2025年A股春季策略报告：枕戈待旦，进击“黄金右脚”

1 大势研判：进击“黄金右脚”，中线行情可期

1.1 观政策：增长目标较积极，财政发力扩内需

今年经济增长目标或较为积极。从各地方两会对 GDP 增速目标的设定来看，2025 年全 国 GDP 增长目标可能仍定为 5%左右较为积极的水平。具体来看，全国共有 16 个省份将 2025 年 GDP 增速目标定在 5.5%及以上。除青海外，其他所有省市 2025 年 GDP 增速目标均位于 5%及以上。较为积极的增长目标或意味着稳增长政策有望保持较强力度，政策举措也更偏 积极。例如，2025 年广东省政府工作报告提到“更好发挥挑大梁作用”；广西省提到“一定 要坚持干字当头，全力以赴完成各项预期目标任务”；吉林省和辽宁省均提到“超常规”；湖 南省提到“全力稳增长，坚持以月保季、以季保年”。

货币或将保持宽松。1 月份 7 天 OMO 利率保持在 1.5%不变，1 年期和 5 年期 LPR 均延 续持平，可能考虑到稳定银行净息差、稳汇率、防资金空转套利等因素。临近春节资金面有 所收敛，资金价格偏贵，1 月前 20 日 R007 均值较 2024 年 12 月上升约 34BP，1 月 21 日央 行时隔近 4 个月重启 14 天逆回购操作，加大资金投放力度，以维护节前资金面稳定。往后 看，在“适度宽松”的基调下货币宽松或仍是大方向。央行 1 月暂停买入国债，结合政府债 券的加快发行，降准预期仍存。而在国内实际利率偏高，海外降息预期升温背景下，降息仍 在政策工具箱之中。

财政有望前置发力。1 月 10 日，财政部介绍了 2025 年财政政策方向以及财政赤字安排 相关情况。财政部副部长廖岷提到，2025 年财政政策充分考虑了加大逆周期调节的需要， 是非常积极的。2025 年将提高赤字率，赤字规模将有较大幅度增加，安排更大规模政府债 券，扩大超长期特别国债规模。在时机上，要主动靠前发力，加快支出进度，尽快形成实际 支出。同时结合 2024 年中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”的相关指引， 预计 2025 年财政有望前置发力，而发力的重点可能体现在化债、专项债规模、“两新”政策 接续等方面。财政政策前置支持将有助于改善地方政府和企业现金流，M1 增速可能将延续 回暖。截至 1 月 16 日，企业预警通数据显示，开年以来各地已发行和计划将发行的地方债 合计 5136.9 亿元，超过 2024 年 1 月全月发行量（3844.5 亿元）。 “两新”政策接续扩围有望推动内需恢复。1 月 8 日，国新办发布会介绍加力扩围实施 “两新”政策有关情况。设备更新方面，在中央财政贴息 1.5 个百分点的基础上安排超长期 特别国债资金进行额外贴息，同时将项目支持范围扩大到电子信息、安全生产、设施农业等 领域。消费品换新方面，将以旧换新补贴的产品由 8 类扩大到 12 类，实施手机等数码产品 购新补贴。资金规模方面，2024 年 12 月中央财办曾表示 2025 年支持“两新”的超长期特 别国债资金将大幅增加。1 月 15 日，商务部等部门发布文件，对实施手机、平板、智能手 表/手环购新补贴，以及做好2025年家电以旧换新工作予以安排，明确具体补贴品类和标准。 2024 年“两新”政策效果显著，直接受益于消费补贴的家电和音像器材类零售额（限 上）9-12 月当月同比保持在 20%-40%高增长区间，新能源汽车零售销量 2024 全年同比增长 超 4 成；2024 年 2 月开始，设备工器具购置投资增速连续 11 个月位于 15%以上，对固投形 成强力支撑。对于 2025 年“两新”政策的受益方向，预计消费电子有望获得增量需求拉动， 电子信息、新能源动力电池等领域亦有望受益。

资本市场政策东风吹，中长期资金更大力度入市。1 月 22 日，证监会等六部门印发《关 于推动中长期资金入市工作的实施方案》，主要举措包括：1）提升商业保险资金 A 股投资 比例与稳定性，力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股，对 国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高 于 30%，三年到五年周期指标权重不低于 60%。2）优化全国社会保障基金、基本养老保险 基金投资管理机制。3）提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平。4）提高权益类基金 的规模和占比，明确公募基金持有 A 股流通市值未来三年每年至少增长 10%。5）优化资本 市场投资生态。

整体来看，相关举措明确了保险、公募基金等机构扩大 A 股投资的具体安排，中长期 资金有望成为 A 股重要增量资金。就市场影响而言，一方面，长期资金的流入有助于提振 市场情绪、增强市场稳定性；另一方面，每年新增保费的 30%投资 A 股、公募持有 A 股流 通市值每年至少增长 10%等举措可能将有益于大盘蓝筹和红利风格，拉长考核周期或将对 高景气成长股也形成利好。

1.2 看经济：三大经济周期，有望共振向上

5%如期收官，制造业投资和出口挑大梁。国家统计局数据显示，初步核算，2024 全年 GDP 为 134.9 万亿元，按不变价格计算，比上年增长 5.0%。回顾 2024 全年，出口成为最有 力“马车”，全年出口增长 5.9%，投资和社零分别为 3.2%、3.5%。投资方面，制造业投资 挑大梁，全年增长 9.2%；房地产尚未止跌，12 月累计同比-10.6%（前值-10.4%）；狭义基建 全年先降后稳，12 月累计同比 4.4%（前值 4.2%），财政发力效果初现。供给端，工业生产 延续较快增长，12 月规上工增当月同比较前值加快 0.8pct，全年累计同比 5.8%。

第三产业带动价格水平明显改善，2024Q4 名义增速显著回升。2024Q4 国内通胀水平 较 Q3 有所回落，尽管通胀水平仍然偏低，但第三产业对名义经济增速的支撑作用显著提升。 2024Q4 第一、二、三产业平减指数当季同比分别较 Q3 变化-2.8pct、-0.6pct、5.7pct，名义 GDP 增速从 Q3 的 4.0%大幅提升至 7.4%，全年名义 GDP 增速回升至 7.0%。 政府债券带动社融增速回升，M1 降幅明显收窄。2024 年 12 月，新增社融 2.86 万亿元， 同比多增 0.92 万亿元，强于季节性，存量社融增速从前值 7.8%回升至 8%。财政发力推动 政府债券成为社融的主要支撑因素，人民币贷款仍然对社融形成拖累。2024 年 12 月，政府 债券融资 1.76 万亿元，同比多增 0.83 万亿元，贡献了超 90%的社融同比增量。相比之下， 2024 年 12 月社融口径下人民币贷款新增 0.84 万亿元，同比少增 0.27 万亿元。货币供应方 面，房地产销售端回暖叠加地方化债资金的逐步推进，共同带动企业现金流改善，M1 继续 上行至-1.4%（前值-3.7%）。

我们曾在 2024 年 12 月 11 日报告《股债双牛+AH 同涨的持续性几何》介绍了 CN 宏观 友好度 E（Equity）指标的构成，以及其对 A 股走势的历史解释和预测作用。截至 2024 年 12 月，国内宏观环境有所改善。其中，美林周期友好度评分从 11 月 68.3 分上行至 70.4 分，库存周期友好度评分从 11 月 27.3 分上行至 37.9 分，金融周期友好度评分从 11 月 35 分上行 至 43 分，CN 宏观友好度 E 评分从 11 月 33.4 分上行至 44.4 分。展望未来，基于彭博宏观 一致预期数据，预计 2025 年 2 月国内三大经济周期有望共振向上，金融周期和美林周期或 为主要上拉因素，带动 CN 宏观友好度 E 评分进一步改善，A 股向上运行具有较好基本面 支撑。

1.3 析形势：中美冷暖交替，关系错综复杂

中美关系短期释放积极信号。历史上 看，中美交流机制曾一度几乎全部停摆。后续，中美之间恢复和新建了中美经济、金融工作 组等多个沟通机制，在外交、经贸等领域取得了积极成果。往后看，中美战略沟通渠道的建立有助于双方增进相互了解、减少误判错判，可能释放出中美关系缓和的积极信号，双方经 贸领域接触有望逐步增多，对 A 股市场影响偏积极。 特朗普“首秀”更多聚焦美国内部，关税加码风险或尚未解除。从 1 月 20 日特朗普就 职以来的施政行为来看，收紧移民、能源生产、重振制造业等美国内部经济问题短期之内优 先级可能较为靠前，外贸方面则宣布对加拿大、墨西哥、中国加征关税。具体来看， 1）移民方面，特朗普在演讲中首先提及移民问题，或表明移民政策在其施政纲领中处 于优先位置。当日，特朗普签署行政令，宣布废除非法移民或合法临时居留者在美出生子女 的“出生公民权”。由于移民对美国就业市场再平衡起到重要作用，大规模驱逐非法移民可 能导致美国劳动力在短期内明显减少，或会推高服务业通胀水平。 2）能源方面，特朗普宣布进入国家能源紧急状态并大力开采油气、鼓励能源出口，可 能从供给端对国际油价产生一定压力。 3）制造业方面，通过撤销电动汽车“强制令”、结束“绿色新政”，以重振美国传统汽 车工业。 4）外贸方面，特朗普在就职演讲后快速签署行政令，宣布对从加拿大和墨西哥进口的 商品征收 25%的关税。随后，特朗普于 2 月 1 日签署行政令，对进口自中国的商品加征 10% 的关税。一方面，回顾 2018-2019 年中美贸易摩擦，加税商品规模和税率逐步加码；另一方 面，特朗普曾表示关税“可能会也可能不会随着时间的推移而增加”。结合其较强不确定性 的施政风格，未来关税加码风险或尚未解除。

总体来看，特朗普就职后签署的行政令大多聚焦于移民、能源、安全等领域，加征关 税落地速度也较快。结合卢比奥等鹰派内阁的进一步配合，未来仍需对特朗普灵活多变的 政策以及关税加码风险保持警惕，中美关系总体或冷暖交替、错综复杂。 2024 年 9 月开始，A 股隐含风险偏好明显回升。截至 2024 年 12 月末，风险偏好对 A 股市场仍有提振作用。尽管市场对特朗普上任所带来的不确定性有所担忧，但考虑到加税力 度相对温和、可能的百日访华计划以加强对话，以及春节后国内两会政策预期或有升温，我 们认为 A 股隐含风险偏好仍有望延续正面作用，向下快速收敛的可能性较小。此外，CN 宏 观友好度 E 评分预计将继续向上迈进，综合来看我们对 A 股后市运行保持乐观。

1.4 解资金：宏观边际好转，微观逐渐回暖

M1-M2 剪刀差连续三个月收窄，资金活化程度边际改善，其与 A 股走势整体的同向性 亦形成积极信号。周度融资余额 MA10 降幅收窄，日度融资净买入占比 MA10 企稳回升， 资金面有望上行。 1）宏观资金：截至 2024 年 12 月，M1-M2 剪刀差为-8.7%，自 2024 年 9 月触底以来， 连续 3 个月回暖。社融数据 M1-M2 剪刀差收窄，显示存款活化程度边际改善，意味着企业 和居民个人对经济的预期相对改善，经济活力有望触底回升。复盘历史，我们发现 M1-M2 剪刀差和万得全 A 走势高度正相关，M1-M2 回暖有望带动指数企稳回升。

2）微观资金：截至 2025 年 1 月 24 日，两融余额周度规模 MA10 变动为-0.15%，环比 变动为-0.26%，较前一周-0.57%的环比降幅收窄；融资买入占比 MA10 为 0.101%，呈现上 升趋势，微观资金开始回暖。

2024 年 9 月 30 日以来，两融资金贡献主要增量，两融数据或是观测市场情绪的重要指 标。截至 2025 年 1 月 27 日，自 2024 年 9 月 30 日以来，两融余额增加 3656 亿元，被动权 益 ETF 规模增加 2100 亿元，主动权益基金规模减少 3406 亿元。风险偏好相对较高的两融 资金贡献主要增量。但进入 2025 年 1 月，两融余额规模减少 561 亿元，与两融余额周度规 模 MA10 下降有关。若两融余额规模能再度增加，情绪回暖市场有望重回升势。

1.5 察情绪：成交企稳回升，换手下行放缓

两市成交额企稳回升，万得全 A 换手率下行趋势放缓。截至 2025 年 1 月 27 日，两市 成交额 MA10 为 12179 亿元，从 12 月中旬开始回落以来，已经开始企稳回升。截至 2025 年 1 月 27 日，万得全 A 指数换手率 MA10 为 1.56%，尽管趋势性下行但边际放缓。

1.6 剖估值：权重估值合理，中证 1000 估值回落

截至 2025 年 1 月 24 日，代表权重的上证 50 和沪深 300 的市盈率处于均值+1 倍标准差 附近，估值水平相对合理。小盘风格指数估值分化，中证 500 市盈率略高于均值+2 倍标准 差，估值水平偏高；而中证 1000 市盈率处于均值+1 倍标准差位置，估值回调较为明显。代 表成长风格的创业板指数和科创 50 指数同样呈现估值分化，创业板指数市盈率低于均值水 平，而科创 50 指数估值水平偏离均值程度较大。

1.7 望后市：进击“黄金右脚”，中线行情可期

综合考虑国内政策、经济周期、国外形势、资金数据、市场情绪、宽基估值等因素，我 们对市场保持积极乐观。

“左脚”已经落稳，进击“黄金右脚”。1 月 13 日以来，主要指数共振反弹，市场已经 落稳“左脚”，只待春节后“黄金右脚”踩实，各大宽基指数有望共振向上，市场即有可能 迎来可观的中线行情。未来上证指数“黄金右脚”有两种可能的情形。1）情形一：上证指 数受“美国对进口自中国的商品加征 10%的关税”利空冲击，下探缺口位置，或挑战“左 脚”1 月中旬低点，形成“黄金右脚”。2）情形二：春节后活跃资金返场，或市场迎来利好 政策，上证指数向上挑战 1 月初缺口位置后回落，在高于 1 月中旬低点的“左脚”位置附近 形成“黄金右脚”。

此外，从本轮走势领先的北证 50 和走势落后的国证 2000 来看，两大宽基指数亦有“构 筑右脚”的可能性。1）北证 50：作为本轮行情的领先性指数，北证 50 指数的走势有很大 的参考意义。北证 50 于 2024 年 11 月 8 日见顶，是创 2024 年 10 月 8 日新高的宽基指数中 最先见顶的指数，是市场的领先性指标。春节前北证 50 已经走出明显调整趋势，若春节后 北证 50 回踩 1 月初的“左脚”附近位置，有望迎来“黄金右脚”增配机会。2）国证 2000： 本轮走势相对落后的宽基指数。国证 2000 指数于 2024 年 12 月 12 日见顶，是创 2024 年 10 月 8 日新高的宽基指数中最后见顶的指数。从下跌 A-B-C 三段式看，目前国证 2000 处于 B 段反弹阶段，结构尚不完整，或有 C 段回踩的需要，构筑“黄金右脚”的可能性较高。

2 风格轮动：市值看小盘，估值选成长，中信择周期

风格轮动研究核心工具——风格比较表： 我们根据动量、估值、拥挤、景气、宏观、资金六大因子对风格进行打分，并应用“光 谱理论”，对因子赋予不同的权重，当分析周期较长时，我们更多关注景气、宏观、估值等 基本面信息。当分析周期较短时，我们更多关注动量、拥挤、资金等交易面信息。

风格视角下，2025 年 2 月市值看小盘，估值选成长，中信择周期。风格比较表综合考 虑动量、估值、拥挤、景气、宏观、资金六大因子，结果显示：1）市值（规模）风格：巨 潮小盘优于巨潮大盘；2）估值风格：国证成长优于国证价值；3）中信风格：排名依次为稳 定、成长、周期、金融和消费，成长和周期相对占优。综合而言，小盘、成长和周期值得关 注。此外，偏小盘方向的万得微盘股指数也应引起重视。

2.1 大小盘/成长价值风格轮动展望：小盘、成长或占优

我们在 2025 年度策略报告《坐看云起，胜在今朝》中介绍了描述大小盘风格的“规模 风格差异指标”和描述成长/价值风格的“估值风格差异指标”（相关指标说明和计算公式请 详见附录）。核心公式如下： 规模风格差异指标 = 30 + CN 宏观友好度 E - 30%*CN 库存周期友好度 - 30%*US 金融 周期友好度； 估值风格差异指标 = CN 宏观友好度 E + 40%*（US 金融周期友好度 – CN 库存周期友 好度）。 上述两指标均与“CN 宏观友好度 E、CN 库存周期、US 金融周期”三个因素有关，只 是正负相关性有所区别。基于彭博宏观一致预期数据，预计 CN 宏观友好度 E 将进一步抬升 （与小盘、成长正相关），意味着经济预期向好、流动性较为充裕、市场风偏较高，有利于 小市值风格和更依赖盈利预期改善的成长风格。 预计 CN 库存周期友好度将在低位有所回暖（与小盘、成长负相关），幅度相对有限， 意味着实体经济景气度仍相对偏低，资金或将从依赖当期盈利兑现的权重股流向主题炒作机 会较多的小盘股，同时逆周期调节政策预期升温有利于对利率更为敏感的成长股。 预计 US 金融周期友好度将小幅下行（与小盘负相关、与成长正相关），意味着全球流 动性改善幅度较为有限，相对利好小盘股，原因在于外资更加偏好大盘蓝筹股而非小盘股； 美国无风险利率处于较高位置不利于国内成长股表现。 综合来看，展望 2025 年 2 月，规模和估值风格差异指标均或将向上，前者意味着小盘 风格有望占优，后者意味着成长风格有望占优。

2.2 五大行业与红利风格展望：成长、周期或占优

我们在 2025 年度策略报告《坐看云起，胜在今朝》中详细介绍了适配于中信五大行业 风格与红利风格超额收益率的宏观友好度指标。其中： 金融风格友好度均与 CN 美林、CN 金融、US 金融周期友好度负相关，即 CN 美林周期 下行时，金融风格高股息、低估值的优势显现；利率上行，金融周期友好度下行有利于金融 风格表现。 周期风格友好度与 CPI-PPI 剪刀差负相关，即 CPI-PPI 剪刀差收窄代表上游盈利改善； 与 CN 库存、CN 金融周期均为正相关。 消费风格友好度与 CPI-PPI 剪刀差、CN 库存、CN 美林周期正相关，即下游盈利改善、 实体景气上升、经济动能增强均有利于消费风格产生超额收益；而与 CN 金融周期负相关， 即金融环境趋紧意味着实体需求相对旺盛。 成长风格友好度均与 CN 金融、US 金融周期友好度正相关，分母端逻辑对成长风格影 响较大。 稳定风格友好度均与 CN 库存、CN 美林、US 金融周期友好度负相关，稳定风格的避险 属性一方面受益于国内库存与美林周期走弱，另一方面受益于美国金融周期趋紧可能导致的 外资流出现象。 红利风格友好度约等于“金融+稳定-成长”。 基于彭博宏观一致预期数据，展望 2025 年 2 月，预计 CN 金融、CN 库存、CN 美林周 期友好度均有望进一步上行，US 金融周期友好度或小幅回落。对行业风格的影响来看，成 长、周期风格友好度有望向上，消费风格可能也将有所表现。相比之下，金融、稳定、红 利风格在 2 月份的优势或不明显，三者友好度评分均有不同程度下降。

中长期维度看，库存周期大概率温和回升，M1-M2 剪刀差有望改善，相比于大盘， 小盘有望占优，相比于价值，成长风格有望占优。 在库存周期见底回升的过程中，小盘和成长相对占优。小盘具有超额收益阶段， 比较典型的是 2009 年 8 月至 2010 年 11 月、2012 年 12 月至 2014 年 10 月，2019 年 11 月至 2020 年 7 月、2021 年 2 月至 2022 年 6 月，价值风格超额收益阶段，比较典型的 是 2009 年 8 月至 2010 年 11 月、2018 年 12 月至 2020 年 8 月、2020 年 11 月至 2021 年11 月。浙商宏观团队预测 2025 年库存周期呈弱补库，平坦化的特征。库存周期处于底 部，有利于小盘和成长风格。 M1-M2 剪刀差和小盘风格、成长风格超额收益的正相关性更加明显。背后的逻辑 在于央行实行的逆周期调节。为促进经济复苏，当央行释放流动性，放松银根，市场流 动性宽松，小盘和成长风格的业绩和估值弹性较强，更容易上涨，容易取得超额收益； 与之相反的是，当经济过热阶段时，央行收回流动性，大盘和价值风格业绩韧性强，更 抗跌，故会出现大盘和价值的行情。截至 2024 年 12 月，M1-M2 剪刀差为-8.7%，位于 2005 年 9.2%分位数水平，向下空间不大，且连续三个月边际改善。往后看，2010 年以 来重提“适度宽松的货币政策”，且明确指出“适时降准降息”，流动性表述也从“合理 充裕”改为“充裕”，我们认为 2025 年货币政策或将更为宽松，M1-M2 剪刀差有望进 一步收缩，利好小盘和成长风格。

3 行业配置：关注有色金属、房地产、计算机和传媒四大方向

3.1 行业轮动展望：周期与成长齐鸣

行业轮动研究核心工具——行业打分表： 3D 行业月度配置策略以打分排名的客观形式，从宏观与风格状态、中长期景气度趋势、 中长期相对估值水平三个基本面维度综合评估中信一级行业年度配置价值，预测超额收益高 低。 第一个维度是宏观与风格的分析。在老版本中，我们基于本土化的美林时钟（板块配置 轮盘）进行判断。在新版本中，我们使用风格宏观友好度评分指标代替投资时钟框架，提高 预测精确度的同时避免歧义。第二个维度是行业中长期景气度。基于行业 3 年盈利一致预期 的曲线结构进行对比分析（这和 AIA 行业轮动月报中的景气因子有本质不同）。第三个维度 是行业中长期相对估值水平，以综合相对估值溢价率衡量行业估值提升空间。三大维度外， 新版本的 3D 行业年度配置策略中还加入了附加验证内容以提高结论的针对性，进一步体现 主客观共振的分析原则。展望 2025 年 2 月，得分排名靠前的行业为有色金属、传媒、基础 化工、计算机、电力设备与新能源、汽车、房地产、机械、通信和电子，主要集中在周期 和成长两大方向。

3.2 基本面及交易面逻辑阐述：关注有色、地产、计算机和传媒四大方向

在风格比较的基础上，借助行业打分表分析工具，结合基本面和交易面逻辑，我们建 议关注：有色金属、房地产、计算机和传媒四大方向。关注交易层面超跌，或具有基本面 边际催化的方向，如调整幅度较大，具有困境反转逻辑的房地产；2024 年年报预告净利润 同比增速高增的有色金属行业；关注调整幅度较大，受益于 DeepSeek 降低算力成本的 AI 下游计算机和传媒。 交易层面，“924”行情以来的超跌方向主要集中在金融和科技成长，回调幅度较深的 方向大概率在宽基指数共振向上阶段具有较大弹性。统计“924”行情以来，最高价超过 10 月 8 日高点，且回调幅度较大的方向，排名前十的行业，主要集中在金融（房地产、综合金 融和非银金融）和科技成长（国防军工、计算机和传媒），其余行业为消费者服务、商贸零 售、建筑和轻工制造。跌幅最深的为房地产，下跌幅度超过 24%。

有色金属：2024 年年报有色金属指数净利润同比增速中枢为 17.65%，高居 30 个中信 一级行业次席，行业景气度高增。央行购金叠加特朗普关税政策，贵金属黄金大概率受到 资金青睐。超常规逆周期调节叠加美联储降息周期，工业金属有望受益。

黄金：央行连续 2 个月购金释放积极信号；特朗普上台加关税政策，贸易摩擦与通胀 预期升温，黄金避险属性和抗通胀属性凸显；美联储偏鹰表态，comex 黄金跳涨创历史新 高，利空不跌交易层面迎来边际催化。1）央行购金：2024 年 12 月，央行黄金储备报 7329 万盎司，较 11 月末环比增持 33 万盎司。此前央行连续六个月暂停增持黄金，连续两个月增 持，信号作用明显。历史上看，央行增持黄金的时点往往在金价的底部或上行途中，央行增 持黄金体现央行对金价继续上涨的信心增强，重新强化国内买盘的做多热情，有望带动金价 继续走强。2）贸易摩擦与通胀预期升温：特朗普上任后或对美国铜和铝进口征收关税，将 导致当地消费者的成本上升。财联社报道，美国将从 2 月 1 日起对墨西哥和加拿大商品征收 25%关税，贸易摩擦与通胀预期再升温，黄金的避险和抗通胀属性凸显。3）边际变化：1 月 30 日凌晨，美联储召开议息会议，如期暂停降息，将联邦基金利率的目标区间保持在 4.25% 至 4.5%不变。声明删除通胀朝目标 2%取得进展的说辞，重申通胀有所高企。声明暗示，在 当前通胀和劳动力市场环境下，联储对利率立场满意。上述两条申明偏鹰派，但是 comex 黄金价格跳涨创历史新高，表现为“利空不跌”，或带来边际催化。

工业金属：2024 年 12 月的中央政治局会议明确提出 2025 年要加强超常规逆周期调节， 2025 年国内经济复苏进程加快或成现实，顺周期品种工业金属有望受益。边际方面，美联 储降息周期下对工业金属价格形成支撑。以铜为例，美联储进入降息周期，制造业 PMI 有 望企稳回升，带动铜价上行。复盘历史，美国制造业 PMI 在首次降息落地后平均 7 个月开 始回暖，本轮美国于 2024 年 9 月开始新一轮降息周期，政策初见成效。2024 年 12 月美国 制造业 PMI 为 49.3，尽管低于荣枯线水平，但连续两个月回升，表明制造业 PMI 回暖，或 支撑铜价上行。

稀土：供给约束强化，下游需求改善，供需格局优化；特朗普上台后，“反制逻辑”凸 显。供给方面，2024 年我国前两批稀土开采、冶炼总量控制指标相较 23 年全年增速分别为 5.9%、4.2%，增速回落到 2018 年以来最低水平，供给收缩。需求方面，高端稀土永磁下游 需求主要来自于新能源汽车、传统汽车、风电、变频空调等领域，短期看，新能源车、汽车销量保持高景气度，2025 年国补政策延续，以旧换新政策（如家电）推进有望改善下游需 求。长期来看，机器人新应用的落地，或为稀土带来新的需求增长极。边际上看，特朗普上 台后推出关税政策，稀土作为中国具有供给优势的产业，具有“反制逻辑”，或迎来边际催 化。 房地产：12 月高级别会议释放房地产政策暖意，两会预期升温地产政策值得期待；万 科进入国资时代，行业迎来边际催化。1）政策端：2024 年 12 月 9 日，中央政治局会议提 出“稳住楼市股市”，12 月中旬中央经济工作会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”， 均体现了政策层面对房地产的呵护，有望推动房价企稳回升。3 月两会地产端政策值得期待。 2）基本面：2024 年 12 月商品房销售面积累计同比为-12.9%，自 2024 年 5 月以来连续 7 个 降幅收窄。截至 2025 年 1 月，深圳和广州中原经理指数月平均值同比上行，反映房地产市 场在政策呵护下有触底反弹的迹象，有望推动房地产指数上行。上海易居房地产研究院监测 数据显示，2025 年 1 月 1 日-21 日，全国 20 个重点城市新建商品住宅成交面积为 558 万平 方米，同比（2024 年 1 月 1 日-21 日）增长了 33%。3）边际催化：管理层变动，万科进入 国资时代，行业迎来利好催化。1 月 27 日下午，万科企业股份有限公司发布多条公告，涉 及年报预告、高管变更、项目转让等内容。深铁集团董事长辛杰成为公司董事会主席，万科 正式开启“深地铁”时代。深圳市国资委负责人强调：“截至 2024 年底，深圳市属国资国企 资产超过 5 万亿元，全年营收超万亿元，规模大、实力强，有能力、有实力，也有足够的‘子 弹’，支持地铁集团通过一切可能的市场化、法治化手段推动万科稳健发展。”万科新任董事 会主席辛杰表示，目前公司已对今年一季度债务偿付做好了安排。市场担心的债务偿付问题 被管理层正面回应，公司有望迎来困境反转。

交易层面超跌叠加 DeepSeek 大模型降低算力成本，计算机和传媒值得关注。1）超跌： 表 7 显示，计算机和传媒指数在突破 2024 年 10 月 8 日高点以后，回调幅度分别为 13.7%和 13.4%，回调幅度较深，在中信 30 个行业中排名前三分之一，回调幅度较深的方向大概率 在宽基指数共振向上阶段具有较大弹性。2）DeepSeek 降低算力成本：DeepSeek 大模型具 有“物美价廉”的竞争优势，有利于降低算力成本，利好计算机、传媒等 AI 下游板块。 DeepSeek-R1 在数学、代码、自然语言推理等任务上的性能可比肩 Open AI o1 正式版。 DeepSeek-R1 模型“花小钱办大事”。R1 的预训练费用只有 550 万美元左右，仅是 OpenAI GPT-4o 和 o1 模型训练成本的不到十分之一，展现了“四两拨千斤”的创新实力。DeepSeek 大模型以其颠覆性的成本优势，降低了人工智能的算力成本。有利于 AI 下游应用和商业化 场景的落地，有助于加速 AI 对相关产业的赋能进程，利好计算机、传媒等 AI 下游板块。

计算机：行业景气度维持高位，指数有望取得超额收益。2024 年 11 月，软件产业利润 总额累计同比为 9.2%，维持在高位，或反映计算机行业景气度上行，有望支撑指数取得超 额收益。

传媒：大年初一单日票房创历史记录，行业景气度上行，有望对板块形成催化。据猫 眼专业版数据，截至 1 月 29 日 19 时，2025 年大年初一总票房 17 亿，刷新中国影史大年初 一票房纪录，刷新中国影史单日票房纪录。

4 主题投资：关注 AI（DeepSeek）、春晚亮相的人形机器人等科 技方向主题

我们基于以下 7 个维度对于投资主题进行等综合评分： 1） 市值容量，使用自由流动市值与过去 5 日全市场成交额的比值来衡量该指标，越大 越好； 2） 政策支持力度，使用政策文件的级别来衡量该指标，级别越高越好； 3） 行业覆盖面，使用涉及该行业的行业来衡量该指标，越多越好； 4） 主题指数估值水平，根据相关公司的特性使用 PB、PE 或 PS 估值水平来衡量，越 低越好； 5） 主题指数交易拥挤度，使用换手率来衡量该指标，避免出现见顶即可； 6） 业绩兑现能力，越高越好； 7） 未来想象空间，越大越好。 目前基于我们的主题评价打分模型，AI、人形机器人、豆包、并购重组主题的得分居 前。

4.1 AI：浪潮席卷全球，DeepSeek 加速行业发展

AI 浪潮席卷全球，产业规模呈现快速增长态势。当前全球 AI 产业处于快速发展期， AI 已成为加速新一轮科技革命和产业变革的重要力量，世界主要国家纷纷将推进人工智能 技术创新与应用作为国家战略的重要方向。随着大模型涌现式发展以及生成式人工智能技术 加速产业化进程，全球 AI 产业呈现快速增长态势，据 IDC 数据，2024 年全球人工智能产业 规模将达到 6233 亿美元，同比增长 21.5%。 我国近年来出台多项政策，引领 AI 产业高质量发展。我国政府高度重视人工智能的发 展，2024 年 12 月中央经济工作会议明确强调“开展‘人工智能+’行动，培育未来产业。 加强国家战略科技力量建设”。此外，近年来我国出台了包括《国家人工智能产业综合标准 化体系建设指南（2024 版）》《人工智能安全治理框架》等一系列发展标准及指南，引领我 国人工智能产业高质量发展。

近期 DeepSeek 发布最新模型 R1，点燃全球 AI 圈。DeepSeek 于 2025 年 1 月 20 日正 式发布 DeepSeek-R1，并在官网及 App 同步更新上线。DeepSeek-R1 在后训练阶段大规模使 用了强化学习技术，在仅有极少标注数据的情况下，极大提升了模型推理能力，在数学、代 码、自然语言推理等任务上，性能比肩 OpenAI o1 正式版。同时，通过 DeepSeek-R1 的输出， DeepSeek 蒸馏了 6 个小模型开源给社区，其中 32B 和 70B 模型在多项能力上实现了对标 OpenAI o1-mini 的效果。

DeepSeek-R1 具有显著的低模型成本和低 API 服务定价的优势，或加速 AI 下游应用和 商业化场景的落地。DeepSeek-R1 的预训练费用只有 550 万美元左右，仅是 OpenAIGPT-4o 和o1模型训练成本的不到十分之一。关于DeepSeek模型成本的显著优势，中国工程院院士、 清华大学计算机系教授郑纬民指出，DeepSeek 自研的 MLA 架构和 DeepSeek MOE 架构，为 其自身的模型训练成本下降，起到了关键作用。MLA 主要通过改造注意力算子压缩了 KV Cache 大小，实现了在同样容量下可以存储更多的 KV Cache，该架构和 DeepSeek-V3 模型 中 FFN 层的改造相配合，实现了一个非常大的稀疏 MoE 层，这成为 DeepSeek 训练成本低 最关键的原因。同时，DeepSeek 公布了 API 的定价，DeepSeek-R1 API 服务定价为每百万 输入 tokens 1 元（缓存命中）/4 元（缓存未命中），每百万输出 tokens 16 元，远低于 OpenAI o1 输入输出价格，价格优势显著。DeepSeek 通过提供低成本、高性能的 AI 大模型，大幅 降低了 AI 技术的应用门槛，有望加速 AI 下游应用和商业化场景的落地。

AI 正加速渗透至千行百业，未来基础设施发展、大模型能力提升及推理成本下降等将 持续推动 AI 应用发展。AI 技术下游应用场景不断拓展，加速渗透到包括医疗、教育、营销、 影视、游戏、金融、办公、手机/PC、眼镜、政务、玩具、安防等各行各业，举例而言，在 医疗健康领域，AI 广泛应用于辅助诊断、个性化治疗、药物研发等方面，提升诊断的精准 度和治疗效果；在金融行业，AI 应用于智能投顾、智能风控、金融分析、自动化交易系统等，提升服务效率和决策准确性并减少风险；在营销领域，AI 应用于各类营销场景，从自 动化生成营销素材到精准获客、数据分析、客户管理等，大幅提升营销效率。未来，AI 基 础设施的发展、大模型能力的提升以及大模型推理成本的下降，将持续为 AI 应用的加速发 展注入强大动力。

基于 7 维度模型我们对于 AI 主题进行等权重综合评分，最新得分为 85.71 分，在市值 容量、政策支持力度、交易拥挤程度、业绩兑现未来想象空间均得到满分。

4.2 人形机器人：行动力及拟人化不断突破，“具身智能”渐行渐近

2025 年春晚惊艳亮相，人形机器人行动能力及拟人化水平不断突破。2025 年春节联欢 晚会，由宇树科技研发的16 台Unitree H1 人形机器人惊艳亮相，其自带高精度3D激光SLAM 自主定位和导航、多智能体协同规划、先进组网方案以及全身 AI 运动控制等高科技，步伐 稳健、动作整齐，凭借先进 AI 算法对全身的控制，不仅完成了转手绢等高难度动作的表演， 还能精准跟上音乐节奏、实时调整动作。H1 机器人此次的出色表现迎来如潮赞叹，不仅实 现了科技与艺术的完美结合，更引发了人们对人形机器人未来在更多领域落地应用的憧憬。

AI 技术+政策共同推动，“具身智能”渐行渐近促人形机器人产业加速发展。过去一年 时间里，随着 AI 技术的不断突破，人形机器人作为“具身智能”落地的最具想象终端，亦 获得可喜发展。“具身智能”将 AI 融入机器人的物理实体，赋予其像人一样感知、学习和与环境动态交互的能力，若传统工业机器人是“固定程序+机械臂”的组合，“具身智能”赋能 的机器人则是“多模态感知+大脑决策”的迭代，能够真正实现机器人的拟人化，从而推动 人形机器人在工业制造、医疗康复、教育科研、家庭服务等诸多复杂应用场景的落地、加速 其走入千家万户。而政策上，各国亦纷纷出台利好政策，如中国工信部等十七部门发布《“机 器人+”应用行动实施方案》，推动机器人在多领域应用。 根据中国信通院发布的《人形机器人产业发展研究报告（2024 年）》：（1）到 2028 年， 全能型人形机器人整体仍处于 Lv1 等级，以科学研究为主要落地场景，客户主要是从事人 形机器人相关软硬件研究的高校、企业等科研团队，其他形态人形机器人则加速向 Lv2 等 级演进，整机市场规模在 20 亿至 50 亿元。（2）2028 年-2035 年，人形机器人整体进入 Lv2 等级，以特种场景应用为主，工业场景逐步落地，整机市场规模达到 50 亿至 500 亿元。（3） 2035 年-2040 年，人形机器人整体进入 Lv3 等级，在工业场景形成规模，服务场景逐步落地， 整机市场规模达到 1000 亿至 3000 亿元。（4）2040 年-2045 年，人形机器人整体进入 Lv4 等 级，实现工业场景和服务场景规模应用，整机市场规模达到 5000 亿至 1 万亿元。（5）2045 年后，人形机器人整体进入 Lv5 等级，在用人形机器人将超过 1 亿台，且进入各行业领域， 整机市场规模可达 10 万亿元级别。

关注产业链上游零部件和技术、中游本体制造及下游应用等环节的投资机会。人形机 器人产业链包括上游零部件和技术，中游机器人本体制造及下游应用等核心环节。具体来看， 建议关注上游零部件相关的减速器、传感器、驱动器、芯片、材料，及技术相关的 AI 算法 和机器视觉等环节；中游本体制造相关的结构设计及控制系统集成等环节；以及下游应用相 关的物流机器人等环节的投资机会。

基于 7 维度模型我们对于人形机器人主题进行等权重综合评分，最新得分为 82.86 分， 在政策支持力度、交易拥挤程度、未来想象空间这 3 项的得到满分。

4.3 豆包：快速崛起和赶超，跻身国内大模型领军队列

豆包大模型重磅成果陆续亮相，跻身 AI 大模型领军队列。豆包大模型自 2023 年 8 月 推出以来，多项重磅成果陆续发布，产品矩阵快速扩充。相较竞对而言，字节跳动的豆包大 模型起步相对较晚，但凭借产品领先+高性价比+生态协同优势，豆包大模型实现快速崛起 和赶超。在多个大模型测评榜单中，豆包大模型均位居前列。

豆包大模型加速终端应用渗透，看好未来广阔商业化应用空间。在实际应用中，豆包 大模型展现出强大实力，目前已在 2B 和 2C 场景，包括汽车、智能终端、零售、游戏等领 域实现商业化落地。此外，字节跳动积极布局 AI+智能硬件产品，持续拓宽豆包大模型的应 用场景。豆包大模型在终端应用的加速渗透。根据火山引擎数据，截至 2024 年 12 月中旬， 豆包大模型 12 月日均 tokens 使用量超过 4 万亿，较 5 月发布时期增长超 33 倍。未来随着 豆包大模型持续迭代升级，豆包大模型有望在更多 AI 应用端加速渗透，覆盖更广泛的应用 场景，并进一步强化领先优势。

关注上游算力和下游软硬件应用等豆包产业链相关机会。字节已形成算力-数据-算法应用全栈 AI 布局：如算力环节，火山引擎为模型训练和推理提供算力支持；算法环节，以 豆包大模型为核心，涵盖图像、视频、音频和开发等多个领域；应用环节，一方面字节 AI 软件应用快速铺开，另一方面智能终端的布局，又反过来加强大模型到应用的端到端布局， 推动大模型渗透率的提升。因此，在完善的生态和字节对 AI 布局的决心之下，我们认为豆 包大模型的破圈将带动全产业链商业化的加速落地。 具体看产业链，我们认为可重点关注上游算力环节如 AI 芯片、服务器，以及包括液冷 等领域的投资机会；下游应用环节则看好豆包大模型赋能的软硬件产品，如 2B 层面豆包大 模型对广告营销、订阅服务等的赋能有望带来该领域量价齐升的机会，2C 层面当前大模型 发展阶段能够为游戏、短视频出海、在线教育带来可预期的增长机遇，同时硬件端可重点关 注承载社交、工具属性的 AI 眼镜，及情绪陪伴价值的 AI 玩具等终端的机会。 我们基于算力、应用、端侧这三个角度去构建了豆包概念股票池。

基于 7 维度模型我们对于豆包主题进行等权重综合评分，最新得分为 71.43 分，在政策 支持力度、市值容量、业绩兑现能力、未来想象空间这 4 项的得分较高。

4.4 并购重组：支持政策频出，有望复制 13-16 年行情

2024 年以来多项会议和文件支持上市公司并购重组，并购重组主题值得关注。2024 年 4 月 12 日，新“国九条”政策发布，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激 励等方式提高发展质量，支持证券基金的头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心 竞争力。2024 年 9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》， 支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，引导更多资源要素向新质生产力方向 聚集。2024 年 9 月 26 日，中央政治局会议表示“要支持上市公司并购重组”。地方层面， 深圳、上海等地也陆续出台配套政策，如 2024 年 10 月 24 日深圳市委金融办发布《深圳市 促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》，2024 年 12 月 10 日 上海市政府常务会议原则同意《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027 年）》。 中央与地方政策协同，有望使 A 股并购重组进入活跃期。

2013-2016 年的并购重组浪潮同样受政策驱动明显。此轮行情起始于 2013 年的 IPO 暂 停，当年全年证监会未召开发审会，核发批文 7 家，2 家上市企业均为换股发行（浙能电力、 美的集团）、未募集资金。同时证监会开展了严厉的 IPO 财务大检查，284 家企业撤回或终 止审查。2013 年 3 月 7 日，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》， 旨在解决企业兼并重组融资难、负担重等问题，通过兼并重组进一步增强产业竞争力，提升 资源配置效率，化解过剩产能，优化产业结构。2014 年 7 月 11 日，中国证监会就修订《上 市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。2015 年 8 月 31 日，证监会发布《关于鼓励 上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》。在多重政策刺激下，上市公司并购重组 的数量以及该板块的超额收益持续走高，并诞生了“南北车”合并、申银万国并购宏源证券 等大型并购重组。

以 2013 年初为基准日，我们用（Wind 重组指数/Wind 全 A 指数-1）*100%来衡量并购 重组板块的超额收益率，2013 年到 2016 年，超额收益率最高达到了 139.71%。以 2024 年 9 月 24 日为基准日，并购重组板块的超额收益仅为 13.3%，相较于 2013-2016 年的最高超额 收益率还有较大的差距。

我们认为可通过券商、央国企和科技三种视角寻找并购重组政策受益标的： 1） 券商：监管层支持和鼓励券商通过合并重组，做优做强，加快建设具有国际竞争 力的头部投行。主要通过同一国资大股东或实控人旗下的券商、同地域内的上市券商与非上 市券商整合进行。近期国泰君安、海通证券的合并，是新“国九条”实施以来头部券商合并 重组的首单，是中国资本市场史上规模最大的 A+H 双边市场吸收合并。在券商供给侧改革 的大背景下，有望催化券商并购主线行情。 2） 央国企：二十届三中全会提出了未来国资国企改革的七大方向，深化国资国企改 革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。在推动做 大做强的目标下，大型央国企加快了并购重组、整合资源，提升产业协同效应。今年央国企 重组消息不断，例如中国船舶拟吸收合并中国重工事件、中国五矿拟入主盐湖股份，预计央 国企有望成为并购市场的重要参与者。 3） 科技：受益于新质生产力发展方向。政策积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、 未来产业等进行并购重组，鼓励科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬 科技”“三创四新”属性，并对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道” 加快审核进度。科技行业的并购重组有利于企业实现快速发展、跨越技术门槛，将成为并购 重组的关键领域。

5 日历效应：春节至 3 月初上涨概率较高，小盘相对占优

春节至 3 月初往往为数据和政策的真空期。为探究春节至 3 月初期间的日历效应，以 万得全 A 指数为基准，我们统计了主要宽基指数、风格指数和行业指数在 2010 年-2024 年 在该区间的超额收益及胜率，设定胜率超过 70%为占优行业，胜率低于 20%为落后行业， 发现如下规律： 1）宽基：国证 2000、中证 1000 和中证 500 相对占优，北证 50 亦有不俗表现，上述四 大宽基指数的超额收益率中位数均超过 1.5%。上证 50 和沪深 300 相对落后，收益率中位数 仅为-2.6%和-1.9%。 2）风格：万得微盘股指数、小盘成长和周期相对占优。万得微盘股指数取得 93.3%的 胜率和 5.6%的超额收益率中位数，兼具胜率与弹性。金融风格和大盘价值表现落后。 3）行业：TMT 兼具胜率与弹性，周期亦有上佳表现。 国证 2000、中证 1000、中证 5000、万得微盘股指数和小盘成长占优原因分析：一方面， 春节前往往在一月份，1 月 28 日之前为上市公司业绩有条件强制披露（如净利润为负、净 利润同比+/-50%以上、扭亏为盈、年报预告新增“扣非为负且主营小于 1 亿”四种情形）， 对小盘成长、TMT 形成压力，一旦“靴子落地”，小盘成长、TMT“轻装上阵”。另一方面， 春节至 3 月初为业绩和政策的空窗期，3 月初公布《政府工作报告》为全年经济工作定调， 市场对政策期待较高，往往在交易政策预期，风险偏好相对较高，利好小盘成长、TMT。 周期占优原因分析：春节后，为企业开工的传统旺季，利好周期方向。

5.1 宽基：国证 2000、中证 1000 和中证 500 相对占优

整体而言，万得全 A 指数在春节至 3 月初获得正收益的概率较高，高达 80%，收益率 中位数为 2.8%。 中小盘表现占优，大盘表现落后。2010-2024 年春节至 3 月初，以国证 2000、中证 1000 和中证 500 为代表的中小盘表现占优，胜率分别高达 93.3%、93.3%和 86.7%，超额收益率 中位数亦有 3.2%、2.9%和 1.7%。表现相对落后的为上证 50 和沪深 300 指数，仅有 6.7%和 13.3%的胜率，以及-2.6%和-1.9%的超额收益率中位数。

5.2 风格：微盘、小盘成长和周期相对占优，金融和大盘价值表现落后

万得微盘股指数、小盘成长和周期风格相对占优，金融和大盘价值表现落后。2010-2024 年春节至 3 月初，表现占优的是万得微盘股指数、周期风格与小盘成长，胜率分别为 93.3%、 73.3%和 73.3%，超额收益率中位数分别为 5.6%、1.0%和 0.7%。表现相对落后的为金融风 格和大盘价值，仅有 13.3%的胜率，以及-2.0%和-1.8%的超额收益率中位数。

5.3 行业：TMT 与周期占优

TMT 兼具胜率与弹性，周期亦有上佳表现。1）TMT：通信、计算机与电子三大行业 的胜率分别为 93.3%、86.7%和 73.3%，超额收益率中位数分别为 3.5%、3.0%和 3.5%，通信 和电子行业的超额收益率中位数仅次于综合金融，排在中信 30 大行业的第二位，表明 TMT 行业兼具胜率与弹性。2）周期：机械、基础化工和电力及公用事业的胜率分别为 86.7%、 86.7%和 80%，超额收益率中位数均超过 1%。此外，偏成长方向的国防军工亦有 80%的胜 率和 3.3%的超额收益率中位数。

编辑：火腿肠