2025年投资策略：寻找“偏振”

2024年行情回顾：三季度是分水岭

行情回顾：24Q3成为商品走势的分水岭

2024年内，商品价格走势整体以24Q3为界，呈现出明显的“倒V”型走势，同时我们也可以看到，24Q3也成为23Q2以来商品价格的重要分水岭。 当然，有色内部分化则极为严重： 贵金属与能源金属“背道而驰”：SHFE黄金全年上涨28.8%，碳酸锂则全年回落24.2%； 基本金属是“过山车”明显：SHFE铜24H1上涨13.7%，24H2则回落5.5%，全年上涨7.5%；SHFE铝24H1上涨4.2%，24H2回落2.6%，全年仅上涨 1.5%； 部分小金属则表现最为靓丽：如24年锑锭上涨71.8%、金属锗上涨79.9%，氧化铝上涨85.5%。

行情回顾：二级市场表现亦是如此

2024年有色板块整体上涨5.7%，显著跑输沪深300指数10.3pcts，内部分板块来看，贵金属、基本金属表现较好，能源金属显著跑输市场： 贵金属：24年全年上涨10.9%，24H1上涨21.6%，24H2下跌8.8%，尤其是下半年走势与商品价格明显背离； 工业金属：24年上涨14.4%，主要涨幅来自于24H1（指数上涨19.3%）；与贵金属相似，24Q4开始大幅回落； 能源金属：24年仍处于磨底阶段，全年下跌19.1%，但24H2股票市场提前博弈价格见底，跟随新能源板块上涨，24H2上涨21.4%； 金属新材料：24年全年上涨11.8%；24Q3开始持续显著跑赢市场和行业指数，主要推动来自于AI+/人形机器人等的产业链投资机会蔓延至 金属材料/加工环节。

行情回顾：为什么是24Q3？

在2024年年度投资策略《再议咬定“大宗”不放松20240131》中，我们强调市场可能低估了：1）需求的恢复，这包括新能源（风光车）带 来的需求结构性变化，以及全球新一轮库存周期的启动；2）还有就是供给的刚性。尤其是第一点—“需求的方向”决定了行情的趋势，这 从24Q3前后走势来看，该判断整体上是正确的。 但本轮周期的上行时间明显低于历史均值（17个月vs.21个月），这或与1）海外高通胀及服务业持续超预期的背景下，降息不畅、利率偏高； 2）以及国内房地产开竣工持续疲弱等因素有关。本轮弱库存周期，与金融危机后2012-2016年库存周期类似。那么2025年商品需求将面临何 种组合？

2025年宏观展望：海外的逆风

首先是，海外周期性的回落

如行情回顾所述，2024年上半年，全球经济整体进入到主动补库存周期，驱动因素来自，1）制造业产业链重塑，尤其推动了东南亚资本开 支发力，2）以及美国受财政等调节政策推动下高位补库。 然而，2024Q3以来，各经济体不同程度上呈现出环比回落迹象，特别是欧元区成为全球制造业的拖累。我们认为这一周期性回落或将在2025 年对全球制造业需求继续施压。

其次，国内房地产竣工端仍将形成需求拖累

2024年1-11月，新开工增速同比-23.0%，较1-10月下降0.4pct，其中11月单月新开工面积同比-26.6%，较10月大幅回暖17.5pct；1-11月竣 工面积同比-26.2%，较1-10月增速下降2.3pct。 中泰房地产研究小组认为：拿地及新开工意愿较低的情况下，行业投资数据进一步下滑；竣工方面表现同样弱势，一方面是前期较弱的新 开工面积传导所致，另一方面是保交楼政策的力度逐步下降。展望2025年，预计新开工面积同比-15%，竣工面积同比-15%。

黄金：继续看高一线至3000美 元/盎司

2024年黄金价格复盘：波动上行，势如破竹

2024年，黄金年内最高价达到2787美元/盎司，截止12月底，黄金价格单年上涨超过560美元/盎司，创造了历史纪录。美联储降息预期、地 缘冲突局势的演变、各国央行的黄金储备变化、美国总统大选预期的变化共同演绎了黄金价格势如破竹上涨的一年。

远端实际利率与金价的偏差

我们仍然认为远端实际利率是判断金价趋势的有效工具：在美国短期通胀水平（CPI）显著偏离均值水平时，使用长期美债实际收益率的模型会出 现阶段性的定价偏差，包括2008、2011、2013及2015年在内，但中长期来看，2004-2022年十年期美债实际收益率定价模型的残差均值为零，说明 模型中长期来看依然有效。但2022年以后，这一历史规律与方法论似乎不起作用：远端实际利率与金价的偏差持续拉大至1700美元/盎司左右。

但这并不意味着模型的彻底失效：2000-2006年期间，实际利率与金价亦呈现出背离状态，背后的逻辑为美元信用体系受到了挑战——欧元及新 兴经济体崛起，美元国际储备地位有所动摇，全球央行美元外汇储备占比从70%以上回落6个百分点。

本轮周期，金价的高度如何测算？

从周期性回归与结构性溢价角度定价黄金：2010年至今，美国十年期国债的实际收益率在-1.19%-2.52%之间波动。当前十年期美债的真实收益 率是2%左右，处于过去十年的高位区间，假设前述的美元货币体系边际动摇及美元相比于实物资产贬值压力等安全性因素已计入金价当中且未 来稳定的情况下，金价=实际利率金价+结构性溢价。 基于上述假设，我们定量测算结果如下：实际收益率回落至过去十年中枢的0.5%时，对应目标金价在3000美元左右。但是考虑到2025年通胀韧 性对美联储降息节奏及幅度的影响，这一进程更不会一蹴而就。

铜：更应该关注铜矿供应不确定性

2024年铜价复盘：前高后低，倒V行情

2024年，铜价走出了跌宕起伏的倒V行情：24年H1，铜矿供应紧张、国内经济政策的出台、美联储降息预期多重因素共振下，铜价触及年 内最高价87670元/吨；24年H2，宏观衰退+特朗普交易下，铜价逐级回落。

供给端：2024年主要产区铜产量前低后高

以秘鲁和智利为例：2023年上述两者合计全球占比34%，而2024年1-10月智利和秘鲁合计铜矿产量为647万吨，同比仅+2.2%，且“前低后高”： 1）智利：2024年1-10月，智利铜矿产量为445.8万吨，同比+3.3%，下半年产量抬升显著，主要是在2023-2024年新增项目产能持续释放。 2）秘鲁：2024年1-10月，秘鲁铜矿产量201万吨，同比持稳，主因2023-2024年无大型项目投产。 2025年我们认为这一增长趋势将会延续，我们预计铜精矿产量将增长3.9%。

需求端：新能源和AI领域带动2025年铜需求保持韧性

泛新能源和AI领域需求占比或将升至15%。2024年地产下行并未对铜实际需 求带来较大压力，这与我们一直强调的需求结构变化有关——中国房地产 在铜的消费占比持续被压缩，而24年泛新能源领域占比从20年4%提升至12%， 超过中国建筑占比，AI数据中心的用铜量级也上升到了2%。新能源、新经 济的影响从边际已经转换为全局，其消费占比预计2025年也将达到15%附近。 我们认为，在新能源的推动下，2025年全球电解铜需求增速预计为2%。

库存端：国内持续去库，海外去库不畅

库存方面，截至2024年12月30日，国内社会库存13.5万吨，同比增加6.05万吨。国内库存经历了年初以来的持续累库，随着铜价回落， 市场积压需求逐步显现，6月中旬转为去库，四季度抢出口，去库速度加快，年底已经达到历史较低水平。海外库存（期货）方面， 截止2024年12月27日，LME+COMEX铜库存量36.83万吨，同比高增18.22万吨。全球库存总计50.33万吨，同比累库24.27万吨。

电解铝：从再分配到再扩张

供给端：国产铝土矿供应不宜乐观

2024年中国国产铝土矿消耗量减少1500万吨。据阿拉丁统计， 2024年中国消耗国产铝土矿6630万吨左右，同比2023年减少1512 万吨，山西、河南国产矿山的大面积减产是导致消耗减少的最大 因素。 2025年国内矿复产及增产依旧十分困难： 1）山西矿业整顿进入关键年。2024年6月，山西省印发《山西省进 一步加强矿山安全生产工作措施》，文件提出：停止审批新建和改 扩建后独立生产系统生产规模小于30万吨/年铝土矿，且新建和改扩 建后服务年限不少于5年（不含基建期）。自2025年起，现有金属非 金属矿山达不到上述最低生产规模和服务年限的，应通过资源整合、 产能核增等方式，于2025年年底前达到上述规定要求；未达到的， 一律不再延期采矿许可证。 2）河南三门峡持续推进“修山”模式。2025年是《三门峡市“十四 五”生态保护修复规划》的收官之年，提出严格准入门槛，将生态 修复治理义务落实纳入采矿权审批中，实行“一票否决”，对环境 影响严重的露天矿山，采矿证到期后一律予以关停。

需求端：2024年房地产是唯一拖累

地产下行并未对铝需求带来较大压力。2024年1-11月地产竣工面积累计同比增速-26.2%，但国内电解铝表观消费量却同比+5.2%，我 们预计24年全年国内用铝需求同比+4.7%。 与铜类似，新能源车、光伏、电网、包装消费为主要拉动。除地产（占比22%）为拖累项以外，其他领域需求均实现了正增长。其中 新能源车、光伏、电网、包装消费为主要拉动，合计占比47%。

锂：价格继续磨底，股票进入左侧布局阶段

需求端：电动车与储能共振，25年需求端仍维持景气

假设1：2025-2027年全球电动车销量分别为1999/2267/2576万辆，同比增速分别为20%/13%/14%，动力电池产业链备货系数为1.3，动力 电池产量分别为1324、1530、1752GWh； 假设2：25-27年储能电池出货量分别为461、553、664GWh，对应同比增速分别为47%、20%、20%；  据此测算，24-27年碳酸锂需求量分别为126.8、153.6、176.3、201.6万吨，24-27年CAGR为17%。若远期全球新能源汽车渗透率达到50%， 储能电池装机量2300GWh，碳酸锂需求量将达到440万吨LCE。

供给端：还有哪些矿山面临出清压力？

在面对成本压力时，中资项目选择降本维持现金流，而海外矿山更容易选择停产，当前锂精矿价格845美元/吨（数据截至25年1月25 日），若进一步下降至700美元/吨，澳矿Wodgina（精矿产能50万吨）、Kathleen（精矿产能50万吨）、加拿大NAL（锂精矿产能22万吨） 将面临出清压力，合计约15.25万吨LCE，尤其后两者资产组合较为单一，在手现金较少。

周期复盘：类比2019Q4，股票进入左侧布局阶段

股价与锂价的底并不同步：2019Q3锂价跌至6万元/吨左右，供给端出现出清信号（BaldHill破产重组），赣锋锂业股价见底，11月开启上行 周期，锂价于2022年8月见底开启上涨，股价领先周期约12个月。 需求预期是催化行情的重要因素：2019年底-2020年H1，中国、欧洲新能源汽车政策频出，同时Tesla车型表现出来较强的竞争性，需求预期 向好是赣锋锂业股价持续上涨的重要催化。

稀土/永磁：价格筑底，人 形机器人打开第二成长曲线

24年稀土板块走势复盘：底部震荡

商品价格方面：24年稀土价格整体处于底部区间窄幅震荡，氧化镨钕价格波动区间在35-43万元/吨之间，氧化镝波动区间在160-213万元/ 吨之间。 股票市场方面：股票涨幅较大的时间主要集中在9月22日-美国大选日时间，主要原因系：1）国内政策持续加码；2）特朗普交易下，稀土 战略资源价值重估。

供给端：政策趋严，国内指标增速放缓

政策端趋严。《稀土管理条例》于2024年10月1日正式开始实施，政策端明确稀土继续实施总量控制指标，且明确了对“黑稀土”开采 的处罚措施，供给端控制将更加有效。 指标增速放缓。24年稀土指标27万吨REO，同比增长5.9%，增速有所放缓；其中轻稀土指标同比增长6.4%，中重稀土指标仍维持19150吨 不变。 供给“双龙头”格局已经形成。国内在全球稀土供应中占据主导地位，而国内已经形成中国稀土集团+北方稀土“双龙头”的供给格局， 其中，北方稀土约占指标总量的70%。

金属新材料：时代的声音

守正出“奇”，时代的声音

2024H2开始，金属材料一直引领有色金属板块，重要的催化在于技术持续突破和应用背景下，产业链投资机会的延伸，我们认为考虑到 全球流动性以及产业技术的变化，2025年仍需重视金属新材料领域的投资机会：Ai服务器、人形机器人以及新能源材料等三大领域。

AI服务器——高强高导铜合金

随着对算力需求的提升，AI服务器进入高速增长阶段，根据TrendForce，2024年AI服务器出货量将达到167万台，同比增长42%；预计 2025年将达到214万台，同比增长28%。 英伟达在GTC2024上发布GB200NVL72，机柜内部采用铜缆连接GPU和NVSwitch，共使用5000根铜线，累计长度约2英里，除了线缆外，同 时也将提升铜连接器的需求，预计GB200NVL72将于2025年开始放量。华为910C也将采用铜缆连接的方案。 铜连接器由端子、接触键、绝缘体和壳体构成，接触键由高强高导铜合金制成，主要供应商为德国维兰德、日本三菱、博威合金等。

报告节选：

编辑：火腿肠