2025年建材建筑行业年度策略：静待供需再平衡，守正而出奇

大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底

水泥：需求承压，行业盈利或在筑底

水泥需求预计延续寻底，供给优化下盈利有望修复。我们认为，房建新开工低迷、基建需求相对平稳，导致水泥需求或仍在筑底过程中，房建成为核心边际变量；供给端来看，2024年虽在执行减量置换，但技术升级提质增效下，有效供给去化速度或相对不高，展望未来，短期边际减量仍看错峰与协同停产，长期看双碳&超产出清。综合来看，水泥供需情况仍未明显改善。此外，2024Q3行业吨净利已开始修复，但若需求仍恶化，考虑到目前未有供给侧改革时期的供给去化力度，叠加竞争加剧，吨净利或仍有下行空间。

产能有所降低，但供给仍过剩。产量方面，2024年水泥产量同比-9.5%；产能方面，国内熟料产能17.9亿吨/年，较2023年减少0.1亿吨/年，根据数字水泥网，2024年年内新投产新投产熟料生产线11条，合计产能1463.2万吨/年，同比减少889.7万吨/年。库存方面，库容比环比微增，处于历史相对高位。

行业超产产能出清叠加错峰要求加码优化供给。根据数字水泥网，2023年我国水泥实际产能或达21.9亿吨/年，平均超产20%，根据《2024版水泥玻璃行业产能置换实施办法》，对于实际产能大于备案产能的生产线，需补齐差额产能，有望改善行业超产现象；另一方面，从部分省份2025年错峰计划来看，部分省份错峰天数较2024年有所增长，有望进一步优化供给。 产能集中度区域性特征显著，集中度高的地区协同停产效果较好。

需求侧：总量层面，全球水泥需求较为稳定，新兴市场新建需求旺盛。从水泥产量来看，2013年以来全球水泥产量维持在41亿吨左右，整体较为稳定，2023年全球水泥产量为40.7亿吨，同比-4%。根据Onfield 预测，2024年境外水泥需求和价格较2023年总体保持稳定。非洲及中东地区需求有望增长3%。

需求侧高频数据：水泥下游主要用于基建和地产，库存时间较短，开工率可近似反映下游需求。截至2025/1/10，磨机开工率/水泥出货率较农历同期-0.5 /+7.8 pct。分类来看，基建需求恢复更佳，较农历同期+14.0%；房建及民用需求受地产拖累，较农历同期-56.4%。

展望：根据卓创资讯，2025年国内预计净增产能-644万吨/年，主要以置换为主；海外地区前十大中国企业合计在建/投产产能达1420/7830万吨/年，海外新投产产能规模最大的三国为埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦与土耳其。价格方面，随着行业需求回暖及供给优化，有望对价格形成支撑。

玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低

光伏装机为光伏玻璃需求提供良好支撑。国家能源局数据显示，2024年1-11月国内新增光伏装机206.3GW，同比+25.9%。结合光伏产业景气度、双玻组件渗透率提升趋势等，根据集邦咨询预测，预计2024/2025年全球光伏装机有望达563/596GW，光伏玻璃需求分别为5531/5975万吨。

截至2024年10月，光伏玻璃在产产能约11.47万吨/日。根据卓创资讯，2024年在产产线134条，对应日熔量11.47万吨；2024年1-10月新增在产产线17条，对应日熔量1.84万吨；复产产线2条，对应日熔量0.154万吨；冷修产线45条，对应日熔量2.14万吨。

新开工走弱传导下，竣工压力开始显现。从新开工领先竣工3年指标来看，2025年竣工面临下行压力。假设2025年房屋竣工面积同比下滑20%，单位竣工面积浮法玻璃需求为1.2重箱/平方米，预计浮法玻璃需求为70,793万重箱（3539.7万吨）。

玻璃：需求下行压力或较大，关注冷修落地进展

冷修逐步兑现，浮法玻璃产能有所降低。根据卓创资讯，截至2024/12/26，全国浮法玻璃生产线共288条，在产227条；浮法玻璃日熔量15.91万吨，同比-8.1%，低于往年，主要系行业冷修增加所致。 关注长窖龄产线冷修变动。考虑当前需求转弱预期，以及较多多年未冷修的长窖龄产线存在，后续可能会随利润水平变动而冷修，或在一定程度上缓解供给压力。

玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少、需求转好

玻纤价格快速筑低，新增供给依然较多，而需求层面增速或低于供给。玻纤价格仍在筑底过程中，虽然燃料成本端已不是盈利影响重点，头部企业吨净利仍在底部盘整。

供给侧： 2023年全国玻纤产量为723万吨，同比增长5.2%；根据卓创资讯，截至2024年10月，全国在产池窑产能为770万吨/年，新增产能99万吨/年，冷修产能22万吨/年；截至2024年11月，玻纤库存为80.7万吨，同比-4.9%。

需求侧：根据前瞻产业研究院数据，2024年玻纤表观需求量约624万吨，同增6.9%，从下游需求看，风电（2024年11月风电装机量累计同比+19.2%）、汽车、家电、出口（2024年11月玻纤粗纱出口单月同比+6.3%）、电子等细分板块呈现较高的景气度，对玻纤消费形成一定支撑。

玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少

展望：2024年供给侧增量可控，重点企业去库释放重要拐点信号；需求侧的风电、光伏、汽车轻量化等有望带来新兴需求。从价格端来看，2024年11月多家企业发布提价函一方面源自于竞争策略改变，一方面源自于中下游企业补库需求，未来随着供需关系逐步改善，2025年预计仍有调涨空间。

消费建材：关注地产政策组合拳下的持续性，把握细分板块α机会

消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待

销售同比持续下滑、新开工/施工看读数修复、竣工或将承压。销售回款是房企主要资金来源，仍需等待销售好转。2024年销售面积同比下滑13%，同比跌幅逐渐收窄。

政策端多箭齐发，地产销售有望边际回暖。从往年看，房贷利率、销售面积、新开工面积分别间隔两个季度左右，但从下图地产销售看，2022年开始地产销售增速下滑，2023年处于寻底状态，导致建材景气下行周期被拉长。近期，地产政策频发，从需求端看，降准50bp、降存量房贷款利率50bp、降二套房首付比例或刺激购房需求；从供给端看，存量房收储及以旧换新政策表明“去库存”或成为未来主基调，我们认为在政策组合拳下，地产销售有望逐步由寻底转为筑底阶段 。

短期看，高频数据显示销售改善明显。我们认为随着存量房利率调整及限售放开，销售恢复情况有望转好。新房成交方面，依据Wind统计，2024年60城商品房成交面积持续弱于往年同期；但二手房成交表现相对较好，2024年大部分时间处于历史正常水平甚至高于往年水平，故C端相关的更新和翻新需求相对较好。

新开工指标预示竣工或将进入下行压力期。我们认为，从历史拟合情况看，新开工通常领先竣工3年左右，竣工数据同比由正转负与新开工平移3年后趋势较为吻合。 待交付的住宅依然较多，核心仍然是看销售情况。从绝对面积上看，多年前新开工向竣工传导已受阻，累积待竣工项目较多，保交楼任务较重。而历史上看，一般销售改善后竣工普遍会改善，因此后续是否会有反弹，仍要看销售恢复情况。

2025年新开工降幅有望收窄，竣工端压力或较大。1）开工端，受房企拿地收缩和销售疲弱影响，2024年新开工维持低位，预计随着2025年销售修复，新开工端降幅有望收窄，中性假设预计2025-2026年新开工增速为-20%、-10%。2）竣工端，2024年竣工数据大幅回落，主要由于2023年支撑竣工增长的因素（保交付政策、竣工延迟效应、加速去化）边际效应减弱。预计2025-2026年竣工面积同比-22%、-15%。

消费建材：估值修复阶段，优先关注政策敏感&基本面较优品种

中长期看，消费建材需求总量下滑、供给去化阻力大，未来更应关注在渠道、商业模式、品牌等方面具备壁垒的公司。核心竞争力视角度看：1）对大B端，品牌和渠道质量更重要，如央国企和地方政府；2）对小B端，需要较高的资本开支和管理效率支撑高基数和高覆盖面的小B客户；3）对C端，品牌力高、消费属性强、具备高利润率，或市占率高；4）次C端，工长等资源丰富，掌握C端的选择权。

建筑：关注破净超跌/低估高股息/国际工程

基建展望——资金端：由国家预算资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他构成

按照国家统计局分类，基建投资的资金来源可以分为国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五部分。 自筹资金是基建资金来源主体，国家预算资金占比提升。结构上看，自筹资金为最大的资金来源，2023年国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其它分别贡献基建投资资金来源的27.6%/13.8%/0.1%/55.5%/6.8%。趋势上看，国家预算资金占比持续提升，国内贷款和自筹资金占比有所回弹，其他资金占比下滑较多。

基建展望——资金端：化债改善地方政府资金压力，关注财政加码

化债背景下，专项债发行速度大幅提升，地方政府债务压力或减轻。2024年11月8日发布的“化债”方案可以拆分成“6+4+2”三个部分，包括安排6万亿元债务限额和4万亿元新增专项债共10万亿元资金用于化债，另外2万亿元棚户区改造产生的隐性债务2029年之后偿还。2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元降至2.3万亿元，平均每年偿还额降低2.4万亿元，占2023年基建资金的13.0%，从地方政府专项债发行额/净融资额来看，受制于债务掣肘，地方专项债更多用于“借新还旧” ，2024年1-9月净融资节奏显著缓于2023年，随着化债资金落地，2024年10月以来，专项债发行速度大幅提升，低息的政府表内债券置换部分高息隐性债务，可以大幅降低融资成本，有望显著缓解重债地区每年利息支付压力。

预计化债对地方政府贡献增量基建资金的影响或有限，关注后续财政政策加码。从资金来源角度看，地方性基建资金主要来自专项债、政府性基金收入（土地出让收入）、城投债、PPP项目资金、非标融资等。1）专项债：根据化债方案，每年8000亿元专项债用于化债，占2023年专项债额度约30%。从新增专项债投向来看，截至2024年11月，投向基建比例约63.1%，较2023年全年下降约1.9pct，考虑到后续化债对专项债的占位，我们预计专项债部分贡献的基建增量资金或有限。2）政府性基金收入：土地出让收入一般20%投向基建，截至2024年11月，地方政府土地收入约3.3万亿元，同比下滑22%，后续地产政策或推动收入有一定恢复，但预计无增量资金贡献；3）城投债、PPP、非标融资：考虑到严控新增隐性债务的要求，预计城投债、PPP项目等净新增资金亦有限。因此，我们预计后续基建资金增量或来自中央提升赤字率、扩大举债规模，建议关注后续财政赤字提升、特别国债增发等工具出台。

报告节选：

编辑：火腿肠