2025年江南布衣研究报告：设计师品牌龙头，粉丝经济奠定业绩韧性

1.公司概况：设计师品牌龙头，高股息彰显吸引力

1.1.历史回顾：2021 年后加大投入，FY2024 体现业绩韧性

江南布衣定位设计师品牌时尚集团，涵盖男女童服装、鞋类、配饰及家居类 产品，旨在打造 “江南布衣粉丝经济”体系，即相较于一般服装来说，设计师 品牌消费者忠诚度更高、粉丝复购率更高（JNBY 的店效 FY2014-2024 的 10 年 CAGR 为 8%、提升至 318.6 万元，我们分析主要来自公司打造粉丝经济、提升 会员复购占比）。FY2024 会员所贡献的零售额占零售总额 80%，活跃会员账户 数为 55 万，同比增长 7.8%。FY2024 年度购买总额超过 5,000 元的会员账户数 逾 31 万个，同比增长 19%，其消费零售额达到 44.9 亿元，同比增长 27%，贡 献了超六成线下渠道零售总额。 公司创立于 1994 年，2016 年在港交所上市，目前品牌组合包括成熟品牌 （JNBY）、三个成长品牌（男装 CROQUIS 速写、童装 jnby by JNBY 及女装 LESS）、新兴品牌（Z 世代品牌 POMME DE TERRE（蓬马）、户外童装品牌 onmygame、家居品牌 JNBYHOME 等）。截至 FY2024，公司店数为 2024 家， 其中成熟品牌/成长品牌/新兴品牌/江南布衣多品牌集合店门店数为 924/1043 （速写/jnby by JNBY/LESS 分别为 310/493/240 家）/37/20 家；直营/加盟门店 数为515/1509 家，同比-9%/6%，直营店效/加盟单店出货分别为419/137 万元； JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌综合店效分别为 319/244/164/259/297 万元/年。 主 品 牌 收 入 占 比过 半 ， 近 10 年童装 品牌 复 合 增速 最 高 。FY2024 （2023.7.1-2024.6.30） 公 司 收 入/净 利 为 52.38/8.48 亿 元 ， 同 比 增 长 17.3%/36.5%，其中主品牌 JNBY收入为 29.44 亿元，占比 56%、同比增长 17%； 成长品牌速写/jnby by JNBY/LESS 收入占比分别为 14%/15%/12%，收入同比增 长 12%/22%/18%；新兴品牌收入占比为 2%，收入同比增长 29.4%。 历史回顾 来看，FY14-24 成熟品牌 JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌收入 CAGR 分别为 11%/12%/35%/24%/33%，店数 CAGR 分别为 3%/8%/20%/15%/-5.7%。

直营历史增长主要来自店效提升，经销增长主要来自店数增长。分渠道来看， FY2024 公司直营/经销/线上收入分别为 21.59/20.71/10.08 亿元，同比增长 16.5%/17.7%/18.3%，占比分别为 41%/40%/19%。历史回顾来看，FY14-24 直 营/经销/线上渠道收入 CAGR 分别为 13%/12%/24%，其中直营/经销店数 CAGR 分别为 6%/8%，店效 CAGR 分别为 7%/4%。FY2024，直营店效/经销单店出货 分别为 419/137 万元。 华东收入占比 39%。分地区来看，截至 FY2024 华东地区店数为 786家，店 数/收入占比均为 39%。从门店分布来看，截至 FY2024，华东/华北/华中/西南/ 东北/西北/华南店数分别为 786/300/275/221/215/113/96 家，公司零售收入按城 市层级看，一二线城市占比过半，一线/二线/三线/四线及其他城市占比分别为 14%/38%/30%/18%。

主品牌 10 年店效 CAGR8%。历史来看，FY2014-2024 年公司收入/归母净 利复合增速分别为 14%/19%。公司收入增速较快年份为 FY17、18、21、24， 我们分析，这固然和几轮消费周期的外部环境相关，但也和公司加大投入、打造 粉丝经济带来店效提升有关。我们将公司的发展分为两个阶段： （1）FY2014-2019 快速开店阶段：收入增速/归母净利/门店数 CAGR 为 19%/27%/16%，该阶段成熟品牌 JNBY 门店增长较平稳，成长品牌快速开店： 1）成熟品牌 JNBY 的收入/店数 CAGR 为 13%/6%，15-16 年 JNBY 的收入增速 已放缓至个位数、主要由于开店放缓至低单位数（2-3%）；但 17-19 年重新提升 至双位数增长主要由于 17、18 年加速开店至高单位数增速（7-9%），且 18、19 年在棚改货币化的财富效应下消费恢复、同店增长至高单位数（9%）。2）成长 品牌（速写、jnby by JNBY、LESS）的收入 CAGR 为 32%（22%/63%/31%）， 速写/jnby by JNBY/LESS 门店数 CAGR 分别为 19%/46%/25%。 （2）FY2020-至今开店速度放缓，但店效仍在快速提升，LESS 品牌在成 长品牌中增速最快：收入增速/归母净利/门店数 CAGR 为 14%/24%/2%。1）这 一阶段成熟品牌 JNBY 的收入/店数/店效 CAGR 为 14%/1%/12%，在疫后复苏保 持了较快增长，我们分析主要来自公司发展线上渠道、21 年开始加大品牌建设 投入、打造粉丝经济带来店效提升，JNBY 的店效 FY2014-2024 的 10 年 CAGR 为 8%、提升至 318.6 万元，我们分析主要来自公司打造粉丝经济、提升会员复 购占比。2）成长品牌速写/jnby by JNBY/LESS 收入 CAGR 为 8%/16%/24%， 店 数 CAGR 分 别 0.4%/3.1%/6.6%至 310/493/240 家 ，店 效 分 别 CAGR 8%/13%/17%至 244/164/259 万元，速写自 19 年后进入瓶颈期、我们分析和男 装行业受运动和户外分流有关；LESS 品牌增速加快，我们分析和公司聘请代言 人周迅、加大投入有关，同时品牌开店、店效提升均快于另外两个品牌，店效提 升和开大店即粉丝经济策略有关。 FY22 后加大投入导致净利率下降，FY24 净利率历史新高。公司历史毛利 率在 58%-67%、净利率在 10%-17%间波动。（1）毛利率主要受提价和终端折 扣影响，FY21 开始毛利率逐年提升。分品牌看，FY2014-2024JNBY、速写、 LESS 毛利率 提升较大 ， 毛 利 率 分 别 由 56.3%/65.9%/59.4%提升至 68.2%/66.3%/69.9%，但童装则毛利率有所波动（受到不恰当童装图案影响， FY22 开始毛利率有所下降）。分渠道看，FY2014-2024 直营/加盟/线上毛利率分 别由 69.2%/51.2%/36.0%提升至 74.1%/59.3%/63.8%，直营和加盟渠道毛利率 均有所提升，线上渠道毛利率提升幅度最大。（2）净利率在 FY20、22、23 年承 压主要由于加大投入后销售费用率提升，FY24 为历史最高（16.2%），即尽管所 得税率提升、销售费用持续加大、但规模效应显现导致销售费用率下降以及毛利 率提升。

1.2 股权结构：核心管理层经验丰富，家族控股比例超 60%， 仅增持、未减持

截至 2024 年 6 月 30 日，公司主要股东为 Ninth Capital Limited 和 Ninth Investment Limited，由实控人李琳、吴健夫妇通过家族信托公司持有，最终受 益股占比约为 61.39%，共计 3.18 亿股，行政总裁吴华婷持股 1%。公司股权结 构相对集中，大股东上市后未进行过减持、有进行过增持，2017年Ninth Capital Limited 和 Ninth Investment Limited 股份数由 1.51 亿股及 1.53 亿股增持至 1.52 亿股及 1.55 亿股，增持均价为 16.39 元/股区间，2022 年 Ninth Capital Limited 增持至 1.54 亿股，增持均价为 12.28 元/股，2023 年-2024 年，Ninth Capital Limited 和 Ninth Investment Limited 股份数增持至 1.545 亿股及 1.64 亿股，增持 均价为 14.15 元/股。 2018 年公司发布受限制股权授出计划，并购买 378 万股份，约占总股份 0.73%，平均每股价格 13.34 港元，2022 年公司修订受限制股份授出计划的合共 最高数目由 4000 万股本公司每股面值 0.01 港元的股份增至 7000 万股。 公司管理团队分工明确，拥有丰富的行业经验。公司创始人吴健与李琳夫妻 及核心高管为浙江大学校友，经验丰富且分工明确。其中吴健担任公司董事会主 席，负责公司制定整体发展策略及监督公司运营；李琳担任公司首席创意官，主 要负责公司服装业务的设计与创新；2019 年吴健先生辞任行政总裁并继续担任 董事会主席及执行董事，此后由吴华婷担任行政总裁，吴女士拥有丰富互联网运 营和投资经验，主要负责集团整体战略制定、业务规划及发展。

1.3 资本市场表现：高点估值 15-17XPE，股息率达 10.75%

2016 年上市至今（截至 2024 年 12 月 11 日），公司股价上涨 148%， 2024 年 12 月 11 日公司市值为 82 亿港元。公司上市以来累计融资金额为 9.2 亿元， 累计现金分红金额为 35.19 亿元。 公司上市一直坚持高分红率，分红率在 69%-100%，FY2024 公司分红率最 高达 95.25%（主要由于公司 30 成立年派发特别股息），全年派发股息 1.71 港元 /股，股息率高达 10.75%。 回顾公司历史股价表现： 2017 年 8 月公司发布 FY2017 财年业绩，收入及利润均大幅提升，股价持 续上涨，最高涨至 11.25 港元（2018/5/23），对应市值 58.4 亿港元，对应 PE16.5X（港币：人民币汇率为 0.93:1）；2018 年 8 月公司发布 FY2018 财年业 绩，虽收入利润均有所上涨，但净利润增速放缓，引发股价下跌，公司股价最低 跌至 5.51 港元（2019/1/3），对应市值 28.6 亿港元，对应 PE6.7X；2019 年2月 公司发布 FY2019H1 业绩，线上渠道增速亮眼，带动股价上涨，公司股价最高涨 至 9.66 港元（2019/4/11），对应市值 50 亿港元，对应 PE9.3X；2020 年疫情影 响线下消费，公司股价持续下跌，股价最低跌至 3.56 港元，对应市值 18.5 亿港 元，对应 PE4.8X；随着疫情有所控制，线下消费逐步恢复，公司股价涨至 14.0 港元（2021/8/27），对应市值 72.7 亿港元，对应 PE15.6X；2021 年 9 月，公司 因不当童装图案被约谈，叠加 2022 年疫情反复，股价最低跌至 4.5 港元，对应市值 23.5 亿港元，对应 PE3.5X；2023 年随着疫情放开线下消费迎来修复，公 司 FY2024 业 绩 亮 眼 ， 带 动股 价上 涨 ，公 司股 价最 高涨 至 17.25 港元 （2024/10/8），对应市值 89.5 亿港元，对应 PE10.5X。

2.高端女装行业：多品牌运营及粉丝经济打造是关键

2.1.中高端女装：预计 2033 年市场规模有望突破 5000亿元

我们分析，高端女装享受过两轮红利：商场购物卡红利和购物中心扩张红利， 但购物中心本身固定租金占比高、养店周期较长，因此受高端渠道规模所限，单 品牌天花板较低，而多品牌运营能力则对管理能力、供应链能力均提出较高要求。 根据欧睿数据，女装市场在万亿规模左右，其中中高端女装则在 2000 亿左 右。根据 Euromonitor 统计，2022 年中国女装市场规模为 9842 亿元，疫情前 2014-2019 年 CAGR 为 5.9%，2020 年及 2022 年受疫情影响下降 11%/9%，预 计 2022-2027 年中国女装市场规模 CAGR 为 4.7%，2027 年女装市场规模预计 超 1.2 万亿元。 根据 Mob 研究院数据，中高端女装市场占比从 2014 年的 22.2%持续提升至 2021 年的 23.7%，2022 年占比降至 22.3%，2014-2019 年中高端女装市场增速 CAGR 为 6.5%，高于女装市场。

根据智联数据，2019-2023 年男性/女性人均薪资 CAGR 分别为 1.2%/4.6%， 女性薪资涨幅更加明显。2023 年，我国女性人均女装消费支出仅为 103 美元、 但增速高于其他国家，2013-2023 年中国/美国/日本/英国女装人均支出 CAGR分 别为 3.1%/1.9%/-0.7%/0.9%。

根据 Euromonitor 测算，2022 年中高端女装市场规模为 2173 亿元，主要针 对年龄在 18-45 岁之间的消费群体。根据国家统计局数据测算，2022 年中国 18- 45岁年龄段女性人群约为 2.33亿人，我们假设：1）根据国内中高端女装各品牌 销售均价，假设中高端女装单价 3000 元，2023-26 年每年增长 5%，2027-33年 悲观/中性/乐观假设增速分别为 2%/3%/5%；2）假设中高端女性人均单季购买 一件，年均购买次数为 4 次，2023-26 每年增加 0.2 次，2027-2033 年悲观/中性 /乐观假设每年购买次数分别增加 0.1/0.15/0.2 次；3）根据 22 年数据测算 2022 年中高端女性服装购买人数渗透率为 7.8%，假设 2023-26 每年渗透率增加 0.15PCT，2033 年悲观/中性/乐观情况下渗透率分别达 9.0%/9.5%/10.0%。根据 以上测算 2033 年中高端女装市场规模有望突破 5800 亿元，对应 2023- 2033CAGR 达 9%，中高端女装市场规模存在较大增长空间。

设计师品牌独具风格，设计能力为核心竞争力。设计师品牌的核心竞争为公 司的强大设计能力，独特的设计感使得核心消费者对品牌的粘性强，因此不同于 大众品牌及快时尚品牌，设计师品牌兼具较高时尚性、独特性且较奢侈品牌的价 格带略低，能够充分吸引对产品品质有较高追求的中高端收入客群，且设计团队 需要长期培养，行业壁垒较强。 设计师品牌行业增速较快。根据市场调研在线网数据，2020 年中国品牌设 计行业市场规模约为 1500 亿元，同比增长 8.7%。2021 年，受新冠疫情的影响， 品牌设计行业面临了一定的挑战，但也催生了新的机遇和需求，预计全年市场规 模将达到 1650 亿元，同比增长 10%。2022 年至 2028 年，随着中国品牌建设的 深入推进，品牌设计行业将保持稳定的增长态势，预计年均复合增长率为 12%， 到 2028 年市场规模将超过 3500 亿元。

2.2.竞争格局：中高端女装市占率相较男装更加分散

我们分析，国内品牌在高端女装领域比男装领域更具优势，国际知名女装品 牌多集中在 10000 元以上，为国内品牌留出了中高档这一空白价格带。 从竞争格局上来看，女装由于风格更加细分、且变化更快，因此集中度较男 装天然偏低。根据欧睿数据显示，2022 年中国女装市场 CR5 的占比 6.0%，显 著低于男装和童装市场集中度。

从中高端女装的竞争格局来看，不同于奢侈品、快时尚主要由国际品牌占据， 中高端女装主要以本土品牌为主，竞争格局相对较优。 我们分析，品牌竞争格局中值得关注的变化在于：（1）近几年龙头品牌之禾 自 2016 年崛起，份额从 0.4%提升到 0.9%并持续稳定，22 年为 0.9%，得益于 其极简设计、开设大店和加强品牌投入的战略决策，被誉为高奢中的国货之光， 21 年零售规模为 21 亿元，22 年受疫情影响下降至 19.3 亿元；（2）早期龙头宝 姿、雅莹、玛丝菲尔近年增速放缓。玛丝菲尔市占率从 2014 年 1.4%降至 22 年 0.9%，根据品牌洞察，主要由于玛丝菲尔 16 年公司暂停了发展新加盟商业务、 市场定位较为单一，22 年零售规模降至 19 亿元；雅莹的份额从 2014 年 1.4%下 降至 22 年的 0.9%，22 年销售额为 19 亿元。（3）伊芙丽、地素、珂莱蒂尔份额 快速提升主要由于：1）伊芙丽在线上营销推广效果显现，较早开始投放抖音、 小红书等新兴平台；2）地素时尚卡位中淑装，凭借加盟渠道快速扩张；3） JNBY 凭借独特的设计师品牌定位，快速开店抢占份额。

对比中高端女装上市公司，江南布衣主品牌销售第一。1）从收入和净利规 模来看，江南布衣位于行业第二，不仅由于公司主品牌规模大且多品牌运营能力 强：其中第一大品牌 JNBY FY2024 收入接近 30 亿元，前四大品牌收入超过 50 亿元；2）从店数、店效来看，江南布衣店数最多，是唯一一家总店数超 2000 家公司；从主品牌来看，JNBY 总店数最多。从店效来看，歌力思整体店 效最高，我们分析主要由于孵化自有品牌存在店效爬坡阶段，歌力思其他品 牌均为收购品牌。从主品牌来看，LANCY 和 VGRASS 店效相对较高。3）从成长 性来看，19-23 年朗姿股份、赢家时尚收入 CAGR 最高，赢家时尚主要由于公 司多品牌运营能力较强，收购后的品牌实现快速增长，朗姿股份得益于医美 业务的发展；从净利增速来看，朗姿股份、锦泓集团、赢家时尚增速最高。4） 从毛利率来看，赢家时尚和地素时尚最高，在 75%左右，处于行业较高水平， 赢家时尚主要由于产品价格较高，地素时尚主要由于加盟毛利率较高；从净 利率来看，地素时尚、江南布衣净利率最高，地素时尚主要由于其加盟占比 最大，江南布衣主要由于品牌力提升，营销费用率下降。

对比地素时尚与歌力思加盟业务，江南布衣门店数最多。1）从加盟门店数 来看，江南布衣门店数最多；2）从加盟店效来看，江南布衣加盟店效低于地 素时尚及歌力思，店效尚有提升空间；3）从加盟收入占比来看，江南布衣加 盟收入为 39.5%，略低于地素时尚但高于歌力思；4）从加盟毛利率来看，地 素时尚加盟毛利率处于中游水平，低于地素时尚。

3.竞争优势：坚持设计驱动，构筑以粉丝为核心的全域零售 模式

3.1.设计驱动+快反能力，存货周转天数优于同业

公司坚持设计驱动战略，坚守设计师品牌定位，研发费用逐年增加。与其 他公司销售驱动、爆款驱动的策略不同，公司坚持设计的原创性是公司成功的主 要推动力，设计驱动下的优质产品是江南布衣的核心竞争优势。公司由创始人李 琳女士任首席创意官负责设计工作，除了深耕行业多年的设计师团队外，公司成 立了由 CEO、COO、CMO 及 CFO 等非设计岗的核心管理层组成的创意设计审 核管理小组，从法律、货品、品牌营销等多维度对产品设计进行审核，公司层面 高度重视设计工作的原创性和谨慎性，保障公司可持续发展。FY2022-2024 公 司研发投入分别为 1.36/1.68/1.96 亿元，同比增长 23.5%/16.7%，费用占比从 3.3%增长到 3.7%，研发费用及研发费用占比均高于同业公司，可见公司坚定推 动设计驱动，在设计研发商持续投入，持续提升前瞻设计研发能力。 以艺术为标签，研发差异化面料将艺术气息及面料质感深入粉丝心智。 2022 年公司携手融设计图书馆开展为期五年的合作，从“织物”出发，对传统 面料及其创造语境、工艺细节进行系统化的记录、梳理、研究和总结，尝试结合 现代设计和先进制造技术让传统面料和传统工艺得以延续，并通过多元化的当代 艺术表现形式，把这些珍贵的服饰文化介绍给更多受众，实现“布尽其用”。公 司的产品设计不断汲取传统文化灵感，在设计上与东方美学相融合，JNBY 23 秋 冬融合国家非物质文化遗产推出苏绣系列，24 春夏系列融合空申苗寨女性传统 服饰，将当代审美与中国传统工艺相结合，彰显独特设计风格。2024 年 LESS 系列携手代言人周迅推出“迅系列”产品，通过设计形象独特的服装、鞋类及配 饰，引领时尚潮流、提升品牌影响力及消费者对品牌的认知度。

公司供应链快反追单能力强，存货周转天数优于同业。公司在线上线下全渠 道布局的同时，也提高了供应链环节的快速追单反应能力，根据界面新闻，目前 公司采取订货会和快反追单两个系统双轨并行的策略。在春夏和秋冬两季订货会 之余，江南布衣会对上线两周内的热销款式启动快反追单的流程。根据界面新闻 9 月报道，根据公司 2024 财报会内容，目前快反订单的占比已经超过了 12%， 贡献新增零售额超过 6.4 亿元。公司 FY2024 公司存货周转天数为 153 天，显著 优于同业可比公司。

3.2. 品牌孵化能力强，全面覆盖目标消费者

公司多品牌营运能力强，不断完善品牌矩阵。FY2024 公司旗下品牌中四大 品牌 JNBY/速写/ jnby by JNBY/LESS 收入分别为 29.44/7.55/8.07/6.22 亿元，同 比增长17.2%/11.7%/21.5%/18.3%，公司核心主品牌JNBY收入超过大多数中高 端女装主品牌。公司品牌全覆盖中高端女装、男装、童装及家居，全方位覆盖目 标客群。公司推出不止盒子会员服务以及江南布衣+品牌集合店，帮助消费者尝 试不同品牌的风格混搭，提升购买连带率，增加核心会员粘性。 公司以设计师品牌女装 JNBY 为基石，收入占比为 56.2%，成长品牌整体增 速更快，新兴品牌蓬马、JNBYHOME、A PERSONAL NOTE 等还处于孵化阶段， 且公司还在持续收购中，2024 年 11 月公告购买融合当代艺术与生活美学的买手 制百货品牌 B1ock，新兴品牌有望成为收入快速增长接力棒，实现公司的可持续 整体增长。

3.3.构筑以粉丝为核心的全域零售模式

会员数量持续增长，会员转化效果优异。公司坚持以数据为驱动、技术为载 体、粉丝经济为核心，持续不断地为粉丝创造及提供增值服务的场景和触点建设， 用户粘性强，打造一套“江南布衣粉丝经济”体系。FY2019-2024H1，公司会员账 户数由逾 360 万增长到逾 740 万，FY2024 零售额贡献占比由七成增长至逾八成； FY2019-2024 年购买额超过 5000 元的会员账户数由 19.9 万个增长到近 31 万个， FY2024 这部分客户的消费零售额为 44.9 亿元，贡献了超过六成线下零售额。公 司精细化会员运营制度效果显著，未来头部会员的粘性及销售贡献有望持续增长。 全渠道触达消费者，数字化运营能力持续提升。公司建立主要以线下直营和 加盟店、线上平台及以微信为主的社交媒体互动营销服务平台三大部分组成的全 渠道互动平台，在吸引粉丝及将潜在粉丝转化过程中均起到重要作用。FY2024 公司线下自营/线下经销/线上渠道收入分别为 21.59/20.71/10.08 亿元，占比分别 为 41.2%/39.5%/19.2%； 线上渠道增长快速、占比持续提升，得益于公司较早 布局电子化会员及全域零售，截至 24/12/13，JNBY 品牌在社交平台抖音、微博、 小红书上粉丝数量为 143.7/58.5/13.1 万人，粉丝数量明显高于其他中高端女装 品牌，由此可见公司会员运营能力。 新店铺形象不断升级及数智化运营能力带动同店销售持续提升。公司不断推 出不止盒子及江南布衣多品牌集合店等新兴消费场景或商品，逐步升级店铺形象， 给客户更好地购物体验。公司充分运用零售网络精细化运营，运营数字化、精细 化库存管理赋能销售，FY2024 数字化存货分配系统带来的增量零售为 11.03 亿 元，同比增长 31.8%，在消费需求不景气情况下，公司 FY2024 线下零售店铺可 比同店取得 10.7%同比增长。

4.成长驱动：店效增长，净利率仍有提升空间

4.1.门店扩张：新兴品牌仍有较大开店空间

截至 FY2024，公司品牌 JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌门店数分 别为924/755/493/240/37 家。目前公司品牌中JNBY和速写门店数突破700家， 我们认为未来 jnby by JNBY 和 LESS 开店还有较大空间，集团可以利用多品牌 优势争取更多优质商场资源。新兴品牌包含 POMME DE TERRE（蓬马）、JNB YHOME 及 on my game，门店数仅有 37 家，仍具有较大增长空间。 从区域分布来看，目前线下门店相对集中于华东地区，华中/西南/华南/东 北/西北地区仍然存在较大的开店空间。在未来的发展中，随着各品牌的产品力 和品牌力提升，公司通过在当前弱势地区加速开店可实现快速增长，提升市场份 额和品牌影响力。分直营和加盟来看，公司主要策略为在一二线城市开直营门店， 低线城市开加盟门店，未来加盟门店拓店仍有空间。

4.2. 店效存在提升空间

2023 年江南布衣（FY2024）/赢家时尚/地素时尚/朗姿股份/歌力思/锦泓集 团直营店效分别为 419/365/417/260/476/247 万元，加盟单店出货分别为 137/87/144/98/325/106 万元。公司直营店效相比于歌力思仍有较大增长空间， 未来随着大店占比提升，门店结构优化升级，多品牌集合店增加，不止盒子加持， 直营店效仍有较大提升空间。 公司加盟单店出货目前处于行业中位，未来利用其多品牌优势有望增加优质 经销商资源，叠加公司高用户粘性，从而进一步提升加盟单店收入。

4.3.净利率仍有增长空间

我们分析公司毛利率提升及费用下降有望带动公司净利率进一步增长，长 期来看。1）毛利率提升：随着公司品牌力和产品力进一步提升，有望进一步收 紧折扣及提升提价空间；随着存货共享及分配系统的升级和有效运用，随着未来 商品结构优化改革成效显现，商品售罄率有望进一步提升；继续运用互联网+思 维和技术赋能销售，不止盒子、微商城等数智零售帮助提升销售。2）江南布衣 FY2024 销售费用率处于行业最低水平，净利率处于行业较高水平，可见公司品 牌力强劲，用户粘性极强，未来公司有望通过持续优化以粉丝为核心的全域零售 网络的建设，增长用户黏性，并建立包括零售店、网上平台及微信营销服务平台 的全渠道互动平台以培养“粉丝经济”。利用数智化工具在各平台上培育年轻消 费者对品牌的忠诚，持续降低营销费用率从而提升利润率。

4.4.拓品类至儿童运动赛道，多品类共同发展

收购 onmygame，拓品类至儿童运动赛道。公司 2024 年 3 月以 9644万元 收购慧聚 51%股权，慧聚主要经营 onmygame 品牌，onmygame 为儿童运动品 牌，主要销售儿童户外探索和城市运动产品，此次收购进一步丰富公司品牌矩阵， 弥补儿童运动品类空缺，多品牌驱动为公司运营一大策略，多元品牌矩阵定位不 同目标客户，onmygame 之前仅在线上销售，未来有在公司江南布衣+集合店内 与其他品牌协同销售以及开设线下独立门店，增长潜力巨大。

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