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食品饮料行业研究：生鲜乳价格趋稳，乳品供需平衡可期。本轮原奶下行期行至后程，2024Q4平均同比跌幅逐月收窄。本轮原奶下行周 期从2021Q3延续至今，截至2025年1月2日原奶价格较高点下跌28.77%， 下行时间接近 3 年半，对比上一轮下行周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较 大、调整时间更长，拖累乳品上市公司及上游牧业公司业绩。截至2024年12 月26日，2024年10月-12月主产区生鲜乳价格平均同比跌幅呈现逐月缩窄 趋势，价格呈现企稳态势。

阶段性供需失衡是当前困难原因，存在多重供需不利因素。2021年奶类消费 增速达11.5%，但疫情后期终端消费市场需求放缓，2022年、2023年连续两 年出现负增长，降幅分别为1.4%、1.9%。随着前期奶源基地建设的产能不断 释放，国内牛奶产量2020年突破3400万吨，此后每年保持200多万吨的增 量，2023年达到4197万吨，乳制品进口受国内外价差驱动保持较快增长。我 们认为，本轮扩产期成母牛存栏增加较多、需求不及预期、产能向大型牧业集 团集中，抗风险能力较强导致产能去化缓慢、牛肉价格较低影响奶牛淘汰速度， 导致本轮调整期向上回升缓慢。

目前原奶供需差距开始收窄，展望明年，供给过剩的情况有望快逐步得到缓解。 产能缩减供给收缩下行业周期有望向上，2024 年上半年上市牧业集团总体存 栏增幅放缓。根据农业农村部奶站监测数据，截至2024年8月，全国奶牛存 栏量已连续6个月环比下降，生鲜乳产量增幅继续放缓。预计全国上半年淘汰 奶牛20万头左右，乳企自有牧场上半年存栏依然保持缓慢增长，减少的牛源 主要是社会牧场、中小牧场。2022至2024上半年我国进口乳品折合生鲜乳累 计减少644万吨，活牛进口数量减少26万头，奶产量减少200万吨。2022 至2024H1进口乳品、活牛减少带来的原奶减量已超过国内牛奶增量。根据海 关总署数据测算，2024年前三季度国内总供给量同比下降1.77%，2025年有 望实现供需平衡。

2024Q3 乳业上市公司毛销差、业绩等指标边际改善。随着春节后头部企业对 下游渠道库存的持续调整、以及积极维护价格体系，三季度上市公司业绩实现 边际改善，龙头企业伊利股份毛销差实现季度环比改善。2024Q3乳业板块营 收同比下滑6.29%，幅度较2024Q2的下滑14.07%明显缩窄，2024Q3净利 润同比增长0.74%，较2024Q2的同比下跌43.51%出现快速边际改善。

目前奶牛产能及原奶供给仍有一定削减空间，在行业供给缩减，消费需求修复 情况下，预计供需逐步平衡，行业上市公司季度边际业绩改善有望延续。

回顾以往原奶价格企稳和回升阶段，上市公司业绩修复明显。上一轮周期，三 家主要公司中三元股份最早在奶价回升的第二个季度（2015Q3）即实现归母 净利润率同比连续提升，伊利股份与光明乳业在2015Q4开始实现上述两个指 标连续同比改善。随着原奶价格跌幅边际收窄，本轮调整周期或逐步进入尾声， 奶价预期变化对龙头企业的费用投入和价格策略，或在2025年实现业绩改善。 2024Q3 开始原奶价格压力减轻，同时龙头企业渠道库存调整、新品推广利好 2024Q4 开始的旺季销售表现，需求企稳、供需重新走向平衡有望带动行业走 出上行周期。原奶周期上行阶段，龙头乳品公司有望获得超额收益。