2025年固收专题研究：年金投资，现状、困境与破局之道

年金市场化运作演进历程与现状

自 2004 年企业年金市场化运作启航以来，我国年金业务已发展 20 余年。回顾过去 20 余 年，从企业年金制度的探索、完善，到职业年金制度的建立和发展，我国养老保险体系的 “第二支柱”逐步壮大，同时也为资本市场引入了长期增量资金。 从年金投资运作的角度，我们将我国年金业务的发展历程分为三个阶段。

第一阶段（2004-2010）：市场化运作初期高速扩张

2004 年 5 月《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》开始实施，标志着我 国企业年金制度正式进入市场化运作阶段。文件明确了企业年金的基本概念、运作规则和 年金基金的托管、管理和投资等要求，建立了我国企业年金的基本制度框架。在这一阶段， 监管出台了一系列企业年金基金运营的操作细则，旨在规范企业年金基金管理和市场运作、 保障企业年金基金财产安全，包括 2004 年 9 月《关于企业年金基金证券投资有关问题的通 知》、2004 年 12 月《企业年金基金管理运作流程》等 3 个文件、2005 年 3 月《企业年金 基金管理机构资格认定暂行办法》、2005 年 12 月《关于企业年金方案和基金管理合同备案 有关问题的通知》、2006 年 11 月《关于企业年金基金银行账户管理等有关问题的通知》等。 在市场化运作初期，年金投资范围以标准化资产为主。企业年金基金可投资于银行存款、 国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金 融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。其中，投资股票等 权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例不得高于基金净资产的 30%，股票投资比 例不得高于基金净资产的 20%。

特许经营+监管环境宽松，机构“跑马圈地”推动年金业务高速发展。2005 年 8 月和 2007 年 11 月，劳动部分两批公布了 61 家企业年金基金管理机构，其中包括 12 家法人受托机构、 18 家账户管理人、10 家基金托管人、21 家投资管理人，形成了企业年金市场的初步参与 主体。在年金业务起步阶段，监管环境较为宽松，委托人和受托人对投管人投资运作的约 束较少，各家机构积极争夺市场份额，企业年金基金资产规模从 2007 年末的 154.63 亿元， 快速扩张至 2010 年末的 3325.48 亿元，年均复合增速达到 115%。 年金投资“相对收益”思路盛行，业绩波动较大。彼时年金作为新生事物缺少历史业绩参 考，投资模式尚不成熟，机构投资以相对收益为导向，以股债二级市场交易为主，投资风 格差异较大，部分年金基金资产配置过度集中于高风险资产类别，波段交易频繁，导致业 绩波动较大。2007 年 A 股牛市推动下，企业年金基金当年加权平均收益率高达 41%，而 2008 年金融危机导致股市走弱，当年企业年金基金录得-1.83%的负收益。2011 年，企业 年金基金再次录得-0.78%的负收益，暴露了年金基金风险敞口较大的问题，这与企业年金 应以资金安全性优先、追求长期稳健回报的投资目标并不匹配，年金行业加强规范和投资 理念转型必要性凸显。

第二阶段（2011-2015）：监管规范和投资模式转型期

这一阶段是企业年金从初期探索到逐步规范的重要时期，以监管持续规范和投资模式转型 为主要特征。

第一，年金基金管理规则逐步完善。2011 年 2 月，人社部等四部委颁布了新修订的《企业 年金基金管理办法》，与 2004 年版本相比主要有两方面变化，一是受托人和管理方的资质 要求趋严。2011 年修订版提高了对法人受托机构、账户管理人、托管人、投资管理人的注 册资本和净资产要求，确保机构具备较高的财务稳健性和抗风险能力，并加强独立性要求， 避免利益冲突；二是细化年金基金投资范围和投资比例。企业年金基金财产限于境内投资， 投资范围明确包括短期融资券、中期票据、分离交易可转债、万能保险产品和投资连结保 险产品。投资比例上，流动性产品及货基的投资比例下限下调至 5%，固收类资产投资比例 上限从 50%放宽至 95%，股票投资比例上限从 20%放宽至 30%。

第二，非标资产纳入年金投资范围。2013 年 4 月人社部发布《关于扩大企业年金基金投资 范围的通知》，新增可投金融产品包括商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计 划、特定资产管理计划、股指期货。非标资产具有成本计价特性，资产收益相对独立于传 统股债，为年金投资绝对收益导向创造了条件。 第三，养老金产品推出，为企业年金提供归集工具。2013 年 4 月，人社部发布《关于企业 年金养老金产品有关问题的通知》，明确“养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的、 面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合”。相较于直接购买股债等资产， 养老金产品的后端归集减轻了企业年金投资的多账户运作压力，缓解年金组合众多而优秀 基金经理有限的矛盾，有利于降低管理成本，提高投资效率。 这一时期，年金投资向“绝对收益导向”、“组合管理”转型。在 2008、2011 年全行业平 均亏损的经验教训下，监管加强了对年金绝对收益的引导，强调“安全第一”，叠加非标资 产的纳入，绝对收益思路的可行性提升。在此背景下，年金投资理念从追求相对收益转为 以绝对收益为主，注重积累安全垫。投资模式上，通过混合型养老金产品进行归集成为年 金行业普遍做法。2012-2015 年，企业年金基金总规模从 4451.62 亿元逐年上升至 9260.30 亿元，年均复合增速 27.65%。2012-2015 年投资收益率维持为正，且呈上行态势。但与此 同时，投资考核短期化、“绝对收益”和“相对收益”两相权衡的矛盾也开始积累。

第三阶段（2016-至今）：企业、职业年金并行，企业年金扩面放缓

职业年金制度成为年金市场发展的新引擎。2015 年 4 月《国务院办公厅关于印发机关事业 单位职业年金办法的通知》出台，规定从 2014 年 10 月 1 日起实施机关事业单位工作人员 职业年金制度。2016 年 10 月《关于印发职业年金基金管理暂行办法的通知》颁布，职业 年金正式成为养老金第二支柱的重要支撑。与企业年金不同，职业年金具有强制性质，主 要适用于机关事业单位人员，职业年金基金采取省级集中委托投资运营的方式进行管理。 尽管职业年金起步较晚，但发展速度较快，截至 2023 年末，全国职业年金基金投资运营规 模达到 2.56 万亿元。 监管持续出台政策支持企职业年金扩面，增强年金基金资产配置多样性，加强合规性管理。 一是，2017 年 12 月人社部、财政部联合印发《企业年金办法》。与 2004 年《试行办法》 相比，新政扩大了企业年金的适用范围，弱化了企业年金的自愿性质，明确鼓励和引导符 合条件的企业建立企业年金。同时，新政适当下调筹资规模上限，放宽待遇领取条件，完 善待遇领取方式，以增强企业和职工参与年金计划的积极性。 二是，2020 年 12 月年金投资范围再次扩容。人社部颁布《关于调整年金基金投资范围的 通知》，提出：1）年金基金财产可投资香港市场，允许投资港股通标的股票；2）权益类投 资比例上限由 30%提升至 40%；3）新增同业存单、永续债、不动产债权计划、资产支持 证券、国债期货等品种，适度放宽非标类产品发行主体的限制，为年金基金资产保值增值 提供更多配置选择。同时，将万能险、投连险、商业银行理财产品、特定资产管理计划这 类底层穿透难度较大、较难提供稳定收益的产品调出投资范围；4）明确年金基金财产投资 比例在计划+组合层面的“双限”原则；5）首次明确嵌套穿透管理要求，谨防合规风险。

职业年金快速崛起，而企业年金基金规模增速放缓，进入存量博弈时代。2015 年及以前， 除 2010 年外，全国企业年金积累基金规模的年增速普遍高于 20%，2016-2023 年积累基 金年增速波动下降至 10%附近。2016-2013 年企业年金基金资产规模持续扩张，但年均复 合增速下降至 16.58%。企业年金为企业自愿建立、员工自愿参加的福利制度，大型央国企 作为企业年金的主力，市场已经趋于饱和，而中小企业、民营企业由于经营状况、缴费负 担、税收优惠有限、宣传和认知不到位等因素，建立企业年金的积极性并不高，对企业年 金扩面形成制约。 年金投资呈现产品化、精细化配置趋势。养老金产品从归集管理工具转变为底层配置工具， 在年金投资中的地位逐渐上升。投管人进一步升级完善养老金产品线，以匹配年金精细化 配置的需求。年金组合通过配置不同类别、风格、策略的养老金产品，增强对市场风格和 板块轮动的适应性，有助于动态优化管理。截至 2024 年 9 月末，全市场养老金已备案产品 649 个，实际运作 580 个，其中普通股票型、混合型、固定收益普通型产品数量排在前三， 均超过百只，养老金产品资产总净值达到 2.38 万亿元，较 2023 年末增长 4.2%。2024 年 前三季度养老金产品投资收益率为 3.40%，权益型>混合型>固收型>货币型。

但同时，年金长期资金和短期考核的矛盾、绝对收益和相对收益“既要又要”的矛盾也进 一步凸显。随着企业年金进入低增长阶段，投管人业绩成为资金分配的核心竞争力。年金 绩效考核短期化现象加剧，委托人愈发重视“当季业绩”甚至“当月业绩”，排名压力导致 投管人投资行为短期化，影响长期投资计划的执行，尤其在市场波动较大时，投管人被动 加仓减仓不利于年金长期稳健增值。同时，委托人对收益目标的要求随市场变化而转换， 在牛市要相对排名，在熊市要绝对收益，投资目标的复杂性容易导致投管人陷入两难。

经过 20 年的发展，我国年金制度在规模、覆盖面、投资收益上取得了显著成效。2007 年 末我国仅 3.2 万家企业建立企业年金，参与职工 929 万人。截至 2024 年 9 月末，我国已有 15.5 万家企业建立企业年金，覆盖职工人数 3218 万人，企业年金计划数 1917 个，组合数 5781 个。企业年金积累基金规模达到 3.52 万亿元，较 2023 年末增长 10%，其中 3.49 万 亿元投入实际运作，较 2023 年末增长 11%。根据人社部，2007-2023 年企业年金基金年 均回报率为 6.26%。职业年金方面，截至 2023 年末，我国职业年金基金投资运营规模为 2.56 万亿元，2020-2023 年均回报率为 5.75%。

年金投资的困境

过去年金的高收益得益于历史背景、金融环境、政策支持等多重因素。在起步初期，年金 市场为自由竞争的“蓝海”，投管人操作空间较大。后续监管放宽年金投资范围，资产配置 灵活性进一步提升。年金以固收类资产配置为主，而此前银行存款、债券等固收类资产利 率水平较高，叠加权益资产和非标资产的增加，使得年金能够获得较可观的投资回报， 2014-2015 年以及 2019-2020 年“股债双牛”时期，企业年金基金当年加权平均收益率可 达 8%-10%。但是在资本市场新常态下，年金行业长期收益中枢呈现下行趋势，年金的投 资管理挑战加大。此外，年金管理中还面临委托人风险偏好低、投资范围受限、投资渠道 单一、安全垫资产消失、投资行为趋同、考核短期化等一系列问题，年金投资困境加深。

“低利率”环境与年金投资困境

中国经济曾借和平、入世、人口和地产红利，依托城投-地产模式高速发展。但如今经济进 入新旧动能转换阶段，相比过去 30 年而言，增长、通胀和利率均有所下行。 中国经济面临的增速放缓挑战主要体现在三个层次：一是经济新旧动能转换和经济转型问 题。我国经济从高速发展迈向高质量发展，当前处于新旧动能转化阶段，地产、基建等旧 动能逐步退坡，新动能尚未生成，经济增长动能偏弱。房地产进入下行周期，住房销售潜 在中枢下降，对经济拉动持续下行且影响多部门，基建投资也因高质量项目缺失、新基建 转型慢、地方激励机制待改善和广义财政制约而拉动作用下滑，新型产业链与新动能培育 虽有进展但尚需时间，我国在全球价值链地位有待提高且科技创新面临激烈外部竞争； 二是非经济因素。如地缘环境、社会激励机制与信心、地方政府债务压力下的营商环境等， 美国大选及后续政策不确定性，像特朗普当选后主张的相关政策落地或将影响全球经济动 能和贸易格局，可能进而对我国经济数据产生一定影响； 三是经济发展短期困境。近几年供给旺盛、需求偏弱的矛盾出现，价格信号偏弱与经济循 环畅通受阻等问题，需求端地产存在一定下行压力，社零修复加速度减弱，供给端局部出 现产能问题，制造业和服务业供需缺口未有效弥合。不过近期逆周期政策发力已现阶段性 企稳迹象。

再通胀进程还面临诸多挑战。当前低通胀成因是多方面的，一方面经济存在供给过剩和有 效需求不足导致的供需缺口，疫情冲击与地产下滑使居民消费能力与意愿较弱，社零与地 产拖累经济，基建受广义财政制约，且部分行业产能快速扩张，影响价格信号；另一方面 资产价格下滑循环传导，企业利润、工资、税收受影响，进一步降低有效需求，市场对通 胀信心不足形成反馈循环。短期来看，虽供需缺口、价格循环传导等制约通胀问题会有所 缓解，2025 年价格或走平，但通胀修复弹性不易高估，存在诸多制约因素。例如，猪肉产 能去化反复、部分服务分项顺周期特性、油价受全球经济及美国政策拖累、地产与基建影 响前端价格等，且产能去化推进有困难，外部面临美国政策导向转变等不确定性。从中长 期看，全球经济增长中枢下滑致通胀中枢或延续下行趋势，尽管房地产企稳、经济转型等 因素可能带动经济再通胀，但不确定性较高，我国经济增长中枢下降也使得中长期通胀中 枢可能下移。

基本面变化在投资上的突出表现就是低利率环境。对房地产和城投的依赖度降低，意味着 融资需求较弱，高收益资产供给减少，债市收益率持续走低。经济动能切换也导致杠杆向 政府部门转移，整个经济体承受高利率的能力下降。此外，伴随中国实现了工业化，全球 货币宽松和金融创新，资本的稀缺性在降低，劳动力、科技等要素的稀缺性提升，这也会 压低长期利率水平。 24 年以来，债市微观机构投资行为趋同，并透支了不少降息预期，使得低利率趋势呈现加 速迹象。在加杠杆、信用下沉等债市策略失效的情况下，机构普遍拉长久期，推动长期无 风险利率加速下行。尤其在 24 年年底阶段，投资者对于 2025 年宏观、货币政策预期趋于 一致，债市出现交易盘主导的抢跑行情。截至 25年 2月6日，10年国债收益率已降至 1.60%， 30 年国债为 1.81%。

总之，经济增长动力较弱、通胀水平低位徘徊以及利率中枢持续下行，使得年金赖以获取 收益的传统途径受阻。在债券市场中，随着利率的不断走低，息票收益难以企及往昔。于 股票市场而言，宏观经济的表现致使企业盈利预期下滑，市场信心较弱，股价上涨面临压 力，资本增值困难显现。综合来看，无论是债券市场的息票收益，还是股票市场的资本增 值，都难以维持以往的水平，年金想要在这样的经济环境下维持以往的投资收益水平，其 难度无疑是大大增加，面临着前所未有的挑战，亟需探寻新的投资策略与方向以应对困境。

高息安全垫资产“消失”

年金组合中的固收部分本质是为组合提供安全垫，为权益资产留下更好的风险预算空间。 随着“安全垫”的不断提高，加大权益类投资的比重，在这一过程中，产品净值虽然会随 着市场波动，但相对而言是比较稳健的。这也就是“CPPI 策略”，或“安全垫策略”。 年金组合中的固收部分包括成本计价类和市值计价类，其中成本计价类包括存款、信托、 债权计划、PPN、私募债。从过往历史来看，成本计价类资产收益率较高且无价格波动， 是优质的安全垫资产。但是近年来，这部分高息的安全垫资产却在“消失”。 首先，存款加强自律管理并推动存款利率不断下降。近年来，存款自律价值推动存款利率 持续下降，大行 3 年、5 年定期存款利率从 2022 年的 2.6%、2.65%一路降至目前的 1.5%、 1.55%，降幅达到 110bp。此外，2024 年自律机制也在强化自律管理，包括规范协议存款 使用、4 月手工补息叫停、12 月加强同业存款自律管理，机构实际取得的存款利率下降更 多。随着“高息”存款消失，年金配置存款的性价比已经大不如前。 其次，债权计划、信托等非标资产供给缺失。从融资类信托业务规模来看，在 2019 年达到 顶峰 5.8 万亿元，同期规模占比也出现了小高峰约 27%。2018 年资管新规发布，监管部门 对融资类业务采取“以严控降”为主基调的各类监管措施，融资类信托业务规模趋降。近 年来，地产、城投等主要非标供给主体，在自身经营、监管限制等制约下，非标供给的意 愿和能力下降。此外，伴随经济下行，地产、城投非标出险情况显著增加。另一方面，保 险、理财、年金等都是传统的非标资产需求方，规模持续膨胀，非标资产供不应求的现象 加剧，非标收益率持续走低。向后看，房地产“严控增量”，而且在化债政策压降城投融资 成本的要求下，城投新增非标融资越来越困难，预计非标供给难见起色，这块传统的高息 资产供给将继续缺位。

第三，PPN、私募债信用利差持续走低，性价比下降。伴随债券利率中枢下行，以及资管 新规之后银行理财加大对私募债券的配置力度，使该类债券无论从绝对收益率还是从相对 性价比角度来看，吸引力都已不足。尤其是，面临理财等主体对私募债的较大配置需求， 年金在一级与二级市场配置该类债券的难度也在上升。此外，不光是私募债，公募债券的 收益率中枢下降也增大了组合安全垫积累的难度。 安全垫资产“消失”为年金组合管理带来新的难题。一是组合净值稳定性下降，年金必须 通过其他方式降低组合净值波动。二是为了满足组合的风险预算，即在较高置信度下不出 现较大“负收益”，年金必须控制组合权益资产占比。但从长远来看，固收类收益率中枢下 降叠加组合权益类资产占比降低，不利于获取长期较高的投资收益。总之，在“安全垫策 略”可能失效的情况下，年金需要寻求其他降低组合净值波动的方法。

股、债两大类资产还是主要投资领域

在三低环境下，年金安全垫资产消失，仅凭借传统股债资产维持较高收益、低波动的难度 增大，扩大年金投资范围、丰富年金收益来源可能是一条解决思路。 到目前为止，年金共经历过两轮扩围。第一次扩围在 2013 年，人社部发布《关于扩大企业 年金基金投资范围的通知》，企业年金基金投资范围在原规定的金融产品之外，新增了信托 产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划、银行理财产品和股指期货等。最重要 的是增加了诸多非标资产类别，为年金基金积累了部分稳定收益。第二次扩围在 2020 年， 人社部发布《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发【2020】 95 号），为年金基金保值增值提供了更多投资工具，如新增了港股通标的股票、不动产债权 计划、优先股、ABS、同业存单、国债期货等投资品种，特别是将年金权益类投资比例提 升至 40%，从长期来看对整个年金行业发展存在重要利好。 但是扩围后的年金投资范围还不包括一些重要资产。首先，地方债已经成为债市第一大品 种，存量规模超过 47 万亿，占所有债券余额比重达到 26.9%，仍不在年金投资范围。其次， 截至 2024 年 12 月 31 日，我国公募 REITs 产品上市 61 支，发行总规模逾 1600 亿元，也 同样不在年金投资范围之内。第三，较多另类资产类别不在现有年金投资范围，从目前保 险公司能够投资的另类资产类别来看，年金仅可投资私募债权（信托、债权计划），但是私 募股权、不动产、不动产相关金融产品、保险资管产品等均无法投资。第四，黄金、商品 是实施大类资产配置的重要资产类别，也不在年金投资范围之中。

这就使得现有年金的投资范围主要集中于股、债两种大类资产之中。在非标等安全垫资产 逐渐消失之后，年金组合净值稳定性严重依赖股债之间的对冲。尽管大多数时间，股债之 间存在跷跷板关系，但是有时股债同涨同跌也会导致年金组合净值波动过大，甚至在 2022 年由于股债表现均不佳，企业年金当年整体录得负收益。因此在当前股、债为主的年金投 资范围中，加入相关性较低的其他资产，或能够有效降低组合的净值波动，提高投资体验。

受托人投资渠道单一，缺乏抓手

目前年金管理机构都统一实行名单制管理模式。年金管理机构所获资格证书的有效期一般 为 3 年，期满后必须通过申请与审核流程方能延续。截至 2024 年 6 月，年金的投资管理人 共 22 家，包括基金 11 家、保险 8 家、券商 2 家、养老金管理公司 1 家，组合资产金额合 计 3.3 万亿元，管理组合数合计 5513 个。 这种名单制管理意味着只有进入特定名单范围的机构才有资格参与年金的受托管理与投资 运作事务，其目的在于通过筛选出具备一定资质、经验、专业能力以及信誉良好的机构， 在一定程度上规范年金市场秩序，降低因机构参差不齐可能带来的风险。但从另一个角度 看，相对固定的名单也限制了投资渠道的拓展与创新，使得年金投资难以在更广泛多元的 领域中进行布局与探索，进而影响了年金投资收益提升的空间。

年金考核等存在短期化等弊端

年金考核问题也多被诟病，即考核短期化倾向，既要绝对收益、又要相对排名等要求使年 金管理难度上升。当然年金考核问题的背后也是一系列因素的综合作用： 一是，委托人对养老金投资的风险偏好总体较为保守。养老金用于保障职工退休后基本生 活，其特殊需求决定了委托人对资金安全性与稳定性的要求极高。部分委托人缺乏长期投 资理念，过于关注短期收益，也影响了受托人对投管人的业绩考核周期。 二是，我国年金主要为 DC 型（缴费确定型）而不是 DB 型（待遇确定型）。在 DC 型年 金模式下，员工退休后的养老金待遇取决于缴费积累金额和投资收益。而 DB 型年金是预 先确定了退休后的待遇水平，雇主承担了投资风险，能给员工提供较为稳定的养老金预期。 DC 型年金模式加剧了委托人对短期投资风险和波动的厌恶，也使投管人缺乏刚性的长期投 资目标，不像保险一样存在资产负债匹配的要求，也使年金投资脱离了长期资金属性。 三是，在年金管理中存在比较严重的“委托-代理问题”。既包括企业职工与委托人、委托 人与受托人，也包括受托人与投资管理人之间的多层委托-代理关系。委托-代理关系带来道 德风险，委托人也更倾向于积极努力，以消除道德风险。

年金过度考核实质是上述一系列问题的表现形式。参与方试图通过加强控制、多重排名、 频繁考核等多种手段降低道德风险，迎合职工对养老资金较低的风险偏好和短期考核倾向， 但过度考核必然带来副作用。 第一，考核短期化带来转换成本上升。受到考核短期化的影响，年金投资管理机构变更频 繁，一般会调减管理资产规模或取消投资管理资格，但是这种操作会带来一定的转换成本。 例如，新的年金投管人的投资理念往往与之前不合，因此一般也会要求先变现后承接，或 承接后先变现。由于账户内某些债券、非标流动性相对受限，短期内处置可能需要降价抛 售。 第二，年金考核追求“绝对安全”与长期投资收益之间存在矛盾。在近年来信用事件频发 的大背景下，委托人或受托人对组合安全性的考察不仅局限于组合每年的收益率不亏损、 中间的回撤可控，还会对组合内的个券进行指导或者强制要求，要求组合内债券不发生违 约。此外，投管人也会出于对自身声誉等考虑，也会刻意追求投资不出现违约。在这一目 的下，对有可能出现违约债券的处理过于简单粗暴，可能会出现不顾债券违约后回收率， 大幅折价卖出的情况，最终损害了委托人的利益。 第三，年金绝对与相对并重的考核方式未能体现年金作为长期资金的风险收益特征，也导 致年金的长期优势无法发挥。除了绝对收益要求，年金考核越来越看重相对排名，本质上 是复刻公募基金的考核逻辑，用各组合的相对排名、同业的相对排名、类属资产收益的相 对排名对投资经理考核，安排资金增减。对受托人而言，目标的确定决定着资产配置的方 法论，从学术和实践角度，没有任何一种资产配置方法论可以既保证绝对收益又保证相对 收益。另外，短期相对考核的权重过高，会导致机构倾向于追涨杀跌而不是重视资产的长 期配置价值；或者固收与权益同时去寻找弹性最大的资产（如权益与固收转债同时增加权 益暴露），当市场风格反转时更易受到冲击。

保险与海外养老金投资范围借鉴

与保险投资相比，企业年金的投资范围相对有限。尤其在另类投资和境外投资方面，险资 约束相对较小，能够通过信托、债权投资计划、股权投资、REITs 等多元化另类投资提高投 资收益率，并借助海外资产挖掘投资机会。此外，根据国际经验，美、日、欧等国家养老 基金，在低利率环境中，普遍投资趋势是减少对传统债券的依赖，增加股票和另类资产的 配置，并积极拓展国外投资，以寻求更高的回报和风险分散。如果年金适当放开在另类投 资、境外投资方面的约束，适当鼓励国内股票投资，或有利于提高长期收益率及收益稳定 性。

保险投资范围与借鉴：另类投资和境外投资带来高收益机会

险资投资范围相对宽泛。根据原中国保监会于 2014 年 2 月发布的《中国保监会关于加强和 改进保险资金运用比例监管的通知》，保险的投资范围较广，除了现金、存款、债券、股票、 基金等标准化产品，还包括许多另类投资品种：在权益方面，包含未上市股权、股权投资 基金、权益类保险资管产品；在固收方面，包括债权投资计划、信托计划；此外，还包含 银行理财、信贷资产支持证券、资产管理计划、资产支持计划等等金融产品，投资范围和 品种较为广泛。在不动产方面，险资能够投资基础设施投资计划、不动产投资计划、不动 产类保险资产管理产品及其他，REITs 也包含在内。险资在境外投资方面的限制也相对较少， 固收、权益、不动产等类别均在投资范围内，且不仅限于香港市场，投资选择较为宽泛。 与年金相比，险资的投资品种明显更广泛，约束相对更少。

从投资比例限制看，国家金融监管总局对权益类资产的要求较为详细，不同偿付能力水平 的权益投资比例不同。头部险企的综合偿付能力多在 200%以上，因此权益投资比例上限在 25%以上。在不动产、其他金融资产和境外投资领域，投资比例上限较为宽松，其中境外 投资余额合计不高于本公司上季末总资产的 15%。

2025 年 2 月 7 日，国家金融监督管理总局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通 知》（以下简称《通知》）。自《通知》发布之日起，10 家试点保险公司可开展保险资金投资 黄金业务试点。这意味着黄金或将逐渐纳入保险投资范围。 对比险资，年金的投资范围相对较窄。年金投资以标准化产品为主，固收方面包括银行存 款、标准化债权类资产（国债，中央银行票据，同业存单等）、权益方面包括公募基金、股 票等，另类投资品种较少，主要包括信托产品和债权投资计划，但不包含股权投资（未上 市股权和私募股权投资）、REITs 等。同时，在境外投资方面，年金限制较为严格，仅限于 香港市场投资，形式为通过股票型养老金产品或公开募集证券投资基金投资港股通标的股 票。 保险投资采用“固收+”组合，另类投资占比近四分之一。中国保险资产管理业协会《中国 保险资产管理业发展报告（2024）》中统计了 198 家保险公司资产配置结构，截至 2023 年 末，投资资产规模合计 26.12 万亿元，同比增速 10.24%。投资组合以固收资产为主，现金 及存款投资比例为 10.8%，债券投资比例为 46.8%，股票和公募基金占比 13.0%，另类投 资（保险资管组合类产品、债权投资计划、信托计划、股权投资、投资性房地产）占比 23.5%， 接近四分之一。除此之外还有少量境外投资（1.9%），境外投资比例远低于上限 15%。整 体看，保险资产配置采用“固收+”策略，以现金、存款和债券为主，另类投资占比接近 1/4， 但境外投资仍相对有限。

另类投资为险资高收益来源。《中国保险资产管理业发展报告（2024）》中，统计了保险公 司不同类别资产综合投资收益率区间分布（机构数量），可以看到，债权投资计划和信托计 划等另类资产的投资收益率偏高，境外投资亦提供高收益机会，但国内股票投资表现近年 表现不尽如人意。 另类投资：2022 和 2023 年保险业各类别投资资产中，债权投资计划和信托计划的综 合投资收益率中枢明显偏高，大部分公司取得 4%以上的投资收益率，为险资高收益的 重要来源。（未上市）股权投资的收益率分化较为严重，高收益（5%以上）和低收益 （0 以下）的公司均占有一定比例，其中间接投资的收益表现好于直接投资。综合来 看，另类投资能够为保险公司贡献相对较高的收益率，并且有助于分散投资风险。 债券投资：受利率下行影响，2023 年债券收益率有所上升，但是作为固收资产，未来 其收益在各类别资产中可能仍处于中低水平。 股票投资：受国内股市下行影响，2022 和 2023 年境内上市权益综合投资收益率多在 0 以下，对险资投资表现施加负向影响。股票投资的风险和波动性相对较大，我们认 为，长期看股票投资起到增厚收益作用，但是短期表现存在一定风险。 境外投资：在国内股市表现欠佳的情况下，境外股票能够提供相对较高的收益率。虽 然目前险资境外投资比例较低，但是海外成熟市场和新兴市场的投资机会仍对提高收 益起一定作用。

另类投资贡献高收益

险资的另类投资品种多元，比例接近四分之一。险资能够投资的另类投资品种通常包括债 权投资计划、信托计划、股权投资、组合类保险资管产品（包括固收、股票及混合类）、投 资性房地产和各类金融产品（如银行理财产品、信贷资产支持证券、资产支持专项计划等）。 根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，截至 2023 年末，参与调研的 198 家保险 公司投资资产中，债权投资计划占比 5.40%，信托计划占比 4.72%，股权投资占比 6.75%， 组合类保险资产管理产品占比 4.68%，投资性房地产 2.1%。合计看，另类投资占比在 24% 左右，占据保险投资资金的近四分之一。

1）债权投资计划：是由保险资产管理机构发行的资产管理产品，主要以债权方式投资于基 础设施、不动产等领域，包括交通、市政、商业不动产、能源、水利等。 2）股权投资：指未上市股权投资，包括直接投资和间接投资。直接投资指保险公司直接持 有非上市公司股权，尤其是科技、医疗、绿色能源等战略新兴产业领域的高成长性公司； 间接投资指保险公司投资于私募股权基金、创业投资基金、股权投资计划等，保险公司作 为 LP 参与基金出资，间接投资于未上市公司。股权投资具有长期性、高收益特点，与险资 负债端长久期特性相匹配。通过直接或间接投资于具有高成长潜力的企业，有助于优化保 险公司资产配置，提高投资收益，分散投资风险。 3）信托计划：保险公司主要通过集合信托计划参与信托市场投资活动。集合信托主要指受 托人将两个或两个以上委托人交付的信托财产加以集合，以受托人自身名义对所接受委托 财产进行管理、运用的方式。 4）组合类保险资管产品：是面向合格投资者非公开发行的保险资产管理产品，通常由保险 资管机构发行和管理，主要以组合方式进行投资运作。保险资管产品主要包括债权投资计 划、股权投资计划以及组合类保险资管产品，前两类上文已有讨论。组合类保险资管产品 投资范围包括银行存款、股票、债券、公募基金、债权投资计划、股权投资计划以及资产 支持计划等，也属于另类投资。 5）金融产品：根据中国保险资管行业协会分类，保险资金投资的金融产品（除单一资产管 理计划外）包括集合资金信托计划、商业银行理财产品、理财公司理财产品、信贷资产支 持证券、资产支持专项计划、债转股投资计划等。信托计划是险资投资的金融产品中最主 要的类别，2023 年占总金融资产的投资比例达到 92.3%，上文已经单独进行讨论，其余类 别金融产品投资比例较低。 6）不动产和基础设施：投资方式较为多元，一方面，可以直接投资，通过持有房地产来赚 取租金或实现资本增值；另一方面，也可以间接投资，包括债权投资计划、股权投资计划、 REITs 等。REITs 能提供稳定现金流分红，实现 6%-7%的预期收益率，在资产荒的背景下 受到险资青睐。

债权投资计划、信托计划贡献较高收益，股权投资收益率分化。细分看各另类资产，2023 年债权投资计划、信托计划的综合投资收益率中位数在（4.5%-5%]和（4.5%-5%]区间内， 收益相对偏高，这两类另类投资对险资投资收益率形成重要支撑。与上述二者相比，长期 股权投资（未上市）和其他未上市股权（含私募股权基金、股权投资计划）收益率有所分 化，有相当数量的保险公司在这两类资产中获得了 5%以上的综合投资收益，但也有部分公 司收益率在 0 以下。如果将股权投资的收益率与上市权益对比，那么前者的收益表现相对 更好，属于权益类资产中收益率相对较高的选择。整体来看，另类投资提供了多样化的高 收益投资选择。

境外投资提供高收益机会，但险资配置比例不高

境外投资比例较低，资产类别分散。在境外投资方面，监管规定保险资金的投资比例上限 为 15%，但是目前实际比例远低于上限。根据中国保险资产管理业协会数据，2023 年我国 保险资金境外投资比例为 1.9%。从投资品种看，保险公司境外投资资产类别较为分散，包 括存款、债券、股票、股权投资、房地产等。 从投资收益看，境外上市权益的投资收益率优于境内上市权益，至少从上市权益方面看， 境外投资，包括发达市场和成熟市场的股票投资，有助于提升保险公司的投资收益率，为 险资提供高收益机会。

低利率环境下海外养老金投资范围借鉴

美欧日等国家均经历了低利率的时代，债券市场在利率快速下行阶段出现债牛，股票和房 地产资产表现或受到经济增长动能的影响，存在分化。具体来看： 1）低利率环境直接影响现金类资产的投资收益，包括现金、银行存款、货币基金等，投资 者普遍降低了现金类资产的持有比例。 2）利率快速下行阶段，债券表现出强势，尤其是长期债券受到机构的青睐；但是持续低利 率会影响预期收益，投资者会转向其他资产。利率下行阶段，美、日、德债券指数经历长 期上行，机构前期会配置债券资产获得资本利得，同时在组合中分散风险。若利率持续下 行，预期收益降低，市场可能会转向其他资产，比如 2000 年后的日本年金开始转向权益、 海外投资。 3）股票表现受多种因素影响，美欧日有所分化。美股在低利率持续时表现仍较好，1990 年来的预防式降息下，权益资产表现较好，随着经济复苏风险资产更受欢迎；衰退式降息 下，权益资产往往表现不佳。日股则是在 2012 年宏观政策和股制改革共同推动下走出牛市， 呈现为先债牛后股牛，权益受益于低利率带来的宽松流动性环境。 4）汇率可能面临下行压力，不过需要辩证看待。日元汇率在泡沫破裂后升值，但在量化宽 松政策后开始贬值，日元套息交易加剧了日元贬值的趋势。但是对于出口导向型经济体而 言，汇率贬值反而可以提高产品的价格优势，扩大海外需求，并提振国内的物价水平。 5）大宗商品与利率不直接相关，但黄金与美债利率有较为显著的负相关关系，低利率环境 下，实体投资回报率降低，持有黄金的机会成本减少，利多金价。

低利率的困境将会对资产配置带来的挑战，资产的实际收益率下降，机构面临负债端和资产 端的匹配问题，传导至市场端表现为低利率下的债牛和资产荒。根据美、日、欧经验，养老 金投资管理的普遍趋势是减少对传统债券的依赖，增加股票和另类资产的配置，以寻求更高 的回报和分散风险。低利率环境下，养老金增配权益是常见思路，通过承担一定波动来换取 长期收益。私募股权、私募债权等另类资产有助于分散风险、增厚收益，也是养老金较为重 视的投资类别。此外，由于本国的高收益资产有限，美、日、欧养老基金纷纷拓展境外投资， 借助其他成熟、新兴市场机会获取超额收益。年金可以考虑适当放开在另类投资、境外投资 方面的约束，适当鼓励国内股票投资，以达到提高收益率、分散风险的目的。

美国：以 CaIPERS 和耶鲁基金为例

20 世纪 80 年代，在经济增长、科技进步和人口增速同步放缓的背景下，美国政策利率开 始趋势性下降。20 世纪 90 年代，美联储在货币政策操作中逐步引入市场化机制，实行了 以低利率为主的中性货币政策。随着经济增速下降、政策利率趋势性下行，10 年期国债收 益率由 1981 年的 15%的高位开启下行趋势。 21 世纪以来，美债利率的几次下行触发因素不尽相同：1）2000-2008 年产业转移导致资 本回流美国，10 年期美债收益率继续下滑至 4%。伴随着国际资本的大量涌入，过去美国 以贸易逆差输出的美元大量回流美国，甚至出现了格林斯潘之谜（长端利率下行）；2）2008 年金融危机房地产泡沫破裂迫使美联储出台多轮超常规的量化宽松政策，到 2016 年 10 年 期国债收益率已降至 2%左右；3）2020 年新冠疫情危机，美联储重启量化宽松政策，十年 期美债一度跌至 1%以下。

案例一：加州退休公务员基金 CaIPERS——布局股票和另类投资，全球化配置

CaIPERS 是美国最大的公共养老金基金，涵盖全球股票、固定收益、私募市场投资等多个 资产类别，为美国加利福尼亚州超过 200 万名公职人员、退休人员及其家属，以及 2,892 家 签约雇主提供退休和健康福利。 CaIPERS 投资组合中，股票和另类投资投资比例较高。CaIPERS 是美国最大的公共养老 金基金，投资组合涵盖公募股权、私募股权、固定收益、私募债权、不动产和基础设施投 资等多个资产类别，为美国加利福尼亚州超过 200 万名公职人员、退休人员及其家属，以 及 2,892 家签约雇主提供退休和健康福利。公务员养老基金（PERF 基金）为 CaIPERS 最重要的基金，支付几乎全部 CalPERS 的退休金，其资产组合以权益为主，固收资产仅占 三成。截至 2024 年 6 月 30 日，公募股权（主要包括全球各市场的股票投资）投资比例达 37%，其次为固定收益（30%），私募股权、私募债权、不动产和基础设施等另类投资占比 达到 27%。与国内养老金以固收投资为主不同，CaIPERS 的投资组合以收益更高的股票和 另类投资为主。

CaIPERS 通过全球股票投资和另类投资来提高收益率。CaIPERS 在年度综合报告中披露 PERF 基金各类别资产投资收益率。长期看，根据近 10 年投资收益率（截至 2024 年 6 月 30 日），私募股权在各类别资产中收益率最高，公募股权其次。私募债权是近年新拓展的投 资品种，1 年投资收益率亦处于较高水平。整体看，PERF 通过股票投资和另类投资来提高 收益率，分散投资风险。

1）全球市场股票投资贡献增长敞口。“全球股票计划”是 CaIPERS 战略资产配置的核心， 旨在通过主动管理，投资全球股票市场来提供增长敞口。截至 2024 年 6 月 30 日，PERF 的 资产组合中，公募股权占比达到 37%，主要投向全球各市场的股票，并且国外投资处于较 高水平。截至 2024 年 6 月 30 日，按照公允价值计量，CalPERS 的公募股权投资中，国外 投资占比达到 35%。 2）另类投资贡献超额收益。在另类投资方面，PERF 基金投资于私募股权、私募债权、房 地产和基础设施项目。从长期收益看，私募股权在各大类资产中排名第一。CaIPERS 在私 募股权领域主要投资于信息技术行业，通过高成长行业的公司获取超额收益。此外，私募 债权是 PERF 基金于 2022 年新增的资产类别，虽然目前投资比例较低，但是近 1 年的投 资收益率达到 17%的高位，也有助于拉高公司的投资收益。在房地产和基础设施领域，投 资收益率不如私募股权和私募债权，但仍高于固收，有助于提供长期现金流，降低投资风 险。另类投资与股票、债券市场的相关性较低，有助于提高投资收益率，分散投资风险。

案例二：耶鲁基金——多元分散，另类投资增厚收益

耶鲁捐赠基金成立于 1718 年，目前已经成为全球运作最成功的高校捐赠基金之一，是低利 率时代长期投资的成功典范。低利率环境中，传统固定收益投资的回报率下降，投资者对 高收益、低相关性的另类投资需求增加。截至 2024 年 6 月 30 日的财年耶鲁基金投资净收 益为 5.7%，市值增长至 414 亿美元，过去 20 年间耶鲁基金的年回报率为 11.4%，超过国 内股票 9.1%和国内债券 4.6%的回报率。

耶鲁基金兼顾一级和二级市场的高收益、低相关性资产，多元化分散投资带来长期稳定的 超额收益。相较于传统捐赠基金按照 60/40 基准配置大类资产，耶鲁基金通过马科维茨有 效前沿决定具体资产比例，投资资产类型涵盖绝对收益、国内收益、固定收益、国外权益、 杠杆收购、自然资源、房地产和风险投资八大类。耶鲁基金的投资策略以股票和股权为导 向，注重权益资产提高组合收益的上限，率先引入和提高低相关性的另类投资比例，能够 为耶鲁基金会提供了更多投资选择，也为投资组合带来长期且稳定的超额收益。

耶鲁基金在配置策略上强调长期投资，重仓低流动性的另类资产。由于低流动性资产相较 高流动性资产而言有更高的预期收益，两者的收益差额即可产生流动性溢价。耶鲁基金倾 向于高比例配置非流动性资产（杠杆收购+风险投资+房地产+自然资源）。从 2018-2020 年 年化资产回报率贡献来看，风险投资回报率贡献率最高，且绝对收益、杠杆收购、风险投 资、房地产和自然资源等另类资产对年化资产回报率的贡献超过 50%。

耶鲁基金采取长期目标支出率+平滑基金市值波动的支出政策，通过长期保持捐赠组合的市 场价值来实现代际中立。耶鲁基金的长期目标支出率为 5.25%，投资管理会每年举行预算 制定会议，根据基金预期收益、通胀水平和税收等新增强制性支出调整捐赠支出金额。根 据平滑规则，耶鲁基金每年的支出水平为上一年捐赠支出的 80%与两年前运用目标支出率 计算的支出金额的 20%之和，并保证当年的支出金额在捐赠基金市值的 4.0%和 6.5%范围 内波动，稳定年度支出水平。

日本：以日本政府养老金 GPIF 为例

1990 年左右日本利率开启下行周期。上世纪 90 年代，日本经济泡沫破裂，利率进入下行 周期。自 1999 年起 10 年期国债的收益率长期低于 2%，并且在 2016 至 2020 年间跌破 0%， 期限利差也不断压缩，期间经了若干次起伏。日本低利率环境的形成，既受外部冲击的影 响，也有内部经济结构性问题。危机型因素包括资产泡沫破裂、亚洲金融危机、美国次贷 危机等，内部经济结构问题包括人口老龄化、经济增长乏力等。2022 年后收益率曲线控制 区间多次走阔，日央行政策有正常化趋势。2024 年 3 月日央行宣布上调政策利率，日本央 行自 2007 年以来，时隔 17 年首次加息，持续多年的负利率政策宣告终结。

案例：日本政府养老金 GPIF——资产配置和风险控制

日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，简称 GPIF）是日本 政府管理的养老金资产管理机构，是全球最大的养老基金之一。日本进入低利率环境的背 景下，GPIF 适时调整其资产配置行为，增厚收益。具体来看：

1）减持国内债券，增加海外资产投资。GPIF 通过调整其战略资产配置，减少了对国内债 券的依赖，增加了对国外债券和权益类资产的投资比例。2014 年日本通货膨胀率回升，叠 加同期推行 QQE 超宽松货币政策，国内债券的收益率大幅下滑，在 2014 年的系统性调整 中 GPIF 大幅减持了国内债券，并顺势增加了外国债券、外国股票和国内股票的权重，并在 此后五年时间里持续用海外债券置换国内债券，以美债和发达经济体债券为主。 2）增配权益类资产。2008 年之前，GPIF 的策略以配债为主，随后政治上安倍主张 GPIF 加强投资股票等较高风险资产，以配合消费投资结构性改革政策、货币政策宽松推动债券 收益率走低、叠加由于出生率下降以及人口老龄化，养老金管理部门需获得更高的投资要 收益，GPIF 增加了对国内外权益类资产的投资比例，逐步过渡到股债均衡、转向积极的策 略。股权资产以日美为主，增配科技板块，行业结构较为稳定且多元，以信息技术、工业、 金融、消费和医药为主。 3）被动型投资为主。GPIF 的被动型投资占比逐渐提高，其权益类资产更加偏向被动投资， 有效降低了管理和托管费用，增加透明度，间接增厚收益。同时，通过引入指数发布系统、 对指数供应商实施尽调、与指数供应商通过直接协议达成合作等方式加强被动管理。 4）探索另类投资领域。GPIF 自 2013 年起积极参与另类资产投资，类别上主要投资于基础 设施、私募股权和房地产，地域上主要布局美国及其他西方发达国家。GPIF 已经建立了另 类资产的组合风险管理系统，推动全面、细致的风险管理举措。尽管另类资产通流动性较 低，但是常具有长期性、高回报性、与资本市场低相关性的优点，适配于 GPIF 长线资金为 主的特点，有助于增强收益的稳定性。

权益及境外投资贡献较高收益率。根据 GPIF 披露的各类别资产投资收益，国内权益和国外 资产为高收益来源。从 2014-2023 年平均投资收益率看，GPIF 国内债券仅有 0.24%，而 国内权益高达 12.61%。虽然国内权益的投资波动性较高，但长期看仍然具有增厚投资收益 率的作用。此外，国外资产的投资收益率明显高于国内，2014-2023 年国外债券、国外权 益平均投资收益率分别为 4.12%/15.18%，国外发达市场的权益投资机会帮助基金提升投资 收益。国内债券的投资收益率较为平稳，但是收益率偏低，整体看，GPIF 依赖于国内权益 和国外资产增厚收益。

GPIF 另类资产 IRR 高达 11%，但配置比例较低。GPIF 的另类投资品种主要包括私募股权、 不动产和基础设施三类，2023 年另类投资规模合计达 3.70 万亿日元，2015-2023 年年均 复合增速达到 61%，增速较快，但是仅占总资产的 1.50%（2023 年）。截至 2023 财年末， 私募股权、不动产和基础设施的投资规模分别为 1.85 亿元、0.68 亿元和 1.16 亿元，分别 占 GPIF 总资产的 0.75%/0.28%/0.47%，占比较低。从收益率角度看，自开始投资以来 GPIF 另类资产的内部收益率（IRR）达 11.37%，其中私募股权的 IRR 最高，基础设施其次，不 动产最低，且海外资产的投资收益率（日元计价）明显高于国内。另类投资（尤其海外） 对增厚 GPIF 投资收益率起到重要作用。

另类投资以海外为主，行业分散。在上世纪 90 年代日本经济泡沫破裂后，日本国内高质量 资产匮乏，国内资管机构纷纷转向海外投资，在另类资产投资领域也不例外。截至 2023 财 年末，GPIF 另类投资的国别结构相当分散，比重最高的是美国（27%），其次在诸多欧洲 国家均有配置。另外，从行业配置看，另类投资行业结构也较为分散，包括可再生能源、 通信、公用事业等等。

欧洲：以挪威养老金为例

21 世纪以来，欧洲央行经历了三次较为完整的降息周期，期间政策利率约有 17 年处于低 利率环境、10 年处于负利率状态，长期利率趋势主要由危机因素驱动。第一个低利率时期 开启于第一轮降息周期末尾，由 2003 年 3 月持续至 2006 年 3 月，以应对经济增长乏力、 通胀持续下降。第二个低利率时期开启于第二轮降息周期、贯穿第三轮降息周期，由 2009 年 1 月持续至 2022 年 11 月，其中负利率时期由 2012 年 7 月持续至 2022 年 7 月，以应对 次贷危机、欧债危机和新冠疫情。

欧洲低利率时期下，欧股普遍取得亮眼收益，欧债表现也较为可观。欧股方面，第一个低 利率时期内，MSCI 欧洲指数累计上涨 87%，欧洲三大股指德国 DAX、巴黎 CAC40 和伦 敦富时 100 分别实现上涨 117%、93%和 66%。第二个低利率时期内，MSCI 欧洲指数累计 上涨 115%，德国 DAX、巴黎 CAC40 和伦敦富时 100 分别实现上涨 101%、116%和 76%。 欧债方面，低利率时期下欧洲区 10 年国债收益率普遍呈下行趋势，欧债指数分别在第一个 和第二个低利率时期内实现上涨 13.75%和 39.02%。

案例：挪威政府全球养老金——权益资产和分散化投资

挪威政府全球养老基金（GPFG）以严格的投资纪律著称，由财政部制定投资基准、NBIM 执行管理。GPFG 高权重配置股票资产，助力基金实现高收益。挪威政府全球养老基金 （GPFG）自 1998 年成立以来 26 年中有 22 年取得了正收益，其资产规模庞大，多年蝉联 全球主权财富基金管理规模榜首，截至 2024 年年中，基金总资产高达 17.75 万亿克朗。 GPFG 主要投资股权、固定收益和未上市房地产、可再生能源基础设施四大类资产，成立 初期以固定收益投资为主，之后为应对固收类资产收益率不断走低的局面，不断提升股票 资产及未上市房地产投资的配置比例，自 2009 年起投资重心转向股权投资。GPFG 通过逆 势投资、押注低成本成长股，持续为基金带来可观回报，2023 年基金回报率为 16.14%， 其中股票资产贡献了 21.25%的投资收益；2024 年上半年基金回报率为 8.59%，其中股票 投资收益达 12.47%，继续成为基金收益的主要驱动因素。

GPFG 通过多元化的行业和国家配置，捕捉不同区域的增长潜力，提升基金的长期回报稳 定性。GPFG 长期持有核心资产及高成长公司股票，投资范围涵盖 71 个国家和 10 个行业。 从行业分布来看，以科技行业为代表的核心资产企业占比达 25.8%，以消费品和金融行业 为代表的高成长企业占比分别为 18.8%和 15%。从区域分布来看，GPFG 股权和债券投资 实现全球化分散，其中北美（主要是美国）和欧洲的风险敞口最大，亚太地区的发达市场 和新兴市场次之。

拓宽另类投资和境外投资范围，适当鼓励国内权益投资

适当拓宽另类投资品种。从国际经验看，美国、日本、欧洲等国家的养老基金，均通过另 类投资增厚收益。尤其私募股权投资具备长期性、高收益特征，CaIPERS 的私募股权投资 长期收益最高，耶鲁基金的风险投资（属于私募股权）回报率贡献率最高，GPIF 另类资产 投资中私募股权的 IRR 最高。此外，私募债权投资、不动产和基础设施投资，也有助于提 供现金流、分散风险、抬高收益。在国内，险资亦借助股权投资、REITs 等另类资产获取高 收益。目前年金能够投资的另类品种较少，主要包括债权投资计划和信托等，且存在一定 约束限制，未上市股权投资、私募股权投资、REITs、黄金等尚不在投资范围内。如果年金 的另类投资范围适当放宽，有助于增厚年金长期收益、分散风险。 适当放开境外投资限制。在低利率环境下，许多海外养老金都扩大境外投资以寻求超额收 益。CaIPERS 采取全球股票投资战略寻求超额收益，股票投资中近 1/3 为海外投资。日本 GPIF 也积极增配海外资产，国外资产（尤其是国外权益）对于投资收益率的抬升作用明显。 挪威 GPFG 通过多元化国家配置获取高收益，投资范围涵盖 71 个国家。海外投资不论在 在固收投资还是权益投资方面，均能够提供更多样化的高收益选择。目前年金的海外投资 仅限于香港市场。成熟国家和新兴市场的股票投资机会，以及高利率地区的债券投资机会， 均有助于增厚年金收益。我们认为未来年金可以考虑拓宽境外投资的资产类别和投资方式， 借助海外市场获取超额收益。

适当鼓励提高国内权益资产的配置比例。成熟国家的养老金资产配置中，股票资产占据重 要地位，许多国家的国内股票配置比例在 20%~30%甚至更高。在低利率环境下，借助权益 来获取超额收益，是养老基金提高投资收益率的重要手段，适度提高风险水平有利于获取 较高的长期收益率。根据《关于调整年金基金投资范围的通知》，我国企业年金投资股票、 股票基金、混合基金、股票型养老金产品（含股票专项型养老金产品）等权益类资产的比 例不得超过 40%。我们认为未来可以考虑适当鼓励年金基金提高权益资产的配置比例。年 金期限较长，且负债端约束较小（与险资相比），可以考虑承担一定波动来换取高收益。

编辑：火腿肠