2025年中小盘并购重组中期投资策略：“并购六条”成效显著，国资、科技大势所趋

监管机构与地方政府齐发力，开启新一轮并购政策周期

“并购六条”后关注标的质量等六大要点，需规避内幕交易等四大红线

并购重组审核要点

（1）标的质量：对重组标的质地的判断离不开资产规模、业绩表现、持续盈利能力、行业前景等基本面数据，但更重要的是符合交易 目的、与现有业务的协同效应、后续整合管控的安排等，综合研判相关交易是否有助于提高上市公司质量。（2）评估作价：重组格式 准则专门设置章节要求对重组标的评估或估值情况进行详尽披露，并要求上市公司董事会对估值合理性、定价公允性进行分析。（3） 承诺安排：交易各方要摒弃“高承诺、高估值”的定价模式，结合标的资产经营业绩、核心竞争力、未来规划安排等，根据市场化原则 自主约定是否需设置承诺安排，并可根据并购目的，采用多元化财务或非财务指标进行承诺。（4）整合协同：为避免前期“并购潮” 中出现的“并而不整”、“整而不合”、收购标的失控等问题，在重组方案设计之初，需对交易作价、对价支付安排、管理团队任用激 励、业务团队协同融合等作出恰当安排，并持续关注并购标的业绩实现是否达到目标，与上市公司相关业务板块协同是否符合预期等。 （5）支付安排：一方面，需要关注不同支付方式的交易安排可能存在的风险隐患。如现金重组通常需要短时间内支付主要对价，易导 致上市公司出现营运资金不足或背负大额并购贷款的风险。另一方面，对价支付方式涉及各交易对方利益诉求的平衡，如现金支付方式 审批速度较快但后续缺乏对原股东利益约束机制，股份支付方式则需关注二级市场股价波动对交易的影响。（6）交易对方：合理设置 收购交易对方及收购股份比例，对后续整合管控计划的顺利推进存在较大影响。同时，还要重点关注定价公允性、突击入股、股份代持、大股东利益输送等情形。

并购重组监管红线

（1）内幕交易防控不当：异动即核查、立案即暂停、处罚即终止；（2）标的公司财务造假：统计显示，沪市近三年查实的17家财务 造假公司当中，有7家是前期重组上市的公司。标的财务造假有的是为了抬高交易估值，有的是为了达到业绩承诺，有的是为了配合大 股东掏空上市公司。（3）蹭热点式重组炒作股价：在重组实践中，个别上市公司意图通过“忽悠式”重组拉抬股价，严重侵害中小投 资者利益。部分重组交易因收购标的属于市场热点，例如新能源、半导体行业等，公司披露方案后引发股价大幅上涨，但最终由于各种 原因导致重组终止。公司未就可能终止的风险进行针对性提示，突然终止交易对上市公司及中小股东影响较大。（4）盲目跨界标的失 控：倘若上市公司对新行业的了解与认识不足，仅注重通过财务性并购扩大自己的盈利规模，缺乏相关资源、运营经验、人才储备和整 合能力，无法准确判断市场需求和风险，盲目追求通过跨界实现快速发展和增长，则可能面临标的失控，甚至导致上市公司自身经营质 量下降。

交易标的与交易方案齐创新，推动新一轮并购重组浪潮

“并购六条”政策效果显著，落地后市场活跃度和审核效率均显著提升

“并购六条”落地后并购重组首次披露交易数量明显回暖，2024年全年首次披露交易金额已接近2021年。 分年度看，2024年A股上市公司首次披露的重大资产重组交易106起（按并购事件去重，下同），与2023年基本持平；首次披露的重 大资产重组交易金额4600亿元，同比提升2.9倍，已接近2020年/2021年水平，主要系中国船舶吸收合并中国重工、国泰君安吸收合 并海通证券等大型并购重组所致。截至2025年4月30日，“并购六条”落地以来累计新披露交易已达114起，已超2023年全年。 分月度看，2024年“并购六条”落地前（即2024年1月至9月23日）A股上市公司首次披露重大重组交易55起，月均新披露数量仅有6 例；2024年“并购六条”落地后（即2024年9月24日至2024年12月31日）A股上市公司首次披露重大重组51起，月均新披露数量16例， 表明2024年重大重组主要集中在“并购六条”后。2025年并购重组市场持续活跃，除2月受春节影响外月均披露数量均在15例以上。

“并购六条” 后交易逻辑以非市场化交易为主，跨界并购数量大幅增长

按交易逻辑看，由于监管审慎性考虑及非市场化交易（包括大股东资产注入、向大股东等关联方剥离资产、收购子公司少数股权） 在操作上更加便利（在寻找标的、市场化博弈方面难度较小）等原因，“并购六条”落地后非市场化交易数量增长更快，从2024年 “并购六条”前的22例增长至2024年“并购六条”后至2025年4月30日的57例。 按并购目的看， “并购六条”后并购重组市场仍是以产业并购为主，占比近70%；但随着“并购六条”对跨界并购的松绑，支持运 作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，跨界并购数量实现大幅提升，从 2024年“并购六条”前的9例增长至2024年“并购六条”后至2025年4月30日的28例。

买方：硬科技行业引领新一轮并购潮，长三角及珠三角地区并购重组活跃

从并购竞买方所属行业看， “并购六条”后电子、基础化工、机械设备、计算机、电力设备等行业的并购买方出手次数最多。以电 子行业为代表的硬科技行业正引领新一轮并购浪潮。 从并购竞买方所在地区看，长三角及周边、珠三角、北京、山东、福建等地区并购重组市场相对活跃。

买方：科创板并购日益活跃，民营小市值企业占据主流

从板块分布看，主板仍是A股市场并购重组主力军，“并购六条”后主板上市公司参与的重大资产重组交易共有44例，占A股全部重 大资产重组交易数量的49%。但同时我们也注意到科创板上市公司的并购重组日益活跃，“并购六条”后已新披露23例重大资产重组， 数量已超过创业板，科创板已逐渐成为“硬科技”企业重组“试验田”。其中，在并购重组政策支持与半导体景气复苏的共同驱动 下，2025年以来半导体行业迎来新一轮并购浪潮。本轮半导体并购潮以产业协同为核心，由龙头企业主导产业链整合，并涉及半导 体设备（北方华创收购芯源微）、半导体材料（华海诚科收购衡所华威）、芯片设计（新相微收购爱协生）等多个环节。 从企业性质看， “并购六条”后民企重大资产重组案例共有63例，远超国企的19例，体现了民企在并购重组决策效率方面的优势。 从市值分布看， “并购六条”后市值在20亿以下、20-50亿、50-100亿、100-500亿、500亿以上的上市公司新披露的重大资产重组案 例分别有9、49、33、16、3家，占比分别达8.2%、44.6%、30.0%、14.6%、2.7%，50亿以下的小市值公司占比超五成。

卖方：新质生产力标的最受青睐，“并购六条”后被并购标的逐渐多元化

从被并购标的所属行业看，在政策支持、技术突破和市场需求的共同驱动下，“并购六条”后被并购标的主要集中于半导体、先进 制造、软件、新能源等新质生产领域。 从被并购标的类型看， “并购六条”后IPO撤否企业、有助于补链强链的未盈利企业、优质境外企业等多元化标的逐渐成为A股上市 公司并购重组的新选择。

方案：更多样的支付方式+更市场化的估值方法+更灵活的交易设计

从支付方式看， “并购六条”落地以来上市公司已开始探索多样化支付方式。“并购六条”鼓励上市公司综合运用股份、定向可转 债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。“并购六条”落地半年多以来，监管部门持续鼓励探索多元化重组支付方式。 一方面，发行股份仍是最成熟、最受市场欢迎的重组支付方式，占比近60%；另一方面，“并购六条” 落地后已有领益智造、中国 动力、富乐德、晶丰明源、华海诚科、新相微、英集芯等7家上市公司将定向可转债作为重组交易支付方式之一。

从估值方法看，多家公司采用适应新质生产力公司发展特点的、更加市场化的估值方法，充分体现标的公司技术创新价值。部分公 司基于标的未来盈利情况设置估值调整或附加合并对价安排，有利于交易双方更好平衡风险与收益。以圣湘生物为例，公司收购中 山未名海济生物医药有限公司（简称“中山海济”）100%股权，设置“向上调整”的估值调整安排（“Earn-out”机制）。在中山海 济基础估值8.075亿元的基础上，若2025年、2026年达成既定的业绩目标，圣湘生物相应按比例调增其估值，且估值调增上限不超过 3.925亿元。最终合计需支付的交易对价不超过12亿元。

业绩承诺：乙方承诺目标公司 2025 年度、2026 年度经审计的净 利润（按扣除非经常性损益前后的净利润孰低原则确定）分别不 低于 14,000 万元、18,000 万元。 触发条件： ①若目标公司在业绩承诺期内任何会计年度实际净利润超过承诺 净利润70%的，双方根据该会计年度实际净利润情况进行相应估 值调整，并由甲方向乙方追加支付交易对价； ②如目标公司在业绩承诺期内任何会计年度实际净利润均未超过 承诺净利润 70%的，则双方不启动估值调整； ③如目标公司在业绩承诺期内某一个会计年度实际净利润未超过 承诺净利润70%的，则无需根据该会计年度实际净利润情况进行 相应估值调整，但业绩承诺期内实际净利润超过承诺净利润70% 的其他会计年度仍根据本协议约定进行估值调整。

进展：“并购六条”后新披露案例大多处于预案阶段，部分案例已终止

从许可类重组项目看， “并购六条”后涉及到股份支付的许可类重组项目共有59例，其中6家处于提示性公告/停牌筹划阶段，44家 处于董事会预案阶段，2家已获股东大会通过，3家已获交易所受理，4家已终止。 从非许可类重组项目看， “并购六条”后不涉及股份支付的非许可类重组项目共有48例，其中18家处于提示性公告阶段，19家处于 董事会预案阶段，3家已获股东大会通过，4家已完成，4家已终止。 因此，整体来看，“并购六条”颁布后新披露的重组交易，大部分还处于比较前期的阶段，还需要面临诸如各方诉求的博弈、外部 环境的变化以及监管机构的问询等。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）