2025年策略研究深度报告：参与并购重组的“预处理”与“后处理”

1. 本轮并购重组企业市场表现特征

1.1政策落地推动并购提速

2010 年以来，并购重组政策大致经历五个阶段，去年 9 月 24 日后迎来新一轮宽松 期。2010 年以前处于探索期，首部《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《管理 办法》）于 2008 年落地，建立市场基础框架。2011 年后并购重组政策逐渐完善，证 监会第一次修订《管理办法》，对于借壳上市行为首次做出定义。2014 年起进入政策 支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批，同时银监会（现为国家金融监 督管理总局）配合放宽企业融资限制。2016 年最严《管理办法》出台，借壳上市判 定标准趋严，市场快速降温。尽管 2018 年后政策由严监管转向中性，但此前大量商 誉减值问题压制并购市场情绪。进入 2024 年，在 IPO 预冷、企业盈利回落背景下， 新“国九条”定调支持并购重组，9 月 24 日《关于深化上市公司并购重组市场改革 的意见》（下称“并购六条”）标志着新一轮并购重组宽松期正式开启。今年 5 月 16 日《管理办法》的再度修订，维持了宽松的政策基调，并购重组热度有望延续。

2024 版《管理办法》延续宽松思路，进一步鼓励上市公司之间吸收合并。从过去政 策变化中可以看出，多次政策转向依托于《管理办法》的修订。2024 年 9 月 24 日， 证监会发布《管理办法》修改征求意见稿延续了新“国九条”的思路，对上市公司并 购重组保持鼓励的态度，重点包括：鼓励私募基金参与上市公司并购重组；进一步提 高审核效率；推动重组股份对价分期支付落地；提高对同业竞争和关联交易的包容度 等。2025 年 5 月 16 日《管理办法》修订版正式发布，基本落实此前修改意见稿中的 内容，同时对于三个部分进一步宽松或调整。一是进一步明确分期交易的范围和计算 方式，提高并购重组的便利性和广泛性。二是进一步放宽私募基金参与并购重组的锁 定期限制，由征求意见稿锁定期 60 个月进一步缩减至 48 个月。三是简化、优化外部 监管流程，加强独立董事、监事在内的内部监管参与度。

在政策推动下，本轮并购重组浪潮自去年 9 月 24 日开启。本轮政策宽松期中，重大 资产重组数量相较 2022 年和 2023 年有所提升，重组指数相较万得全 A 有一定超额 收益。对于本轮并购重组事件的特征，我们在中期策略《科技的双线叙事：AI 景气 扩张+双创并购重组》中有所总结。后文将主要讨论本轮并购重组行情的影响因素， 如何筛选潜在的并购重组标的，以及并购重组披露、停牌后的行情如何参与。

1.2并购类型对行情的影响

为便于后文进行数据处理，我们在此先明确重大资产重组与停牌的判定标准。 重大资产重组判定标准：主要考量“重大”与“重组”。其中重大是指交易规模达到 规定比例，《管理办法》中规定标的资产的总资产、净资产、营业收入三项中任一项 超过上市公司相应指标的 50%，且净资产和营业收入超过 5000 万，即为重大。重组 的定义为在日常经营活动之外进行的导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大 变化的资产交易行为，包括发行股份购买资产、重大资产购买、置换、出售等。 并购重组停牌情形：从证监会标准来看，倡导并购重组公司审慎停牌，原则上不停 牌、短期停牌。具体需关注三个要点：1）除交易所实施的强制停牌情形外（通常为 特殊情形），并无规定要求某种情形必须停牌，重大资产重组同样可以不停牌；2）明 确规定了不能停牌的情形，不涉及发行股份的资产重组不得申请停牌；3）重大资产 重组如果停牌，要求不超过 10 个交易日，因其他事项停牌要求不超过 5 个交易日。

1.2.1 重大资产重组披露后收益率更优，主要由极值推动

重大资产重组披露后收益率更优，主要由极值推动。我们以并购重组首次披露日记 为 T 时刻，计算 T 至 T+90 个日历日的平均收益率。走势来看，重大资产重组在披露 前已提前反映有一定涨幅，在披露后短期弹性更高，T+50 左右达到峰值后收益率有 所回撤。对比下非重大资产重组弹性较弱。从 T+90 收益率分布来看，重大与非重大 资产重组涨幅大于 20%的个股占比分别为 28%和 20%，更高的收益率由极值推动。

1.2.2 停牌标的平均涨幅更高，重大资产重组&停牌的组合显著增厚收益

停牌标的平均涨幅更高，重大资产重组&停牌的组合显著增厚收益。我们将重大资产 重组与停牌标的进行两两组合。收益率走势来看，重大且停牌标的表现好于重大不停 牌标的，全部停牌标的表现好于全部不停牌标的，停牌标的普遍在披露后的 15 天后 优势更显著。T+90 收益率分布来看，停牌标的涨幅极值占比更高。

1.2.3 大额并购在披露后一个月内赔率、胜率双高

大额并购在披露后一个月内赔率、胜率双高。我们将并购重组交易金额分组，同时， 考虑到前文已明确了重大资产重组、停牌标的收益率表现更优，在本节我们均单独列 示收益率。整体来看，10 亿及以上交易金额标的收益率更高，在 T+30 日左右优势最 明显。我们进一步对交易金额分组进行细化，并计算赔率（区间涨跌幅）和胜率（正 收益的比例），交易金额高于 50 亿的样本在 T+30 日赔率和胜率均有明显优势。

重组目的为多元化战略的并购标的表现更优，但可能受样本数量较少因素影响。从 收益率走势来看，全部样本中，披露后一个月以多元化战略、垂直整合为重组目的标 的平均涨幅更高，披露后三个月多元化战略表现仍然更好，其余重组目的差异不大。 重大+停牌标的中，多元化战略与资产调整为重组目的标的平均涨幅更高。但从样本 量占比来看，多元化战略表现较好可能受样本数量较少因素影响，全部标的、重大+ 停牌标的中重组目的为多元化战略的样本分别为 40 和 17，占比仅分别为 2%和 6%。

重大+停牌标的中，目标方长期涨幅更高。从不同参与方类型的收益率走势来看，全 部样本中，各类参与方收益率差异不大。重大+停牌样本中，目标方 T+50 日后收益率 较高，且样本量不低，或表明大额并购交易竞买方可能溢价，市场更青睐被收购方。

1.3企业属性对行情的影响

小市值标的在披露并购重组后涨幅持续占优。我们对并购标的进行市值分组，0-100 亿、100-200 亿、200-800 亿、大于 800 亿大致表征小微盘股、小盘股、中盘股、大 盘股。全部样本来看，小微盘股表现持续占优，小盘股、大盘股表现较为一般。重大 +停牌样本来看，小市值标的收益率同样占优，大盘股在短期表现不差但长期回落。

亏损股并购重组后收益率领先平均水平，重大+停牌样本中成长股表现较佳。我们对 并购标的进行市盈率分组，小于 0、0-20 倍、20-40 倍、40-100 倍、大于 100 倍大致 表征亏损股、低估值、价值股、成长股、高估值五类。全部样本来看，亏损股并购重 组后收益率领先平均水平，低估值平均收益率在长期表现最差。重大+停牌样本来看， 亏损股收益率同样占优，同时市盈率 40-100 倍区间的标的表现相对较好。

民企并购重组披露后涨幅相对更高，央国企表现分化。全部样本来看，民企样本数量 最多，收益率持续高于整体水平，央国企样本量不低，但涨幅相对一般。重大+停牌 样本来看，民企收益率同样高于整体水平，央国企涨幅分化，其余类型的公司属性可能由于样本量较少导致平均收益率走势波动较大。

科技、制造类行业并购披露后长期表现较优，金融类行业相对较弱。为保证样本量分 布相对均匀，我们将 31 个申万行业聚类为科技、制造、消费、周期、金融五大板块。 板块走势来看，科技板块在披露后两个月里表现较好，制造板块长期表现较优，金融 板块在披露一个月后涨幅放缓。一级行业 T+90 日涨幅来看，美容护理、通信、计算 机涨幅较高，考虑样本量后，计算机、机械设备、电力设备表现较优。

2. 并购重组的“预处理”

并购重组标的在披露前行情表现不弱，披露后可能面临停牌，筛选潜在并购标的作 为参与并购重组的“预处理”。一方面，从并购重组周度涨跌幅来看，全部样本、重 大+停牌样本在并购重组披露前 8 周和后 8 周平均涨幅均为正，在披露之前的一周涨 幅最高，重大+停牌样本单周涨幅超 6%，披露前的炒预期行情或值得关注。另一方面， 部分标的在公告披露后，可能面临停牌、“一字板”的情况，即使看好或也难以参与。 因此，筛选潜在并购标的作为参与并购重组的“预处理”相对重要。

2.1筛选思路 1：IPO 撤回

同实控人、同行业 IPO 审核撤回的企业，可能通过并购重组的方式将资产注入上市 公司。筛选标准为：（1）2022 年后至今 IPO 撤回企业，实控人或控股股东与 A 股上 市公司相匹配；（2）同行业或业务存在关联公司。

2.2筛选思路 2：同业竞争

存在同业竞争且大股东承诺解决的标的有并购重组预期。同业竞争是指上市公司所 从事的业务与其控股股东或实际控制人所控制的其他企业所从事的业务相同或近似， 可能导致直接或间接的竞争关系。通常同业竞争发生在母公司收购某公司后，与上市 公司形成竞争。通常而言，解决同业竞争的时限在 3-5 年，如果临近到期但资产仍未达到注入标准，公司会公布承诺延期公告。基于此，我们统计了 2020 年至今发布了 承诺解决同业竞争公告（包含延期）的公司，可关注承诺时限临近的公司解决情况。

2.3筛选思路 3：公告意向

通过公司公告筛选对并购重组持积极态度的上市公司。我们筛选了 2024 年 9 月 24 日至今，投资者关系活动记录及市值管理制度公告中对并购重组乐观积极的公司，作 为前两项筛选的补充，完整清单在附录中列示。

3. 并购重组的“后处理”

停牌后标的仍有上涨空间，但“一字板”标的开板后需注意回撤。参与并购重组行情 的难点除了在于潜在并购重组标的筛选，还在于公司披露并购重组公告后停牌，部分 标的在停牌后出现“一字板”涨停，即使看好也难以把握参与时机。基于此，我们测 算并购重组标的在停牌后、连板结束后、并购完成/失败后收益率走势，为参与并购 重组的节奏提供一定参考。

3.1停牌后，行情是否还能参与？

停牌结束后标的短期收益分化，长期收益仍可观。从收益率走势来看，在停牌结束后 标的涨幅在短期和长期均有不错表现，但这或由于部分标的在停牌结束后出现连续 “一字板”行情推动，这意味着即使涨幅高投资者也无法参与。因此我们单独计算未 出现“一字板”走势的标的收益率，代表投资者可“实际”参与的行情表现，该组样 本中短期表现较为一般，但在 T+12 天后平均收益率持续上行，投资者在长期仍能收获相对可观的收益。从收益率分布来看，未“一字板”标的极值相对较少，但分布整 体右偏，且跌幅在-5%及以上的概率相对较低，或说明尾部风险不高。

停牌交易日时长对后续涨幅无显著影响，但“假期效应”可能对行情有正面影响。前 文中提到，证监会规定通常情况停牌时间上限为 5 或 10 个交易日，从统计样本来看 企业往往会选择“卡线”复牌，停牌时长为 5 或 10 个交易日样本量最多，但从不同 停牌时间对应标的 T+30 平均涨幅来看，停牌时长对短期涨幅的影响并无显著规律。 进而我们计算日历日下停牌时长对应的短期涨幅，停牌时长大于 15 天（期间存在节 假日）样本的平均涨幅显著领先，“假期效应”可能对行情有正面影响。

3.2连板后，标的是否适合追高？

“一字板”过后标的可能出现较大回撤，时间持续至一个月左右。部分标的在停牌结 束后会持续出现“一字板”无法买入，我们计算“一字板”结束后（可能仍涨停）的 收益率走势。在“一字板”结束后当天买入或第二天买入收益率均不好，部分连续涨 停的标的后续可能连接跌停，整体风险较大。但逆向来看，如果投资者本就想配置某 标的，但遇到停牌后连续涨停情况，可考虑在一个月左右再买入，并购重组带来的短 期脉冲可能有所消退。

3.3结束后，后续是否仍有机会？

并购重组完成后，成功或失败对于行情影响不显著，重大+停牌样本表现欠佳。我们 以最新披露日统计去年 9 月 24 日至今完成的并购重组标的收益率走势。整体来看， 全部样本中不论并购重组结果是成功还是失败，对行情均没有特别显著的影响。而重 大+停牌样本中，并购重组结果对于行情的影响同样不显著，整体走势均弱于全部样 本，或由于重大+停牌样本标的前期涨幅过高，已充分反应事件。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）