2025年绿城中国研究报告：匠心独运，驭光而行

绿城中国：优质房产品开发及生活综合服务供应商

植根杭州，坚持“轻重并举”战略导向的行业优等生

绿城中国控股有限公司是一家成立于杭州的全国性房企。 公司秉承“品质为先”的理念，积极布局房地产上下游业务，形成重资产、轻资产、“绿城 +”三大板块。其中，重资产板块聚焦房地产开发业务，轻资产板块强化代建业务，“绿城+” 板块主要是生活科技业务，为前两者发展提供强力支撑，上游加强产业整合，下游延展服 务内涵。 公司重资产业务由9大区域公司及小镇集团组成，覆盖传统房地产开发建设业务。“绿城+”、 轻资产业务以团队、品牌、专业能力为基础，为公司业务多方位拓展、优化公司收入结构、 提升风险管控能力提供了强力支撑。公司 2024H1 的营业收入占比中，物业发展占 91.65%， 项目管理服务占 2.36%，酒店业务占 0.70%，物业投资占 0.20%，其他业务收入（包括销 售建筑材料、设计及装修等）占 5.09%。

公司 1995 年 1 月成立于杭州，并于 1997 年实现合同销售额 2.9 亿元，登顶浙江房企销售 榜。2000 年，公司启动“上海绿城”项目，正式迈出全国性扩张第一步。2006 年，绿城 中国在港交所上市，正式登录资本市场。随后于 2009 年，公司合同销售金额首次突破五百 亿，排名全国第二。2012 年，公司引入九龙仓集团（0004 HK）作为战略股东。2014 年， 中国交通建设集团有限公司（简称“中交集团”）开始入股公司，并于 2015 年成为绿城中 国的单一最大股东，标志着公司从民企向混合所有制企业转变。2015 年，公司明确了北京、 上海、广州、深圳、杭州等 15 个城市作为战略发展的重点核心城市，项目拓展紧紧围绕这 15 个重点核心城市展开。2017 年，公司通过优化组织结构，绿城房产、绿城管理、绿城资 产、绿城小镇、绿城生活五大子集团形成了“一体五翼”的格局。2019 年，公司合同销售、 投资新增货值双双突破两千亿元大关，迈入新的发展里程碑。2020 年，公司旗下代建服务 平台绿城管理控股（9979 HK）于港交所上市。2023 年，公司实现全口径自投销售金额 1943 亿元，位列行业第七，新增土储货值 1425 亿元，位列行业第六。

股东结构：背靠央企大股东，管理层与股东利益深度捆绑

央企大股东中交入主，与原管理层班底有望实现优势互补

2014 年及以前，公司大股东为创始人宋卫平先生，管理层主要为创始人团队成员。2015 年以后，随着央企背景的中交集团成为公司的第一大股东，公司管理层团队引入多名中交 集团的相关人员，标志着公司从民营房企转变为混合所有制房企。 2014 年 12 月，中交集团以约 60.15 亿港元的交易对价受让创始人团队持有的 24.30%公司 股份，随后于 2015 年 5 月，增持公司股份至 28.91%，成为了绿城中国的单一最大股东。 中交集团入主绿城后，先是加强了其在董事会的话语权，公司的执行董事席位由 2015 年 3 月末的 4 个扩充至 2016 年 1 月的 7 个，其中 4 个由中交集团相关人士出任。2018-19 年， 行政总裁曹舟南先生和创始人兼董事会联席主席宋卫平先生的相继离任，随后中交背景的 张亚东先生继任绿城中国董事会主席。截至 2024H1 末，公司第一大股东为中交集团，其 通过旗下三家全资控股子公司共持有公司 28.97%的股份，公司目前为中交集团的并表子公 司。公司第二大股东为九龙仓集团，持有公司 22.97%股份。

央企大股东背景实力雄厚。中交集团是国务院国资委直属的特大型中央企业，位居《财富》 世界 500 强第 60 位，是世界最大的港口设计建设公司、世界最大的公路与桥梁设计建设公 司、世界最大的疏浚公司、世界最大的集装箱起重机制造公司、世界最大的海上石油钻井 平台设计公司；是亚洲最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商。2024H1， 中交集团实现总营收 4625 亿元，同比+3%，归母净利润 53 亿元，同比-18%。截至 2024H1 末，总资产规模达 27402 亿元，归母净资产 1946 亿元。目前，中交集团拥有绿城中国(3900 HK)和中交地产（000736 CH）两大地产上市平台。

“中交系+绿城系”管理层班底，有望实现优势互补。公司董事会成员中有 4 名执行董事具 备中交集团工作经历，分别为张亚东先生、周长江先生、耿忠强先生及洪蕾女士，而现任 执行董事兼行政总裁郭佳峰先生为绿城管理层班底，熟悉了解公司运作。我们认为，中交 背景的管理层有利于协调大股东内部的融资和项目资源，而绿城班底的管理层具备丰富的 行业经验，一定程度上能够发挥公司过去经营层面的优势，双方之间有望实现优势互补。

“股权激励+跟投机制”使股东和管理层利益深度捆绑

股权激励计划使员工和股东利益深度捆绑。继 2016 年购股权激励计划后，公司于 2023 年 6 月的股东周年大会上批准通过新的购股权激励计划，该购股权激励计划的对象为全体员工， 对应的最大可授予股份总数为 2.53 亿股，占当时已发行总股本的 10%。此外，公司于 2019 年 3 月采纳了新的股份激励计划。截至 2024 年 6 月底，除董事及 5 名最高薪员工外的普通 员工获激励股份数占该股份激励计划当期已授予股份总数的 69%。公司股权激励计划丰厚， 且覆盖面足够广，使公司员工和股东的利益深度捆绑。

引入项目跟投机制，充分调动一线员工的积极性。公司于 2019 年 1 月落地实施《绿城中国 共赢机制》，其中新增了员工跟投项目机制，规定新拿的项目都需要纳入跟投机制，且集团 一定层级的管理层也须进行强制跟投。我们认为，引入项目跟投机制一方面能够更有效地 调动一线员工的积极性，另一方面使公司股东与一线员工的利益实现了更深度的捆绑，双 方共享利益及共担风险。

开发：销售高质量增长，投资精准高效

销售实现高质量增长，市场排名大幅提升

过去五年市场排名大幅提升。公司自 2015 年以来确立了聚焦核心城市的投资导向，坚决实 施对存量项目尤其是对三四线城市项目的战略性去库存计划，同时加快了周转效率。经过 3 年的调整，销售规模于 2019 年全面提速，2019-2023 期间公司自投项目销售金额的年复合 增速为 9.5%，同时销售排名迎来大幅提升，自投/权益排名从 2019 年的第 24/31 名跃升至 2023年的第7/8名，在TOP10中进步幅度仅次于建发国际集团（1908 HK）和越秀地产(0123 HK)。2024 年，公司自投项目实现合同销售金额 1487 亿元，同比-11.5%，跌幅在 TOP10 房企中排名第二低，对应全口径销售排名逆势上升至第 6 名。

销售迎来高质量增长。公司自投项目的销售权益比例从 2017 年的 53%提升至 2024 年的 70%，同时，得益于持续聚焦高能级城市以及自身出色的产品力加持，公司自投项目销售 均价从 2017 年的 23235 元/平米提升至 2024 年的 31504 元/平米。在“抓去化，促回款” 经营方针下，销售回款率从 2018 年的 85%提升至 2024H1 的 103%，有效支持再投资。过 去两年，公司通过更精准的市场分析策略，2023/2024H1 的首开去化率分别达 82%/78%， 分别较 2022 年提升 7/3pct，在市场弱复苏的背景下维持行业较高的去化水平。

存量土储优质充裕，拓展精准高效

存量土储充裕优质，巩固核心城市站位。截至 2024H1 末，公司拥有可售土储面积 2143 万 平，对 2023 年自投项目合同销售面积的覆盖倍数为 3.12 倍，土储厚度能够支撑公司未来 2-3 年左右的发展。从布局来看，公司持续聚焦高能级城市，存量土储中一二线城市占比为 79%，其中 55%位于北上杭等十大战略城市，在充裕优质的土储资源支持下，未来有望进 一步巩固其在核心城市的市场地位。 历史包袱正逐渐减轻。公司在土地市场竞争激烈的 2020 和 2021 年积极参与土地竞拍，获 取了不少高地价项目，因此市场对公司的历史包袱问题尤为关注。我们认为，关于 2021 年 及以前获取的高地价项目对公司的影响正逐渐减弱，理由如下：1）过去三年，随着销售市 场的下行，公司一直推进计提减值存货，2021 年初至今存货计提减值约 47 亿元，其中 24H1 计提减值 14.2 亿元；2）截至 2024H1 末，公司拥有存量土储货值 5348 亿元，其中已售未 结货值 2302 亿元，未售土储货值 3046 亿元。根据我们的估算，公司的未售土储货值中， 接近 2/3 为 2022 年及以后获取的项目，新货占比相对较高，老库存对销售的影响预计将逐 渐减弱。

拿地保持相对强度，拓展精准高效。在经历了 2015-16 年去库存周期后，公司拿地力度迎 来全面提速，自投项目权益土地款从 2017 年的 442 亿元增长至 2021 年的 938 亿元，对应 年复合增速为 21%，期间拿地强度一直维持 60%以上。自 2021 下半年以来，由于房地产 市场迎来调整期，公司拿地节奏有所放缓，拿地强度从 2021 年的 65%降至 2024 年的 37%。 2024 年以来，受房地产市场下行影响，公司投资把控更为审慎，1-12 月全口径土地款约 641 亿元，同比-19%，拿地强度 37%，但仍高于 TOP10 房企拿地强度均值 25%，在 TOP10 房企中保持相对较高的拿地强度。另一方面，公司坚持“深耕核心，狙击投资”的拿地策 略，新增土储货值中一二线城市占比从 2017 年的 75%提升至 2024H1 的 94%，新增土储 项目的城市能级更高，经济韧性更强，在市场下行背景下有望实现更高的去化率。

2024 年，公司先后在北京、上海、杭州、苏州等重点城市获取了不少高地价项目，其中上 海和苏州项目刷新了各自城市单价地王的记录，我们认为这些新获取的高地价项目利润率 有一定保障，主要由于这些新获取的高地价项目均位于各自城市的核心地段，项目周边基 本无新房供应且存在一二手房价格倒挂现象，叠加目前重点城市逐步放开限价，我们认为 公司凭借出色的产品打造能力，能够一定程度上给这些核心地块的项目带来溢价，保障利 润的兑现。以 2024 年 3 月获取的苏州金鸡湖项目（后取名为苏州玫瑰园）为例，该项目的 楼面价为 6.5 万元/平米，虽然该楼面价刷新了苏州单价地王的记录，属于高地价项目，但 售价也刷新了苏州的新盘售价新高（别墅平均售价 11 万+，洋房平均售价 8 万+），该项目 开盘即售罄，一定程度证明了公司的投资策略。

财务：股东权益有望增厚，债务结构不断优化

业绩增长可预见性高，股东权益有望增厚

充裕结转资源提升业绩增长可预见性。2024H1，公司实现营收 696 亿元，同比+22.1%， 归母净利润 20.5 亿元，同比-19.6%；毛利率 13.1%，同比-4.3pct。毛利率同比下滑明显的 原因系：1）房地产市场下行及限价影响，导致项目售价不及预期；2）公司过去两年拿地 更加聚焦核心城市的核心地段，但在确保项目安全性的前提下一定程度上牺牲了利润率。 截至 2024H1 末，公司拥有合同负债 1667 亿元，对应 2023 年营收的覆盖倍数为 1.26x， 高于 TOP10 房企均值 0.95x，考虑当前新房市场仍处于弱复苏阶段，开发企业普遍面临着 计提减值的压力，我们预计 2024 年毛利率仍将承压，但公司目前可结转资源中 2022 年及 以后获取的项目在逐渐增加，预计 2025-26 年业绩增长有改善的空间。

少数股东损益和永续债的摊薄影响降低，股东权益未来有望增厚。2018-2023 年期间，公 司少数股东损益占净利润比重的均值为 48.8%，主要由于公司过去追求规模增长，合作项 目权益比例相对较低，2024H1，公司实现净利润 33.20 亿元，其中少数股东损益 12.75 亿 元，占比 38%。但近年公司强化追求有质量的增长，拿地时更加兼顾去化、利润率和权益， 新增土储货值的权益比例从 2021 年的 58%提升至 2024H1 的 84%。我们预计公司未来 2-3 年少数股东损益占对利润的摊薄影响将有所减弱。

2014-2019 年期间，公司出于降杠杆和优化资产负债表的目的，发行了较大规模的永续债， 这些永续债的发行成本均在 5%以上，平均融资成本较高。2017-2022 年期间，永续债利息 占归母净利润的比重均值为 29%，公司已于 1H23 赎回了最后一笔永续债，未来归属于普 通股股东的收益将不再被永续债利息摊薄，我们预计未来公司股东的权益将有所增厚。

债务结构不断优化，融资成本有望进一步压降

债务结构不断优化，在手现金创历史新高。截至 2024H1 末，公司有息负债余额 1483 亿元， 较 2023 年末增长 1%，公司短债占比从 2019 年末的 37%降至 2024H1 末的 24%，持续走 低，银行借款占比从 2017 年末的 64%提升至 2024H1 末的 78%，从到期分布和融资工具 占比来看，公司的债务结构不断优化。截至 2024H1 末，公司拥有货币资金 751 亿元，期 末在手现金创历史新高，可在拿地端给予充分支持。

三条红线维持“绿档”，融资成本未来有望进一步压降。截至 2024H1 末，公司净负债率 67.3%， 剔除预售房款后的资产负债率 69.2%，现金短债比 2.13x，维持三条红线“绿档”水平，公 司财务稳健依旧。2024H1，公司加权平均融资成本为 4.0%，较 2023H1 下降 0.3pct，创 历史新低。考虑公司背靠央企大股东中交集团，且资产质量处于提升过程中，我们预计公 司融资成本有望迎来进一步压降。

融内外资渠道保持畅通，境外债占比进一步下降。2024H1，公司境内发债渠道保持畅通， 新增境内融资 51.34 亿元，其中公司债 40 亿元、供应链融资 11.34 亿元，新发债项的加权 平均利率为 4.05%，利率低于公司 2023 年有息负债的平均融资成本 4.30%。公司积极参与 境内债券回购，截至 2024H1 末，已累计回购债券 22.6 亿元，其中 2024H1 期内回购债券 6.79 亿元。此外，公司还完成 8.17 亿美元境外债务置换，其中 3 亿美元为 2025 年到期债 务提前置换，公司境外债占比降至 15.5%，较 2023H2 末下降 0.7pct。我们认为公司通过 置换境外债务能有效地助力融资成本进一步压降。

代建：坚持轻重并进，龙头地位稳固

截至 2023 年末，绿城中国持有绿城管理 71.28%股份。绿城管理控股，前身为绿城建设管理有限公司，成立于 2010 年 9 月。2016 年，公司收购蓝城 的代建业务，并将其与绿城管理合并，公司代建业务规模进一步扩大。2020 年 7 月，绿城 管理在香港联交所成功上市，成为中国代建第一股。作为绿城中国旗下的控股子公司，绿 城中国财务上并表绿城管理。轻资产代建业务的优势在于，代建服务商凭借在其专业知识、 经验和声誉，在项目开发过程中为客户提供专业的代建管理服务，赋能开发商，因自身无 需投入大量财务资源，不受资产负债表衰退影响。

代建行业龙头地位稳固。2023 年，代建行业整体新拓面积规模约 1.7 亿平米，在地产行业 去金融化、投资去中心化的趋势下，代建行业来自政府、国企、城投公司及金融机构等委 托方的代建机会增多，绿城管理新拓代建项目 3530 万平米，同比+25%，新拓代建项目代 建费预估 103.7 亿元，同比+20.4%。2023 年，绿城管理占代建服务市场的份额为 20.4%， 连续 8 年实现市占率 20%以上，龙头地位稳固。进入 2024 年，受房地产调整、行业规模 增速放缓及代建行业竞争加剧影响，绿城管理新拓业务短期承压，1-12 月新拓代建项目 3649 万平米，同比+3.4%，新拓代建项目代建费预估 93 亿元，同比-10.1%。截至 2024H1 末，公司拥有合约总建筑面积 1.228 亿平米，同比+8.1%。公司 2024 年新拓代建项目的预 估收入虽然有所下降，但考虑目前公司手上仍有充足的待履约订单，我们对公司未来 2-3 年的收入保持正增速仍抱有较大的信心。此外，尽管行业竞争逐渐加剧，但行业 TOP10 门 槛进一步提升，2024H1 代建行业 TOP10 门槛同比+34%，而绿城管理作为代建行业的标 杆，仍有望继续保持其市场领先地位。

绿城管理逆周期实现快速增长，对绿城中国的利润贡献明显增加。2024H1，绿城管理实现 收入 16.70 亿元，同比+8%，归母净利润 5.01 亿元，同比+6%，毛利率和归母净利润率为 52%/30%，均维持在相对较高的水平。绿城管理净利润对绿城中国归母净利的贡献度从 2017 年的 12%提升至 2023 年的 31%，绿城管理在公司“轻重并举”的战略导向下实现逆 势发展，为公司的利润增长作出了重要贡献。

编辑：火腿肠