2025年食品饮料行业研究：生鲜乳价格趋稳，乳品供需平衡可期

1. 原奶价格下行 牧业及乳业公司业绩承压

1.1 生鲜乳价格持续走低

根据 Wind 数据，2025 年 1 月 2 日主产区生鲜乳平均价为 3.12 元/公斤，同比下降 14.80%。回顾历次原奶下行周期，本轮下行周期从 2021Q3 延续至今，截至 2025 年 1 月 2 日原奶价格较高点下跌 28.77%，下行时间接近 3 年半，对比上一轮下行 周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整时间更长，拖累乳品上市公司及上游 牧业公司业绩。

近期 Q4 开始生鲜乳价格降幅收窄，建议关注乳企盈利修复下的投资机会。根据农 业农村部数据，截至 2024 年 12 月 26 日，2024 年 10 月-12 月主产区生鲜乳价格 平均同比跌幅呈现逐月缩窄趋势，价格呈现企稳态势。 2024 年前三季度牛奶产量同比增速逐季下降，2024Q3 同比下降 5.8%，根据伊利 股份投资者关系记录表，预计行业 Q4 及明年原奶产量同比有望保持下降趋势，供 给过剩持续缓解下，明年原奶供需或逐步平衡。

1.2 上市牧业乳业企业业绩承压

受原奶价格下降影响，龙头乳企计提存货跌价损失、信用减值损失，影响上市公司 盈利。伊利股份 2022 年开始，资产减值损失、信用减值损失对公司营业利润影响 开始显现，2023 年资产减值损失、信用减值损失、资产处置收益三项合计占营业利 润的比例为 14.38%，2024Q1-Q3 该三项合计仍占营业利润 8.49%，按照实际所得 税率替代计算，该三项合计对 2023 年和 2024Q1-Q3 归母净利润影响分别为 1.19 和 1.04 个百分点。我们认为，随着乳业渠道库存去化、生鲜乳价格逐步企稳，乳企盈利修复趋势或将延续，建议关注行业基本面转好，叠加宏观政策托底下的盈利修 复机会。

2024 年前三季度乳业板块营收同比下滑，2024Q3 业绩边际改善。2024Q1-Q3 申 万乳业板块实现营业收入 1410.10 亿元，同比下滑 8.24%，其中 2024Q3 实现营收 463.96 亿元，同比下滑 6.29%，同比下滑幅度较 2024Q2 的下滑 14.07%明显缩窄， 季度营收同比情况边际出现改善。2024Q1-Q3 板块归母净利润 120.72 亿元，同比 增长 5.99%。其中 2024Q3 实现净利润 34.79 亿元，同比增长 0.74%，较 2024Q2 的同比下跌 43.51%出现快速边际改善。

2023 至 2024H1 牧业公司亏损面加大。目前行业产能过剩的问题持续存在，乳业 公司在下游消费不振情况下压缩原料奶采购量，牧业产能仍较为过剩。原料奶价格持续走低，牧业行业面临销售困难、原奶价格低的生存困境，行业出现大面积亏损。 根据中国农业科学院信息所《中国乳业》杂志的调研测算，2023 年牧场亏损面达 60%以上，另根据中国奶业协会 2024 年 7 月公开的数据，奶牛养殖行业亏损面超 过 80%。原奶价格下行导致 2022H2 开始头部上市牧场持续陷入亏损或微利困境， 预计 2024H2 财务困境趋势或仍将延续。 经历原奶价格持续调整，原奶供应过剩影响已经在头部牧业公司的财报中全面显现。 根据主要四家上市牧业公司近期财报，2024H1 除优然牧业营收取得 10.80%的正 增长以外，其他三家牧业公司均出现同比个位数下滑，四家牧业上市公司 2024 H1 归母净利润均出现亏损。

2. 回顾原奶周期

2.1 阶段性供需失衡是当前困难原因

根据乳业资讯网，国内原奶周期可划分为 2008-2013 年年底、2014-2021 年年中、 2021 年至今的三轮。 （1）2008-2013 年底，期间奶业爆发三聚氰胺事件，奶价最低跌至 2009 年 7 月底 的 2.30 元/kg，此后需求回升，2013 年下半年受天气、奶牛疫病等因素影响，我国 不少地方牛奶产量出现不同程度下降甚至遭遇“奶荒”，原奶价格回升至 2014 年初 的最高 4.27 元/kg。 （2）2014-2021 年中，进口快速增长、价格优势冲击国内散户养殖户，国内散户等 中小规模奶牛养殖户的忍痛倒奶、杀牛现象频发，产能高点回落。同时，龙头乳企 奶源已大部分来自于自建或合作牧场，规模化牧场集中度提升。2014-15 年后行业 去产能，奶牛存栏量较 2014-15 年高峰期下降。

（3）2021 年中至今。2020 年疫情爆发后，消费者对健康重视度提高，加大了奶类 产品消费，下半年开始原奶价格上行，原奶价格在 2021 年 8 月底达到高点 4.38 元 /kg，此后，终端消费市场需求放缓。同时，奶牛存栏 2021 年开始回升，且产能向 大型牧场集中，单产水平更高情况下，进一步加剧原奶过剩。

阶段性供需失衡是当前奶业出现困难的根本原因。根据农业农村部网站消息，受产 能扩张、进口增长、消费超预期下降等影响，现阶段国内生鲜乳市场供给大于需求， 产销不平衡导致价格持续下行。

需求端看，新冠疫情发生后消费者对健康的重视程度空前增加，国内需求旺盛， 2021 年奶类消费增速达 11.5%，但疫情后期终端消费市场需求放缓，2022 年、 2023 年连续两年出现负增长，降幅分别为 1.4%、1.9%。

供给端看，随着前期奶源基地建设的产能不断释放，国内牛奶产量 2020 年突破 3400 万吨，此后每年保持 200 多万吨的增量，2023 年达到 4197 万吨；乳制品 进口受国内外价差驱动保持较快增长，2021 年进口折合鲜奶 2251 万吨，创历史 新高，2022-2023 年进口量虽有所减少，但仍保持在 1700 万吨以上的高位水平。

2.2 政策积极引导产能优化和促消费

政策持续引导行业产能优化。根据农业农村部网站消息，主管部门积极促进产能优 化、指导优化牛群结构。优化产能方面，农业农村部多次组织生产形势座谈会、视 频调度会等，与主产省区、金融机构、乳品企业、养殖场户、行业协会、产业专家 等多主体进行会商研讨，抓紧抓实助农、助企纾困各项工作，群策群力促进奶业稳 定发展。河北为全省 745 家奶牛场制定“一场一策”纾困方案，对乳企收购生鲜乳 给予一定补贴，出台奶牛场兼并重组补贴政策和奶牛场贷款贴息及免担保费政策。 内蒙古印发了《关于金融支持奶业养殖场纾困解难的若干措施》，为 111 家养殖场 提供金融支持，在 2 个盟市开展生鲜乳价格指数保险试点，并对全区 549 个养殖场 进行拉网式摸排，指导优化牛群结构。 主管部门政策建议引导行业走向均衡。根据中国奶业协会测算，在 2024 年适当压 缩奶牛产能、增加淘汰母牛约 30 万头、每天减少 8000 吨奶才能大幅缓解产能过 剩。

需求端政策鼓励牛奶消费，促进肉牛奶牛生产稳定发展。2024 年 9 月，农业农村 部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，推广“学生饮用 奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费，促进牛肉牛奶产销衔 接。

3. 产能缩减供给收缩下行业周期有望向上

3.1 奶牛存栏开始去化

3.1.1 牧业集团存栏增幅放缓

养殖规模化率提高，牧业公司产能提升。根据中国奶业协会发布的《中国奶业质量 报告（2024）》显示，2023 年全国奶牛百头以上规模养殖比例同比提高 4 个百分点， 达到 76%。规模化养殖是现代养殖业发展的主流，有助于提高生产效率、提高奶源 质量、降低成本并增强市场竞争力。

根据荷斯坦 HOLSTEINFARMER 消息，2023 年 Top30 牧业集团存栏奶牛 292 万 头，占全国荷斯坦牛存栏的 45%，其中成母牛存栏 140 万头，约占 2023 年全国荷 斯坦成母牛存栏的 40%。年产奶量 1549 万吨，占全国商品奶产量比例已超过一半 达到 51%，产量与上年 30 强相比增长 18.6%，入围门槛超过 12 万吨。

2024 年上半年上市牧业集团总体存栏增幅放缓。根据荷斯坦 HOLSTEINFARMER 消息： 优然牧业成母牛存栏保持增长，增幅下降，2024 年上半年存栏比 2023 年底增 5%，而 2023 年底成母牛存栏比 2022 年增 22.7%，2024 上半年增幅下降明显。  现代牧业同样保持增长，2024 年上半年存栏比 2023 年底增 3%，2023 年成母牛 存栏比 2022 年底增长 9.5%。 中国圣牧成母牛存栏降幅最大，2024 年上半年成母牛存栏同比下降 10.2%，2023 年成母牛存栏比 2022 年底增长 3.2%。 澳亚集团成母牛存栏由增转降，2024 年上半年存栏比 2023 年底减少 2.5%，2023 年成母牛存栏比 2022 年底增长 9.1%。

2024H1 上市牧业集团单产提升明显。根据荷斯坦 HOLSTEINFARMER 信息，上 市牧业集团单产提升明显，澳亚集团 2024 上半年单产达到 13.7 吨，同比增长 2.2%； 现代牧业平均单产达到 13.0 吨，同比提升 3.2%；优然牧业平均单产 12.6 吨，同比 提升 3.3%；中国圣牧单产同比提升 10.3%，达到 12.1 吨；原生态牧业单产 12.4 吨，同比提升 9.3%。

3.1.2 24H1 奶牛存栏减少

牧业行业亏损面较大，奶价低于成本促进产能退出。根据现代牧业 2024 中期业绩 演示材料，国家奶牛产业技术体系表示，本轮调整周期严峻程度超过 2016-2017 年， 行业亏损面超过 80%以上，奶价已经低于奶牛养殖的全成本。

全国奶牛存栏量下降，减少的主要牛源为社会牧场、中小牧场。根据农业农村部奶 站监测数据，截至 2024 年 8 月，全国奶牛存栏量已连续 6 个月环比下降，生鲜乳 产量增幅继续放缓。根据荷斯坦 HOLSTEINFARMER 消息，从上市企业公报以及 荷斯坦 HOLSTEINFARMER 走访了解来看，乳企自有牧场上半年存栏依然保持缓 慢增长，减少的牛源主要是社会牧场、中小牧场。 预计全国上半年淘汰奶牛 20 万头左右。根据荷斯坦 HOLSTEINFARMER 调研数 据，全国 23 个大型社会牧场（牧业集团）的调研样本中，2024 年 6 月底总存栏 70 多万头，比 2023 年底减少近 5 万头，降幅 6%，预计全国社会牧场上半年淘汰奶 牛 20 万头左右，甚至超过 20 万头。

3.2 2024 年前三季度乳业进口和国产供给双收缩

2022 至 2024 上半年我国进口乳品折合生鲜乳累计减少 644 万吨。根据荷斯坦 HOLSTEINFARMER 消息，2022 至 2024 上半年我国进口乳品折合生鲜乳累计减 少 644 万吨，活牛进口数量减少 26 万头，奶产量减少 200 万吨。2022 至 2024H1 进口乳品、活牛减少带来的原奶减量已超过国内牛奶增量，原奶过剩主因是消费低 迷。

3.2.1 原奶价格低于欧美 乳品进口量减少

中国原奶价格持续下降，已经低于欧美国家，中国乳制品进口将继续下降。根据荷 斯坦 HOLSTEINFARMER 消息，长期以来，我国都是高成本高奶价国家，奶价仅 次于日本，远高于欧美、新西兰等乳品出口国，2021 年初我国奶价比欧美国家高出 至少 1.5 元/公斤。近几年随着我国奶价持续下跌，到 2024 年 3、4 月份，奶价已经低于欧美国家。 2024 年 7 月我国生鲜乳均价 3.2 元/公斤，比欧美国家低 10%。欧美国家乳品与中 国相比成本优势减弱，未来中国进口乳品将进一步减少。

2022 年开始我国乳品进口量连续下降，2024 年 1-10 月进口量折合生鲜乳后同比 减少 12%。根据海关总署乳品进口数据，2021 年我国乳品进口量达到 2011 年以 来最高峰，总进口量超过 320 万吨，折合生鲜乳 1600 余万吨，随后开始连续下降， 2022 年进口乳品 260 余万吨，折合生鲜乳后同比 2021 年下降 15.91%，2023 年 继续下降，折合生鲜乳后同比下降 12.56%。 根据中国奶业贸易月报（2024 年 11 月），2024 年 1-10 月进口乳制品 212.39 万 吨，同比减少 12.9%，进口乳制品折合生鲜乳为 1291 万吨，同比减少 12%。

根据中国奶业贸易月报（2024 年 11 月），2024 年 1-10 月我国进口量较大的几类乳产品，包括大包粉、婴配粉、乳清粉和液态奶均有不同幅度的减少，其中大包粉、 包装牛奶、酸奶进口量降幅超过 20%，仅炼乳、蛋白类和稀奶油有所增长。

3.2.2 活牛进口下行

活 牛 进 口 量 2021 年 达 高 峰 ， 2024H1 同比下降 51% 。 根据荷斯坦 HOLSTEINFARMER 消息，活牛进口量在 2021 年达到高峰 36 万头，比 2020 年 高出 10 万头，是我国开放活牛贸易以来进口量最大的一年。2022 年活牛进口开始 小幅回落，2022 年进口量 35 万头，环比上年减少 1 万头，2023 年活牛进口量腰 斩，全年进口仅 15 万头，环比上年减少 20 万头，降幅超过 50%，2024 上半年延 续下跌趋势，进口活牛不足五万头。2022 至 2024 上半年我国活牛进口量累计减少 26.3 万头，按照年单产 9.5 吨计算，减少牛奶产量 200 万吨。海关数据显示，2024 年 1-8 月份我国进口活牛 5.15 万头，同比下降 54.3%。活牛进口 CIF 均价 1543.65 美元/头，同比下跌 33.4%。

3.2.3 2024 年国内原奶产量同比增速逐季下降

国内原奶自给率近年有所回升，国内产能变化影响原奶价格权重变大。根据现代牧 业 2024 中期业绩演示材料援引 USDA 数据，受 2021 年进口量达高峰影响，国内 原奶自给率在 2021 年降到 62%，为近年低位。此后连续两年回升，其中 2022/2023 年原奶自给率分别为 67%/71%，预计 2024 年国内原奶自给率超过 70%。

中国牛奶产量 2018-2023 连续 6 年保持上涨趋势，尤其在 2020-2021 年疫情期间， 年增速均超过 7%。牛奶产量从 2018 年的 3074.6 万吨增长到 2023 年的 4197.0 万 吨，增量超过 1100 万吨，增幅达到 36.5%。另外，疫情期间牛奶需求增长给企业 营造了未来乐观的消费前景，众多企业扩群建场，2023 年消费回落，而新建牧场难 以及时调转，原奶出现过剩。 2024 年国内原奶产量增速放缓，前三季度原奶产量同比增速逐季下降。根据现代 牧业 2024 中期业绩演示材料，美国农业部预测 2024 年国内原奶产量较 2023 年增 长 1.3%，荷兰合作银行预测同比增长 3.2%，增速放缓。

2024 年前三季度我国牛奶产量同比分别增长 5.0%/增长 2.1%/下降 5.8%，前三季 度合计同比下降 0.07%，从 2023 年 4 季度开始，牛奶季度产量同比增速逐步下降。

2024 年前 10 个月累计乳制品产量同比下降，持续下滑超过半年。根据国家统计局 数据，2024 年乳制品产量自 4 月开始持续累计同比下降，前 10 个月我国乳制品产 量累计同比下降 2.3%。

2024 年前三季度国内总供给量同比下降 1.77%，2025 年有望实现供需平衡。我们 按照中国奶业协会中国奶业贸易月报（2024 年 11 月）中进口乳制品折算生鲜乳的 折算方法（即干乳制品*8+液态奶），计算牛奶进口量。将其与国内牛奶产量加总， 作为总供给量。进口量采用海关总署数据、国产量采用国家统计局数据。可以看出， 2021 年为进口高峰期，此后连续下降。2024 前三季度国内总供给量同比下降 1.77%， 生鲜乳价格在 2024 年四季度降幅收窄，奶业有望在 2025 年实现供给需求平衡。

4. 乳业 2024Q3 业绩好转趋势有望延续

2024Q3 乳业上市公司毛销差、业绩等指标边际改善。2024 年以来乳品上市公司一 方面面临终端消费疲软，另一方面上游原奶供给持续过剩、奶价下跌，随着春节后 头部企业对下游渠道库存的持续调整、以及积极维护价格体系，三季度上市公司业 绩实现边际改善，龙头企业伊利股份毛销差实现季度环比改善。

2024Q3 乳业板块实现营业收入 463.96 亿元，同比下滑 6.29%，同比下滑幅度较 2024Q2 的下滑 14.07%明显缩窄，季度营收同比情况边际出现改善。2024Q3 板块 实现归母净利润 34.79 亿元，同比增长 0.74%，较 Q2 的同比下跌 43.51%出现快 速边际改善。目前奶牛产能及原奶供给仍有一定削减空间，在行业供给缩减，消费 需求修复情况下，预计供需逐步平衡，行业上市公司季度边际业绩改善有望延续。

回顾以往原奶价格企稳和回升阶段，上市公司业绩修复明显。在上一轮原奶价格调 整阶段中，2015 年第 2 季度开始原奶价格逐步企稳、此后缓慢上涨。伊利股份毛 利率自 2015Q3 开始持续同比改善至 2016Q3。奶价下跌阶段下游销售竞争激烈、 企业往往被迫投入较高的销售费用，伊利股份 2014Q3-2016Q2 单季度销售费用率 同比增加，或为应对竞争和市场拓展双重考虑，而在 2016Q3-2017Q3 的奶价连续 上涨阶段，公司销售费用率基本呈同比降低态势，竞争缓和明显。光明乳业 2015Q3- 2015Q4 顺应奶价回升趋势，减少费用投入，销售费用率同比降低，公司毛销差 2015Q3 开始连续季度同比改善。 在 2015Q2 开始的奶价企稳和回升阶段，伊利股份第二个季度（2015Q3）即实现 毛利率回升，第三个季度（2015Q4）开始毛销差和归母净利润率指标均实现连续季 度同比回升，经营跟随奶价回升实现改善。 三家公司中三元股份最早在奶价回升的第二个季度（2015Q3)即实现归母净利润率 同比连续提升，伊利股份与光明乳业在 2015Q4 开始实现上述两个指标连续同比改 善。

随着原奶价格跌幅边际收窄，本轮调整周期或逐步进入尾声，奶价预期变化对龙头 企业的费用投入和价格策略，或在 2025 年实现业绩改善。2024Q3 开始原奶价格 压力减轻，同时龙头企业渠道库存调整、新品推广利好 2024Q4 开始的旺季销售表 现，需求企稳、供需重新走向平衡有望带动行业走出上行周期。原奶周期上行阶段， 龙头乳品公司有望获得超额收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）