2025年投资策略专题：“安全资产”4年牛市的思考；大安全当立

安全资产：4年慢牛静悄悄

逆全球化加速：“发展资产”向下重估， “安全资产”向上重估

18年以来，贸易摩擦和地缘冲突迭出，“逆全球化” 趋势基本已确认开启。2018年以来，KOF全球化指数几乎停滞，特朗普政策2.0或将进一步加速“逆全球化”。我们将资产大致分为3类：（1）地产链“敏感”的顺周期（发展资产，拥抱利息）；（2）地产链“脱敏”的黄金/ 银行/泛公用事业等（安全资产，聚焦本金）；（3）新质生产力。现象：20年8月《地产融资“三道红线”》后，地产链“敏感”的顺周期“发展资产”步入4年调整期，地产链“脱 敏”的黄金/银行/公用事业等“安全资产”则相继走牛，已经静悄悄地开启4年慢牛 。 原因：逆全球化“大安全当立”，系统性向下重估“发展资产”，向上重估“安全资产”及新质生产力。

21年以来， “安全资产”已开启4年慢牛

煤炭/公用事业/银行/黄金等“安全资产”已开启4年慢牛。 21年煤炭/22年公用事业/23年煤炭/24年银行/近两年的黄金，相继向上重估，“安全资产”牛市静悄悄。

市场风格：逆全球化，大安全当立

趋势：逆全球化“大安全当立” ，系统性重估“安全资产”

过去20多年“加速全球化”的旧时代，正快速让位于现在&未来“逆全球化”的新时代 。安全经济学的重要性明显提升，黄金/银行/泛公用事业等“安全资产”也正在经历长期系统性重估。

“逆全球化”的新时代：相较于未来现金流（利息），投资者会更重视即期净资产（本金） 。 过去全球化的“大发展时代”：投资者更重视未来现金流（利息），倾向于买未来现金流贴现的“发展资产” 。未来逆全球化“大安全当立”：投资者更重视即期净资产（本金），倾向于买即期净资产稳健的“安全资产”。

现状：美债利率逆势抬升，25年或“易上难下”

去年9月以来美联储降息3次，但美债利率反而明显抬升，为40年来首次。 过去40年，美联储首次开启降息后，10年期美债利率一般会趋势性回调。当前市场或在交易特朗普2.0政策导致未来降息低于预期。美债利率定价的是未来的降息预期，即便后续美联储继续降息，特朗普2.0政策的担忧，或导致25年美债 利率“易上难下”。

现状：政策预期有分歧，继续趋势性重估“安全资产”

政策落地预期边际减弱，市场风格或将回归2021年以来的“安全资产”系统性重估。 25年的投资思路和24年可以非常相似：趋势性增配“安全资产”；政策明确落地之后，阶段性交易“发展资产” 。 无需预判政策时点，因为20年以来有个鲜明的特征：市场对于利好信息会交易右侧（即：利好消息释放后再交 易），投资者会有从容的交易窗口期。

未来：“安全资产”重估，终将开启A股长期慢牛

“安全资产”新牛市，当前仍受投资者思维惯性的牵引 。20年8月《地产融资“三道红线”》以来，“发展资产”进入4年调整期，“安全资产”则已开启4年结构性慢牛。 21年以来，“发展资产”调整拖累A股整体表现，掩盖了“安全资产”的结构性牛市—— （1）全球化“大发展时代”（过去20多年），投资者已经习惯用发展（未来现金流贴现）来给资产定价 （2）逆全球化“大安全当立”（现在及未来），安全（即期净资产确定性）在资产定价中的权重抬升。

行业配置：黄金+银行+泛公用事业

继续坚守“八二法则”：增配黄金+银行+泛公用事业

逆全球化“大安全当立”，黄金是全球“安全资产”，银行和泛公用事业是中国特色“安全资产” 。逆全球化趋势下，即期净资产（本金）的优先序，要排在未来现金流（利息）之前：安全 > 发展，本金 > 利息。 特朗普2.0政策或加速“逆全球化” ，增配全球安全资产的黄金（本金很强，没有利息）。80%仓位增配银行+泛公用事业等中国特色安全资产（中特估）；20%仓位精选新质生产力（科特估）。

黄金+银行+泛公用事业等“安全资产”：21年以来，已经开启事实上的“牛市” 。我们可以大致将A股分为3类资产：地产链顺周期 + “安全资产”（所谓的红利资产） + 新质生产力 。20年8月《地产融资“三道红线”》政策以来，地产周期趋势性下移，21年开始—— （1）地产链顺周期（包括对地产链敏感的部分消费）步入4年调整期 （2）“安全资产”（21年煤炭/22年公用事业/23年煤炭/24年银行）则已开启4年结构性慢牛。

黄金：美元信用裂痕或加剧， “储备价值”有望再次驱动黄金长牛

逆全球化“大安全当立！”叠加美元信用裂痕，“储备价值”将成为黄金定价最关键的锚 。 黄金定价存在3个锚：储备价值（重要性高）+消费价值+交易价值（重要性低）。1970-1980年，两次石油危机导致布雷顿森林体系崩塌，美元信用裂痕，储备价值驱动黄金10年长牛 。 特朗普2.0政策或加剧美元信用裂痕，储备价值有望再次驱动黄金长牛。

银行：系统性风险的担忧修复，银行仍有价值重估的空间

地产信贷“三个不低于”确立银行重估起点， “保障房收储”打开银行重估空间。20年8月，《地产融资“三道红线”》后，投资者担心银行发生系统性风险，银行PB估值最低跌到近0.4倍 。 23年11月，《地产信贷“三个不低于”》政策，将“守住不发生系统性风险的底线”落地，银行开启重估。24年5月，《保障房收储》政策试点扩大推广，继续夯实“守住不发生系统性风险的底线” ，打开银行重估空间 。当前银行的PB略高于0.5倍，随着银行的资产端不断修复，银行仍有价值重估的空间。

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编辑：火腿肠