2025年印度化工专题研究：崛起的新势力？

1. 为什么要研究印度化工行业？

1.1. 印度化工：崛起的新势力

本世纪以来，印度发展驶入快车道。以 2014 年为基准，2023 印度的 GDP、人均 GDP、 外汇储备分别+100%/+149%/+113%，十年内均实现翻倍。根据世界银行，印度经济在 2023 年延续高速增长，GDP 增速达到 8.2%，作为对比，2023 年美国、全球的 GDP 增 长率为 2.9%、2.8%，印度已成为全球经济发展的又一引擎。近年来，印度制造业也维 持强劲发展势头。2024 年 12 月，印度制造业 PMI 为 56.4“（同一时期：美国 49.4、欧元 区 45.1、印尼 51.2、日本 49.6）。

成本优势加持，印度制造业潜力充沛。截至 2024 年 7 月 1 日，印度人口已达到 14.5 亿 （约占全球 17.8%），是世界上人口最多的国家。2023 年，印度中位年龄仅 28.4 岁，约 68%的人口年龄在 15 至 64 岁之间。庞大的劳动力群体和低廉的用工成本是印度制造业 持续发展的重要基础。除了人力成本以外，在印度投资的设备、材料、施工成本也颇具 吸引力。

伴随经济快步向前，印度化工发展正当时。化工业在该国的经济发展中发挥着至关重要 的作用，印度官方用 Chemicals and Petrochemicals“（以下简称 CPC）指代化工行业，据 统计，CPC 占印度 GDP 比重保持在 1.3-1.4%左右，近年来 CPC 的增加值占制造业增加 值比重保持在 8%以上，CPC 行业的发展基本与该国经济发展的脚步相一致。截至 2022 年，印度的化工品销售额已经达到 1150 亿欧元（我国约 2.39 万亿欧元），跻身全球前 七、亚洲前四。

1.2. 印度化工全球占比仅 3%，成长正当时

印度化工品人均消费量不足我国 1/10，化工全球销售额占比仅 3%。据 IBEF，2024 年， 印度在全球化学品出口国中位列第 14 位，在全球化学品进口国中位列第 8 位（均不包 含药品），同时成为全球第六大化学品生产国。但从全球占比来看，印度化工市场较我国 还有巨大空间，2020 年销售额全球占比仅 3%，严重低于其人口占全球的比重，FICCI 预测 2030 年该份额有望再翻一倍，增长空间大。同时，我们结合各国化工品消费量和总 人口数目，计算得到印度的人均化学品消费量仍然较低，我国 2023 年人均消费量约是 印度的 12.87 倍，表明印度化工品需求具备充沛的增长潜力。

看企业层面，印度化工企业数量较少、巨头收入体量相比我国存在差距，成长潜力大。 从化工企业数目来看，印度企业行业数量较少。根据 Bolddata，美国有 102593 家化工 企业，而根据中国工业报，截至 2023 年底，我国规模以上（年主营收入在 2000 万元及 以上）石油和化工企业数目就已有 30507 家。而 Statistic 统计，2024 年印度约仅有 1.523 万家化工企业。 从巨头体量来看，尽管印度的油气煤炭行业集中度较高，尤其煤炭龙头 CIL 生产了该国 七成以上的煤炭，但 CIL 营收则仅约为中国神华的 34%，炼化行业巨头 IOCL 在 2023 年 的营收也约仅有我国对标企业中国石化的 22%。此外，我们还选取了若干化工代表子行 业的巨头进行收入对比，除我国农药巨头先正达未上市、涂料格局较分散外，印度各领 域化工代表企业与我国对标公司几乎均尚有一定差距。

印度头部化工企业 TSR 回报居全球前列。事实上，据麦肯锡，过去几年印度化工头部企 业的表现已领跑多数上下游行业，且在全球市场中同样表现突出。FY2023，印度化工行 业产值为 2543 亿美元，预期 FY2030 将增至 3830 亿美元，2040 年对 CPC 的需求还将 进一步成长至 1 万亿元。

未来，印度有望长期成为全球化工品供给、需求增长的重心之一。在印度经济快速增长 的背景下，印度化工行业的迅猛成长更在情理之中。根据麦肯锡，印度的国内化学品消 费需求将从 2021 年的 1700-1800 亿美元增加到 2040 年的 8500-10000 亿美元，占全球 化学品市场的 10-12%。期间，全球化工品消费增量 20%以上将由印度贡献。

新兴市场是诞生化工起放量成长”机遇的摇篮。在《复盘十四年启示：化工的四种投资 范式（2024.10.06）》中，我们详细阐述了化工所具备的景气周期、赛道成长、放量成长、 价值红利四种投资风格。2010-2020 年，我国化工企业实现了全球销售额占比从 26%到 45%的份额跃升，2020 年时我国化工的全球占比就已遥遥领先于排名第二的欧盟 27 国 之和（14%）。参考我国化工业的历史经验，化工业在全球份额快速提升的时期正是“起放 量成长”投资机会诞生的黄金时代。例如，我国代表性化工白马扬农化工、万华化学、 华鲁恒升在该时期分别实现了 25%/21%/22%的归母净利润复合增速。印度目前化工业 占全球份额不足 3%，头部化工企业的 TSR 回报居于全球前列，且规模体量尚有较大 的成长空间。在制造业强势拉动、人均化学品消费增长的背景下，印度有潜力成为诞生 起放量成长”机遇又一沃土。

2. 现代印度化学工业的竞争力从何而来？

我国石化巨头“起三桶油”的前身集中成立于 1980s，而直至 1990s 末-2000s 初，万华化 学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升等大市值化工白马才正式成立。如果对印度化工巨 头的发展历史进行梳理，不难发现印度多家头部化工企业的成立时间甚至更，于我国部 分化工巨头。在 1980s 年之前，印度已有一批大体量化工企业初具雏形，譬如，印度的 石化巨头之一 BPCL 前身在 1928 年就已经成立，，于“起三桶油”五十余年。为什么印度 化工业萌芽期如此之，，禀赋何在？又为何起势相对落后，2022 年化工品销售额尚不 足我国化工业 1/20？

答案其实非常明朗——印度化工业的成长与其国情的发展息息相关。我们将印度的工业 发展大体分作三个阶段，分别是 18 世纪-1940s 期间的，期阶段、1940s-1990s 的初期 阶段、1990s 至今的发展阶段：

第一阶段，莫卧儿王朝由盛转衰，英国、荷兰相继成立东印度公司，殖民经济一定 程度上压制了印度本国工业的发展。一方面殖民者带来了先进技术和科学理念，工 业文明的灯火自此长明不断；另一方面，殖民者后期扩大对印工业品倾销，印度作 为被殖民地出现去工业化倾向，对印度宝贵原料和资源的掠夺也在加强，为其后续 发展埋下隐患。

第二阶段，1940s-1990s，印度取得了事实独立，工业发展的环境发生了质的转 变。其一，民族工业如日初升，能够满足汽车、建筑等下游强劲诉求的轮胎、涂料 企业持续发展壮大；其二，政府加强了对煤炭、石油、肥料等化工重点领域的管理 与支持，油煤气资源相继被探出，满足化工行业持续发展需要的基础土壤日渐丰沃； 其三，这一时期政府重视内向经济，市场发展多受计划所困，印度参与到世界多极化发展中的脚步较为落后，伴随饥荒、萧条等因素轮番冲击，印度化工业在起阵痛” 中坚韧成长。

第三阶段，1990s 至今，印度于 1991 年实行起经济自由化”，印度化工进入迅猛 发展的新阶段。该国企业加速全球化发展、世界化工巨头也争先加码对印投资，同 时，印度政府大力扶持化工行业发展，各类园区、大型装置先后落地，各类产品生 产能力、市场规模倍增，资本市场表现也是印度实体经济活力迸发的一道缩影。

2.1. 英国殖民时期：西方工业文明传入

数百年来，印度一直以来是纺织业、香料业的黄金国度。而纺织品、香料以外的印度现 代化学工业起步至少可以追溯到 17 世纪。1600 年，英国人成立东印度公司。自此，印 度长达四个世纪的工业实践开始受到英国人的影响。英国殖民者的到来至少使得合成肥 料、合成染料、现代医药、油煤勘探等新产业的火种散播开来，对现代印度的药业、印 染业、农化行业、炼化行业的发展贡献了，期力量。此外，英国人成立了系列旨在进行 科学教育、实践、普及的学校或组织，这些机构后来为印度科学界、工业界输送了大量 人才。然而，在 1813 年后，英国加大了对印棉纺织品等工业品倾销和经济剥削，一定程 度上也削弱了印度本土工业的发展，取得独立后的印度度过了漫长的经济创伤修复期。

2.2. 民族独立时期：本国工农业提出配套诉求

印度独立初期，发展民族经济、为本国工农业配套成为一批化工企业起步的动力源泉。 一大批印度化工企业在 1940s-1950s 的独立初期相继成立。以轮胎行业为例，1952 年开 始印度政府成立了关税委员会，限制进口车的同时推进汽车工业本土化，而 MRF“（印度 当前最大的轮胎生产企业之一）即是在 1950 年代初期开始探索胎面橡胶的生产。再如 涂料行业，1942 年正值甘地发起起退出印度运动”的重要关头，当时英国殖民者临时限 制印度进口涂料，反而促成了 Asian Paints（现亚洲第二、世界第八涂料企业）的成立。 可以认为，独立初期的印度是本土化肥农药、纺织品、建材等系列化工企业崛起的摇篮。

然而，总体来看印度这一时期的发展可以概括为起内向经济”，增长相对迟缓。收归国有 是这一时期印度经济偏向计划性发展的缩影，市场自由化程度不足，加之反复遭受战事、 经济危机、全国性饥荒的冲击，印度化工业整体还相当羸弱。NBER 研究表明，1960-1980 年期间，印度人均产出的年增长率仅 1.3%，这是世界上除撒哈拉以南非洲外的最低增长 率。但接下来的 20 年里，其平均增长率远超过除东亚以外的大多数地区。

2.3. 自由化时期：政府扶持+外企落子，内外共振

1991 年是印度迈向经济自由化改革的重要转折年份，一系列放开监管、引导私人资本、 外国资本参与投资的政策被推向市场，2014 年后，新任总理莫迪相继推出了起Make in India”、起GST”税改、起NLP”物流政策等多项经济支持政策。2014-2024 年，印度国家 高速公路网络公里数增长了 60%，2014-2023 年总发电量提升 55%，可满足印度制造 业快速发展的各类配套要素正在不断补齐。期间，印度非国有企业信实工业在石油勘探 与炼化领域大幅迈进、医农药巨头 UPL 海外扩张加速，化工业起佳讯频传”，企业重大突 破不胜枚举。

这一时期，海外企业在印度投资加速也颇具代表性。2014 年，印度政府启动了 EoDB 改 革（ease of doing business），旨在简化在印业务开展的流程，EoDB 涵盖了简化许可及 放开跨州跨境贸易、提升金融系统普及率等一系列改革政策。化工行业是直接受益于该 政策的典型行业，除某些危险化工品外，化工业得以无需特殊批准就进行 100% FDI“（外 国直接投资）。FY2023，印度化工行业吸引了 1466 亿卢比的 FDI，91%的 FDI 增速更显 著领先其他各行业。各大海外化工巨头在印加大投资，与印度本土化工企业形成共振。 综上，印度化工业，，萌芽，部分是得益于，期工业文明、科学知识的传播，但受殖民 经济、“起内向经济”影响发展有限。直到经济自由化改革时期，印度制造业活力才再度被 激发，但基础设施陈旧、投资层层受阻等沉疴旧疾需要逐渐纾解。时至今日，印度化工 业又重新走上了发展的快车道。

3. 印度能源化工的现状与挑战

能源化工为化工产业提供了大量基础原料，这些原料是下游材料的基石，支撑了整个化工产 业链的运转。因此，能源化工常常被用作衡量各国化工发展水平的准绳。我们以能源禀赋为 切入点，对印度油、煤、气三大路线能源化工的现状与发展潜力进行研究探讨。 印度能源消费结构与我国相近，但能源化工的发展程度与我国形成分化。油煤气是发展 能源化工的重要资源，而三大路线的发展情况与该国的资源禀赋结构直接相关。举例而 言，美国、俄国、沙特天然气资源充沛，是发展天然气化工的优势国家。从能源消费结 构来看，印度最主要的能源类型为占比过半的煤炭，油气合计占比近三成。而从资源绝 对储量来看，虽然煤炭资源较丰富，但一则较之于其庞大的人口数量而言，印度人均煤 炭资源仍相对匮乏，二则印度煤化工的进展更为滞后。事实上，尽管印度石油资源并不 丰富，但进口可直接形成补充，现阶段“起油头”才是印度三大能源化工路线的主导方向。

3.1. 石油化工：发展迅速的主导路线，精细化程度待提升

印度石油储量占全球 0.3%，依赖进口补充。2020 年，印度石油储量约仅有 45.4 亿桶 （约为我国 17%、美国 7%），仅占全球储量的 0.3%，正因如此，印度是全球主要的原 油进口国之一，贡献了全球近 8%的进口比例，总进口量在加拿大总出口量之上。2013 -2023 年，我国和印度的原油进口量复合增速分别为 7.0%和 2.8%，参考我国经验，未 来印度有潜力进一步加大进口，成为原油需求一大增量。据 EIA 预测，2024-2025 年， 印度将占到全球石油消费总量增长的 25%，欧佩克更是预测印度石油需求将从 2023 年 的 530 万桶/天增至 2050 年的 1330 万桶/天。相应地，印度原油加工能力的增长将值得 期待。

石油是化工品生产的源头，大量的炼厂处理能力使得印度具备发展化工业的巨大潜力。 前文我们曾提及，印度的石油勘探和炼化行业发展很，，亚洲的第一口油井就在印度运 营中，在石油加工领域，印度绝非起生手”，反而有着扎实的技术积淀。当下，印度的炼 油能力已经提升至全球前四，仅次于美、中、俄，1984 年时，印度的炼油产能还只有俄 国的 10%，2023 年产能已达到俄国的 75%。如果与我国形成对照，印度 2023 年炼油 产能约 509 万桶/天，总产能接近于我国 1998 年水平，印度企业的炼油能力虽然已经 实现了大幅度跨越，但依旧还有充足的成长空间。

并且，印度炼油能力的成长性不局限在规模体量上，在产品结构上也有调整空间。典型 的轻质馏分如石脑油和乙烷，是生产基础化工原料的理想选择，其下游包括塑料、合成 纤维、橡胶等高附加值产品。但由于轻质馏分分离时的技术难度更大，过程中可能需要 进行二次加工（如裂化），故而能否从原油中提取更多的轻质馏分，或者实现更高效率的 分离和加工，直接与炼油工业的技术水平挂钩。对比 2023 年数据，印度的石油消费结 构中的中质馏分占比更大，轻质馏分（仅占 17%）占比明显低于美国（43%）、日本 （38%）等国，未来的产品结构还有很大的调整与改善空间。

更进一步而言，如果将炼化产品按照碳数不同划分为 C1-C8 等不同产品系列，低碳数的 C1、C2、C3 的生产需要进行蒸汽裂解，不仅要在高温环境下进行，而且对原料与设备的 要求都更高；C4、C5、C6 的生产更多使用催化裂化工艺，技术难度相对较低。而生产芳 香族化合物如纯苯、甲苯（C7）、二甲苯（C8）等产品则需要进行芳香化裂化或重整过 程，对技术的要求通常较高，因此，一国炼化产物的结构可以视为其炼化行业技术发展 程度的侧影。以我国和印度进行对比，可以看到印度在 C1 甲醇、C2 乙二醇、C7 甲苯 等工艺难度较高的产物上尚且无法实现自主配套，而我国的各种炼化产品基本都已实现 多数自产、少量进口补充，产品结构没有短板、更加健康。

向后展望，印度石化行业资本开支仍有大幅增长，行业还将继续扩张。石化一直是印度 开支的重点，印度政府于 2007 年宣布了石化投资区域“（PCPIR）政策，其目的在于刺激 海外公司投资印度，四个主要 PCPIR 实际投资金额近 3000 亿人民币。据 FICCI，仅 8 家 头部印度石化企业就有望在 2023-2030 年间支出 313 亿美元。为解决石化产品供应缺口 并支持特种化学品生产，印度预计到 2030 年在 CPC（Chemicals and Petrochemicals） 行业投资 1000 亿美元。未来，持续增长的炼化产能将成为下游精细化工行业继续扩张、 继续精进的牢固支撑。

3.2. 煤化工：资源丰富但囿于煤种限制，正处萌芽阶段

印度是煤炭储量大国、消费大国，但煤种是印度发展煤化工的核心限制。2020 年，印度 煤炭总储量达到 1111 亿吨，约为全球总储量的 10%，是全球第五大煤炭资源国、第二 大煤炭生产国。但与此同时，印度也是主要的煤炭进口国，2023 年进口量约为产量的 32%，是全球第二大煤炭进口国。这一方面是因为印度对煤炭资源高度依赖，2024 年印 度的煤炭消费量首次超越欧盟和美国之和；另一方面，也是由于印度本土的煤种、煤质 限制。根据 EI 分煤种的储量情况，印度的自有煤炭多为非焦化级烟煤，大部分的煤炭灰 分含量都很高“（25-60%），且开采深度超过 300m，既不适宜作为化工原料用煤，也不是 能满足钢铁企业生产所需的炼焦煤，因此，印度的煤化工、煤焦行业发展相对受限，且 高度依赖进口原料煤的补充。

具体而言，印度自产煤炭用于化工生产的比例几乎可以忽略不计。前文我们在介绍印度 化工业，期发展历程时，曾提及，在 1774 年英国人就开始尝试在印度进行资源勘探和 开采，但可观的煤炭资源、丰富的开采经验都没能反映在煤化工行业的进程中。2024 财 年，印度的非炼焦煤储量占比在 80%以上，多数是用于发电的动力煤。我们计算了印度 自有煤炭的下游比重，发现与化工相关行业的煤炭消费占比不足 1%。而根据鄂煤交易 公众号，2023 年我国煤炭用于化工、建材领域的比重分别达到 6%、7%，电力消耗占比 约 64%（印度为 82%），我国在煤化工领域的进展可谓大幅领先。

然而，起自有煤炭化工消费占比低”并不完全等同于起煤化工发展程度不高”。因此，我 们进一步从进口煤消费结构和煤化工代表产品产量两方面入手，进一步研究印度煤化工 发展程度。数据显示，印度进口煤炭用于化工石化领域的比重为 4%，但该统计同时包 含了能源用途和原料用途。尽管如此，化工用煤占比也有限。更具体到炭黑、醋酸、甲 醇等煤化工占优势的产品，印度的实际产量显著低于我国。考虑到一些煤化工产品实际 还可由其它路线生产，我们认为现阶段印度煤化工发展程度相对不高。

需要注意的是，印度正在加快煤化工投资。2022 年，印度煤炭部表示，印度 4 家国有企 业拟建设 4 个煤化工项目，计划到 2020-2024 年每年气化 400 万吨煤，2030 年实现每 年 1 亿吨煤气化项目，规划产品包括甲醇、尿素、二甲醚等。未来，煤化工路线有望成 为印度化工发展路程中的全新增长点。此外，印度钢铁行业快速发展，对焦炭的需求持 续增长，目前仍大量依赖进口补充，未来对焦炭生产及煤焦油等副产品的深加工的探索 可能是印度长期发展方向。

3.3. 天然气化工：化肥是重要下游，路线经济性有限

印度天然气储量不算丰富，消费量占比也有很大提升空间。2020 年，印度已探得天然气 储量约占全球总量的 0.7%，位列全球第 21 位，而消费量占全球总量的比重也仅有 1.6%， 大幅落后于我国的 10.1%。由于资源储量有限，进口补充气是印度天然气消费结构中的 重要一环，进口占消费的比重约 50%。且由于地形限制，印度当下的全部天然气进口几 乎都来自于 LNG 形式，管道进口可以忽略不计。

印度用于化工生产的天然气占比超过我国，但产物结构高度集中于化肥，产业运行依靠 政府补贴。我们计算了印度用于化工领域的天然气消费占比，发现化肥、石化两大下游 几乎占据了印度总天然气消费比例的 1/3，其中仅化肥用途的占比就高达 30%以上。事 实上，印度的大多数尿素工厂都以天然气为原料，运行中的 32 个尿素装置仅 2 个以石 油脑作为原料。作为对比，我国只有 8%的天然气用于化工生产用途，不及印度的化工 消费占比。事实上，我们认为印度肥料用气消费比重高主要得益于政府的补贴，一旦补 贴削减，肥料领域对天然气的消费存在掉头向下的可能性。进口气价格高、基础设施不 足是印度发展气头化工的直接阻碍，当前部分再气化项目和管道系统建设面临延期风险， 印度起气头”化工的经济性尚有待观察。

总体而言，印度能源化工发展距离成熟阶段还存在一定距离，油头、煤头、气头三大路 线都具备相当的空间。其中，石油化工是印度目前最成熟的路线，但印度的炼油能力仅 有我国 1998 年时水平，仍具备充沛的发展潜力。而煤化工、天然气化工现阶段分别存 在原料或基础设施匮乏的问题，挑战与机遇并存。

4. 印度有哪些优秀的化工子行业？

4.1. 沿规模、成本、前景视角，俯瞰印度化工子行业全景

特种化学品：依托优势终端产业蓬勃发展，是印度化学品行业的最强支柱。在全部特种 化学品中，印度竞争实力最强的当属农业化学品，麦肯锡预测到 2040 年，农化产品将占 到印度化学品出口额的四成，在全球农用化学品市场的占比达到 13%。2023 年，印度 农用化学品市场规模约 55 亿美元，在 2040 年前将以 8.3%的复合增速高速成长。除农 化产品外，香料、化妆品、纺织化学品、特种聚合物、表面活性剂也是印度较有吸引力 的细分领域。而抗腐蚀剂、抗氧化剂、润滑油添加剂、石化催化剂等产业无论在市场规 模还是成本方面都不具备显著优势。

向后展望，印度特种化学品市场整体有望保持双位数增速，增速显著领先全球。当下， 印度的化工产品终端市场高速成长，推动特种化学品市场蓬勃发展，如纺服市场预计以 10%的复合增速增长，2030 年时达到 3500 亿美元，汽车业预计将从 2220 亿美元增长 到 2026 年的 3000 亿美元，建筑业预计到 2025 年将达到 1.4 万亿美元。供需两旺，印 度特种化学品市场有望从 2023 年的 335 亿美元成长至 2029 年的 615 亿美元，预计复 合增速为 10.7%，而预计同一时期全球特种化学品销售额 CAGR 仅 3.0%“（2023-2029）。

无机化学品：部分原料匮乏，印度对部分无机化学品进口持续提升。无机化学品生产过 程相对更简单，主要依赖于原料的可用性。但印度多种关键原料相对匮乏，多种无机化 工产业有待发展。根据 USGS，2023 年印度溴总产量只有我国的 4.6%“（USGS 未列出印 度溴储量），钛铁矿资源储量只有我国的 40%，钾资源储量仅有我国 0.8%，相关行业的 成本竞争力均较弱，且对进口产品高度依赖。但钠及烧碱、氟化工两条产业链上，印度 市场吸引力较高，预期均能保持 10%的增速，2040 年分别成长至 245、42 亿美元。此 外，磷化工、炭黑也是相对较有发展前景的细分方向。

石化：各产品的前景与企业管线布局直接相关。同时，自给率、精细化程度有待提升。 前文提及，印度的 C4、C6、C8 等碳数相对较多的基础原料供应相对充足，因此 PTA、 邻/对硝基苯、直链烷基苯、丙烯酸丁酯、ABS 等以 C4、C6、C8 为原料的产品前景相对 更佳。而印度供应能力有限的部分低碳数“（C2、C3）产品市场则较为分化，多数产品因 原料尚未解决，成本优势不突出。尤其下游的丙酯、SAP（C3 链）、EVA 及α烯烃（C2 链）等产品不仅现有市场规模小，竞争实力也较弱。但也有环氧乙烷、乙酸乙酯、PE、 PP 等部分产品因市场规模足够大，仍具备较强的市场吸引力。但总体来看，印度石化产 业的精细化程度尚仍有待提升。

印度石化产品国产化空间值得期待。从石化市场整体来看，FY2019-FY2023，印度主要 石化产品的产能复合增速仅 4.8%，净进口金额复合增速则约 13.7%，FY2023 印度主要 石化产品净进口金额达到 5743 亿卢比，净进口量达到 555.5 万吨，其中，芳烃、烯烃、 高性能塑料、合成纤维为净出口产品，而聚合物（PE、PP、PVC）、纤维中间体（PTA、 MEG、丙烯腈）、合成橡胶（BR、SBR、EVA）、合成洗涤剂中间体（LAB、EO）均为净进 口产品，印度石化产品国产化空间值得期待。

4.2. 沿进出口视角，钻研优势子行业及细分龙头

我们认为，印度本土需求的高速增长将更显著地拉动内需主导的子行业，而出口主导的 子行业更有可能左右全球的供给格局。因此，接下来我们以进出口视角进一步梳理印度 的子行业及相关的头部厂商。

4.2.1. 出口主导：农药、氟化工、染颜料、化纤

农药、氟化工、染颜料、化纤是印度出口占优的细分领域。我们整理了 2023 年印度出 口金额超过 150 亿卢比（约 13 亿元）的化工产品，下表中的 PE、PP 虽然出口体量较 高，但进口量同样较高，为净进口产品。剔除后，易知印度的高出口金额化工品集中在 染料颜料、农药、氟化工、聚酯化纤等细分领域。

（一）农药：印度优势产业，出口额居全球第二

印度在农药领域具有突出竞争优势。根据 WTO，印度 FY2023 农用化学品出口金额已超 过美国居于世界第二，年出口金额达到 55 亿美元，较 FY2019 +86%。印度在农业领域 的强势地位一方面在于医药、农药产业链条的互相贯穿。印度被称为“起世界药房”，仿制 药供应占全球 20%以上，在药物开发方面有丰富经验可以迁移。另一方面，印度作为 拥有全球第二大可耕种面积的超级人口大国，对农化的扶持力度极大，仅 FY2024，印度 政府就为农业相关部门拨款 1.54 万亿卢比。向后展望，印度的农药生产量虽为世界第四， 但每公顷农药用量仅 230 克，远低于世界平均的 2.6 公斤，后续内需增长潜力巨大。 UPL 是印度最顶级的农药巨头，在全球也位居前五大生产企业。收并购是 UPL 快速崛起 的重要方式。在过去的 20 余年里，UPL 已实施了超过 40 次收购，对日本、阿根廷、巴 西企业的收购使其全球份额大幅提升，2024 年时已成为全球第五大农化巨头，收入规模 仅次于拜耳、先正达、科迪华、巴斯夫。在收购 Arysta 后，公司 FY2020 收入规模更是 跃升至 348.67 亿元，当年营业总收入/EBITDA 分别同比+68%/+82%，2010-2024 年， 公司收入、利润复合增速为 12%/9%。除 UPL 外，印度头部农化企业还包括 PI industries、 Atul、Sharda Cropchem 等，且上述企业近年来的利润率表现均优于 UPL。

（二）氟化工：依托制药产业崛起，持续迈进

氟化工也是印度专长领域之一，其发展同样与医药行业紧密相连。氟中间体是制药领域 许多 API“（活性医药物成分）的关键起始材料，据 NFIL，20-30%的现代药物分子至少包 含一个氟原子，每三个新 API 中就有一个是基于氟进行的。2022 年，15 种新增 ISO 农 用化学品中就有 11 种包含氟元素。印度制药竞争力卓越，根据 NFIL，印度 2022 年有 30%以上的 API 产品出口至美英日等国家地区。与其紧密配套的氟化工产业也不遑多让， FY2024，印度氟化工厂商 NFIL 各项业务出口贡献至少都在 58%以上，其中为药物和化 学品的开发和制造提供外包服务的 CDMO 业务海外收入贡献更是达到 90%以上。 印度市场孵化出了一批有全球竞争实力的氟化工企业。SRF、GFL、NFIL 是印度氟化工 行业三强，其中 SRF 同时还经营包装薄膜、轮胎辅材等其他业务，直至 1989 年才正式 跨入氟化工产业。NFIL 则是专于氟化工领域的代表企业，自 1967 年成立以来不断深化 氟化工产业链条，1969 年时该企业就已经开始商业化生产制冷剂气体。FY2024，GFL、 NFIL 分别实现收入 37、18 亿元，虽较全球头部氟化工生产企业科慕、巨化股份等仍有 身位差距，但向后展望，印度本土氟化工市场正在持续增长，NFIL 预计 2022 年-2028 年 复合增速约 8.7%，未来发展可期。

（三）染料、颜料：染织业千年积淀，印度已成为主要生产国

印度大陆的染料久负盛名，颜料产业也跻身全球前列。印度气候温暖湿润，尤其适宜靛 蓝、红木等天然染料植物生长，在合成染料问世之前，印度已有数千年的染织传统，印 产天然染料闻名世界。但随着合成染料陆续出现（如现拜耳集团创始人在 1878 年成功 合成了靛蓝），印度逐步过渡到合成颜料、特种染料的生产中来，印度 Atul ，在 1957 年 已经开始生产各种染料。据 Kiri，FY2024 印度作为全球主要染料供应国，贡献了全球 17% 的染料及中间体产量。FY2024，其染料和中间体合计出口额超 23 亿美元。根据 IMARC， 2024 年全球染料及颜料市场的总规模达到了 390 亿美元。 凭借对全球巨头起蛇吞象”式收并购，印度头部染料、颜料生产企业持续扩大全球影响 力。染料方面，KIL“（Kiri Industries）成立于 1998 年，此前曾于 2010 年收购 Dystar 部 分股权，后者是拜耳、Hoechst、巴斯夫三家企业的染颜料业务的集合体，技术实力雄厚。 FY2024，Kiri 实现营收 96 亿卢比，其中 42%收入来自于本土以外市场。颜料方面，苏 达山在 1950s 初已开始生产有机颜料，现已成为全球第三大颜料生产商。2024 年 10 月， 苏达山达成了对全球第二颜料企业辉柏赫的收购协议。FY2024，苏达山实现营收 222.3 亿卢比，其中 48%收入来自海外市场。此外，Deepak、Granules、Aarti 等印度企业也经 营染颜料业务，但业务相对更为多元。

（四）聚酯、化纤：依托强大纺织业，快速发展向前

纺织业是印度最古老的行业之一，从手纺业到现代纺织业，印度都是不可忽视的参与者。 需求端，印度是世界第三大纺织品和服装出口国，在多个纺织品类别中位列全球前五大 出口国之列。原料端，从棉、麻、丝绸、羊毛等天然纤维到涤纶、粘胶、尼龙、腈纶等 合成纤维，印度都具有强大的产业优势。FY2022，印度已成为世界上第二大聚酯和粘胶 生产国。FY2023，印度涤纶长丝、涤纶短纤的净出口金额分别为 791/361 亿卢比，净出 口量分别为 45.6/35.9 万吨。 展望未来，印度化纤行业有望继续高速向前。从该国人均消费看，FY2018 印度的人均纤 维消费量仅 5.5kg，其中 MMF“（人造纤维）的人均消费量仅 3.1kg，而全球/非洲 MMF 人 均消费量则为 7.7/3.3kg，在全球人均消费中处于最低水平。从下游需求来看，印度希望 于 FY2030 实现 1000 亿美元纺服出口总额目标，其中人造纤维纺织品需贡献 120 亿美 元，即需要在 FY2022 的 59 亿美元基础上再翻一倍。 信实集团 RIL 是印度聚酯化纤行业的领导者。信实工业是世界上最大的涤纶生产商之 一，自产 PTA、PET，产业链配套齐全，在 2022 年印度 640 万吨 PTA 产能中，RIL 一家 企业占 78%，且 RIL 计划 2026 年再建成 300 万吨 PTA 产能。而我国头部化纤企业桐昆 股份截至 2023 年年报时已具备 1020 万吨 PTA 产能，百川盈孚数据显示我国 2024 年 PTA 总产能更是达到 8818 万吨。然而，由于 RIL 集团业务庞大，没有单独披露化纤业 务收入，故而我们以瓦德曼为比较对象，尽管该公司的收入中同时包含下游纺服终端产 品的贡献，但该企业收入体量距我国头部企业仍有相当距离。

4.2.2. 内需主导：化肥、轮胎、涂料、石化

（一）化肥：国家大力扶持，国产化率持续提升

农业是印度的支柱产业之一，贡献了约 18%的 GDP，而化肥对经济增长和粮食安全至 关重要，是印度重点扶持的化工产业。虽然生产规模已经非常可观（尿素产量约是我国 的 47%），但目前印度现有化肥生产能力仍不足以满足国内需求，需要大量进口，尤其 钾肥进口比例最高。FY2024，印度尿素、磷酸二铵、氧化钾的总供应（进口+生产）量 分别为 3845、986、287 万吨，进口依存度分别为 18%、56%、100%。这种供应端的 不自主可控使得印度的肥料施用结构对价格变动非常敏感，如 N:P:K 的比例 FY2010 为 4.3:2:1，因为进口钾肥价格偏高，FY2024 的氮磷钾使用比例波动至 10.9:4.4:1“（理想比 例为 4:2:1）。但总体来看，除钾肥仍完全依赖进口外，印度的肥料自产能力正在逐渐提 升，仅 FY2024，印度就新增 5 套投产尿素装置，进口尿素总量同比下降 7.1%。 印度化肥企业营收规模大，盈利规模小。以 NFL 为例，该公司 FY2024 实现收入近 204 亿元，但 EBITDA 仅 5 亿元，净利润率更是只有 0%。因此，虽然化肥业务收入体量与 湖北宜化相近，但 NFL 2024 年 12 月 31 日的市值仅有湖北宜化的 35%。创收不创利， 一方面是因为印度肥料企业多带有非私有化属性，如 NFL 即是印度化肥部下属的九个未 私有化的中央公共部门“（CPSU）之一，经营效率存在改善空间；另一方面，肥料厂商的 抗成本波动风险能力弱，N、P、K 的生产原料或产品分别有 80%、90%、100%源自进 口。例如，印度尿素企业以天然气为原料，但其国内供向化肥厂的天然气占比持续下降， 从 FY2012 的 76%大幅下降至 FY2023 的 14.3%。行业整体高度依赖于印度政府提供的 补贴计划（NBS），但补贴金额变动频繁，企业盈利稳定性欠佳。 以尿素为例，据我们测算，FY2024 Kharif 季（用肥旺季）补贴金额占尿素价格比重高达 72%（测算依据：每 kg N 补贴 47.02 卢比，4-9 月印度尿素 CFR 价格约 350 美元，尿 素含 N 量为 46%），补贴占比极高。尽管如此，FAI“（印度肥料协会）在 2024 年 1 月仍 致函化肥部长，表明在当时的补贴和市价（595 美元/吨）水平下，行业每吨磷酸二铵 DAP 约亏损 8000 卢比（约 93 美元），可见印度化肥企业的经营效益有较大改善空间。

（二）轮胎：配套本土汽车产业，势头良好

本土汽车工业发展良好，印度轮胎企业应运而生。独立后，印度曾通过许可证、关税控 制等方式大力推动汽车工业本土化。印度自上世纪 40 年代开始制造汽车，是亚洲历史 上在日本之后的第二个制造汽车的国家。2025 年，印度已成为全球最大的拖拉机生产国、 第二大客车制造国和第三大重型卡车制造国，并拥有塔塔、马鲁蒂铃木、马恒达等众多 知名乘用车品牌。据盖世汽车，2023 年印度新车销量达到 485 万辆，约占全球 10%， 已连续两年超越日本，稳居全球第三大汽车市场（仍落后于中国和美国）。强大的汽车工 业促成了一批印度轮胎企业走向世界舞台。但目前印度生产的轮胎仍以自用为主， FY2024，印度生产/出口轮胎分别 2.17/0.47 亿条，出口占比为 22%。 从销售绝对额来看，MRF、Apollo 是印度本土轮胎市场的“起领头羊”。据《Tire Business》， 两家企业 2023 年分别位列全球轮胎销售额排行榜的第 15、14 位，总销售额分别占到 top75 销售额之和的 1.67%、1.72%（作为对照，我国头部胎企赛轮轮胎位列第 10 名， 占比为 2.01%），与全球一梯队的米其林还有 9 倍差距。2002 年，两家企业的销售额占全球比重分别仅有 0.62%、0.57%，份额提升明显。从产品出口金额来看，两家企业产 品也主要以内销为主，FY2024 的收入中，出口金额占比分别为 7.5%、12.4%。 BKT 采用差异化产销策略，利润率、回报率位居行业前列。FY2024，BKT 总收入为 81 亿元，位列全球第 30，但其净利润率领先 MRF 7.4pct。这主要得益于 BKT 专攻农业、 工业用非公路胎，且专注于替换市场。每 9-12 个月就要换胎一次的非公路替换市场回报 丰厚，公司 FY2021 的营业利润率曾创下 24%新高。相比该国可比企业，BKT 另一大特 点是高海外销售占比，其几乎 90%的销售额都由出口贡献，欧洲更是占到销售量的 50%。 得益于在细分市场的高质量表现，BKT 在 2001-2025 年初的市值累计增长 321287% （CAGR 为 40%）。

（三）涂料：立足本土需求崛起，可与欧美巨头同台竞技

在我们研究的化工子行业中，涂料是唯一一个印度龙头营收规模领先于我国的子行业。 究其原因，一方面印度头部涂料厂商长于建筑装饰涂料，而我国涂料厂商起步时更侧重 工业涂料，在印度，建筑和工业涂料的销量比约 7:3，我国则约为 4:6，工业涂料下游广、 壁垒高，格局难免更分散，据涂界，2023 年我国工业涂料市场 CR10 仅 13.93%，还处 在群雄割据的起战国时代”，而建筑涂料技术难度相对低（壁垒偏重于品牌营销），印度 本土企业更容易在于全球巨头的竞争中夺得份额，FY2024，长于建筑涂料的亚洲涂料已 是亚洲第二、全球第八大涂料厂商。

另一方面，印度涂料企业发源，、出海，或自带外资色彩，在 1902 年，英国企业家就建 立了首个印度涂料工厂；现为本土第二的 Berger 则可追溯至 1923 年成立于英国的 Lewis Berger & Sons“（创始人即是普鲁士蓝发明人）；现印度第一的亚洲涂料（AP）始建于 1942 年英国殖民者限制进口涂料时期，1978 年 AP 就已于斐济成立合资企业，迈出全球化第 一步。而我国头部涂企东方雨虹、三棵树创立于 1995、2002 年，晚于 AP 半世纪之久。 但从整体来看，印度涂料市场约由内销为主导，成长空间宽广。结构上看，FY2023，印 度涂料、油墨及相关产品的进口/出口金额分别约 38.35/16.43 亿美元，本土第二/三“（非 外资背景）的 Berger/Indigo 海外收入占比分别仅 0.36%/0.21%，内用仍是主导方向。 总量上看，据 Indigo、涂料市场，2024 年，我国涂料市场、印度涂料市场规模预计分别 4550、830 亿元，印度市场规模约仅有我国的 18%。且印度涂料龙头“（如亚洲涂料）体 量虽大，其他涂料厂商则不然，本土第三大涂料厂商 Indigo FY2024 收入仅 11 亿元， 业内企业仍有广阔成长空间。向后展望，Capexil 预计 2024-2029 年，印度涂料市场还将 以 9.38%的高复合增速持续增长。

（四）石化：朝规模化、精细化迈进

我们判断印度石化行业整体偏向于满足国内需求，尚未进入供应全球市场的下一阶段。 FY2023，印度部分主要石化产品净进口量为 556 万吨，总产量为 4029 万吨，产能利用 率约 79.3%，自供为主同时需要进口补充。 与我国相似，印度多数头部石化企业为国有，信实工业 RIL 是其中特例，作为横跨电信、 石化、零售领域的大型财团，RIL FY2024 收入约为印度 2023 年 GDP 的 1%，是印度市 值最大的公司。但聚焦到油气业务，ONGC 才是印度最大的油气企业，FY2024 原油产量 达 0.21 亿吨（2023 年中国石油产量为 1.23 亿吨），炼油产出为 0.39 亿吨，拥有 544 个 钻井，CAPEX 为 3749 亿卢比，贡献了该国 7 成原油产量和 8 成以上的天然气产量。

5. 寻找印度化工的“明日之星”

印度市场长期回报超越新兴市场整体水平，优质标的有望带来可观回报。2024 年 1 月， 印度交易所上市股票的总价值达到 4.33 万亿美元，成为全球第四大股票市场。截至 2025 年 1 月 24 日，印度 10 年期回报率约为 10%，20 年复合回报率更是达到 13%。

以 MSCI 指数所对应的 PE 区间来看，印度市场估值仅次于美国，高于全球平均水平， 大幅高于新兴市场平均水平。印度化工企业的高成长预期在估值中已有一定反映。

沿循印度的优势子行业，我们梳理出数十家潜力充沛的印度化工标的。这批企业不仅有 可能诞生出印度乃至全球化工业的起明日之星”，亦可能会逐步发展成为左右全球化工产 业走向的深远力量。

编辑：火腿肠