2025年美债与美元专题报告：高利率是否必然带来强美元？

1. 从供给侧出发：影响美元的长周期驱动力是什么？

每当谈及“汇率”，我们都可以在国际金融学中找到诸多教科书式的“汇率决 定理论”用来解释“汇率”这一基本概念，但这些理论的现实解释能力和预测能 力似乎总有不尽如人意的时候。传统的汇率决定理论包括流量模型和存量模型， 前者包括购买力平价（PPP）、利率平价（IRP）、国际收支说等，后者包括 20 世 纪 70 年代中期兴起的资产市场分析法，包括弹性价格货币模型、粘性价格货币模 型、货币替代模型和资产组合平衡模型等，90 年代后的国际金融学者尝试进一步 的突破传统理论的限制，将理性预期纳入汇率分析之中，对于汇率的研究也从宏 观分析进入到了更为微观的研究框架。当前来看，我们认为，不论是传统的利率 平价、购买力平价，还是纳入预期变量后的改进框架，本质上无法解决汇率决定 机制的内生性问题，例如对于利率平价来说，利率体系受政策利率影响，而政策 利率的决策选择是央行在观察基本面变化后，并考虑预期变化做出的政策安排。 我们认为，从第一性原理角度出发理解汇率，决定中长期汇率变化的是两国 经济的相对竞争力，其背后衡量的是当前及未来两国经济增长相对变化，因此， 我们从供给侧出发，对支撑不同国家经济增长的生产要素（劳动力、资本、资源 品、技术等）进行研究分析，探究不同生产要素占主导地位时，不同经济体之间的 增长表现以及背后的汇率变化逻辑。

从长周期的角度看，从供给侧的生产要素出发可以从根本上理解和把握美元 变动的长期趋势，即技术（A）/全要素生产率（TFP）、资本（K）、劳动力（L）、 资源（T）在全球范围内的相对强弱对美元周期形成了牵引。宏观经济基本面是决 定美元大趋势的最根本因素，一个基本的经验事实是，年度视角下的美元指数与 美国 GDP 占全球比重正相关，这也从侧面体现出美元的长期走势往往与美国经 济的全球影响力紧密相连。而根据经典的 Cobb-Douglas 形式的生产函数，经济 体的产出（Y）取决于技术（A）、资本（K）、劳动力（L）、资源（T），分别代表 了一国的技术水平或生产效率（即所谓的全要素生产率 TFP）、物理资本（如机器、 设备、基础设施等）、金融资本的积累以及劳动力人口的数量及其质量（如教育水 平、技能等）以及土地或其他自然资源投入。 我们认为，从经济的供给侧出发，技术、资本、劳动力等生产要素在全球范围 内的相对强弱从本质上对美元周期形成了驱动，引导美元长周期的升值与贬值。 美国等西方经济体在技术、资本等生产要素领域占据优势地位，新兴市场国家在 资源品和劳动力方面占据优势地位，当主导全球经济增长的变量是技术与资本时， 美元进入强势周期，美元升值带动新兴市场国家货币贬值，反之当资源品及劳动 力占优时，美元相对进入弱势阶段，新兴市场国家货币进入升值阶段。

1971 年，尼克松政府宣布关闭黄金窗口，停止美元与黄金的直接兑换，布雷 顿森林体系逐步瓦解，这一政策导致了美元与其他货币的浮动汇率制度的形成。 基于宏观经济供给侧的长期视角，我们首先对1970s以来的美元周期作简单回顾。 首先需要说明，我们在此处所使用的美元基准为最常见的 ICE 美元指数（简 称 USDX、DXY 或 DX）。ICE 美元指数由洲际交易所（ICE）编制与维护，由美 元对 6 个主要国际货币（欧元占比 57.6% 、日元 13.6% 、英镑 11.9% 、加币 9.1% 、瑞典克朗 4.2% 、瑞士法郎 3.6%）的汇价进行加权几何平均计算而来， 衡量美元相对于六种主要外币的价值，可以发现 DXY 50%以上的价值以美元兑欧 元的价值来衡量。 1970s 以来，平均而言，美元大周期显示美元大致熊 10 年、牛 8 年，生产要 素是背后的核心驱动力。由于并不存在对美元周期的严格定义，我们在本篇报告 中将美元指数一轮贬值+升值合计时间跨度超过 10 年的周期定义为美元大周期。 整体来看，若将布雷顿森林体系瓦解后的美元贬值过程视作美元大周期的开端， 截至 2025 年 1 月，过去 3 轮美元熊牛呈现出平均熊 10 年、牛 8 年的周期性特 征。从供给侧看，在生产函数的视角下，美元周期的长期驱动因素包括技术 A、 劳动力 L、资本 K、资源 T 等，同时，国际资金的长周期流动与这些长周期变量 息息相关。

1.1. 1971-1980 年美元熊市：美元信用危机与两次石油危机

1971 年，尼克松政府宣布停止各国中央银行按官价向美国兑换黄金，布雷顿 森林体系瓦解，美元与黄金的固定汇率制度结束，美元的国际信用受到严重冲击， 各国对美元的信心下降，纷纷抛售美元，导致美元汇率大幅下跌。美元指数从 1971 年的 120 一度贬值到 1978 年的 84 附近，跌幅约 30%。同时，美国在这一时 期面临严重的经济滞胀，实体经济缺乏增长点，科技发展处于低潮，出口贸易份 额下降，贸易逆差扩大，进一步削弱了美元的购买力和吸引力。在这一时期，1973 年和 1979 年还爆发了两次“石油危机”，供给收缩导致国际石油价格大幅上涨， 美国作为石油进口大国，能源成本大幅上升，进一步加剧了通货膨胀和经济困境， 同样对美元汇率造成了巨大压力。 而对于非美经济体而言，资源禀赋优越的拉美国家在债务危机爆发前继续吸 引着资本流入。一方面，美国等西方工业化国家经济增长乏力，国内需求下降，国 际资本大量盈余，开始加强对拉美等发展中地区的借贷资本输出；另一方面，拉 美主要国家也开始实行“负债发展战略”，以大量外资弥补国内储蓄的不足，在美 联储货币政策总体宽松、借贷成本较低的情况下，拉美国家大量举借外债。资源 品涨价为拉美经济体增长提供动力，尤其是对于墨西哥等石油出口国，第一次石 油危机使其收获到规模巨大的石油美元收入，外部资金的流入与初级产品出口的 繁荣使其有能力进行大规模的基础设施建设和工业投资。

1.2. 1980-1985 年美元牛市：沃尔克冲击与里根经济学

1980 年 11 月，罗纳德・里根当选为美国第 40 任总统，彼时美国经济正深 陷滞胀泥沼，通货膨胀居高不下。面对严峻形势，时任美联储主席保罗・沃尔克 通过史无前例的利率调整和激进的鹰派货币政策对抗“大通胀”，联邦基金利率一 度飙升至 19-20%的历史高点，通货膨胀在高利率环境下于 1982 年下半年开始回 落。在沃尔克的铁腕政策下，美联储遏制大通胀的下决心和行动也重建了全球对 美元的信心，资本开始回流美国本土，美元进入升值周期，美元指数从 1980 年 84 的低位升值到 1984 年的 164 附近，升幅高达 95%。在这一背景下，资本也 在流出新兴市场，特别是拉美经济体，1982 年墨西哥宣布无法偿还外债，拉美主 权债务危机全面爆发，厄瓜多尔、巴西、阿根廷等国先后发生了偿债违约，资本外逃的趋势更加明显。 当然，“沃尔克冲击”（Volker Shock）也对美国经济增长造成了负面影响，剧 烈的加息使美国经济于 1981-1982 年出现急剧衰退，但随后也很快迎来了反弹与 稳定增长。“供应学派”经济学理论所支撑的里根经济学通过大规模减税、削减财 政开支、放松政府对企业的干预、严格控制货币供应量等措施，1981 年的《经济 复兴税收法案》（Economic Recovery Tax Act）和 1986 年的《税收改革法案》 （Tax Reform Act）等一系列减税措施有效减轻了美国居民和企业部门的税负，里 根政府以减税为核心的经济计划为美国基本面的复苏增添动能。总结来看，我们 认为全球资本要素（K）向美国的聚集是这一轮美元牛市的最重要契机和驱动力， 后续美国经济基本面的修复为美元的上涨提供持续助力，而拉美主权债务危机进 一步促进了全球资本向美国回流。

1.3. 1985-1995 年美元熊市：里根大循环的瓦解与广场协议

虽然 80 年代上半叶的强美元在一定程度上吸引了国际资本回流美国，但美元 的过度升值也为美国带来了负面后果。索罗斯在他的《金融炼金术》中将彼时美 国“强有力的经济、强势的货币、庞大的预算赤字、巨额的贸易逆差相互加强，共 同创造了无通货膨胀下的经济增长”这一现实情况总结为“里根大循环”。这一循 环得以运行的主要支柱是强美元和强经济，然而其稳定性也面临着来自贸易逆差 和财政“双赤字”的威胁，强美元导致美国的贸易逆差不断上升，大规模减税和政 府开支也促使预算赤字居高不下，两种力量均对美国经济构成内生的削弱。1985 年 2 月，随着美国经济走势趋弱，美联储步入降息周期，当经济下行至无法支撑 债务负担时，国际资本流动也发生逆转，里根大循环走向瓦解，美元再度转向贬 值周期。 在这一时期，“广场协议”的签订进一步加速了美元的贬值。1985 年 9 月 22 日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和央行行长在纽约广场饭店 举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场、诱导美元对主要货币有序贬值以解 决美国巨额贸易赤字问题的“广场协议”，广场协议签订后，美元走向持续贬值的 道路。1987 年，七国集团签署了旨在阻止美元过度贬值《卢浮宫协议》，但美元 低迷势头依旧未改。与此同时，80 年代后左右东亚和东南亚经济体快速增长，劳 动密集型产业逐渐向这些地区转移，国际资本选择流向这些劳动力要素（L）具备优势的国家，如“亚洲四小龙”、“亚洲四小虎”。随着全球化加深，东南亚及东亚 地区成为全球制造业的新中心，资本流入推动了经济的快速增长，借助廉价劳动 力和开放的贸易政策，逐步形成了独特的产业优势和出口竞争力。

1.4. 1995-2002 年美元牛市：信息技术革命与亚洲金融危机

20 世纪 90 年代初，随着东欧巨变、柏林墙倒塌、华约解散以及苏联解体， 长达 40 多年的冷战结束，两极格局的瓦解使得美国能够减少国防开支，财政赤字 压力得以缓解。时任美国财长罗伯特·鲁宾一改历任财长不谈汇率的传统，挑明 对美元贬值的担心并于 1995 年宣称“强势美元符合国家利益”，并希望美联储和 其他央行联合干预支持美元。在克林顿执政期间，特别是在其第二次任期内，美 国经济增长表现出色，通胀水平温和，甚至实现了财政盈余。事实上，美国自 1991 年后实现了长达十年多的经济增长，这一时期，互联网技术快速发展，为经济增 长增添新的动力，产生了所谓的“新经济”，即在经济全球化背景下的信息技术革 命以及由此带动的、以高新科技产业为龙头的经济，美国从工业经济逐步转向信 息经济，技术（A）的革命带来全要素生产率的提升，这为美元走强奠定了坚实的基础。 正如 1980-1985 年的美元牛市伴随着拉美债务危机一样，这一时期的强势美 元也给非美经济体带来较强压力，触发了 1997 年的亚洲金融危机。随着美元的升 值和美国科技股的爆发性增长，全球资本大量回流美国。然而，这同时也加剧了 新兴市场，尤其是东南亚国家的资本外流和金融危机。1997 年，东南亚金融危机 爆发，泰国、韩国、印尼、马来西亚等国经历了严重的货币贬值和资本外逃，股市 暴跌。在资本外流、汇率压力和股票市场崩溃的相互作用下，东南亚经济的崩溃 进一步加剧，而对美国“新经济”前景和科技股投资的积极预期则带动大量国际 资本回流美国，进一步强化美元升值势头。总结而言，包括人口红利（婴儿潮一代 步入中年期）、资本红利（股市大涨产生的资本利得税收和国际资本回流）、科技 红利（信息技术革命）等在内的多重要素推动了这一轮美元长牛，美国经济供给 侧的 A、K、L 三大生产要素均具备较强支撑。

1.5. 2002-2011 年美元熊市：科网泡沫破灭与次贷危机

2000 年科网泡沫破灭引发美股崩盘，金融市场动荡下美国经济元气大伤。随 后于 2001 年发生的 “9・11” 事件亦给美国经济带来沉重打击，消费者信心受 挫，旅游业、航空业等遭受重创，政府为应对危机投入大量资金，财政赤字扩大。 同时，2001 年中国加入 WTO，全球经济格局悄然发生变化，中国制造业迅速崛 起，在全球贸易中的份额不断增加，对美国传统制造业形成竞争压力，国际贸易 格局的调整使美元在国际经济秩序中的地位面临挑战，诸多因素共同推动美元在 2002 年开启熊市之旅。此外，2003 年，美国还发动了伊拉克战争，战争开支进 一步加剧财政赤字，国际投资者对美元的信心进一步减弱。 科网泡沫破裂之后，美联储将政策利率降至 1%左右，这一行动造成了美国房 地产市场空前繁荣和次级贷款市场的扩张。为预防可能发生的系统性金融风险， 美联储 2004 年又开始激进加息，这轮加息挤碎了房地产泡沫，系统性金融风险显 化，2007 年“次贷危机”席卷美国并最终升级为 2008 年全球性金融危机。随着 次贷危机和全球金融危机的蔓延，美国政府推出大规模救市计划，财政赤字急剧 膨胀，美联储将利率降至接近零的水平并启动量化宽松，美元进一步贬值，投资 者纷纷抛售美元资产，寻求更安全的资产避险。在这一时期，随着经济全球化、贸易全球化进程的不断推进，包括中国在内的金砖国家成为国际资本流入的新选择。 金砖国家凭借其稳定且高速的经济增长、庞大的市场潜力以及政策的开放性吸引 了大量国际资本投入到相关产业链。从供给侧的角度看，劳动力要素（L）是这一 时期金砖国家的优势，人口红利叠加资源禀赋和制度开放等因素吸引资本流入， 并带动美元趋势性贬值。

1.6. 2011 年以来的美元牛市：再工业化与新科技周期

80 年代后美国逐步去工业化，制造业逐渐衰落并形成产业空心化状态，但在 2008 年全球金融危机之后，美国政府和民间意识到依托金融创新和信贷消费的增 长模式难以为继为，并逐渐形成了重振制造业的共识，美国开启了再工业化和制 造业复兴的历程。从奥巴马到特朗普再到拜登，虽然两党在诸多问题上存在分歧， 但对“再工业化”的认识基本是一致的。2009 年 4 月，奧巴马在演讲中首次提出 “再工业化”的战略意图，同年 9 月美国政府发布《美国创新战略：促进可持续 增长和提供优良工作机会》，后续发布《重振美国制造业框架》等一系列战略政策， 美国开始逐步加强对研发、基础设施、信息技术等领域的投资。2016 年特朗普上 台后，提出“美国优先”的口号，并推出一系列反全球化的贸易政策，“制造业回流”亦成为特朗普最为重要的经济政策目标之一。而在随后的拜登政府时期，美 国对本国制造业的支持政策更有针对性，尤其是面向高新技术产业，出台了《基 础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》以及《通胀削减法案》等一系列重 要法案，美国的“再工业化”进程不断推进。 “再工业化”增强了美国经济的传统动能，同时也孕育出以新能源、先进制 造、大数据、人工智能为代表的新动能。从奥巴马政府时期启动“再工业化”和先 进制造业发展战略，到特朗普政府时期运用竞争性产业政策和保护主义手段进一 步推动制造业回流，再到拜登政府时期全面重塑产业政策遏制竞争对手，美国也 始终保持着全球科技领先地位。美国的再工业化不仅仅是传统制造业的复兴，更 重要的是如何通过科技创新提升制造业的竞争力，在这一过程中，美国政府对再 工业化的支持对科技和创新领域的发展起到了推动作用。新一轮科技革命和产业 变革加速演进，2017 年以来联邦政府围绕人工智能、量子技术和半导体技术等关 键与新兴技术领域，相继发布了诸多战略规划、研究报告和法案等。美国科技创 新水平持续稳健增长，2023 年 ChatGPT 的划时代出现更使得美国科技创新周期 上行加速。我们认为，这一阶段的美元牛市在根本上取决于美国科技要素（A）的 全球吸引力在不断增强，随之而来的全要素生产率提高对美元逐级走强的大趋势 形成支撑。

1.7. 对 2011 年以来这轮“超级美元周期”的进一步回顾

2011 年以来的美元牛市可以说是一轮“超级美元周期”，我们在上一小节 中将此轮周期的根本动力归结于美国的再工业化进程和新科技周期。然而，如果 进一步观察大周期中的小周期，可以发现从 2011 年低点以来的这轮美元长牛还 伴随着多次较为显著的波折，因此有必要对其作进一步拆分。 1）2011 年 5 月至 2016 年底，美元整体趋势性上行，2014 年美联储宣布 退出 QE 后美元升值进一步加速，这一阶段美元升值的主要推动因素是经济的稳 步复苏和加息预期的升温。一方面，历经三轮量化宽松后，美国逐步摆脱了 2008 年金融危机的阴影，经济呈现出明显的复苏态势；另一方面，2014 年 9 月美联储 发布《货币政策正常化原则和计划》，启动货币政策正常化进程，明确提出将通过提高加息和缩表的方式来推进货币政策正常化进程。随着 2014 年 10 月美联储停 止扩表，2015 年 12 月美国首次加息落地，美元的吸引力进一步增强，资金持续 流入美国，推动美元持续走强。

2）2017 年至 2018 年 2 月，美元牛市，非美货币反弹，人民币也打破了 单边贬值走势，这一年美元贬值的主要推动因素是全球经济同步复苏以及美联储 与全球主要央行的货币政策从分化走向收敛。从美国内部来看，2016 年特朗普上 台后，市场对其宽财政推高通胀的预期过强，而此后医改法案遇阻、税改进展也 颇为不顺，叠加其本人也深陷“泄密门”、“通俄门”等事件，“特朗普”交易有所 反转。从国际层面看，2017 年全球经济实现同步复苏，量化宽松为美国带来的率 先复苏优势不再，尤其是欧元区经济表现超预期强劲，同时欧洲极右翼势力代表 勒庞未能成功当选，市场情绪缓解之下欧元出现显著的反弹。在这种背景之下， 美联储与全球主要央行的货币政策从分化走向收敛，加拿大央行、英国央行均于 2017 年开始加息，欧央行也于当年 10 月宣布缩减每月资产购买规模，市场甚至 预期日央行调转货币政策取向。在这一大背景下，美联储加息与缩表对美元的边 际支撑作用相对减弱。

3）2018 年至 2019 年，美元重归走强态势，美联储的货币政策预期仍是 市场主线逻辑之一，欧元区政局多变以及经济疲弱同样支撑美元走牛，同时特朗 普贸易政策引发的担忧还强化了美元的避险情绪。2018 年，美联储进行了 4 次加 息，全球市场遭遇“美元荒”，新兴市场国家一度出现“股债汇”三杀，国际资金 回流美国。同时，2018 年意大利组阁困难及西班牙首相面临不信任投票等风险事 件拖累欧元，欧元区经济表现同样疲弱，欧洲央行于 2019 年 9 月几乎动用所有 工具以刺激经济，包括下调存款利率、重启 QE、改变前瞻指引、放宽定向长期再 融资、推出分层利率。此外，在 2018 年年中至 2019 年年底期间，特朗普政府发 动的中美贸易战也是全球金融市场的主要焦点之一，贸易摩擦强化了美元的避险 情绪，推升美元进一步走高。

4）2020 年-2022 年，2020 年爆发的新冠疫情导致美国经济短暂衰退，叠 加新一轮的量化宽松政策再度重启导致美元走弱，而伴随着货币与财政的双重支 撑，美国经济走出泥潭并强劲修复，2021 年年中美元开始回升，2022 年爆发的 俄乌冲突和美联储重归加息导致美元进一步走强。2023 年以来，美元整体不弱的 背后是美联储紧货币叠加拜登政府宽财政带来的美元韧性。2020 年，新冠疫情引 发的公共卫生危机导致了全球范围的大封锁，疫情冲击之下以美联储为代表的主 要央行开启了全球范围内的新一轮量化宽松政策，同时美国还进行了多轮财政刺 激，2020 财年财政赤字创历史新高。在货币与财政的双重支撑下，美国经济走出 泥潭并强劲修复，2021 年年中美元再度回升，而 2022 年爆发的俄乌冲突和美联 储重启加息进程导致美元进一步走强。2023 年以来，美元整体不弱并保持区间震 荡，其背后是货币高息环境叠加拜登政府宽财政带来的美元韧性。

2. 美债与美元：一个联合决定框架和历史上的经典背离

2.1. 美债收益率与美元指数的四种组合

如前所述，美元周期的根本逻辑决定了，美国与非美经济体经济基本面的相 对强弱决定了美元指数大趋势，在供给侧的生产函数的视角下，这种相对强弱本 质上是由全球范围内生产要素的相对优劣势决定的。 但对于美债而言，尤其是长端美债，结合我们在此前美债札记系列报告中的 研究，其收益率定价中的预期短期实际利率、预期通货膨胀、实际期限溢价以及 通胀期限溢价四因子反映的基本都是美国本国的情况，更多体现绝对变化而非两 国的相对因素。美元和美债定价的这种本质差异决定了，两者在历史上并非总呈 现正相关的关系，虽然在长期内的大趋势上保持一致，但中短期却经常出现背离， 因此，高利率是实现强美元的重要支撑因素，但并非一定会带来强美元。 我们以 10 年美债收益率和美元指数考察二者的动态相关性，若以 252 交易 日窗口滚动观察，可以发现，在至今的全部历史区间内，US10Y 和 DXY 只有约 54%的时间是正相关的。若缩短时间窗口，二者之间的相关关系会变得更加不稳 定。由此可见，虽然在整个历史区间上（1971/01/04-2025/01/08），US10Y 和 DXY 大致保持正相关关系，相关系数 0.47，但在不同的动态窗口内，二者时常发生阶 段性的方向背离。

由于交易因素和外生冲击的存在，宏观因子的驱动难以完美解释美债与美元 在各个时间段的演进方向。但从理论上讲，在大趋势上，若美国经济基本面好于 非美经济体基本面（这一相对优势/劣势本质上来自于全球范围内生产要素的相对 强弱），则美元倾向于上行；若美国自身经济基本面上行，则美债倾向于上行，反 之则反是。因此，我们可以根据美国 vs 非美以及美国自身的经济基本面，同时考 虑货币政策环境，从而确定美债收益率和美元走向的四种基本组合，即：

①美国经济强于非美+美国经济强/美联储加息 → 美元↑+美债收益率↑

②美国经济强于非美+美国经济弱/美联储降息 → 美元↑+美债收益率↓

③美国经济弱于非美+美国经济弱/美联储降息 → 美元↓+美债收益率↓

④美国经济弱于非美+美国经济强/美联储加息 → 美元↓+美债收益率↑

由此可见，美元与美债收益率的大级别背离在理论上更易出现在“美国经济 强于非美+美国经济弱/美联储降息”以及“美国经济弱于非美+美国经济强/美联储 加息”这两种宏观象限之下，经济基本面的强弱取决于我们前文所强调的供给侧 的结构性强弱，即技术（A）、资本（K）、劳动力（L）中哪些因素是关键变量，同 时美联储的货币政策亦是影响美债收益率的关键因子，即虽然美国经济不强但美 联储加息推升美债收益率/美国经济不弱但美联储降息压降美债收益率。

2.2. 美债收益率和美元指数的背离现象

在这一框架下，结合我们第一部分对于美元周期的梳理，我们再对美债收益 率和美元在历史上出现过几次典型背离作回顾总结。在这里，如果我们聚集于年 度级别的时间窗口，可以发现，美元和 10 年美债收益率在历史上出现过多次明显 的背离，具体分为“美元↓ + 10 年美债收益率↑”和“美元↑ + 10 年美债收益 率↓”这两种情形。

2.2.1. 情形一：美元↓ + 10 年美债收益率↑

历史上，这一情形表现较显著的区间大致位于 1978-1980、1986-1988、1993- 1994、2003-2006（这里观察的是年均值视角下的大趋势，下同），归因来看： 1978-1980 年：马丁与伯恩斯治下的美联储政策摇摆不定，未能遏制美国 1970s 的“大通胀”，随着通胀预期失锚和“工资-物价螺旋”的形成，公众对美联 储控制通胀的决心和能力产生质疑，孱弱的基本面和高企的通胀导致了美元贬值， 而这一时期资源禀赋优越的拉美国家表现较好。1979 年接任美联储主席的沃尔克 推动美联储进行了史诗级别的加息，这一行动是推升美债收益率的最主要原因， 但美国基本面在高利率环境下继续恶化，美元继续走弱。 1986-1988 年：在“里根大循环”的瓦解与“广场协议”签订的背景之下， 美元处于第二轮贬值周期，这一时期具备劳动力优势的国家如“亚洲四小龙”、“亚 洲四小虎”等表现较好。1987 年美国股市的“黑色星期一”引发市场恐慌，格林 斯潘领导的美联储进行了紧急降息呵护市场，但股市的暴跌并未给美国经济带来 过大的持续性影响，而再关注到重新增长的通胀压力之后，美联储又进行了一系 列预防性的额外加息，这使得美债收益率产生了一轮小的反弹，与美元走势背离。

1993-1994 年：1994 年，宽松货币政策之下的经济复苏进程开始考验美联储 稳定物价的决心。到 1993 年 9 月时，经济增长开始趋于强劲，美债收益率也随之 攀升，为了对通胀进行“预防式打击”，格林斯潘领导的美联储于 1994 年 5 月起 开始更坚决地上调政策利率。但事实上，即便是在日本、德国货币政策宽松的背 景之下，美国的通胀并未出现预期中的抬升，经济表现也较为平稳，在这种环境 下，美元非但没有升值，却发生了明显的贬值。我们认为，“1994 年美元贬值之 谜”本质上是由于美国经济虽然不弱，但世界其他地区的经济相对更好，尤其是 以日本、德国为代表的全球经济开始复苏，从而引致美元发生贬值。 2003-2006 年：小布什政府逆转了克林顿政府的经济政策，采取了减税为核 心的扩张性财政政策，克林顿政府时期所积累的盈余不再，美国财政赤字不断扩 大。同时，美国的贸易赤字也在 2003 年达到创纪录的 4894 亿美元，“双赤字” 格局之下，叠加国际油价走高和伊拉克战争的爆发，美元延续 2002 年以来的贬值 趋势，这一阶段金砖国家表现较好。但在这一时期，由于科网泡沫破裂后美联储 降息造成了美国房地产市场空前繁荣和次级贷款市场的扩张，为预防可能发生的 系统性金融风险，美联储于 2004 年开始激进加息，美债收益率再度攀升，与美元 走势形成背离。 总结来看，“美元↓ + 10 年美债收益率↑”的情形一般出于两种原因，一是 美国经济弱，且存在其他经济体具有明显优势，同时美联储进行加息（如 1978- 1980、1986-1988、2003-2006），这一情形常伴随外生冲击；二是美国经济虽然没有太大问题，但表现仍然差于其他主要国家，同时在经济韧性背景下美联储进 行加息（如 1993-1994）。

2.2.2. 情形二：美元↑ + 10 年美债收益率↓

历史上，这一情形表现较显著的区间大致位于 1981-1983、1992-1993、1995- 1998、2000-2001、2008-2010、2014-2016，归因来看： 1981-1983 年：沃尔克冲击后美联储进入降息周期，但前期的高利率环境使 美国经济基本面恶化，美债收益率随政策利率以及基本面现实回落。然而，在沃 尔克的铁腕政策下，美联储遏制大通胀的下决心和行动同时也重建了全球对美元 的信心。在这一背景下，资本流出新兴市场特别是拉美经济体，拉美主权债务危 机全面爆发，资本外逃的趋势强化美元升势。 1992-1993 年：1992 年到 1993 年，美国大致处在美联储降息尾声以及降息 结束后的低利率环境之下，美债收益率整体下行。而对于美元来说，我们虽然在 第一部分中将其归入了 1995 年前的美元熊市，但在 1991 年后美元指数处于一种 区间震荡的状态。1992 年 9 月后美元指数的上涨一方面可以归因到降息进程下美 国短周期经济的恢复性增长，另一方面，1992 年 9 月至 1993 年间，许多欧洲国 家正处于由汇率机制危机引起的经济低迷期，这场危机迫使英国和意大利从欧洲 汇率机制中退出，美元在短周期中走强并与美债收益率走势相悖。

1995-1998 年：1995 年，美国财长鲁宾宣传“强势美元符合国家利益”，同 时克林顿政府期间美国经济表现良好，美国经济实现软着陆，叠加互联网技术的 迅速发展以及亚洲金融危机的爆发，美元整体趋势性走强。对于美债收益率而言， 上文提到，1994 年格林斯潘领导的美联储欲对通胀进行“预防式打击”进行加息， 但事后通胀并未到来，反而是加州奥兰治县爆发了当时美国历史上最大的市政破 产案，美联储又在 1995 年小幅降息以防破产危机蔓延，随后又在 1998 年为应对 亚洲金融危机和俄罗斯债务危机引发的全球市场动荡而进一步降息，因此美债收 益率整体下行。 2000-2001 年：2001 年，科网泡沫破裂后美股持续下挫侵蚀私人部门财富， 为了避免对居民消费和企业投资带来负面影响，美联储开启纾困式降息进程，美 债收益率同步下行。虽然美联储本轮降息幅度较大，但这一轮降息周期却没有改 变美元指数的升势，美元指数整体仍然震荡向上。美元并没有因国内经济陷入衰 退而走贬，原因在于“9·11”事件之后美国进口需求大幅下降，全球贸易增长大 幅回落，世界经济增长加速放缓，美元指数虽波动放大，但相对优势使其向上惯 性仍在。 2008-2010 年：金融危机之后，随着美联储降息并开启量化宽松进程，短端 美债收益率被极大地压缩，整体走向低位且波动有限。然而，由于期限溢价的存 在，10 年美债收益率相对 2 年美债收益率明显较高，背后是期限溢价的大幅走高。 但整体而言，这一时期的美债收益率仍是下行的，只是 10 年美债收益率下行较为 有限。而对于美元指数而言，2008 年后美元指数的波动其实相当大，虽然到 2010 年美元整体走强，但其过程确实相当曲折。2008 年上半年，由于金融危机的爆发 以及非农就业的暴跌，美元指数在年初快速下行。但随着危机的蔓延，美国对世 界形成外溢性影响，尤其是欧盟和其他发达国家也遭受着了严重冲击，避险需求 推动美元走强。11 月后，随着美联储宣布进行量化宽松政策以及金融危机向经济危机演变，美元又发生了深跌又反弹的剧情。2009 年 3 月后，美联储开始购买长 期国债，同时宣布“维持联邦基金利率极低的水平更长时间”，世界其他国家也逐 步走向宽松以应对危机，美元重归弱势。而到了 2010 年，外汇市场依然延续了金 融危机爆发以来的震荡，欧债危机、美国 QE2、朝鲜半岛问题等一系列风险事件 轮番上演，美元先扬后抑再反弹，美元交易逻辑在避险和衰退之间来回摇摆。在 2008-2010 年这段时间内，金融危机、各种风险事件以及美联储史无前例的大规 模资产购买计划扰动着大类资产定价，外汇市场与债券市场相关性减弱，市场交 易表达分歧较大。

2014-2016 年：2014 年上半年的美元指数表现平淡无奇，但进入下半年以后， 美国经济持续复苏，美联储也于10月顺利结束QE3并着手恢复货币政策正常化， 同时欧元区和日本仍在低通胀的泥潭中挣扎，美元开始节节攀升。但对于美债收 益率而言，货币政策正常化的预期使得 2 年美债收益率开始小幅上行，但 10 年美 债收益率的下行却使市场大为困惑，期限溢价回落的背后是全球增长缓慢、通缩 疑虑以及地缘政治紧绷态势等因素为长债带来的避险买盘，同时，油价的回落也 带动了通胀预期的下行，通胀风险溢价和实际风险溢价的走弱均对长债收益率形 成下拉。 总结来看，“美元↑+ 10 年美债收益率↓”的情形一般出于三种原因，一是美 国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储降息（如 1992-1993、1995- 1998）；二是美国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储不降息但在预 期影响下期限溢价回落（如 2014-2016），这一情形比较特殊；三是美国经济弱， 但是外生冲击导致非美经济体表现相对更弱，同时美联储降息（如 1981-1983、 2000-2001）。此外，2008-2010 年这段历史中美元与美债相关性表现较为紊乱， 但可以说明的是危机事件冲击下，美元与美债收益率的走势极易发生分歧。

3. 展望：美元与美债的宏观叙事及未来走势研判

3.1. 影响美元与美债的三个中期逻辑

一是，从宏观叙事的角度来看，本轮以人工智能为核心的科技周期仍在不断 发展，特别是围绕人工智能的应用（如人形机器人、无人驾驶汽车、脑机接口等） 正在加速发展，在 AI 叙事尚未证伪的前提下，美元大幅走弱的概率不高。当前处 在新一轮科技革命浪潮前夕，从 2023 年 ChatGPT 时刻的出现，到 2025 年 CES 展会上 AI 应用百花齐放，美国在本轮科技革命进程中占据技术的领先地位。2023 年，美国私营商业部门的年度 TFP 增长率基本恢复到疫情前的年均增长水平，如 果本轮 AI 科技革命在应用层面能够广泛落地，并推动美国的全要素生产率（TFP） 持续提升，那么结合前文生产要素对美元周期的影响角度来看，技术创新推动美 国经济的内生增长动能持续改善，美元大幅下行的可能性下降，这也将成为驱动 长端美债收益率上行的重要力量。

二是，高利率水平使得美国拥有较高的资本回报率，对于美债而言，从特朗 普 2.0 的角度出发，2025 年长端美债期限溢价可能持续性维持在正区间，货币政 策立场的趋紧也对风险中性利率形成支撑。特朗普 2.0 政策倾向于通过“对外加 关税”+“对内减税”来维持高利率下“宽财政”的持续性，通过放松 AI 监管支 撑技术革命+能源政策对冲移民、关税、减税等形成的潜在通胀压力，以此在宽财 政的背景下维持高利率。但这种政策组合和市场环境可能会导致政府债务可持续 性问题阶段性发酵，同时也会强化经济增长和通货膨胀的不确定性，从而推高美 债的实际期限溢价和通胀风险溢价，同时需要注意，特朗普 2.0 的潜在影响已开 始在 12 月 FOMC 会议中被美联储所考虑和评估，货币政策立场的趋紧也可能使 风险中性利率的回落趋缓。向前看，特朗普正式上台后政策的推行节奏与力度或 将对美债 TP 形成持续扰动并放大其波动，而美债供需结构以及对债务可持续性 问题的担忧可能推动其中的实际期限溢价 TP_RRP 部分上行更明显。此外，能源 通胀也存在两方面挑战，一是能源价格能否如特朗普所愿出现显著下行，二是能 源价格的下跌能否对冲由移民政策、供应链所谓的“去中国化”、关税政策等导致 的通胀上行，当下仍未可知。长期而言，随着美国低增长、低通胀和低利率“三 低”格局的一去不返，我们认为美债期限溢价存在系统性复苏的风险，这将对长 端美债收益率形成支撑并使收益率曲线走向陡峭化。

三是，从国际地缘政治的视角看，全球供应链的调整与地缘政治因素可能导 致两种冲击： 其一是大宗商品价格波动风险可能放大，价格上行利好部分新兴市场国家， 而特朗普压低油价的计划则与资源国的利益相冲突。2021 年-2022 年的大宗商品 价格飙升虽然已经逆转，但这种由供给侧推动的价格的迅速上行对商品市场产生 了持续性影响。而随着地缘政治动荡日益加剧、全球气候变化以及能源转型存在 波折，未来的商品价格波动或将更大、更频繁且更持久。我们认为，这种冲击可能 会更多地来自于供给侧，如果供需缺口的放大推升部分商品价格，价格的上行将 利好相关的新兴市场国家，这对美元汇率会形成一定程度的下拉力。此外，特朗 普多次表示希望油价降低，增产美国国内的页岩油和压降成本或是其主要手段， 但对于全球石油市场而言，油价的整体走低本身与资源国的利益相冲突，后者当 然也不会坐以待毙，我们认为油价仍有底部支撑。 其二是如果大宗商品价格显著上行，这将对全球经济体造成差异化的影响， 工业产能是分化的关键，部分新兴国家货币的汇率同样可能受益。一方面，对于 主要的原材料进口国，如果没有强大的工业制造能力，则可能需要面对更高的关 税和原材料成本。另一方面，对于像中国一样具备较强工业制造能力的国家或能 够通过内生的产能优势“转嫁”这部分成本以缓解冲击。因此，在这一过程中， 部分新兴国家可能受益，一种是本身就具备较强的资源禀赋，另一种则拥有足够 强大的工业产能，能够通过规模经济和生产的灵活性将上游成本“转嫁”至本国 或外国消费者。

3.2. 美元及美债：2025 年怎么走？

2024 年以来，美元与 10 年美债收益率之间的动态正相关性不断提升，从走 势上看，两者基本保持同步变动，期间虽偶有短窗口的背离，但大趋势是趋同的。 尤其值得注意的是，自美联储与去年 9 月 FOMC 会议确认开启本轮降息周期以 来，美元、2 年美债收益率、10 年美债收益率均出现超乎市场想象的上涨。近期， 随着特朗普交易的再发酵与再强化，美元与美债收益率继续上冲，美元指数一度 挑战 110、10 年美债收益率一度挑战 4.8%的关键点位，但不及预期的 2024 年 12 月核心 CPI 给了市场喘息的机会，美债回到 4.6%一线、但美元指数仍处在 109 上 方。

3.2.1. 美债：交易性机会明确，但资本利得空间或有限

我们在此前三篇美债札记系列报告中详细讨论了美债收益率的框架与细节， 并在去年 12 月指出“US10Y 可能超调并上冲至前高 4.7%附近”，目前看来，美 债利率的变化节奏虽然符合我们的预期，但 10 年美债收益率上冲的幅度仍然超乎 我们预料。2024/12/06 以来，美债利率开始二次筑顶，在“实际利率+通胀补偿” 框架下，10 年美债更多是在交易实际利率的上行而非通胀预期的上行，而在“风 险中性利率+期限溢价”框架下，10 年美债更多是在交易期限溢价的上行而非风 险中性利率的上行。 我们认为，基于“实际利率+通胀补偿”及“风险中性利率+期限溢价”的上 述事实，美债此前主要是在交易美国经济韧性现实以及特朗普 2.0 的不确定性和 潜在风险，叠加近期长端美债拍卖结果疲弱和海外需求下行，期限溢价保持在较 高水平。近几个交易日，不及预期的 12 月核心 CPI 给了市场喘息的机会，美债 再回 4.6%一线。短期看，4.6%以上的 10 年美债仍然是一个较好的交易性窗口， 但考虑到特朗普就职后“百日新政”的政策不确定性，US10Y 回落的空间可能比 较有限。从更长的时间维度来看，在特朗普政府延续宽财政的背景下，美债供需 矛盾或难以缓和，通胀前景也并不明朗，美债期限溢价较难趋势性回落，且 2025 年年中左右可能还要面临 X-Date 及下半年的长债补发，US10Y 即便于 1 月 20 日特朗普上任后趋势下行，幅度也可能较为有限，整体的资本利得空间可能不会 很大，但其间的交易性机会是明确的，投资者可进行波段操作。

3.2.2. 美元：有机会走弱，但可能也弱不了多少

从美债看美元，在美元与 10 年美债收益率正相关性仍强的背景之下，2025 年的美元指数大概也会呈现出“有机会走弱、但可能也弱不了多少”的格局。同 时，我们认为本轮美元升值周期能否彻底终结主要是观察其科技周期是否证伪， 如果 AI 科技革命的叙事继续顺利演绎，美元很难出现大级别的走弱。 1）首先，我们对美元指数历史的考察显示，在不发生极端风险事件的前提下， 从总量上看，美国经济相对世界其他地区（当前主要指欧元区、中国、日本）的 强弱是决定美元大趋势的根本。而从结构上看，这种相对优势和劣势在本质上又 是由供给侧或生产函数中的生产要素的相对强弱所决定的，即科技（A）、资本（K）、 劳动力（L）等要素在全球范围内的格局如何。我们认为，本轮美元升值周期能否 彻底终结主要是观察其科技周期是否证伪，如果AI科技革命的叙事继续顺利演绎， 美元很难出现大级别的走弱。 2）其次，当下美债收益率和美元保持着较好的动态正相关性，对美债走势的 判断可以在一定程度上指引对美元的判断，美债下行趋缓对应美元下行趋缓。 3）最后，值得考虑的风险情形是，后续会出现我们在第二部分所讨论的美债 收益率与美元指数发生大级别背离的情况吗？我们判断，在两种情形中，“美元↑ +美债收益率↓”相对更易出现： 一是，我们认为 10 年美债收益率虽然会由于预期短期实际利率 E（RIR）难 下、预期通货膨胀 E（π）易上、实际期限溢价 TP 走向系统性复苏而难以下行较 多，但考虑到美联储货币政策正常化进程目前来看并未中断，其下行概率仍是较 高的； 二是，对于美元指数来说，我们认为，2025 年的美国经济难言很弱，即使考 虑特朗普政策对增长的潜在负面效应，美国经济增长仍是偏中性的，同时考虑到 欧元区复苏以及中国走出低价经济现实在 2025 年仍具挑战性，美元基本面仍有 优势。

3.2.3. 美债和美元的下行风险

1）美债收益率的下行风险：美国超预期的经济数据、持续上涨的油价以及特 朗普带来的风险等等诸多因素均支撑美债收益率易上难下，交易情绪愈发极致化。 然而，当前的预期无论如何都已显得十分极致，或许上半年几次较弱的非农、或 是超预期回落的通胀可能就能让美债收益率重归下行，甚至在短期衍生出一波“衰 退交易”。 2）美元的下行风险：特朗普压降贸易逆差的政治诉求在理论上对应着弱美元 政策，美元依旧存在不可忽视的下行风险，如果再出现类似于历史上“广场协议” 的政策安排，美国推动主要贸易国货币升值压力上行，美元下行空间可能会被超 预期拉大。 不过，考虑到当前欧元区经济较为疲软，欧元、英镑等货币并不存在大幅升 值的基础，新“广场协议”出现导致美元走弱的可能性较低，美元最根本的走弱风 险还是在于科技周期的证伪和 AI 叙事的弱化。 此外，对于人民币而言，如果中国能够在科技创新方面实现突破，尤其是在 人工智能、半导体、量子计算等关键技术领域取得重要进展，结合自身庞大的劳 动力资源和强大的制造能力，技术与产能的双重优势有可能带动经济实现正向循 环并支撑经济前景相对美国占优，进而带动人民币渐进升值。

编辑：火腿肠