2025年A股投资策略：钟摆的回荡

2025流动性展望：回归理性定价

成交热度回落，2025年A股定价回归理性

自2024年9月底开始的本轮上涨行情除了乐观的政策预期推动外，市场活跃成交额放量也是重要原因。这部分活跃资金从何而来对于 2025年的A股投资也非常重要：①由于总量政策从落地到实施再到见效至少需要一个季度的时间才能初见端倪，这部分活跃资金能否支 撑住当前估值水平就成了A股在2025年开年定调的决定性因素；②自9月底行情启动以来，这部分资金明显偏好在小市值个股中做交易， 如果这部分资金在2025年仍能保持活跃，那么将极大影响A股的风格偏好。

9月底行情启动以来定价权两次切换，当前带动成交额放量的活跃资金主要来自融资盘。A股市场上有北向资金、融资盘和股票型ETF这 三种资金是可以观察到高频数据的。由于股票市场的定价权实际掌握在最活跃的交易资金手中，实际在9月底行情开始以来A股经历了两 次定价权的转移：①从9月20日开始股票型ETF大幅放量，②国庆假期结束后股票型ETF成交额占比逐渐下滑，而融资盘的成交额快速攀 升。在9月24日后，A股的平均日成交额大致在1.8万亿水平，较2024年至行情开始前增加了大致1万亿，其中融资盘大约贡献了20%的 增量成交额，而北向资金和融资盘分别贡献了大约10%和7%。由于融资盘、北向资金和股票型ETF分别可以代表个人投资者、外资机构 和内资非公募机构三种投资者，因此个人投资者在2025年将有何动作就将极大程度地影响A股走势。

从历史数据来看，当前融资盘占全A整体的成交额比重虽然显著高于2022-2024年下跌趋势中的均值，但和2015年收紧融资交易后至 2021年的均值相比并不高。这也就意味这个人投资者虽然是9月底行情开启以来主要的增量资金来源，但整体市场的风险偏好并没有达 到历史上的极端值，市场仍然在较为理性的范围内。相对而言，偏股型公募基金的发行并没有出现回暖，这也就意味着公募基金仍然缺 乏增量弹药。由于公募基金历来仓位切换的能力较弱，所以公募基金在当下仍然缺乏抢夺定价权的能力。

居民资产负债表调整未尽，难见水牛行情

对于第二个问题，首先我们可以确定的是居民部门储备了足够的弹药，是能够支撑起一轮流动性牛市的，当前居民部门的超额净存款高 达约30万亿，只要稍加释放就能是洪水滔天。但是居民怎样才会愿意将资金配置向A股呢？最简单的答案当然是A股得让居民有赚钱预期， 从过去的银证转账变动净额和万得全A走势来看，资金入市的动作是滞后跟随A股走势有着追涨杀跌趋势的。由于A股历来牛短熊长的特 性，居民的资金行为往往非常极端，这就使得居民的资金行为和股市涨跌之间有着非常强的共轭性，二者互相依存、互为条件。

我们并不认为2025年A股的资金面能支撑起一波长久的水牛。虽然居民部门积累了大量的净存款，但居民部门将这些存款投入股市的风 偏条件并不满足。首先当前居民部门积累的大量净存款本身就说明了一定问题，宁肯存着吃极低的利息也不愿投向实体或权益市场去获 得更高的潜在收益。再去探究深层次的原因，仍然指向楼市深度回调导致的居民资产负债表收缩。居民资产负债表会经历“①房产价值 减少→②非流动性资产向流动性资产转移→ ③负债规模停滞/减少→ ④资产比重再平衡”的漫长过程，在2024年三季度个人住房贷款已 在2023一季度触顶后连续6个季度同比减少。

估值修复已完成，基本面修复决定全年走势

就2025年而言，内部支撑因素也可能无法完全对冲外部扰动，但活跃的高风偏资金已经被带回市场，假设在没有基本面支撑宏观 叙事逻辑的情况下，估值就成了市场上最重要的锚。我们在此使用的是基于万得一致预期计算的未来12个月(NTM)滚动PE，相较 更常见LFY和TTM，此方法下更能反应市场对未来的预期。 当前全A整体的PE_NTM大致在2016年以来的60%分位数，虽然在历史水平上并不高，但还是显著高于2022年熊市开始以来的估 值水平。就A股的主要宽基指数而言，蓝筹大市值（沪深300）和小市值（中证2000）的估值水平较高，科创50并没有像 PE_TTM那样逼近历史最高水平，而创业板指和中证1000的PE_NTM目前还处在2016年后的中枢之下。

2025投资环境展望：己日乃孚，或跃在渊

贸易战定数下的整体-β和个股强α

在2023四季度至2024年9月底行情启动之前，A股长期受制于业绩压力，整体呈现有个股α难寻行业β的格局。在此背景下，A股开始普 遍挖掘出海概念，从披露了海外营收数据的A股财报来看，出海也确实提供了业绩上的新增长点，这部分企业的平均海外营收增速和其 整体的平均营收增速之间出现明显分化。并且从营收占比来看，2024上半年A股上市公司的海外营收占比又创新高，根据可比口径计算， 披露了海外营收占比的公司中18.6%的营业收入来自海外。

在讨论内需复苏的可能性之前，有必要先讨论出海和出口可能将面临多大的逆风，其原因在于： ①由于劳动密集型的制造业仍然向我国 提供了大量的就业岗位，若外需下行影响到民生问题，就需要考虑内部政策加码对冲的可能性，这是一个潜在的-β；②无论是产能出海 还是产品出口，始终服务的是外需，如果特朗普上台后从与中国制造脱钩进一步加码为与中国商品脱钩，在长期定价上将变成-α。

当前我国通过转口贸易等方式在一定程度上绕过了美国的贸易封锁。理想情况下，进出口双方公布的贸易额应当是相等的，但在实际操 作过程中由于贸易商向进口国申报的是到岸价（Delivered Ex Ship, DES）而向出口国申报的是离岸价（Free On Board, FOB），所以一 般而言进口国公布的进口额会大于出口国申报的出口额。从中美双方在各自口径下公布的中对美出口额来看，在2018年美国开始对华征 收301关税后中国口径的出口额开始逐渐超过美国口径的进口额。而对比同时中国主要出口对象的日本和德国则没有出现这样的异常变 化，进口国公布的进口额大于出口国申报的出口额，美国相对其他主要贸易伙伴也维持了进口大于出口的规律。因此可以提出一个假设： 此前的美国关税封锁在相当程度上被贸易商以转口贸易的方式进行了规避。

化债新思路下交易内需复苏的可能性

对于A股而言，2025年的第一大转变在于需求来源，这直接决定了A股在2025年找业绩增速的基础假设，是继续交易2024年的外需出海， 还是转向交易国内复苏，亦或是沉沦于内外皆衰的囹圄。

需求来源的转变自然是特朗普重回白宫的潜在冲击，这将是中美长期相背而行趋势中的一次中期加速，也是2025年A股投资环境转变的 导火索。由中美之间隔阂加深带来的第一影响当来是直接外需的减少，在12月的中央政治局会议和中央经济工作会议中，我们都可以发 现以扩大内需莱对冲潜在外需减少的政策意图。内需的来源大致也就投资和消费两类，政府支出可以直接创造投资但在刺激居民消费上 始终面临着“牛到河边不喝水”的问题，这也是为什么在中央经济工作会议做出超常规的积极表态后A股市场反而走弱的原因，在具体 可行的实施政策发布之前，市场始终会对政府刺激居民消费的能力持怀疑态度。

2015-2018年使用一般债置换隐债对地方层面消费产生了明确负面影响。在图65中，横坐标为使用一般债的置换强度在2018年相较 2015年的变化，纵坐标为各省市地方社零增速和全国社零增速差（下文简称地方社零相对增速）在2018年相较2015年的变化，此图用 以直观反应使用一般债进行隐债置换对地方社零相对增速的影响。下图中箭头起点为2015年数值，终点为2018年数值。在此选取了使用 一般债置换强度排名前10和后10的省份，显然指向右侧的箭头代表着更高的一般债置换强度，右侧箭头仅有云南、广西、辽宁3个省份 地方社零相对增速上升，而左侧箭头中仅有重庆、江苏、北京和天津4个省份地方社零相对增速下降。

2025配置展望：钟摆的回荡

2025年A股配置和2024年最大的不同是我们能展望到一些基本面改善的因素可能发生，但具体的时机和程度仍然难以把握，在2025年 初进行全年的行业配置是非常困难的，并没有一个胜率和赔率都适意的大方向可以作为全年持仓的趋势性交易选择。在此我们认为2025 年进行配置的核心思路在基本面钟摆回荡的起点去抓住细小的确定性，而宏观叙事的趋势性主线交易更可能是2026年需要考虑的事情。 在此，我们提出3个在2025年需要考虑的钟摆回荡：

①内需复苏的钟摆：更像消费降级的消费升级。未来内需复苏的主要拉动来自地方政府部门的支出能力恢复，低线城市经济活动和地方 政府的联系较高线城市更为紧密，因此低线城市有更强的经济能力去做消费升级。因此和过去的消费升级相比，各种可选消费品的高端 头部表现仍然会比较挣扎，而更多受益的或是带有初步改善属性的入门选项，在初步表现上会比“消费升级”更像“消费降级”。零食、 软饮、美护、港股互联网平台是更好的趋势交易选择。

②降息预期的钟摆：黄金长牛和工业金属否极泰来。如果从供求矛盾这一周期品定价的核心逻辑来看，周期品在全年主线缺乏作为持续 性主线的确定性：一方面是不看好国内地产投资能够触底回升；另一方面是受美国政策行为不利于有色和石油的价格上涨。黄金在2025 年的定价逻辑长期更重避险，大争之世具备中枢继续上行的基础。特朗普上台后的政策实施可能会导致降息可能性回归，2025H2将可 以交易工业金属行情。

③估值择时的钟摆：估值泡沫化极限和红利性价比。在当下的宏观经济和微观流动性背景下，想要让市场如2021年一样乐观或许较为困 难，这也意味着如果没有在Q1业绩披露后看到市场对未来收入预期的上调，那么半导体等成长主题现在或已经触及了估值泡沫化的极限。 另一方面是红利占优需要满足的窄信用利差和低市场波动在2025年很难持续满足，因此会更多作为缺乏基本面锚时的过度选项。

报告节选：

编辑：火腿肠