2025年A股策略：务天时，则财生

市场研判

关注前沿技术的边际迭代与突破

随着“926”政治局会议的召开，经济复苏迹象逐渐显现。在货币政策和财政政策的支持下，经济基本面稳重向好的态势确定性较高，这也为 “新质生产力”的发展提供了更多战略空间。A股市场牛市的形成通常基于，政策转向、资金流入以及基本面复苏。我们认为目前市场已经呈现 出基于政策层面的积极调整以及资金持续流入的趋势，这些因素共同作用下为A股市场注入了信心和活力。同时，从牛市的持续性而言，基本面 的复苏也是一项不可或缺的重要环节。经济基本面复苏的迹象正逐步显现，但仍需时间来进一步验证。更重要的是，国内正处于科技产业转型和 升级的关键时刻，以新质生产力为核心的科技创新有望催生新的增长极。我们建议投资者密切关注前沿技术的边际迭代与突破，而不是单纯聚焦 于收入端和盈利端，因为未来每一项关键核心技术的突破和掌握才有望成为市场上行的重要驱动力。

经济预期先行改善

2024年10月中国制造业PMI为50.1%，环比回升0.3个百分点，制造业景气水平回升。从分类指数看，生产指数为52.0%，环比上升0.8个百 分点，表明制造业企业生产活动继续加快。从企业规模看，大、中型企业PMI分别为51.5%和49.4%，环比上升0.9和0.2个百分点。

10月CPI上涨0.3%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，食品价格上涨2.9%，涨幅比上月回落0.4个百分点。另外，PPI下降2.9%，降幅比 上月扩大0.1个百分点。其中，生产资料价格下降3.3%，降幅与上月相同；生活资料价格下降1.6%，降幅扩大0.3个百分点。

消费市场逐步回暖，基建与制造业投资仍在加速

社零同比增速进一步上升。10月社会消费品零售额同比4.8%（前值3.2%），商品零售当月同比5.0%（前值3.3%），其中汽车商品零售当 月同比3.7%（前值0.4%）。尤其是10月限额以上企业商品零售额当月同比6.8%（前值2.8%），明显加速。

基建与制造业投资仍在加速。10月固定资产投资累计同比连续3个月维持在3.4%，其中基础设施建设投资与制造业投资仍在加速，但民间 投资、房地产开发投资降幅扩大。1-10月房地产开发资金来源累计同比-19.2%（前值-20.0%），自3月以来降幅趋于收窄。

24Q3全A降幅同比显著收窄，电子盈利高增速延续

截至24Q3，A股业绩降幅显著收窄，保险盈利增速成为亮点，电子盈利高增速延续。3Q24的A股市场财报显示整体业绩同比增速降幅收 窄，其中金融板块（主要是保险）贡献主要增量。结构上看，三季度行业大致延续中报表现，大消费领域中，一些关键行业如食品饮料、汽 车和家电等，依然实现了高于5%的盈利增长。科技行业的部分赛道依然显示出明显的盈利复苏，其中电子行业的表现尤为突出，其盈利增 长率持续高于20%，这反映出该行业的强劲复苏势头。

政策转向

房地产行业下行导致经济、财政承压

房地产投资自2021年高点以后呈回落态势，2021年末为4.4%，2022年底为-10.0%，之后增速较为平稳，截至2024年10月房地产投资 累计同比增速为-10.3%。房地产低迷使经济需求端恢复较慢。 另一方面，房地产影响政府性基金收入，截至2024年9月增速降至-20.2%。考虑到地方政府性基金收入是城投平台的重要资金来源，地 产增速低迷或增加地方隐性债务压力。

同时居民、地方政府债务率也处于相对高点

我国居民部门多年来通过贷款购房拉动房地产行业高增，2022年达到高点38.9万亿元，占当年GDP的32.3%。我们观察到， 2024年以来，随着存量房贷利率调整后，减少了房贷客户的利息支出，房贷余额减少的速度也有放缓。

近年来我国城投平台债务规模不断增长，城投有息负债规模从2017年的13.3万亿元增加到2023年的39.6万亿元，2023年末，全 国隐性债务的规模为14.3万亿元。随着债务规模增长，付息压力逐渐增加，因此市场对于政府化债、以新还旧等方案呼之欲出。

货币和财政政策双管齐下，稳定经济的同时，激活资本市场

2024年9月24日开始国家多部委先后密集发布经济和资本市场相关政策措施，点燃投资者对政策举措的乐观预期，市场情绪显著提升，上证 指数连续6个交易日上涨幅度近27%。 我们认为，本轮政策涵盖了市场流动性、经济需求、风险化解等多方面内容。具体而言，央行及证监会创设互换便利，支持股票回购、增持 专项再贷款等，使市场迎来超级宽松期；此外，财政部化解地方隐性债务使得地方政府更有精力着眼于经济发展。房地产方面，存量房贷利 率LPR调降释放居民消费潜力，运用地方政府专项债券、专项资金收购闲置土地，促进房地产市场企稳。

历史复盘

2008年的金融危机快速对我国出口造成实质性影响

2008年9月，美国次贷危机加剧演变成一场全面的国际金融危机。这场危机不仅造成了西方国家实体经济的衰退，也给新兴市场国家 带来了影响。 随着中国融入全球化程度加深，金融危机对我国的贸易也产生了实质性影响。从2008年11月开始，进、出口双双逆转为下降态势， 出口金额占GDP比重也从近42%的高位滑落至26%（2007-2011年期间），出口同比增速也在11月份出现负增长。

受金融危机影响，房地产政策转向“以稳为主”

2008年上半年，在国家宏观调控政策介入背景下, 房地产市场调控力度进一步加强。但是下半年国际金融危机的发生，导致房地产市场快速下 行，并出现加速下滑的趋势。三季度以来，国家出台一系列松绑和刺激政策，房地产政策开始转向“以稳为主”。 考虑到当时中国的城镇化进程仍在持续推进中，政府推出的一系列刺激措施非常奏效。包括降低税费、减少购房首付比例、提供购房利息优惠 和财政补贴等积极的财政政策，能够稳定住房地产市场的下行趋势。

2008年的财政收支盈余支撑了“四万亿刺激计划”

根据财政部公布的数据显示，2008年前11月全国实现财政盈余1.22万亿元，同比增长10.4%。这也意味着即便在金融危机的冲击下， 财政部有足够的资金来应对外部风险导致的进出口贸易下滑，以及内部房地产销量快速下行的严峻形势。目前专项债新的重点使用领 域就是支持推动房地产市场止跌企稳，增加财政收入、活跃土地市场等作用。截至2024年11月，2020年以来累计安排新增专项债券 19.2万亿元，支持了约13万个政府投资项目。

政府着手从供给端和需求端寻找刺激经济的方案

2008年四季度到2010年底，面对国际金融危机的冲击和影响，中国政府实施了四万亿经济刺激计划，以促进经济稳定增长。这一计 划并不是单纯从供给端刺激经济发展，而是综合考虑了需求和供给两侧的因素，旨在通过扩大内需、促进经济增长。这些措施既包括 了政府驱动的投资，也包括了刺激消费，推动经济增长向内需特别是居民消费需求拉动转变。

政策转向成为行情启动的先决条件

2008年9月19-25日，上证指数连续5日累计涨幅超20%。核心原因是政府发布了重大利好政策，以稳定股市和提升投资者信心。随后， 在全球金融危机的影响下，中国政府于11月推出了“四万亿刺激计划”，此后市场于10月底开启长达9个多月的牛市，上证指数从 1665 – 3334点。本轮市场的分化从2024年9月24日的国新办发布会开始，央行新推的货币政策工具为市场带来流动性超宽松预期， 推升了市场的风险偏好并带动增量资金的流入，上证指数从2749– 3489点，6日累计涨幅近27%。

资金介入推升市场风险偏好并带动情绪升温

我们发现在牛市初期，日均成交量从2008年10月的约600亿元增加到2009年1月的1200亿元，显示出市场活跃度显著提升。期间政 府推出“四万亿刺激计划”，央行多次下调利率等措施均为股市的上涨提供了流动性支持。整体来看，市场走势与财政政策刺激、货 币政策宽松以及市场流动性增加等因素密切相关，呈现出明显的阶梯渐进式特征，而基本面的改善往往相对滞后。

报告节选：

编辑：火腿肠