑趋势背离，与高速主体较多不在名单内或退平台且符合“335”可以新增融资有 关。2024 年高速债存量规模和净融资额分别达到 16257.5 亿元和 1830.6 亿元。（注：“335” 指不在名单内的城投公司在交易所市场发债，如果能同时满足 1）资产结构中政府性资产占 比＜30%，2）收入结构中政府性收入占比＜30%，3）利润来源中政府的利润＜50%则可 以在债券市场上新增融资，否则仅能借新还旧。）

2024 年高速债发行久期拉长，永续债供给增加。受 2022 年底理财赎回影响，信用利差普遍 走阔。高融资成本促使发行人倾向于发行短债，同时市场偏好短久期、流动性好的品种，在 此影响下 2023 年 1 年内发行占比大幅提升，达到 49.7%。24 年以来信用债欠配持续，收益 率大幅下行，高速债发行久期拉长，2024年3-5年、5-10年、10年以上发行规模分别为1923.3、 833.2 和 370.0 亿元，占比为 23.4%、10.1%和 4.5%。值得注意的是，由于符合条件的永续 债可认定为权益工具以降低企业资产负债率，并且匹配高速公路项目长期资金需求特点，叠 加资产荒持续演绎，市场需求较好，2024 年永续高速债净融资额达到 940.1 亿元。

高速债发债主体以高等级为主。分发行时主体评级来看，截止至 2025 年 2 月 5 日，存量高 速债发债主体中，AAA级和AA+级规模分别达到15039.6亿元和1073.4亿元，占比为92.0% 和 6.6%，绝大多数发行主体信用资质较好。分债项评级来看，存量高速债最新债项评级主 要分布在 AAA 级和无债项评级，规模分别达到 7849.8 亿元和 8291.8 亿元，占比为 48.0%、 50.7%。

高速债发行主体几乎都是地方国企，券种主要为一般中票和一般公司债。分发行人性质来 看，截止至 2025 年 2 月 5 日，地方国企、央企分别占存量高速债的 98.9%和 1.1%，规模 为 16158.5 亿元和 183.0 亿元。分券种看，以公募债为主，一般中票和一般公司债占比分 别达到 55.4%和 21.2%，规模为 9045.9 亿元和 3456.8 亿元，私募债与定向工具合计占比 仅为 7.9%。

东部地区存量高速债规模居于首位，西部地区高度集中于四川。分省份来看，高速平台分 布在全国 26 个省份，其中四川、山东、江苏的存量高速债规模位居全国前三，分别为 2223.6 亿元、1430.2 亿元、1225.4 亿元；四川、河南、广西 24 年净融资额位居全国前三，分别 为 567.7 亿元、253.8 亿元、181.7 亿元。分区域来看，东部存量高速债规模远大于中部和 西部，规模分别为 6727.8 亿元、4355.7 亿元、4847.4 亿元，占比分别为 41.2%、26.7%、 29.7%。

高速平台存在一定短期偿付压力，25 年到期规模占存量高速债比重为 26.7%。高速债行权 到期高峰主要集中在未来三年，到期规模相对均匀，规模分别为 4369.9 亿元、3100.5 亿元、 2959.5 亿元，债券只数分别为 362 只、279 只、250 只。

高速行业政府相关性强，债务融资依赖度较高

高速行业在国民经济和社会发展中占据极其重要地位，具有与政府相关性强、政策影响明 显、具有一定公益性、资金密集、天然垄断性和区域特征明显等特点。 （1）高速公路建造资本金来源中常包括地方财政性资本金，且政府对高速公路行业准入、 通行费标准、收费年限及服务质量监管等均设有相关规定，因此政策变化对行业经营会产 生较强直接影响。 （2）高速公路具有一定公益性，由于属于基础设施，通行费收入金额不高，需要一定的政 府补贴，并常以沿途区域建设、运输等业务作为收入来源的补充。 （3）行业属于资金密集型，高速行业前期资金投入大、建设周期长，资金回收时间长，需 要企业具备雄厚的资金实力和良好的融资能力，因而高速类企业大多负债率也不低。我国 高速公路整体存在收支缺口，债务本息支付压力偏大。 （4）高速公路具有一定的天然垄断性，区域特征明显。高速公路属于特许经营资产，一旦 建成，其在该区域内就具有一定的不可替代性，不过也需要注意公转铁、公转水等对高速 公路的分流和竞争。同时，高速公路的经营效益与区域经济活力、居民出行需求等密切相 关，不同区域经营效益存在一定分化。

政府还贷性和经营性高速对比

高速公路分为政府还贷性高速和经营性高速。政府还贷性高速和经营性高速在经营主体、 资金来源、收入用途、收费期限、税收政策等方面均有不同。根据《收费公路管理条例》， 政府还贷性高速由县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集 资建设，实行统一管理、统一贷款、统一还款；经营性高速是国内外经济组织投资建设或 者依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的高速公路，由依法成立的公路企业法人建 设、经营和管理。截至 2021 年末，政府还贷性高速和经营性高速分别占收费高速公路里程 的 42.6%和 57.4%，分别为 6.86 万公里和 9.26 万公里。（注：全国收费公路统计公报仅公 布至 2021 年）

高速盈利覆盖能力偏弱，收支缺口较大。经营性高速单位通行费略高于政府还贷性，但整 体上我国两种高速通行费收入都不太高，通行费收支存在缺口。每公里来看，经营性高速 每公里通行费收入更高，每公里运营盈余为 110 万元/公里，高于政府还贷性高速 13 万元/ 公里。但由于两者债务本金水平高，均存在较大收支缺口。总体来看，2021 年末全国政府 还贷性高速通行费收支缺口 2547.9 亿元，全国经营性高速通行费收支缺口 3499.4 亿元， 两者债务余额分别为 33065.4 亿元和 41788.5 亿元，仅通过通行费覆盖利息难度大，存在 偿债压力。

高速行业债务融资为主，金融支持加大

债务融资占比高，每年还本付息压力偏大依赖再融资。高速公路前期资产投入大，资金回 收期长，资金来源较多依赖债务融资，尤其是银行贷款。其中政府还贷性高速财政性资本 金投入占比高于经营性高速，两种高速主要融资来源均为银行贷款。2021 年末，经营性高 速建设投资中银行贷款占比 61.95%，非财政性资本金投入占比 20.61%，财政性资本金投 入占比 12.50%；政府还贷性高速建设投资中银行贷款占比 63.01%，财政性资本金投入占 比 24.18%，非财政性资本金投入占比 5.52%。高速融资模式包括政府收费还贷、特许经营 （BOT）、政府和社会资本合作（PPP）、REITS 等模式。政府收费还贷以地方政府财政资 金、地方政府债券等做为资金来源。BOT 及 PPP 主要应用于经营性高速，实现政府和社会 资本、私人资本的合作。REITS 作为近年新融资模式，有效拓宽了高速公路行业融资方式 和渠道。根据 2024 年 12 月的《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的 意见》，专项债资本金可投向领域扩大、规模上限提升，收费公路项目将可使用专项债作为 资本金。

政府出台相关政策，支持高速企业持续发展，防范金融风险。高速行业是交通运输的重要 组成部分，是国家经济全面发展的基础要素之一。政府近年持续出支持政策，助力行业稳 定发展，从财政、银行保险等金融机构多方面提出支持措施，助力优化债务结构，防范隐 债风险，鼓励高速企业使用市场化融资方式。案例来看，山西交控集团于 2018 年 12 月与 国开行牵头，工行、农行、中行、建行、交行、邮储等参团的银团正式签订了《银团贷款 协议》，债务重组规模最终达到 2607 亿元左右，每年将因此可减少利息支出 30 亿元左右， 山西高速公路高成本债务基本得以置换，成为 2018 年全国高速公路债务化解的成功案例。 2024 年 12 月 23 日，河南交投与国家开发银行河南省分行（作为银团组建牵头人）等多家 银行签署银团贷款合同及银团贷款质押合同，合同金额为 1980.08 亿元，借款期限 30 年， 用于公司存量债务置换，此次置换有利于拉长公司债务期限、降低融资成本，缓解债务接 续压力。

24 年高速客货运量同比上行

24 年货运修复明显，24 年客运同比回升但仍未到 19 年之前水平。24 年公路货物周转量同 比为正，累计值为 76847.53 亿吨公里，为近五年最高水平。公路旅客周转量 2021 年-2023 年受疫情影响大幅下降，2024 年同比增加 45.47%，累计值为 5117 亿人公里，但较 2019 年的 8857.08 亿人公里仍有较大差距。货物周转主要由水运、公路、铁路构成，2024 年水 运比例提升，公路和铁路比例下降。客运以铁路、民航、公路为主，23 年以来民航比例大 幅提升，公路占比明显下降，23 年以来公路客运需求被铁路、民航有所分流。

区域存在分化，中东部地区客货运量较大。分区域来看，2024 年 1-11 月山东、安徽、河 南、广东等省份货运量需求较大，占比位居全国前列。发达地区贸易水平高，制造业发达， 对货运的需求高。此外地理位置多为重要交通枢纽，物流运输方面具有一定区位优势。江 苏、浙江、四川、河南等省份客运量占比较高，占全国比例均超过 6%。客运受地区经济水 平及人口数量等多因素影响，发达地区及高人口地区客运量往往更高。从年度变化来看， 各地区公路货运情况稳定，客运情况近年出现较大波动。货运方面，2023 年山东、广东、 安徽货运总量超 25 亿吨。2024 年 1-11 月货运大多维持同比增长趋势，贵州省同比增加最 多，为 10.86%。客运方面，受疫情影响，2022 年多省公路客运同比大幅下降，各省份平 均同比下降 24.81%。2023 年公路客运逐渐修复，各省份平均同比增加 184.95%，四川、 湖南、广东等多省份 2023 年客运量超 2021 年。2024 年 1-11 月各省客运呈大幅增长趋势， 平均同比增加 181.39%，江苏、浙江、福建等省份客运量已超 2023 年全年。

高速债分析框架及财务表现

高速债信用分析框架

结合高速的政府相关性强、政策影响明显、具有一定公益性、资金密集、天然垄断性和区 域属性等特点。我们从区域禀赋、外部支持、经营情况和财务情况等搭建高速债的信用分 析框架。分类型来看，政府还贷类高速需要关注地方财力等区域禀赋条件和政府的外部支 持，经营性高速更多关注其自身的经营情况和财务情况，不过大多高速主体控股路产两种 路产均涉及，因而需要多角度综合分析。

区域禀赋从地方财力、债务率、通行量等方面综合分析。区域禀赋指高速企业所处的宏观 经济和区域环境，可以从 GDP、一般公共预算收入、政府性基金收入、显性债务率、隐性 债务率、区域客运量、区域货运量等指标来观察。GDP 衡量区域经济规模和发展水平，较 高的 GDP 意味着更活跃的经济活动和更强的消费能力，这通常会导致更高的车流量和通行 费收入。一般公共预算收入反映了地方政府的财政实力，政府性基金收入，特别是与交通 相关的基金收入，如车辆购置税等，是收费高速公路企业重要的资金来源之一。一般公共 预算和政府性基金收入影响政府对收费高速公路企业的支持能力。区域客运量和货运量直 接反映了收费高速公路的交通流量和需求。较高的客运量和货运量意味着更多的车辆通行 和更高的通行费收入，从而增强了企业的盈利能力。 区域财力、高速通行量、通行费差异明显，东部每公里通行费明显高于中西部。根据我国 2021 年收费公路统计公报，东部地区每公里通行费收入高于中西部地区，2021 年上海、 浙江、广东、江苏等地的每公里通行费收入分别为 1185、847、750、720 万元/公里，青 海，内蒙古、黑龙江、新疆等地的每公里通行费收入 59、90、91、117 万元/公里，东部地 区和西部地区的每公里通行费收入差距较大。部分中西部省份地方债务率较高，地方政府 债务水平偏高意味着在未来的财政支出中需要分配更多资金来偿还债务，可能减少对高速 公路等基础设施项目的投资和维护。整体来看东部地区通行费收入高，地方经济、政府财 力和债务状况较好，能够为企业提供更有力的支持。

外部支持主要关注股东背景、行政级别、股东支持和金融机构支持。高速主体基本都是地 方国企，承接地方高速投融资项目，负责高速日常运营等，由于具有一定公益性属性、依 赖债务融资，股东支持和金融机构的支持对高速主体正常运营、债务滚续、风险防范等非 常重要。此外，高速的行政等级也会影响经营收入情况。一方面省级往往拥有更多路网， 另一方面为补偿高速企业的公益性利润损失，地方政府常将高速周边开发等业务交给高速 企业，行政等级越高的往往获得相关支持也更多。

政府支持对高速企业发展起到重要作用。由于高速经济效益偏低、社会效益较高，高速企 业难以通过经营高速的收益偿还债务，因此政府支持的程度会影响对企业偿债能力的评估。 高速企业第一大股东多为地方国资委或地方人民政府，持股比例较高。高速企业作为交通 运输的核心运营主体，对地区发展有重要战略地位，因此会获得地方政府提供的注资、财 政资本金补助、专项债等外部支持，以减轻企业的举债压力。政府还贷性高速占比高的企 业获得政府支持水平或将更高。具体支持行为包括对符合要求的高速企业提供财政资金予 以支持，可用于政府投资、项目资本金注入和经营性项目建设期补助、资本金注入、运营 期补贴。对于经营类项目，采用约定通行费标准、扩大经营范围（广告牌、加油站等）、保 底车流量的方式保障高速社会投资人的预期投资回报率。 所有者权益来看，股东支持较稳定，但地方财力承压，近年来补贴力度有所下降。从高速 主体的所有者权益结构来看，股东注资（实收资本+资本公积）是最主要的构成，中西部股 东注资占比更高，更依赖股东支持，东部未分配利润、少数股东权益占比更高，反映了东 部高速盈利相对较高、盈利累计较多，且更多采用合作等模式开发等。从政府补贴力度来 看，2020 年以来受疫情、土地出让下滑等影响，地方对高速主体的补贴整体有所下滑，绝 对值来看，发债主体其他收益+营业外收入 23 年同比 22 年下降 28.79%至 133.69 亿元， 24Q1-Q3 同比小幅增长 4.65%至 65.16 亿。政府补贴占收入来看，整体从 2020 年的 1.17% 下降至 24Q1-Q3 的 0.51%。分区域来看，24Q1-Q3 东中西部政府补贴占收入比分别为 0.63%、0.62%及 0.32%。

金融机构支持主要关注授信规模、融资成本及结构等，优质高速国企银行支持力度较大。 高速企业前期建设投入资金多且利润回收速度较慢，需要保持健康的资产负债情况。金融 机构通过合理安排贷款期限、利率和还款方式，可以帮助高速企业优化债务结构，降低债 务风险，并通过创新金融产品和服务，为高速企业提供多元化的融资渠道。从银行授信来 看，高速企业整体最新授信额度/负债水平较高，大部分公司可以覆盖其总负债金额，为企 业的发展提供强大的资金保障。高速企业为国企，多为评级较高的优质主体，银行支持力 度大，2023 年末省级样本主体授信额度/负债中位数为 158.19%，市级样本主体授信额度/ 负债中位数为 111.19%。在政策引导下，金融机构正逐步增加对高速企业的支持，有利于 高速国企化解债务风险、健康发展。

高速主体经营情况重点关注高速主业及其他业务效益、投资压力如何，另外上市公司治理 更好、融资渠道更多，可适当加分。 高速主业主要关注高速路的数量、质量及利润率等。相较市级高速公司，省级高速公司经 营收费里程在省内占比更高，通常也承担更多的建设任务。收费里程多会增加通行费的收 入，并通过规模效应降低单位道路养护等支出，从而提高高速板块收益。通行费/通行量指 标体现单位里程收益，可以横向公司对比和纵向时间序列对比，如部分路段免通行费会使 该指标降低，并影响企业利润。高速板块毛利率整体水平较高，2023 年省级样本主体高速 板块毛利率中位数为 44.60%，市级样本主体高速板块毛利率中位数为 42.44%。整体来看， 成熟的路网为高速主体提供较稳定的收入来源。

除高速经营业务外，高速公司常涉及工程施工、交通运输、商品销售、房地产开发等主营 业务，主要围绕高速及周边开发区域开展。此类业务大多毛利率水平较低，较少有毛利率 高于高速板块的情况，因此需谨防其他业务拖累公司收益。另外退平台背景下，一些高速 企业也在拓展其他经营性业务，需要关注新增业务的合理性和盈利性，避免盲目多元化。

投资方面关注企业投资计划、收益平衡测算、融资接续安排等，避免过度投资加大债务压 力。高速公路投资资金较大，投资回报期较长，因而特别需要关注企业投资安排是否合理、 现金流是否匹配，以及平台类公司融资受限情况。短期来看，一方面平台类公司融资受限， 另一方面经济波浪式修复，高速主体需结合国家、区域战略审慎投资，避免增加隐债、加 大地方债务压力等。长期来看，我国高速仍有增长空间，未来新增投资或主要在西部区域。 根据 2022 年公布的《国家公路网规划》中，至 2035 年新增国家公路一半以上布设在西部 地区，主要是用于改善出疆入藏交通运输条件、提升西部陆海新通道能力、强化成渝地区 双城经济圈枢纽功能、增强沿边抵边等重点区域路网韧性、提高优质产业资源联通效率等。 上市高速公司融资手段丰富，资产优质治理完善，在信用评估时可适当加分。上市公司可 以使用公开市场股权融资工具，债务压力相比更低，资产结构更优秀。上市高速公司资产 负债率明显低于非上市公司。且集团往往优选资产装入上市公司，上市公司路产经营效益 往往也更好，ROA 明显高于非上市公司。偿债能力方面，上市公司的货币短期负债倍数更 高，EBITDA 利息保障倍数更高，利息覆盖能力及短期偿债能力均优于非上市公司。

高速债主体财务表现

盈利能力方面，主要关注 EBDA（净利润+折旧摊销）/总收入，EBDA/总资产，净利润/总 资产。高速公路行业属于典型的资本密集型行业，建设成本高且资产使用寿命长，固定资 产折旧和摊销费用占比大。仅参考净利润不能判断其真实盈利能力，因为折旧摊销虽然是 会计上的成本，但不代表实际的现金流出。净利润加上折旧摊销，可以更全面反映企业的 实际经营成果和现金创造能力。 负债结构方面，主要关注资产负债率，资本化率，短期债务/总资产，品种结构（贷款、债 券、非标占比）。品种结构方面，贷款占比较高的企业融资稳定性较高，债券易受市场利率 和政策环境影响，波动性较大，非标成本较高、期限较短。当市场利率和政策环境发生较 大变化时，债券和非标占比较高的企业的再融资能力受影响更大。 偿债能力方面，主要关注 EBITDA 利息覆盖倍数，现金短债比，经营活动产生的现金流量 净额利息保障倍数。EBITDA 代表企业的运营利润水平，扣除非现金项目（如折旧、摊销） 后的结果，反映企业实际的经营盈利能力。EBITDA 利息覆盖倍数和经营活动产生的现金流 量净额利息保障倍数越高表明较强的偿债能力，现金短债比衡量企业是否拥有足够的现金 或等价物来应对即将到期的短期债务。现金短债比越高，表明企业的现金储备越充裕，能 够应对突发的资金需求，偿债压力较小。

现金流方面，主要关注经营现金流净额、投资现金流净额、筹资现金流净额、现金流合计。 经营现金流净额是指企业在日常经营活动中产生的现金流入与流出的净额，反映了企业通 过主营业务获取现金的能力。收费高速公路的盈利模式下经营性现金流整体稳定，经营现 金流的稳定流入是企业偿债能力的基础。投资现金流净额能够反映企业的投资压力，若投 资现金流净额较大会增加再融资压力。筹资现金流净额则体现了企业融资活动的活跃程度 和融资渠道的畅通性，在筹资现金流明显下降时关注是主动下降还被动下降，被动下降是 风险信号。 21 年起高速企业盈利能力有所修复，东中西部分化明显。盈利能力方面，2020 年受疫情 冲击，高速企业整体的 EBDA 出现下滑，2021 年大幅反弹，高速企业的盈利能力低基数修 复，2021-2023 年高速企业 EBDA/总收入在 18%附近波动。24 年截止三季度末，高速企业 EBDA/收入比为 8.04%，略高于 23 年同期的 7.19%，但 24 前三季度收入同比 23 年下降 1.9%。分区域来看，EBDA/总收入总体呈现东部>中部>西部的区域特征。

24 年高速主体拉长久期发行债券，短期债务占比小幅下降，债券占比明显上升、贷款稳定、 非标压降。伴随债券市场利率下行，高速企业通过发行长久期债券进行融资，24Q3 短期债 务占比为由 23 年末的 7.01%降为 6.68%。从品种结构来看，24Q3 债券占比由 23 年末的 16.6%增加至 20.6%，贷款类占有息债务比重保持稳定，24Q3贷款类占有息债务为73.9%。 资产负债率方面，24 年高速行业负债率整体也有所下降，从 23 年末的 67.4%下降至 24 年 三季度末的 66.6%。

东部地区高速企业经营现金流入更多，西部地区的高速公路投资较多、依赖大量融资流入。 现金流方面分区域来看，东部地区由于高速公路建设的完善，市场需求相对稳定，企业经 营性现金流较强。相对而言，西部地区的高速公路建设仍处于较大投资阶段，资金需求高， 现金流依赖更多的外部融资。2021 年以来随着通行量和企业盈利恢复正常，经营性现金流 状况整体改善。2023 年投资净流出相对平稳，2024Q1-Q3 投资净流出同比下降。部分企 业或因名单内企业融资受限影响，筹资现金流入下滑明显。

高速企业偿债指标较为稳定。截止 24 年三季度末，行业货币资金/短期债务比为 0.57，较 23 年末的 0.58 变动不大。经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数为 1.14，较 23 年三 季度变化不大。分东中西部来看，23 年末东中西部 EBITDA 倍数分别为 3.44、1.59 及 2.23， 24 年三季度末货币/短期债务分别为 0.61、0.35 及 0.49，24 年三季度末经营现金流净额利 息保障倍数分别为 1.41、1.01 及 0.96。整体来看，东部高速主体偿债能力更强。

高速债三条线挖掘机会

信用利差由流动性溢价和信用风险溢价构成。流动性溢价主要源于信用债流动性弱于利率 债，往往滞后于利率波动；且机构行为存在差异，信用债以非银机构持有为主，易受理财 赎回、资产荒等影响，典型如 2022 年理财赎回与 2023 年以来资产荒压低信用利差。信用 风险溢价是对信用债违约风险的补偿，信用等级越低、资质越差要求的信用风险溢价越高， 行业来看，基本面恶化持续的信用风险溢价会走阔，反之亦然。不过高速债行业以地方国 企为主，收现模式较好，盈利受冲击较明显的是 2020-2022 年疫情期间，行业利差未受基 本面恶化明显走阔，反而因为市场流动性充裕、欠配持续，利差有所压降。 高速公路债利差走势与城投债利差变化基本同步，但在信用资质层面呈现结构性差异。高 速公路主体此前较多为城投主体，利差走势与城投一致。近两年，虽然高速主体通过退平 台等实现市场化转型，但国资背景、地方支持、运营有一定公益性等特征仍未改变。因而 市场定价仍与城投有一定相似之处。分等级来看，中高等级高速债与城投债利差变化具有 较高的同步性，低等级高速债利差显著低于同等级城投债，原因在于：（1）发债主体信用 资质相对优良，多数集中于经济发达区域且具备区域垄断性；（2）部分发行人是上市公司， 财务、公司治理等表现更好；（3）高速公路行业经营现金流稳定性强于一般城投平台。

历史复盘来看，高速债信用利差波动主要受化债政策、风险事件、机构行为等影响。2010 年受云能投事件冲击，引发市场对国有企业信用风险的重新定价；2015-2016 年宽货币+债 务置换下，行业利差整体下行；2017 年紧信用背景下利差显著抬升；2018 年下半年随着 紧信用专项、提出“保障平台合理融资”利差下行；2020 年底受永煤事件冲击“弱国企信仰” 利差整体走阔；2021-2022 年 8 月受地产违约增加、机构欠配但风险偏好下降，国企为主 的高速债板块利差下行，期间由于疫情扰动，高速业绩承压，但对利差影响整体不大。2022 年底理财赎回引发的流动性冲击使得行业利差走阔。2023-2024 年三季度在"资产荒"与"一 揽子化债"政策双重驱动下，信用利差持续收窄；但自 2024 年四季度呈现边际走扩态势， 2024 年 9 月底利率债市场剧烈波动引发信用债估值调整，11-12 月利率债走强，信用债收 益率跟随下行但年底信用配置力量偏弱，下行幅度不及利率债、信用利差走扩。

高速债基本面展望整体稳定。从经营维度看，2022 年以来随着疫情影响消退，我国高速客 货运输不断修复，2024 年我国公路货运、客运同比分别增长 3.92%及 45.47%。展望 2025 年，随着我国刺激内需政策出台、宽财政发力，高速客货需求或稳中有增，有利于高速主 体的盈利增长，整体而言未来三年高速主体基本面大幅恶化概率较低。从财务维度看，企 业盈利及偿债指标整体较稳健、经营现金流持续净流入，国企筹资优势明显，去年以来不 断降低融资成本、拉长融资期限，债务压力有所下降。 信用债资产荒持续，高速债三条线挖掘机会。从市场环境看，2025 年城投严监管持续+实 体融资需求弱修复，信用债供给难大幅放量，需求方面，基金、理财仍有增量需求但存在 一定不稳定性，保险偏好长久期高等级信用债。整体而言，信用资产荒持续，但收益率低 位+利率震荡，信用以票息策略为主。高速债存量较大，国企为主、基本面稳定，且相较于 城投债，更多符合“335”，可以实现融资新增，可三条线挖掘投资机会。1）对于优质高速 主体经营稳定，信用评级高，再融资能力强，适合风险偏好较低的投资者拉长久期配置。2 此外，高速债有一定有永续债、私募债存量，较一般公募债有 10-20BP 利差，资产荒下预 计中高等级主体品种溢价低位震荡，可适当挖掘优质主体私募永续债机会增厚票息。3）针 对部分在中等偏弱区域、有一定利差的主体，在 35 号文名单内的，27 年 6 月之前仍有一 定“刚兑”保护，可采取中短久期下沉策略。

编辑：火腿肠