2025年银行业投资观察：中美利差，汇率与货币的核心症结

一、本期观察：复苏型银行表现较好，A 股优于 H 股

本期观察区间：2025/1/6-2025/1/10。本文数据来源于Wind数据。 板块表现方面：本期（2025/1/6-2025/1/10），Wind全A下跌1.0%， 银行板块整体（中信一级行业）上涨1.0%，排在所有行业第5位，跑赢万得全A。国 有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为1.02%、0.86%、1.61%、-0.01%。 恒生综合指数下跌3.6%，H股银行跌幅0.6%，跑赢恒生综合指数，跑输A股银行。 个股表现方面：Wind数据显示A股银行涨幅前三为宁波银行上涨6.04%、 兴业银行上涨3.49%、成都银行上涨3.23%，跌幅前三为瑞丰银行下跌4.56%、兰州 银行下跌2.97%、无锡银行下跌2.78%。H股银行涨幅前三为青岛银行上涨1.06%、 民生银行和广州农商银行股价基本持平，跌幅前三为重庆银行下跌4.33%、郑州银行 下跌4.12%、江西银行下跌2.82%。 银行转债方面：Wind数据显示本期银行转债平均价格上涨0.60%， 跑赢中证转债0.15个百分点。个券方面，涨幅前三为成银转债（+3.03%）、苏行转 债（+1.27%）、兴业转债（+1.26%），跌幅靠前为浦发转债（下跌0.08%）、紫银 转债（下跌0.30%）。 盈利预期方面：根据Wind数据，本期共2家银行24年业绩增 速一致预期有变化（苏州银行等）。A股城商行24年净利润增速、营收增速一致预期 环比上期分别变动0.03pct、0.001pct。

二、投资建议：中美利差，汇率与货币的核心症结

24年底银行间流动性宽裕及货币政策适度宽松预期驱动了国债利率的大幅下行，结 合美债利率的上升，中美利差扩大到历史高位3％左右。如我们前期分析，中美利差 扩大结合跨境资金年初季节性流出对资本市场流动性产生了较大影响，2021年中美 利差趋势逆转，万得全A指数1月开门红现象基本消失。 过去三年来看，无论看债市和加权贷款利率下行幅度，还是看总量信用供给超出实 体需求程度，央行货币政策已经非常宽松。但对资产和权益市场而言，由于美元回 报率的高企，跨境资金流出量占到增量资产流动性的30%左右、增量社融的10％左 右（参考《跨境流动性跟踪框架介绍》）。过去三年，货币当局面临如下的两难：货 币宽松加剧中美利差扩大，增量资产流动性主要向债市和高息美元资产流动，汇率 的表现也强化了这一趋势，权益市场的流动性改善有限，金融市场的利差风险和利 率风险同时上升。 解决这一两难困境的关键问题是，如何提高国内名义价格走势和实体部门回报率预 期，从而将流动性向风险资产引导。解决这一关键问题单独依靠货币是不够的（过 去三年已经证明了这一点），也需要财政政策的大力支持。短期来看，通过明显扩大 财政赤字可以改善价格走势预期，但如果增量财政结构主要依赖政府项目投资的方 式，增加的产能虽然会提升当期资本回报率但会继续压低长期回报率预期，对长期资本吸引力可能不足。 因此本轮政策重心向消费端转移有利于长期预期的改善，资本市场对此也有明显反 应。我们预计后续财政将更大力度指向需求端，且考虑到居民需求函数中局部需求 的有限性和边际效果递减，预计后续财政政策会扩大需求端支持范围和力度以支持 居民消费和人力资本再生产。

三、板块表现：银行板块上涨，周度换手率回落

涨跌幅：本期（2025/1/6-2025/1/10）银行（中信一级行业）板块整体上涨1.03%， 在30个中信一级行业中排第5，跑赢Wind全A（除金融、石油石化）指数约2.05个百 分点。 换手率：本期银行（中信一级行业）板块周换手率1.29%，较前一周回落0.12个百分 点，在30个中信一级行业中排第30。 估值：绝对估值方面，截至2025年01月10日，银行板块最新市盈率（TTM）6.21X， 最新市净率（最新财报，下同）0.65X。相对估值方面（银行/ Wind全A（除金融、 石油石化）指数），最新相对市盈率（TTM）为0.22，最新相对市净率为0.32，均处 在历史平均水平。

四、个股表现：个股表现分化，复苏型银行表现较好

涨跌幅：本期个股涨幅最高的为宁波银行+6.04%、兴业银行+3.49%、成都银行 +3.23%。子板块来看，国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）变动 幅度分别为1.02%、0.86%、1.61%、-0.01%，城商行表现较好。 换手率：本期个股换手率靠前的为兰州银行9.60%、苏农银行7.80%、郑州银行7.38%。 子板块来看，国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）周换手率分别为 0.79%、1.73%、3.23%、4.41%，国有大行交易活跃度较上一期有所上升，农商行 整体交易活跃度更高。 估值：国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）最新市盈率（TTM）分 别为6.47X、5.78X、5.56X、5.92X，最新市净率分别为0.68X、0.58X、0.65X、0.59X， 最新相对市盈率（TTM）分别为1.04、0.93、0.89、0.95，最新相对市净率分别为1.04、 0.89、1.01、0.91。

五、转债表现：本期银行转债平均价格上涨 0.60%

本期银行转债平均价格上涨0.60%，中证可转换债券指数上涨0.45%，银行转债跑赢 中证可转换债券指数约0.15个百分点。正股方面，本期银行板块上涨1.03%，个股表 现分化。个券方面，转债价格普遍上涨，涨幅较大的为成银转债+3.03%、苏行转债 +1.27%、兴业转债+1.26%。个券周换手率表现继续分化，较上一期有所回落，换手 率靠前的为成银转债75.44%、苏行转债27.77%。截至2025年01月10日，14只银行 转债中，成银转债价格最高为138.64元，转股溢价率为-0.03%，正股价格高于强赎 价格6.26%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）