2024年江南布衣研究报告：创新设计+粉丝经济驱动增长，高股息设计师品牌龙头行稳致远

1 中国设计师服装品牌龙头，30 年穿越周期高质量成长

中国设计师品牌龙头，凭借阶梯式多品牌布局+多渠道融合发展+粉丝经济，穿越周期 高质量增长。公司成立于 1994 年，中国设计师品牌龙头企业，采用多品牌、全渠道和会员 制策略，依靠强大的设计研发能力，创立 JNBY、CROQUIS（速写）、jnby by JNBY、 LESS、POMME DE TERRE（蓬马）及 JNBYHOME 等设计师品牌，不同品牌分别覆盖女 装、男装、童装、家居服等细分领域。FY2024H1（对应自然年 23/7-12）公司收入同比 +26%至 29.8 亿元，归母净利润同比+54%至 5.7 亿元，期末门店数量同比净开 32 家至 2036 家。

公司旗下品牌全面覆盖中高产客群，呈现阶梯式接力成长，成熟品牌现金牛，成长品 牌构成增长引擎，新兴品牌蓄势未来。江南布衣将旗下品牌分为成熟品牌、成长品牌和新 兴品牌，三个品牌梯队从年龄段、性别、风格等维度，精准地定位和运营多元化的消费者 群体，有效地推动公司在各个细分市场拓展，成熟品牌 JNBY 针对 25-50 岁现代女性，成 长品牌速写针对 25-40 岁男性、jnby by JNBY 针对 0-10 岁儿童、LESS 针对 30-45 岁职场女 性，新兴品牌蓬马针对 6-14 岁家庭少年、JNBYHOME 是针对追求高质量生活人群的家居 服品牌、A PERSONAL NOTE 针对 18-35 岁强调设计感的年轻群体。FY2024H1 JNBY、速 写、jnby by JNBY、LESS、新兴品牌收入分别同比+24%、+17%、+36%、+39%、+13%至 17、4、5、3、0.5 亿元，成熟品牌 JNBY 构筑基本盘稳定贡献现金流，成长品牌增速更快 拉动增长，新兴品牌不停探索蓄势未来。

30 年磨一剑，内部孵化多品牌矩阵完善+全渠道运营能力领先+高黏性庞大会员持续贡 献零售额，三驾马车为公司业绩稳健增长保驾护航，公司即将进入第四个十年未来可期。 第一个 10 年公司专注于 JNBY 设计师品牌，品牌运营积攒良好基础 。 第二个 10 年内部孵化多品牌矩阵完善+开启出海品牌国际化， 在 JNBY 设计师品 牌深入消费者心智的基础上，公司将 JNBY 设计师品牌定位发散延伸到男装品牌 CROQUIS 速写、童装品牌女装品牌 LESS 上，逐步确立了集团作为中国有影响 力的设计师品牌时尚集团。 第三个 10 年全域新零售+数智化+粉丝经济助力持续成长，2016 年上市后继续推 出新兴品牌蓬马、JNBYHOME，推出不止盒子、江南布衣+集合店，持续专注全 域新零售、数智化以及会员运营，扩大集团品牌连带效应。 2024 年公司站在第四个十年的起点，内部孵化多品牌矩阵完善+全渠道运营能力 领先+高黏性庞大会员持续贡献零售额三驾马车保驾护航之下，未来可期。

1.1 高学历经验丰富管理层，家族控股股权集中

创始人夫妻及核心高管多为浙大校友，高管均为高学历且在相关领域具备深厚经验。 公司创始人吴健与李琳夫妇分工明确，吴健担任董事长，负责制定公司整体发展策略并监 督公司运营，李琳担任首席创意官，负责公司服装业务的设计与创新，把控产品整体走 向。行政总裁吴华婷亦为浙大毕业，曾任职阿里巴巴资深总监、私募 Vision Knight 合伙 人，具备丰富管理经验。

家族控股股权结构集中，所有权与经营权统一。创始人夫妇吴健与李琳合计持有公司 61.39%股权，是公司的实际控制人，行政总裁吴华婷持股 1.87%，公司股权结构高度集 中，所有权与经营权高度统一，为公司长期战略的稳定执行奠定良好的治理基础。

1.2 行业概况：设计师品牌擅长捕获中产心智，细分市场增速领跑未来可期

设计师品牌以较强的辨识度和品牌彰显价值捕获中高收入群体。从中国时尚服装行业 细分赛道来看，主要分为设计师品牌、奢侈品牌、快时尚品牌和商业化品牌，其中，设计 师品牌服装相较于快时尚品牌和商业化品牌具备更强的设计感和标志性的品牌个性，但不具备奢侈品牌昂贵、稀缺等特性，因此更能符合中高收入消费者群体对于高品质和独特性 服装产品的追求，在中高收入消费者群体中具备较强吸引力。

受益于中国日渐庞大中产群体消费升级迫切需求，公司旗下定位中高端设计师品牌茁 壮发展。深度匹配中国中产的消费能力，江南布衣精准俘获了中产群体，其商业化也一路 领先其他品牌。根据麦肯锡 2023 中国消费者报告，预计中国 2025 年家庭年可支配收入在 16 万元以上的中高收入及高收入城镇家庭数量有望达 2.09 亿户，占比达 54%；根据欧睿数 据，近年来中国中高端女装的市场占比持续提升，2014-2023 年中高端女装占比从 28.1%提 升至 37.5%，伴随着国内中产消费者群体的崛起，设计师品牌的需求有望持续增长。

设计师品牌市场规模低于快时尚及商业品牌，但增速显著领跑。根据灼识咨询数据， 中国服装市场主要细分赛道中，2023 年设计师品牌、奢侈品、快时尚、商业品牌的预计市 场规模分别为 794、663、2990、14754 亿元，同比分别+35%、+38%、+13%、+29%，设计 师品牌市场规模整体低于快时尚及商业品牌、高于奢侈品行业；从未来增长空间来看，设 计师品牌、奢侈品、快时尚、商业品牌市场规模 2023-2027E 的复合增速分别为 14.5%、 10.4%、9.5%、4.5%，设计师品牌的预计增速显著领先。

2 竞争优势：设计驱动+多品牌矩阵+粉丝经济

公司核心护城河在于设计驱动、多品牌规模化发展和粉丝经济三大战略， 原创设计捕 获强调服装价值认同感的中产消费群体，独特面料研发增强集团品牌辨识度，覆盖女装、 男装、童装等细分领域的品牌矩阵帮助品牌攻略细分受众扩大客群覆盖面，依托于会员制 的粉丝经济助力品牌沉淀消费者，三大核心护城河助力公司长期稳健成长。

2.1 产品：坚持设计驱动+注重面料研发，积累忠实消费群体

公司坚持设计驱动战略，创始人李琳领衔设计团队。设计驱动下的优质产品是江南布 衣的核心竞争优势，公司始终坚持对设计的持续投入，由创始人李琳女士任首席创意官负 责设计工作，并对产品设计的选用和管理设置了严格的标准，除了深耕行业多年的设计师 团队外，公司成立了由 CEO、COO、CMO、CFO 等核心高管构成的创意设计审核管理小 组，从公司层面高度重视设计工作，既为业务发展提供了坚实基础，也为企业前进把稳了 方向。

产品设计擅长融合东方美学精髓与传统工艺，并进行现代化演绎。公司产品设计不断 从传统文化中汲取灵感，在设计上融合东方美学精髓、传统工艺和图案，JNBY 23 秋冬融 合国家非物质文化遗产推出苏绣系列，24 春夏系列融合空申苗寨女性传统服饰，彰显出独 特设计风格与艺术气息。

差异化面料研发打造品牌艺术辨识度和产品舒适度，品质感深入消费者心智。2022 年 启动为期五年的江南布衣“布尽其用”项目，FY2023 公司产品设计及研发部门开支同比 +23.4%至 1.7 亿元，产品设计及研发开支费用率同比提升 0.5pct 至 3.8%，进一步夯实从布 料到生产的强大研发基底，通过极具辨识度和舒适度的面料彰显设计师品牌特性，增强客 群黏性。

2.2 品牌：多品牌阶梯式接力成长，全面覆盖目标客群需求

品牌矩阵形成收入增长接力棒，成熟品牌为现金牛，成长品牌构成增长引擎，新兴品 牌蓄势未来。从收入来看，成熟品牌 JNBY、成长品牌 CROQUIS（速写）/jnby by JNBY/LESS、新兴品牌 FY2023 年收入分别为 25.1、6.8、6.6、5.3、0.9 亿元，成熟品牌 JNBY 是公司核心的现金牛业务；从增速来看，成熟品牌 JNBY、成长品牌 CROQUIS（速 写）/jnby by JNBY/LESS FY2016-2023 年收入复合增速分别为 11.2%、8.6%、18.5%、 23.1%，成长品牌整体增速更快，新兴品牌（蓬马、JNBYHOME、A PERSONAL NOTE） 在低基数下 FY2017-2023 年间的复合增速达 33.9%，预计未来具备较大增长潜力。

多品牌协同发展战略下成长品牌与新兴品牌收入贡献持续提升，渠道数量增速更快。 收入方面，截至 FY2024H1 成熟品牌 JNBY、成长品牌 CROQUIS（速写）/jnby by JNBY/LESS、新兴品牌收入占比分别为 57%、14%、16%、11%、2%，成长品牌、新兴品 牌合计收入贡献较 FY2016 年分别提升 4.2、1.6pct，助推公司收入结构日趋多元。渠道方 面，成长品牌渠道数量增长更快，截至 FY2024H1 成熟品牌 JNBY、成长品牌 CROQUIS （速写）/jnby by JNBY/LESS 渠道数量分别为 935、311、497、235 家，相较 FY2016 年增 长 31%、47%、66%、153%，3 家成长品牌合计渠道数量占比提升 5.8pct 至 52%。

多品牌协同发展，推出不止盒子、江南布衣+集合店，发挥集团品牌连带力。在多品 牌矩阵的基础上，江南布衣推出 BOX+不止盒子会员服务，打破原有单一品牌的割裂状 态，使得消费者可以通过不同品牌搭配尝试不同的穿搭风格，打造专属自己的时尚造型。

2.3 渠道：全渠道融合发展，粉丝经济催化高黏性高复购

逆势升级门店形象，不同品牌门店风格更为统一发挥多品牌协同效应。公司从客流量 低谷期 FY2021 财年逆势升级门店形象，为出行全面放开客流量复苏，销售快速恢复奠定 基础，最新一代店铺形象显著提升线下门店消费者进店意愿。

全渠道高质量发展，线上渠道低基数下快速增长，渠道数量稳中略增。公司已形成由 实体零售店、在线平台及以微信为主的社交媒体互动营销服务平台三个部分组成的全渠道 互动平台，其中，线下自营及经销门店是核心收入来源，FY2023 年公司线下自营、线下经 销、线上渠道收入分别为 18.54、17.59、8.52 亿元，占比分别为 41.5%、39.4%、19.1%； 线上渠道快速增长、占比持续提升，FY2016-2023 年公司线下自营、线下经销、线上渠道 收入年化复合增速分别为 10.2%、11.5%、29.1%，线上收入占比大幅提升 11.57pct，主要 系公司较早布局电子化会员及全域零售。渠道方面，截至 FY2024H1 公司门店总数 2036家，环比 FY2023 年略增 2%，其中自营和经销门店数量分别为 550、1486 家，环比分别3%、+4%，整体保持稳定。

打造江南布衣+多品牌集合店，发挥集团品牌连带力。公司推出江南布衣+多品牌集合 店等新兴消费场景和产品，力求为消费者提供更多增值服务，通过“不止盒子私人搭配”、 “跨品牌会员权益”、“免运费寄送”、“服装高端洗护”等会员专属体验的消费场景，加强粉 丝粘性。FY2023H2、FY2024H1 江南布衣+集合店收入同比分别+119%、+85%至 1.05、 1.38 亿元，彰显集团品牌连带力与新渠道的快速增长。

门店运营效率持续提升，单店店效保持增长。FY2016-2023 年公司自营、加盟单店店 效分别从 218、93 万元增长至 328、123 万元，年化复合增速分别达 6.0%、4.2%；近年来 可比同店收入保持快速增长，FY2023、FY2024H1 同比分别+9.1%、+23.9%，在客流恢复 不及预期情况下，公司凭借成熟会员运营打法提升离店销售。

数智化运营能力持续提升，运用互联网+思维赋能销售。公司充分运用互联网+， 强化 国内外各类零售网络精细化运营，加强私域运营深度与消费者黏性，同时通过精细化库存 管理赋能销售。FY2020-2023 年数智零售 GMV 年化复合增长 125%至 11.1 亿元， FY2024H1 数字化存货分配系统带来的增量零售同比+49%至 6.0 亿元。

较早布局电子化会员，精细化会员运营能力领先，会员账户数量保持稳定增长。公司 较同行中高端女装更早布局电子会员运营，坚持以粉丝经济为核心，通过搭配等增值服 务、售后服务以及会员福利增强会员粘性，截至 FY2024H1 公司会员账户数量达 740 万 个，FY2017-2023 年复合增速达 23%。截止 24/6/25，JNBY 品牌在新兴社交平台微博、抖 音、小红书上粉丝数量达 59、127、12 万人，显著领跑其他高端女装，会员运营能力一骑 绝尘。

头部高消费会员忠诚度稳步提升，会员转化效果优异。强大的品牌力和粉丝经济效应 带动公司会员转化成效显著，FY2017-2024H1 公司会员贡献的零售额占比从 60%出头稳步 提升至超过 80%，其中，购买总额超过 5000 元的高消费会员零售额持续增长，截至 FY2024H1 达 43.3 亿元，占线下渠道零售额的比重从 40%提升至 60%以上。

3 财务对比分析：多品牌+全渠道助推成长，运营效率显著领先

江南布衣与中高端女装公司的财务对比来看：收入端，阶梯式多品牌助力稳健成长， 出行放开后复苏弹性较同业优秀，FY20-23 年公司营收 CAGR 达 12.9%，高于地素时尚 （1.1%）、赢家时尚（9.1%）与欣贺股份（-1.4%）；盈利能力方面，较低加价倍率使得毛 利率低于同行，但费用管控相较同业表现较好，FY23 归母净利率为 13.9%，优于歌力思、 赢家时尚和欣贺股份；公司运营效率在可比公司中较为领先，FY23 年公司存货周转天数、 应收账款周转天数分别为 188、9 天，均显著优于可比公司整体水平。

3.1 收入端：阶梯式多品牌助力稳健成长，线上渠道快速增长

收入保持稳健增长，成长稳定性优于同业。公司坚持设计驱动、多品牌规模化发展与 粉丝经济三大战略，推动营业收入稳健增长，公司 FY2014-2023 年营业收入从 13.83 亿元 增长至 44.65 亿元，年化复合增速达 13.9%，除个别年份外均保持持续正增长；公司出行放 开后复苏弹性相较同业较为领先，FY2020-2023 年公司营收年化复合增速达 12.9%，相较 于同业 2020-2023 年年化复合增速表现，在中高端女装中处于第一梯队。

全渠道融合发展，线上渠道快速增长。公司已形成由实体零售店、在线平台及以微信 为主的社交媒体互动营销服务平台三个部分组成的全渠道互动平台，其中，线下自营及经 销门店是核心收入来源，FY2023 年公司线下自营、线下经销、线上渠道收入分别为 18.54、17.59、8.52 亿元，占比分别为 41.5%、39.4%、19.1%；线上渠道快速增长带动占比 持续提升，FY2016-2023 年公司线下自营、线下经销、线上渠道收入年化复合增速分别为 10.2%、11.5%、29.1%，线上收入占比大幅提升 11.57pct。

成熟品牌构筑核心盘，成长与新兴品牌快速增长。公司品牌矩阵丰富，以成熟品牌 JNBY 为核心，以 CROQUIS（速写）、jnby by JNBY、LESS 三个成长品牌为新增长点，并 布局 POMME DE TERRE（蓬马）、JNBYHOME 等多个新兴品牌。FY2023 年 JNBY、 CROQUIS（速写）、jnby by JNBY、LESS、其他新兴品牌收入分别为 25.13、6.76、6.65、 5.26、0.85 亿元，占比分别为 56.3%、15.1%、14.9%、11.8%、1.9%；从增速来看， FY2016-2023 年 JNBY、CROQUIS（速写）、jnby by JNBY、LESS 收入年化复合增速分别 为 11.2%、8.6%、18.5%、23.1%，成长品牌整体增速更为迅猛。

3.2 利润端：毛利率稳健抬升，费用管控较为优秀

毛利率稳健抬升，费用管控相较同业表现较好。FY2014-2023 年公司毛利率从 58.0% 提升至 65.3%，创下上市以来最高水平；费用端，近年来公司主要费用率保持稳定，相较 同业而言费用管控表现较好，FY2023 年公司销售费用率、管理费用率分别为 38.0%、 10.0%，归母净利率和扣非归母净利率分别为 13.9%、12.2%，在同业公司中仅次于地素时 尚，整体较为领先。

分渠道来看，线下渠道毛利率整体维持较高水平，且在 FY2020 年后稳步抬升，其 中，线下直营渠道和线下经销渠道 FY2024H1 毛利率分别达 73.3%、59.5%，均创 FY2016 年来的历史新高；线上渠道毛利率自 FY2016 年的不足 40%大幅提升至 FY2024H1 的超 60%，有力推动公司整体毛利率的提升。分品牌来看，成长品牌 LESS 毛利率整体水平最 高，截至 FY2024H1 达 69.4%；成熟品牌 JNBY、成长品牌 CROQUIS（速写）毛利率水平 次之，截至 FY2024H1 分别达 67.0%、65.6%；成长品牌 jnby by JNBY 毛利率水平相对较 低，截至 FY2024H1 为 59.2%。

3.3 运营效率：存货周转与应收账款周转显著快于同行

公司运营效率在可比公司中较为领先。线上线下全渠道布局与较强的粉丝粘性助推公司 收入增长的同时，也提高了供应链环节的快速追单反应能力，公司整体运营效率较为领 先；FY2021-2023 年公司存货周转天数为 190、187、188 天，优于可比公司整体水平， FY2021-2023 年公司营收账款周转天数为 9、10、9 天，同样显著优于可比公司整体水平。

3.4 现金流持续增长，盈利质量优异，支撑长期高分红

经营活动现金流量净额增速快于收入，盈利质量优异。江南布衣经营活动现金流量净 额稳步增长，FY2014-FY2023 江南布衣经营活动现金流量净额 CAGR 达 30%，FY2020- FY2023 经营活动现金流量净额平均占净利润比例达 170%，盈利质量优异，现金流动性较 强。 图40： FY2020-FY2023 经营活动现金流量

充裕现金流支撑公司上市以来稳定高分红政策。中高端女装上市公司分红率普遍较 高，江南布衣上市以来 FY17-23 平均分红率达 78%，FY2017-2023 年度分红总额 CAGR 为 10%，优异的盈利质量支撑公司充裕现金流，稳定的高分红政策给予股东较高回报。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）