2025年并购重组系专题报告：产业主导、国资开路，启动并购黄金时代

1.鉴往知来，并购重组演绎复盘

宽松周期逐步开启，中国并购市场日渐活跃。2024 年以来，一系列政策陆续出台，多项 并举为并购市场提供了政策支持。2024 年 4 月，国务院发布新“国九条”，鼓励企业聚焦 主业、通过并购重组提高发展质量的同时，加强重组监管，大力削减“壳”资源价值。2024 年 6 月、9 月，证监会发布“科八条”、“并购六条”，前者支持科创板上市公司加强产业整 合，后者则针对性地回应市场关注的并购重组细节问题，进一步支持上市公司向新质生 产力方向转型升级。 从市场表现来看，一方面，10 月以来发布重大重组公告的上市公司数量快速攀升，并购 重组市场逐渐活跃。吴清主席 2024 年 11 月出席国际金融领袖投资峰会时表示，2024 年 以来全市场共有约 3000 起并购重组事项，九月份“并购六条”发布以后，A 股上市公司有 260 多家披露了资产重组相关事项，新兴产业成为并购重点。另一方面，重组指数显著 跑赢上证指数，超额收益明显扩大。

在《中美产业并购驱动逻辑及启示——并购重组系列报告（一）》中，我们回顾了美国历 史上的 5 次并购潮，鉴往知来，并购重组的重要意义在于提高产业集中度，助力产业出 清软着陆，优化盈利水平，最终推动全要素生产率的提升。在产业升级转型的背景下， 我国并购新趋势在于产业并购。当前，我国并购市场正进入以产业结构调整为核心的新 阶段，第二产业占比下降、新兴产业崛起的结构性变化正在我国逐步显现。通过横向并 购加速传统产业整合，纵向并购推动新兴产业协同发展，跨国并购拓展国际市场空间， 并购将成为推动结构性变化的重要手段，助力经济高质量发展。

2.并购重组的驱动因素：三维周期共振+行业需求对接，本 轮并购有望助力实现企业高质量发展

在宏微观层面的共同推动下，中国并购市场正孕育新一轮发展的热潮，并购重组有望迎 来快速发展阶段。宏观角度而言，产业并购受政治周期、资本市场周期和产业周期等驱 动因素共振；微观角度而言，本轮并购交易主体行业资源诉求显著，除拉升估值外，并购 更有望带动企业长期盈利能力改善，实现“戴维斯双击”式并购，为竞买方、目标方与投资 者均带来新的机遇。

2.1 宏观因素：政策、资本市场、产业周期共振

1）政策周期方面，新一轮并购宽松周期开启。 自 2008 年以来，经历了 2014-2015 年的快速发展和 2016 年的政策收紧后，2023 年末 并购政策再次转向宽松。2024 年“并购六条”的出台更是标志着本轮宽松周期的加速，充 分反映出国家进一步支持企业通过并购重组推动产业升级、优化资源配置和深化改革。 值得注意的是，随着政策出台落地，国资和上市公司并购行动加速，“发挥国有上市公司 引领作用”成为重要方向，央国企正在成为本轮并购重组的重要力量，市场回暖迹象明显。

2）资本市场周期方面，IPO 节奏放缓，一级市场并购退出的上升空间较大。 A 股的 IPO 和并购重组往往呈现出较为明显的“跷跷板”特征，比如 2010 至 2013 年的 IPO 紧缩期中，并购重组迎来发展，而 2018 年后的 IPO 宽松周期中，并购重组活动相 对收缩。自 2023 年 8 月底以来，IPO 与再融资调控持续进行，IPO 数量与募集资金规模 均大幅下降，回落至 2013-2014 年的水平。 随着一级股权市场投融资收紧和 IPO 节奏放缓，PE/VC 募投管退陷入阵痛期，资本将更 迫切地寻求退出途径，并购退出或成为股权市场解决流动性的新机会。截至 2024 年 12 月 12 日，中国股权投资市场发生 6251 笔退出，较 2023 年下降 33％。其中，IPO 仍是 主要退出方式，交易量占比 23.6%，相较之下，并购和并购减持合计仅占 7.2%。横向对 比美国，2024 年前三个季度，IPO 和私募配售交易量仅占 9.12%，而并购重组相关的 Trade Sale 占比高达 48.41%，因此并购退出的占比仍有较大的上升空间。

3）产业周期方面，我国有望成为全球产业转移主导者，国内产业投资与并购需求强烈。 纵观全球产业变迁，从 18 世纪末开始，全球经历了四次产业转移，借助第四轮产业转移， 我国积极推动工业化进程，跻身全球第二大经济体和世界制造业中心。随着国际战略竞 争加剧和地缘政治格局的变化，第五轮产业转移正加速重塑全球产业布局。尽管部分产 业正在向东南亚、墨西哥等新兴经济体转移，但我国在传统产业升级和新兴产业发展方 面也在稳步推进，部分行业已从“跟随发展”模式转向“引领创新”模式，我国有望从第四 轮产业转移的受益者，转变为第五轮产业转移的主导者。

当前我国主要产业多处于偏培育期或偏成熟期，随着改革与创新的深入发展，产业体系 迈向纵深，当前我国产业并购需求明显提升。一方面，我国产能过剩问题严峻，亟需并 购出清冗余产能并转型业务、开辟新“蓝海”。如基础化工、钢铁、电力设备等呈现出集 中度和盈利能力偏低的典型特征，通过横向并购可推动产能出清软着陆，提升产业集中 度。 另一方面，并购重组在推动产业升级转型和培育新质生产力中扮演着重要角色。纵向并 购可以为传统行业的市场资源与新兴产业的高新技术“牵线搭桥”，实现传统企业的战略转 型。而对于培育期产业，如人工智能、芯片、先进电池等前沿领域，上下游协同发展诉求 高，需借助传统企业的市场与产业链资源助力，因而产业投资与并购需求极为强烈。

2.2 微观因素：竞买方、目标方、投资者迎来机遇

1）竞买方：并购重组为企业注入增长新动力

上市公司业绩和盈利增长双重承压,并购重组可助其培育第二增长曲线。2021 年 Q3 以 来，全部 A 股 ROE 从高点逐渐下滑至 2024Q3 的 8.11%，营收同比也于 2024 年 Q2 转 负。分板块来看，主板和北证 A 股多季度营收增速出现负值，创业板和科创板尽管业绩 暂未负增长，但盈利能力下降较为明显。并购重组不仅能够帮助企业迅速扩充业务规模 和市场占有率，还可通过整合资源、优化结构，提升估值和盈利能力，为企业长期发展注 入新的动力，面对持续的盈利下滑，企业的外延式并购需求有望增加。

2）目标方：中小企业亟需通过并购重组破局突围

中小企业经营压力较大且信心普遍偏弱，需依托大企业优势实现业务破局。在经营过程 中，中小企业普遍存在现金流压力，资金获取困难且成本较高，同时还面临品牌影响力 不足和渠道拓展受限等问题。从信心角度来看，中小企业信心指数仍在低位徘徊；从市 值分布而言，A 股小市值股占比较高，仅 50 亿以下占比就高达 46%。这些企业在资本市 场上议价能力弱、抗风险能力不足，但也为并购市场提供了丰富的潜在标的。并购重组 有望成为中小企业缓解业务增长瓶颈、提升盈利水平的重要手段，同时帮助其增强资本 市场竞争力。

3）投资者：并购重组促进二级投资者“赚钱效应”

并购重组是促进资本市场高质量的重要手段，对提振投资者信心、优化资源配置有着重 要作用。回顾历史数据可以发现，股指走势与并购交易数量具有高度同步性，通过优化 结构和资源配置，并购不仅有效提升市场活跃度，还推动企业价值增长。此外，并购重组 交易活跃度与全 A 涨停数量正相关趋势较为显著，放大“赚钱效应”，为投资者提供更多 机遇。

3.事件研究：短期事件效应显著，长期或随产业并购逻辑改 善

为了探究并购重组对股价的影响，我们以首次披露日在 2010 年 1 月 1 日至 2024 年 11 月 30 日内的 A 股重大重组事件为样本，将首次披露日作为 T0，观察前 60 至后 250 个 交易日内，上市公司相较于 T0 的累计收益情况。 历史数据的统计结果表明，并购重组公告短期内对股价的推升作用显著，首次披露后的 T+25 日，平均累计收益迅速增长至 10.97%。但长期来看，平均收益和中位数收益出现 分化，收益中枢逐渐衰减至零下，且收益波动随着时间推移呈现上升趋势。这表明长时 序上，首次披露后的平均正收益主要是由部分涨幅较高的公司贡献。 我们认为事件收益远期下行的核心原因，可能在于过去几轮并购重组重题材炒作、轻基 本面改善，随着本轮并购重组转换为产业主导，更多企业能真正实现并购后的基本面改 善，事件收益的长期表现或出现变化。

进一步探究，我们从参与方、重组目的、企业性质和行业板块出发，观察不同分类下事 件的有效性。 分并购参与方来看，竞买方占比最高且收益突出，目标方收益弹性更高但波动幅度较大。 竞买方而言，平均累计收益自公告日稳步提升，T+30 日即达到 14%，体现了投资者对竞 买方盈利提升的较强预期；目标方而言，平均收益 T+20 日快速攀升至 20%，收益中位 数更是有 239 天为正，但两者波动率高达 5%。 从取得累计正收益的胜率来看，公告初期竞买方和目标方的胜率快速攀升至 70%左右， 且目标方长期走势启稳。相比之下，出让方胜率在短期内表现相对一般，稳定在 40%左 右。

分重组目的来看，横向整合和战略合作案例数较多，买壳上市表现最为亮眼，T+250 平 均累计收益达 69%。2014 年并购潮期间“借壳上市”盛行，“壳资源”一度受到资金追捧， 因此买壳上市的累计收益始终较高,平均收益于 T+196 日达 71%的高点。随着全面注册 制下壳价值的衰减，以及监管层反复强调打击“壳公司”炒作等乱象，我们认为产业并购 将成为本轮并购重组的主要发展趋势，事件收益的长期表现或出现变化。

分企业性质来看，民营企业始终在数量上领先，国央企数量占比在 2017 年后 V 型反转。 短期来看，首次披露重大重组对公众企业的价格提振作用显著，T+11 日平均累计收益达 22%。长期来看，中央国有企业的累计收益和胜率最高，分别为 23%和 13%。

分行业板块来看，我们按照行业属性将 30 个中信一级行业划分为六大板块，统计累计收 益情况，结果表明：1）截面角度而言，大金融和 TMT/科技的收益在多数截面上优于其 他行业板块，综合金融及传媒尤为突出。2）时序角度而言，上游/周期和中游/制造板块 对重大重组公告反映较快，累计收益在 T+30 日内快速攀升；而下游/消费板块的大部分 行业在 T+60 日后才迎来上升拐点。3）发布重大重组公告对部分行业而言影响较小，比 如建筑、建材，其平均累计收益主要在±5%之间波动。

4.并购重组市场现状：产业力量主导，国企国资先行

4.1 政策：2024 年以来，并购政策环境持续宽松，并购交易升温

2024 年以来，我国并购政策环境持续宽松，从提高对重组估值的包容性到加快审核效率、 创新支付工具，接连加大对并购重组的支持力度，特别是“并购六条”以来，进一步放宽 了对上市公司跨界并购的条件要求，鼓励存在转型需求，规范运作的上市公司开展符合 商业逻辑的双主业经营，激发了并购重组市场的交易活力。

“并购六条”后，我国并购市场活跃度显著升温。从全年数据来看（按首次披露日口径计 算，统计 2024 年 Wind 重大重组事项的并购数据，下同），2024 年以来全年重大重组 事项 131 起，较去年+19.09%，全年重大重组事项交易升温；特别是“并购六条”以来，重 大重组事项绝对数量及相对占比均显著提升，“并购六条”以后共计披露 54 起重大重组事 项，同比+134.78%，占全年比重 41.22%，同比+20.31pct。

2024 年我国并购市场单笔交易均额小幅提升。根据 Wind 并购数据库（按首次披露日口 径计算，包括境内并购、出境并购，下同），2024 年我国并购市场共计披露并购重组事 项 8431 起，同比-6.67%，交易金额总计 1.91 万亿元，同比-1.72%，单笔交易平均金额2.27 亿元，同比小幅提升 5.31%。“并购六条”以来（按首次披露日口径统计 2024 年 10 月至 12 月数据，包括境内并购、出境并购，下同），全市场并购事项披露数量共计 2569 起，同比-7.36%，全市场并购金额总计 5296 亿元，同比-6.33%，单笔交易平均金额 2.06 亿元，同比+1.11%。 “并购六条”以来，大规模并购事项表现更为积极。根据 Wind 数据库，2024 年以来披露 并购规模的并购事项共计 8431 件，其中并购规模大于 5000 亿元的事项，数量占比 28.87%；“并购六条”以来，共计披露并购事项 2569 件，并购规模大于 5000 亿元的事 项 803 件，同比+1.07pct，较 2024 年全年整体水平+2.39pct。

政策持续优化升级，提升并购重组效率。支付工具的选择是并购重组中的重要内容，甚 至直接关系到企业并购的成败，2024 年以来，并购政策持续支持并购支付工具创新，以 提升并购交易灵活性和资金使用效率。2024 年 2 月，证监会召开的上市公司重组座谈会 中，指出要出台定向可转债重组规则，进一步优化重组政策环境；2024 年 6 月，“科创板 八条”提出，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价 分期支付研究；2024 年 9 月，“并购六条”提出，分期发行股份和可转债等支付工具，以 提高交易灵活性和资金使用效率。 加强监管保障，提升监管包容度。在鼓励支持并购重组效率提升、审核简化的同时，新 出台的并购政策也强调了在加强监管保障的基础上，提升监管的包容度，尤其是提升对 科创公司的包容度，政策指向性显著。2024 年 4 月，《资本市场服务科技企业高水平发 展的十六项措施》中提出，要适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性；2024 年 6 月， “科创板八条”提出，适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性；2024 年 9 月，“并购 六条”提出，要对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度。

并购事项审核效率提升。2024 年以来，并购政策持续优化审核流程，提升并购效率：2024 年 6 月，《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》中提出，要优化小额快速 审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性；2024 年 9 月，“并购六条”提 出，要建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审 核时限、提高重组效率。以中钨高新发行股份购买资产项目为例，这是注册制改革以来 深市首单适用快速审核机制的重组项目，项目从受理到深交所重组委审议通过仅历时 50 个自然日。 2024 年以来，并购成功率创历年新高。随着并购重组政策环境持续向好，2024 年并购 成功率创历年新高，根据证券时报数据宝统计（首次公告日口径），截至 12 月中旬，2024年以来并购方为上市公司且处于完结状态的并购事件有 541 起，目前仅 38 起失败，并 购成功率达 93%，较 2023 年+1.9pct，拉长时间来看，2015 年以来 A 股公司累计完成 的并购事件达 1.28 万起，近三年并购成功率持续提升，2024 年该比例创近 10 年新高。

4.2 资本：国资国企日益成为并购市场重要先导力量

政策引领下，国资国企在并购市场参与度逐渐提升，日益成为并购重组市场重要的先导 力量。 1）国资并购基金布局加快：近期，多地国资出资成立并购基金，以加强和完善地方产业 链的薄弱环节。 2）央国企并购市场活跃度显著提升：2024 年央国企并购重组明显提速，方向上，大多 并购围绕国家战略性新兴产业展开。“并购六条”以来，央国企重大重组事项并购活跃度显著改善，根据 Wind 重大重组事项统计，2024 年我国并购市场共披露 45 起央国企并购 重组事项，较去年同期+12.5%。“并购六条”以来，央国企共披露重大重组事项 12 起，同 比+71%，占全年比重 26.67%，同比+9.17pct，央国企在重大重组事项并购活跃度改善 显著。 地方国企并购事项占比近年持续提升。地方国有企业 2024 年披露重大重组事项共计 35 起，较去年同期+25%，占全年并购事项比重 26.72%，较去年+1.26pct，地方国企并购 事项占比近年呈持续提升态势。

4.2.1 多地国资布局并购基金，助力地方产业链强链补链

多地国资出资成立并购基金，以强化和完善地方产业链的薄弱环节。国资并购基金的成 立，旨在助力地方强化和补充产业链的不足，通过专业化整合，推动经济结构的优化升 级。以上海为例，2024 年 12 月，上海市政府发布《上海市支持上市公司并购重组行动 方案（2025—2027 年）》，方案提出，上海市力争到 2027 年，落地一批重点行业代表 性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育 10 家左右具有国际竞 争力的上市公司，形成 3000 亿元并购交易规模，激活总资产超 2 万亿元，集聚 3 至 5 家 有较强行业影响力的专业并购基金管理人，中介机构并购服务能力大幅提高，并购服务 平台发挥积极作用。 国资成立并购基金，有助于推动并购市场活跃度提升，促进国有资本向科创领域和战新 产业集中。国资成立并购基金对市场活力和效率产生了显著提升，国资并购基金的入场 不仅增强了并购市场的活跃度，还通过专业化整合，加速了战略性新兴产业的发展，为 地方产业链的完善注入了新动力。同时，政策的扶持为国资基金参与央企和国企的重组 整合创造了有利条件，促进了资源向创新领域的流动，促进国有资本向科创领域和战新 产业集中，助力经济结构优化和产业升级。

4.2.2 新一轮央企改革背景下，并购重组是强化央企市值管理的有力工具

新一轮央企改革背景下，央国企并购重组潜在需求日益提升。2024 年 12 月 17 日，国务 院国资委印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》， 意见提出，中央企业将市值管理作为一项长期战略管理行为，中央企业要从并购重组、 市场化改革等方面改进和加强控股上市公司市值管理工作，通过聚焦产业链供应链关键 环节加快整合行业优质资产，打造行业龙头企业，通过并购重组加快布局战略性新兴产 业和未来产业，培育新质生产力。

4.2.3 并购助力盘活国资，是地方产业转型升级、发展新质生产力重要抓手

地方政府、国资频频出手收购上市公司平台。2024 年以来，全 A 股市场共计 102 家上 市公司实际控制人发生变化，其中地方政府、地方国资获得共 26 家上市公司控制权。

并购助力地方政府盘活地方国资，成为地方产业转型升级、发展新质生产力的重要抓手。 2021 年以来，我国地方政府土地出让金收入呈持续下降的态势，2023 年，我国地方政 府土地出让金收入 5.67 万亿，较 2022 年下降 8692 亿元，同比-13.31%，土地出让金收 入的不断下降使得财政收支平衡持续承压。此外，还债压力也掣肘地方政府对产业转型 升级的投入，部分已发行的新增专项债中被用于偿还旧债，阻碍了“实物工作量”的形成和 产业转型、升级的节奏。总体来看，地方政府短期在支出项上面临还债压力，长期在收入 项面临财政造血功能的不足。化解地方债务问题，虽有中央政府发债支持置换高息隐债， 来纾解眼前高息债务压力，但长期来看，地方政府财政支出具有一定刚性，减少借债需 求方面难度不小，因此，地方政府积极盘活国有资产，提升资产运营效率，正是增强地方 财政造血功能的“关键一招”。而并购则是助力地方政府盘活国企资产，实现地方产业转型 升级、发展新质生产力的重要抓手。根据国务院公布的数据，截至 2023 年底，国有企业 资产总额 371.9 万亿元，全国国有资本经营预算收入 6743.61 亿元，对财政收入贡献度 提升空间较大，并购可加快地方国企产业整合效率，提升国有企业经营质量，提高地方 国有资产证券化水平。

并购可助力地方产业整合升级与资产证券化“一箭双雕”： 1）产业整合升级：地方国企可通过整合同业做大做强提升实力。一方面，通过产业整合，可以增强本地龙头企业产业竞争力，强化本地优势的产业实力；另一方面，企业扩张后 的规模效应会带来更好的盈利能力，增强地方的财政实力。 2）资产证券化：地方政府收购上市公司平台，将旗下优质资产注入上市公司，实现资产 证券化，盘活国有资产；此外，地方政府可以通过所收购的上市公司为平台，开展项目投 资，实现补链、强链，推动产业链转型升级。

4.3 产业：市场回归产业并购主线，产业整合、转型表现活跃

并购市场主线回归产业并购。据数据宝统计，2015-2024 年（截至 12 月中旬，首次公告 日统计口径，下同）近十年来，A 股公司共公告了 2240 起重大资产重组事件，其中 2054 起披露了重组目的。产业并购的主要形式有横向并购、垂直并购等，2024 年以来，以横 向整合或垂直整合为目的的产业并购事件占比显著提升至 57.8%，同比+19.1pct，在过 去三年中持续上升；与此同时，以借壳上市为目的的并购事件数量降至近 10 年新低，并购市场主线正从“套利并购”向“产业并购”转变。 传统行业并购表现活跃。根据 Wind 重大重组事项数据（截至 2024 年 12 月中旬，首次 公告日统计口径），非银、纺服、交运、地产、商贸零售等传统行业 2024 年并购金额均 值较近十年平均水平超出 50%以上，其中非银、纺服、商贸零售并购金额均值较近十年 平均水平翻倍，传统行业的产业并购活动活跃。

并购事项主要集中在资本货物、商业和专业服务、多元金融等行业，产业特征显著。从 历年数据来看，排名前 10 的行业分布大体稳定，但在部分行业排名顺序上有变化。根据 Wind 并购数据库统计（Wind 二级行业分类），从竞买方视角来看，并购事项主要集中 在资本货物、商业和专业服务、多元金融、材料、软件与服务等行业。上述行业共计披露 并购事项 3242 起，占全市场并购事项总量的 62%。

横向并购是我国当前产业并购的主要形式。在当前市场竞争日益激烈的背景下，企业通 过横向并购可以迅速扩大生产规模、提高市场份额，增强市场竞争力。根据 Wind 重大重 组事项数据，近年来我国横向并购交易数量和金额占产业并购的比例较高，截至 2024 年 末，横向并购事项数量在产业并购中占比超 90%，横向并购仍是当前产业并购的主体。

产业并购较普通并购更有益于企业盈利能力的改善。我国距今最近的两轮并购潮分别发 生在 2013-2016 年、2018-2021 年间，我们选择 2015 年和 2020 年这两个年份代表两 轮周期进行对比，根据 Wind 重大重组事项数据（以竞买方视角、并购完成日口径，统计 横向并购、垂直并购的案例数据），发生产业并购事项的企业在次年 ROE 提升和净利率 改善方面，较非产业并购拥有更高的胜率，具体来看： 1）2015 年，进行产业并购事项企业在次年 ROE 提升方面，胜率为 40%，显著高于 2015 年全部并购事项的表现水平 26.8%。 2）2020 年，进行产业并购事项企业在次年 ROE 提升方面，胜率为 60.00%，显著高于 2020 年全部并购事项的表现水平 54.95%；进行产业并购事项企业在次年净利率提升方 面，胜率为 53.33%，显著高于 2020 年全部并购事项的表现水平 47.25%。

4.3.1 产业整合驱动因素——低集中度行业整合需求+价格下行带来盈利承压

1）产业整合的驱动因素一：低集中度行业的整合需求

低集中度行业的整合需求或是推动本轮并购活动的驱动因素之一。从行业在数量上分布 来看：汽车、机械设备、基础化工、电子、医药生物、电力设备、环保、公用事业等行业 并购活动近几年来常年表现活跃。在上述并购活动活跃的行业中，除汽车行业集中度略 高外，其他行业均处于较低的行业集中度水平。非银金融行业 2024 年的并购活动尤为活 跃，2024 年以来 A 股市场共计发生 6 项重大重组事件，其中 5 件来自于证券行业，从申 万二级行业来看，非银金融下属的证券行业集中度排名（集中度由低到高）在 124 个申 万二级行业中排第 9，行业集中度处于较低水平，因此产业内生的整合动力或是驱动本轮 并购活动的关键因素，相应行业的龙头企业通过产业整合提升市场份额的空间充足。

2）产业整合的驱动因素二：内卷式竞争、价格下行带来的盈利承压

内卷式竞争严重，价格下行带来盈利承压是推动部分行业并购事项发生的重要因素。从 竞买方来看，2024 年并购事件主要集中在基础化工、电子、机械设备、汽车、医药生物、 非银金融行业，多数行业内卷式竞争情况较为严重，呈现出产能利用率、产品价格下降 的趋势，行业盈利能力承压。根据 Wind 数据重大重组事项数据（首次公告日口径，截至 2024 年末），2024 年以来竞买方角度共披露重大重组事件 79 项，其中基础化工、机械 设备、电子、汽车、医药、非银金融占比分别为 13.92%、12.66%、11.39%、10.13%、 7.59%、3.80%。

4.3.2 产业转型驱动力——传统产业转型升级与新兴产业发展

传统产业增长乏力，需企业通过并购开拓第二增长曲线内在需求强烈。我国当前正处于 从传统增长模式向高质量发展的过渡阶段，传统产业面临原有业务市场空间见顶、盈利 能力承压等挑战，创新能力缺乏，企业增长引擎动力不足，亟需通过外延并购来拓展第 二增长曲线，实现产业转型升级。 此外，我国部分新兴产业正处于培育期，亟需赋能实现发展，除了政府积极支持引导外， 更需要拥有市场和产业链资源的传统企业来推动资源对接和协同，新兴产业发展的潜在 诉求同样是产业转型的重要驱动力量。以科技板块为代表的新兴产业并购活动活跃度提 升显著，根据 Wind 重大重组事项数据（截至 2024 年 12 月中旬，首次公告日统计口径）， 2024 年以科技行业为代表的新兴产业并购金额增幅显著。国防军工、计算机、医药生物 等行业并购金额均值较近十年平均水平提升显著，其中国防军工行业增幅近 500%。战略 新兴产业并购事项占比显著提升。根据 Wind 重大重组事项数据（截至 2024 年 12 月中 旬，首次公告日统计口径），2024 年重大重组事项中，战略新兴产业并购是事项占比 29.9%，为近十年最高水平。 产业转型升级外部政策环境向好。2024 年 9 月 24 日，证监会发布重磅新规“并购六条”， 支持上市公司向新质生产力方向转型升级，支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产 业等进行并购重组，开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关 键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，提高 了并购交易的灵活性和市场效率，传统产业转型升级外在环境向好。

产业转型案例：安孚科技原有业务承压，收购南孚电池完成转型

安孚科技原百货零售业务承压，收购南孚电池，实现业务转型升级。2022 年以前，安孚 科技主要从事三、四线城市及农村地区等下沉市场的连锁百货零售，受需求端消费习惯 的变迁和供给端新零售模式的冲击，公司业务增长和盈利能力持续承压。2021 年以来， 安孚科技出售安德利工贸 100%股权，并分步收购亚锦科技控制权以控股南孚电池，完成 了传统零售百货业务向电池行业转型，成功切入优质赛道，取得较为领先的市场地位， 带来稳定的营业收入和利润。

电池行业竞争格局佳，国家产业政策支持力度较大。电池行业竞争格局稳定，头部企业 在品牌、渠道、研发领域竞争优势显著，市场份额有望持续提升。此外，我国产业政策对 电池行业支持力度较强，《轻工业发展规划（2016-2020 年）》中把无汞碱性锌锰电池高 速生产技术与装备改造列为重点行业技术改造工程，把超长寿命(8 年以上)碱性锌锰电池 研发列为关键共性技术研发与产业化工程。《产业结构调整指导目录(2024 年本)》中， “锂离子电池、铅蓄电池、碱性锌锰电池（600 只/分钟以上)等电池产品自动化、智能化生 产成套制造装备”以及“锂离子电池、钠离子电池、燃料电池等化学与物理电池等”列为鼓 励类。 标的资产南孚电池作为国内先进电池科技公司，竞争优势领先，盈利能力稳定。南孚电 池是国内碱性电池龙头企业，电池产品品类丰富、销售体系成熟、品牌影响力大，在国内 碱性电池市场，“南孚牌”碱锰电池产品连续 31 年（1993 年-2023 年）在中国市场销量第 一，南孚电池碱性 5 号和 7 号电池品类 2023 年在我国零售市场的销售额份额/销售量份 额分别为 85.9%/84.8%，拥有领先的行业地位和竞争优势。此外，碱性电池性价比高、 用户获得便捷，受益于消费升级和新兴电器发展，应用场景进一步拓展，行业规模或可 保持稳定乃至持续拓容。

安孚科技跨行业并购南孚电池：通过设立 SPV 平台，分三步进行收购，实现“蛇吞象”式 跨界并购。 第一步收购完成后：安孚科技持有的南孚电池权益比例为 16.03%。2022 年 1 月，安孚 科技通过 SPV 公司安孚能源以 24 亿元向宁波亚丰现金收购亚锦科技 36%股权并获取亚 锦科技 15%表决权的方式取得亚锦科技 51%的控制权，同时以 8.34 亿元向原实际控制 人陈学高现金出售安德利工贸 100%股权。 第二步收购完成后：安孚科技持有的南孚电池权益比例提升至 26.09%。2022 年 5 月， 安孚科技向特定对象发行股票募集资金 13.50 亿元，用于现金收购亚锦科技表决权委托 部分 15%股权。上市公司希望长期稳定的控制亚锦科技，从而保证对核心经营性资产南 孚电池控制权稳定性的诉求。 第三步收购（进行中）：若完成交易，安孚科技持有南孚电池的权益比例将进一步提升 至 42.92%。2024 年 4 月，安孚科技拟发行股份及支付现金收购安孚能源 31%股权，并 要约收购亚锦科技 5%股权，进一步提高持股比例，交易正在推进中。

4.3.3 产业出海——趋势性机会已现，出境并购案例占比显著回升

全球化并购呈现出趋势性机会。在当前历史阶段，基于国内产业的快速发展与全球影响 力提升，境内企业通过海外并购提升企业产品和技术竞争力的阶段正在到来。此外，在 全球地缘政治环境日趋紧张，受关税等因素影响，企业可通过出海以绕过贸易壁垒开启 全球化发展。2024 年以来境外并购比例显著提升，根据 Wind 并购事项数据（截至 2024 年末，首次公告日统计口径，统计境内并购和出境并购的数据），2024 年全国出境并购 事项数量占比 1.83%，较 2023 年同期+0.65pct，为近五年最高水平。 从行业分布上来看，跨境并购中制造业数量的排名较全国并购事项水平更靠前。根据 Wind 并购事项数据（截至 2024 年 12 月末，首次公告日统计口径，统计境内并购和出 境并购的数据），出境并购与全部并购案例在行业结构分布上存在差异，如制造业数量 排名更为靠前，这表明在我国出海并购浪潮中，制造业的出海的扮演了更为重要的角色。

产业出海案例：南微医学收购 CME，拓宽海外渠道，加速海外布局

国内医疗器械行业竞争日益激烈，拓展海外市场成为新增长发力点。随着国内医改持续 推进，医疗器械价格日益透明化，竞争持续加剧。随着国家医药卫生领域改革进一步推 进，医疗器械和耗材的价格将进一步透明，国内医疗器械市场竞争日益激烈。与此同时， 海外市场医疗器械的支付方主要是商业保险，价格体系较为稳定，海外市场成为医疗器 械行业公司的重要市场及增长发力重点。 南微医学收购 CME，加速海外布局。南微医学 2024 年 9 月发布公告称，拟现金收购 CME 公司 51%股权，交易金额预计不超过 3672 万欧元。本次交易不构成重大资产重组， 无需证券监管机构审核，亦未触及股东大会审议标准，董事会审议通过后即可实施。南 微医学近年来海外收入占比均在四成左右，呈持续提升态势，2024H1 年公司海外营收占 比 47%，海外市场主要集中在美国、欧洲等发达国家或地区。

海外渠道建设是南微医学的发展重点，收购是其拓宽海外渠道主要形式。海外渠道的建 设是南微医学发展的重点，2015 年在美国设立了全资子公司 MTU，2018 年将欧洲地区 经销商 MTE 收购为全资子公司，2021 年新设英国子公司 MTUK和法国子公司 MTF,2023 年收购葡萄牙、瑞士两家渠道公司。发达国家医疗市场通常竞争格局及监管体系已相对 完善，新建渠道的时间和经济成本相对较高，南微医学历史上的多次收购是其拓宽海外 直销渠道的有效手段。 公司海外自有渠道持续拓宽。南微医学海外业务从早期的为欧美医疗器械厂商提供 OEM/ODM 服务，逐渐发展为自有品牌产品销售，近年来持续增加自有渠道销售比例， 南微医学直销收入占比已由 2017 年的 5.68%上升至 2024H1 的 23.93%。

标的 CME 公司与南微医学业务、渠道高度互补。CME 公司是西欧重要的医疗器械分销 商，成立于 1990 年，是 Creo 的全资子公司，主要从事医疗器械产品销售。CME 主要经 销产品既包括 Creo 的自研产品，也包括其他公司生产的医疗器械，其中内镜下耗材和一 次性内镜占 CME 公司 2023 年收入的近七成，而这一品类即为南微医学的主要产品品 类。CME 公司主要业务集中在西欧地区，覆盖英国、西班牙、法国、德国、比利时、卢 森堡等国家。CME 公司主要服务的客户为医疗机构，在其销售收入前五的国家覆盖近 5000 家医疗机构客户。南微医学与 CME 公司在销售渠道和产品上高度互补，此次收购将进一步拓宽南微医学在欧洲地区的自有销售渠道，提升市场份额。

稳中求进，南微医学通过“小步快跑”式收购模式提升胜率。此次交易前，南微医学曾多 次开展对外收购，收购了包括其在德国、美国、葡萄牙、瑞士的多个子公司，但均未构成 重大资产重组，收购时间跨度较长。南微医学通过这种“小步快跑”模式收购，既降低单次 并购失败的风险，避免单次失败对上市公司造成过大影响；又降低了收购后整合风险， 从而实现了海外业务的增长和直销渠道比重的提升。

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