2025年电力设备行业年度展望：国内景气高确定性，海外提供成长性空间

一、板块复盘：上半年特高压、出海共振，下半年板块相对疲软

特高压复盘：典型企业上半年超额突出，股价分化或与业绩确定性相关

截止至2024年12月31日，特高压三家典型公司股价增幅算术平均值相对沪深300指数超额26.5%。我们选取特高压典型公司许继电气、中国西电、平高电气为样本，1）三家典型公司在7月底迎来阶段股价高点，年初至7月底三家股价涨幅算术平均值相对沪深300指数超额44.7%；2）7月初至9月底，三家公司股价经过一轮回调，最大回撤算术平均值19.4%；3）9月底，沪深300指数大幅上涨，9月24年至12月31日期间，三家公司股价涨幅相对沪深300指数跑输23.1%。

三家企业股价整体表现与业绩增速存在一定相关性，背后关联的是特高压交直流确定性的差别。2024年前3季度，许继电气、中国西电、平高电气的归母净利润同比增速分别为+10%、+45%、+55%。对比看，三家公司中中国西电和平高电气股价走势强于许继电气，前两家股价年初至今涨幅超过50%，许继电气略小于30%。中国西电和平高电气业务同时受益于特高压交流和直流，其中中国西电与直流更相关；许继电气业务主要与特高压直流相关，弹性与柔直新技术更相关。结合行业复盘看，特高压直流进展相较交流更为不及预期，尤其是柔直进展及格局存在更多变数。

出海复盘：典型企业业绩分化，多元化布局更有利于降低经营风险

截止至2024年12月31日，电力设备出海4家典型公司股价增幅算术平均值相对沪深300指数超额14.9%。我们选取电力设备出海典型公司思源电气、金盘科技、三星医疗、海兴电力为样本，1）四家典型公司在5月底迎来阶段股价高点，年初至5月底四家股价涨幅算术平均值相对沪深300指数超额48.0%；2）5月初至9月底，四家公司股价经过一轮回调，最大回撤算术平均值31.1%，其中金盘回撤超50%，其余三家为19-26%；3）9月底，沪深300指数大幅上涨，9月24年至12月31日期间，四家公司股价涨幅相对沪深300指数跑输15.2%，其中金盘跑赢20.8%、其余三家平均值跑输27.2%。

2024年下半年电力设备出海企业股价分化显著，主要受经营区域、业务多元化、客户结构等因素影响。四家企业股价走势存在较为明显差别，我们认为与各家企业业绩弹性及稳定性有关。对比四家企业看，思源电气和三星医疗业绩更为稳健，我们认为主要系公司业务区域布局更为分散、产品品类更为多元、客户需求更为持续；海兴电力相对次之，主要系公司业务中单一用电业务占比相对较高，同时需求空间更大的主设备业务发展阶段相对较早；金盘科技区域覆盖、客户结构集中度相对更高，短期业绩弹性更好，但也面临更多单一风险冲击。

二、国内市场：特高压有望持续景气，电网投资逐步有望倾斜配网

电网投资：2025年电网投资有望同增10%，配网投资有望发力提速

2024年1-11月电网工程投资同比+19%，2025年电网投资有望同增10%左右。根据国家能源局数据，2024年1-11月电网工程投资完成额5290亿元，同比+18.7%；“十四五”前3年的电网工程投资完成额同比增速分别5.4%、1.2%、5.2%。回顾2024年，国家电网宣布电网投资将完成6000亿元，同比新增711亿元，同比增速超10%；南方电网宣布固定资产安排达1730亿元，同比增长23.5%。我们认为，为适应逆周期调节需要以及能源转型发展，电网投资有望保持较高强度，预计2025年电网投资同增有望10%左右。

特高压及主网投资限制较多，2025年配网有望承接发力。受制于特高压工程前期工作的复杂性，2024年特高压核准开工不及预期，预计整体特高压工程建设和投资进度相较预期有所滞后。考虑到电网投资逆周期调节需要，2025年配网投资有望发力提速。

特高压及主网：特高压景气持续，主网新进入者有望呈现弹性

行业复盘：2024年特高压核准招标低于预期，输变电招标维持平稳增长。

特高压：2024年特高压核准招标“2直2交”，低于年初“4直3交”预期。2024年上半年，特高压核准核准开工预期为“4直3交”，包括国家能源局官方提出的“3直1交”，以及已经启动前期工作的“1直2交”。其中，直流分别为陕北-安徽、甘肃-浙江、蒙西-京津冀、陕北-河南，交流分别为阿坝-成都东、大同-天津南、蒙西-达拉特。然而实际核准招标为上述前2条直流和2条交流。其中，特高压低于预期主要系相关工程前期协调复杂，进展有所滞后。

其它主网：根据国家电网招中标结果，2024年国网总部输变电招标总额728亿元，同比+7.7%。

需求展望：特高压景气持续，异步联网、海风柔直、海外直流贡献直流增量，大容量电源接入贡献交流增量。

特高压直流：2025年特高压直流有望核准开工5条，“十五五”有望维持高景气。根据2025年全国能源工作会议安排，2025年预计核准开工特高压直流5条，分别是蒙西-京津冀、藏东南-大湾区、甘肃巴丹吉林-四川、南疆-川渝、陕西-河南。能源转型的长期性和能源供需逆向分布决定了我国特高压建设的持续性，因此“十五五”特高压直流建设有望持续高景气，我们预计年均3-5条。从技术路线看，为解决送端高比例新能源和受端强直弱交风险，柔直仍是主流技术趋势；同时，考虑到核心部件产能限制和技术经济性，常直新技术路线也在研究探讨中。此外，海风柔直、柔直互联、海外直流为直流提供了需求增量。

特高压交流：2025年特高压交流有望保持2-4条，且大型电源接入特高压项目增多。1）由于我国东部区域直流馈入增加，区域内、省内特高压交流需求有望持续增加，我们认为特高压交流有望保持之前趋势，核准开工量2-4条；2）同时大型核电、火电电厂项目增多，大容量项目更适宜采用特高压交流并网外送，拓展了特高压交流需求场景。

其他主网：1）柔直技术在高压电网落地应用增多，以解决电网区间发展不平衡、电网运行灵活性不足等问题，包括广东广州棠下220kV多端柔直、江苏扬州-镇江±200千伏直流输电二期工程、云南弥勒110kV柔直示范项目，推进了国产高压IGCT器件应用；2）开关环保化仍在持续推进，根据国网规划，到2028年，国网GIS设备改造量将达到1万间隔（等同于2028年预估新增间隔量），实现六氟化硫气体使用总量“零增长”。

三、海外市场：海外供给短缺料边际好转，国内龙头出海趋势持续

主设备：海外供给短缺料边际好转，海外电网客户更具进入壁垒

供需形势判断：多家海外电力设备企业开启扩产，预计2025年开始投产后供需边际好转。根据WoodMackenzie，2023-2024年，全球将有25家电力设备企业宣布新建近50家制造工厂并进行扩建，预计将于2025-2027年之间完成，其中一些较大项目将于2029-2030年全面投入运行。尽管受制于熟练劳动力短缺和原材料/零部件供应限制，以变压器为代表的主设备供给短缺难以快速解除，但预计将边际好转，尤其低压电力设备扩产难度相对较低，相应供给短缺缓解可能相对更快。

出海市场空间：海外市场空间是国内市场近3倍，国内主设备企业大部分海外营收占比不足25%。根据西门子能源估计，预计2022-2030年全球电网设备市场复合增速约10%，从2022年810亿欧元增加到2030年1750亿欧元。根据BNEF数据，2023年全球电网投资3100亿美元，我国金额为790亿美元，我国金额占比25.5%，我们预计我国电网设备市场规模在全球比重与此相当。因此，拓展海外市场为国内企业发展提供了广阔空间，尤其国内主设备企业的海外业务占比普遍不足25%。

电表：智能电表渗透率提升趋势持续，国内企业海外市占不断提升

复盘行业：我们认为，海外积压需求等因素导致2023年电表出口较快增长，2024年增速有所放缓。但复盘长周期全球贸易数据可以看出，全球电表需求在中长期可以实现稳健增长，我国电表出口复合增速达17.4%。

短期出口复盘：根据海关总署数据，2024年前11月，我国电表出口额103亿元，同比+12.5%；2023年出口额99亿元，同比+23.9%。我们认为，2024年电表出口额增速放缓可能与2023年消化了部分前期海外积压需求有关。

长周期复盘：人口增长、智能化升级驱动全球电表需求中长期持续增长，智能化渐进扩散平滑了需求释放节奏。根据OEC数据，复盘2000-2022年，全球电表贸易金额CAGR为7.5%，我国电表出口CAGR为17.4%。尽管单一地区电表更替存在周期，但电表需求具有长期稳健增长驱动力，主要系用电人口增长、电表智能化带来价值量持续提升等。同时，受制于各国或地区经济实力与基础设施条件，电表智能化升级在不同区域呈现逐步扩散特征，有效地平滑了全球需求的释放节奏。

报告节选：

编辑：火腿肠