2025年固收深度报告：从提前兑付看本轮化债进展如何？

1. 理论角度：依据政策指示和学界观点

1.1. 历年来政府部门的政策指示

历年来，中央政府对地方政府债务置换做出了相应指示，通过出台一系列政策和指 示文件，规定地方政府可以通过提前偿还存量债券、优化债务结构进行债务重组、隐债 化解工作，从而提高地方政府的财政可持续性。由此可见，通过向城投公司拨付资金来 进行城投债的提前兑付，属地方隐性债务化解的重要一环，因此，以城投公司进行提前 兑付的情况为基础，进而间接探究地方隐债化解的实际进度和效果，存在其合理性。

1.2. 学界观点

除中央政府政策指示外，学界对隐债的化解方法也具有一定研究，如沈坤荣，施宇 （2022）认为地方政府可以结合各地实际情况,采取筹措资金偿债、债务重组、债务展 期、借新还旧、破产清算等方式化解地方政府隐性债务风险1；朱丹，吉富星（2021）也 认为隐性债务化解最好的方式是依托项目或者企业偿付2。学界观点认为借新还旧、（城 投）企业债务偿付是化解隐债的重要方式，为本文使用城投提前兑付情况来推测化债政 策的进程提供了理论支持。

2. 经验角度：来自前两轮大规模化债的启发

在论证提前兑付和化债工作的理论相关性后，二者的实证情况则可通过分析城投公 司存量债券提前兑付、银行借款（信贷）兑付以及非标融资兑付三种主要融资渠道的兑 付情况与化债进展之间的关系来总结出前瞻性指标。

2.1. 城投债提前兑付和整体化债进度的关系

历年来，中央政府持续推动地方政府化解隐债的进程，其中 2016-2018 年以及 2023 年末至 2024 年末系两轮较为集中的化债阶段。我们将 2016-2018 年间集中化债称为“第 一轮大规模化债”，期间各地方政府发行“地方政府置换一般债”、“地方政府定向置换一 般债”、“地方政府置换专项债”和“地方政府定向置换专项债”来进行隐债化解；将 2023 年 10 月-2024 年 10 月称为“第二轮大规模化债”，期间各地方政府发行“地方政府特殊 再融资一般债”和“地方政府特殊再融资专项债”来进行隐债化解。

2.1.1. 2016 年 1 月-2018 年 12 月“第一轮大规模化债”

在 2016 年 1 月-2018 年 12 月期间，地方政府发行用于化债的四类置换债共计102,613.93 亿元，而同期提前兑付总额为 3,527.71 亿元，占比为 3.44%。其中置换债的 集中发行可以大致细分为三阶段：2016 年发行 52,019.6 亿元，2017 年发行 32,254.04 亿 元，2018 年发行 18,340.29 亿元；而与之对应的城投债提前兑付情况则集中在 2017 和 2018 年，2016 年的提前兑付额仅 3 亿元，2017 和 2018 年的提前兑付总额分别为 1,433.78 亿元和 2,090.73 亿元，若仅从 2017-2018 年来看，提前兑付的城投存量债券余额占比为 6.97%。 从全国情况可以看出，置换债发行和城投债提前兑付之间存在着明显相关性，且这 一关联在第一轮大规模化债中体现出较强的时滞。究其原因，1）一方面可能系 2016 年 期间地方政府通过债务置换的方式主要是为了偿还到期的高息债务和地方政府直接债 务，从而减少地方政府的直接债务压力和到期压力，故城投提前兑付的资金拨付较少； 2）另一方面可能系地方政府财政资金透明度和财政运用效率的桎梏所致，导致资金调 配需要流程时间，2016 年发行债券募集的资金并未立即流向城投公司用于债务的提前 偿还，而是在经历一定程序性的审批、拨付之后才逐渐分发至各城投公司，并进行高息 债务的提前偿还；3）再者，依据国办发〔2015〕40 号转发财政部、中国人民银行、中 国银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》中所表 述“积极支持融资平台公司在建项目后续融资，确保在建项目有序推进，切实满足实体 经济的合理融资需求”，2016 年仍属于城投平台发债融资监管的宽松年，直至年末才开 始转为收紧。因此总体而言，城投债的提前偿还确与地方政府置换债的发行具有高度相 关性，可以作为衡量地方隐债化解工作开展进程的重要衡量指标。

分区域来看，第一轮大规模化债期间，各区域提前兑付额具有随其置换债发行额同 向波动的倾向。具体而言，各地占比各有不同，其中辽宁省占比最高，累计提前兑付额 占累计地方置换债发行额比重达到 11.46%，其余大部分地区均处于 1%-6%区间内，海 南、上海、西藏等地则未进行过城投债提前偿还工作。区域占比差异缘由或系地方政府 置换债发行用途并不单一所致，除拨付给城投公司可用于存量城投债的提前偿还外，还 会用于地方政府债的置换、利息偿还以及非标融资结构优化，因此由于各地省情差异， 资金运用也各有区别，故呈现区域内提前兑付与置换债发行的比例差异。若将各区域城 投债提前兑付量和当地城投平台存量有息债务变化情况结合来看，可以发现部分省市二 者之间存在一定负相关关系，即提前兑付越积极的区域，其城投债存量余额降速越大。 例如，从提前兑付量来看，辽宁省提前兑付额达到 635.18 亿元，其城投债存量平均增速 为-55.3%，而湖北省提前兑付额仅为 29.6 亿元，其城投债存量平均增速则高达 64.6%； 从提前兑付增速来看，黑龙江省提前兑付平均增速为 166.3%，其城投债存量平均增速为 -29.0%，河北省提前兑付平均增速为 329.7%，其城投债存量平均增速为-28.8%，表明区 域城投债提前兑付金额较大、增速较高或可预示当地化债工作已有序开展，随着兑付工 作的持续推进，化债工作进程或将进一步提速。

2.1.2. 2023 年 10 月-2024 年 10 月“第二轮大规模化债”

在 2023 年 10 月 1 日至 2024 年 10 月 30 日期间，地方政府发行用于化债的“地方 政府特殊再融资一般债”和“地方政府特殊再融资专项债”共计 17,249.24 亿元，提前 兑付总额为 1,380.99 亿元，占比 8.01%。其中置换债发行集中在 2023 年 10 月、2023 年 11 月和 2024 年 10 月，分别发行 10,126.78 亿元、3,530.36 亿元和 2,231.25 亿元，其他月份的发行额均不足 500 亿元；而与之对应的城投债提前兑付情况则集中在 2023 年 10 月至 12 月，提前兑付额分别为 183.37 亿元、172.29 亿元和 437.82 亿元，其余月份均不 超过 100 亿元。 本轮情况与第一轮大规模化债情况类似，地方政府集中发行特殊再融资债带动了城 投债的提前兑付工作，但此次提前兑付的实施时点和进度相比于第一轮大规模化债更为 提前，主要原因或在于三方面：1）得益于地方财政效率的提高、债务期限结构优化策 略和资本市场融资方面的进步，以及地方数字化和信息化财政系统的建设完善；2）为 进一步防范隐债风险，中央政府提高对于隐债的披露和控制要求，市场了解更加深入且 配合度提升，助力城投公司加速兑付存量债务；3）资本市场的发展也为债务置换提供 便利，尤其体现在专项债的更快发行以及“债转股”工具的运用，不仅为城投债的提前 兑付提供了更高效的资金支持，宽松的货币政策和低利率环境也为低成本融资提供可能 性，发债主体提前兑付意愿增强。因此，城投债的提前偿还与地方政府置换债的发行之 间的相关性进一步提升，换言之，城投债提前兑付对于作为衡量地方政府化债进度的前 瞻性指标的可靠性有所提高。

分区域来看，除个别省市如浙江省提前兑付较多系实时外因所致、与地方置换债关 联不大，整体而言与第一轮相比，第二轮大规模化债期间提前兑付额占地方政府特殊再 融资债的比例有所增大，如第一轮化债中占比较高的区域包括辽宁（11.46%）、福建 （6.32%）、山东（6.31%）、黑龙江（6.24%）、河南（5.95%），第二轮中占比较高的区域 包括广西（25.53%）、新疆（23.12%）、江西（21.51%）、黑龙江（20.6%）、重庆（12.76%）， 且占比居于 10%-30%区间的区域数量明显增多。该变化的主要原因或在于多年来各地 区发展模式差异导致债务集聚程度和债务结构存在分化，各地方政府以优先化解本地区 最紧迫的债务项目为首要来更有针对性地进行债务偿付。若将各区域城投债提前兑付量 和当地城投平台存量有息债务变化情况结合来看，可以发现第二轮中提前兑付存量城投 债较为积极的区域如广西、黑龙江、重庆三地均属于 12 大重点高风险区域，化债紧迫 性与兑付比例重合侧面佐证提前兑付情况或可反应对化债进程的助推作用。此外，部分 地区同样呈现城投债提前兑付量与城投债存量增速之间的负相关关系，例如贵州、湖南、 江苏、浙江、山西等地的提前兑付额与其对应城投债存量增速分别为 303.59 亿元（- 30.2%）、139.07 亿元（-8.8%）、98.62 亿元（-5.6%）、76.15 亿元（-7.3%）和 0.6 亿元 （335.4%），提示提前兑付的增加或可帮助具象化地方化债工作进展。

2.2. 银行借款提前偿付和整体化债进度的关系

银行信贷系城投平台除公开债以外的另一主要融资渠道，但鉴于与银行借款偿还信 息相关的公开数据有限，因此我们采用银行授信数据来模拟银行借款偿付情况。 从全国情况来看，2016-2018 年以及 2023 年末至 2024 年末的两轮大规模化债过程 中，银行借款总授信额和已用授信额均呈现逐步增加的情况，其中 2016-2018 年已用授 信额分别为 125,133.05 亿元、162,347.66 亿元、212,209.56 亿元，已用授信比例从 55.2% 降至 54.4%后又升至 55.6%，呈现“先减后增”态势；2023 年和 2024 年已用授信额分 别为 533,103.23 亿元、555,628.76 亿元，已用授信比例从 55.9%升至 56.3%，数据中并 未显示出信贷变化和化债进展之间的强相关性。 从分区域授信额使用率变化情况来看，两轮化债过程中存在着一定的“互补效应”， 即若授信额使用率降低，则提前兑付额占地方置换债比例也相对偏低，两项指标出现“同 向变动”。具体而言，2016-2018 年第一轮化债过程中，宁夏、新疆、山西、天津地区对 应的授信额使用率平均变化率和提前兑付额占地方置换债比例分别为-17.55%/2.05%、 11.12%/4.23%、-6.95%/0.24%、-6.33%/0.75%；2023 年末-2024 年末第二轮化债过程中， 宁夏、贵州、辽宁地区对应的授信额使用率平均变化率和提前兑付占地方置换债比例分 别为 5.71%/12.2%、5.76%/10.35%、-11.38%/3.54%。数据表明化债期间银行借款提前偿 还情况或难以直接反映化债工作进展，主要原因在于 1）银行信贷资金成本通常低于公 开发债和非标融资，展期、置换方面的协商相对便利，且不涉及公开平台信息披露，审 批手续及所需时间相对可控，故平台通常倾向于将其作为需要取得增量长期资金的首要 渠道来支持长期项目投资，提前偿还的意愿较低；2）城投公司取得化债资金将优先偿还非标等隐债以及其他高息负债，从而在完成隐债化解的同时减轻利息偿付压力。但总 体而言，通过银行授信与提前兑付在资金上的互补关系，投资者可以一定程度上预判地 区提前兑付情况，并进而间接推测区域化债进展。

2.3. 非标提前兑付和整体化债进度的关系

从非标融资额、存量规模及其占城投有息负债比例的变化情况来看，可以发现 1） 在 2016-2018 年第一轮大规模化债期间，由于财政透明度不高以及宏观监管程序和框架 有待完善，因此期间非标融资仍在持续，非标融资规模占城投有息负债比例平均变化值 亦有增加，该指标为负值的省市仅 5 个，其中江苏非标存量余额增长显著，为 1,432.23 亿元，内蒙古则减少 43.75 亿元，福建非标占城投有息负债比例变化最大，为 9.4%，内 蒙古则为-4.19%；2）在 2023 年末-2024 年末第二轮大规模化债期间，非标融资发行量 持续下行，和城投债发行额整体都持续下行，且非标融资规模占公开债券融资规模比例 持续走低，从 2023Q4 的 9.76%降至 2024Q4 的 0%，更多省市出现非标存量负增长，对 化债工作进展的映射更清晰，其中非标存量规模下降的省市有 19 个，江苏、山东、四 川表现居前，非标存量余额变化值分别为-964.35 亿元、-947.35 亿元、-683.74 亿元，非 标融资规模占城投有息负债比例平均变化值为负的省市增加至 24 个，四川、福建、山 东表现居前，该指标分别为-3.88%、-3.80%、-3.69%，引起该变化的主要原因可能一方 面源于中央政府对地方政府债务和非标融资的监管趋于严格，另一方面源于市场环境变 化致使城投平台融资方式倾向性变化，对非标的依赖度降低。因此总体而言，回溯历史， 非标融资的减少、存量规模的压降以及非标融资规模占城投有息负债比例平均变化值下 行甚至转负或可提示地方化债工作的执行进度良好。

3. 如何预计本轮大规模化债工作的进展？

3.1. 本轮城投债、银行借款及非标提前兑付情况

从城投债的提前兑付情况来看，自 2024 年 11 月 15 日开始的本轮化债工作中，城 投债的提前兑付情况也暗含有关化债进展的迹象。从每日全国城投债提前兑付额和地方 政府特殊再融资债发行额来看，截至 2024 年 12 月末，2024 年末本轮化债工作共累计 发行特殊再融资债逾 2.1 万亿元，实现城投债提前兑付约 321.44 亿元，在排除各地政府 资金运用程序和途径差异的前提下，二者之间呈现显著时滞，提前兑付额占地方置换债 比例不及前两轮大规模化债，主要原因或在于本轮地方置换债须在两个月内完成发行， 集中放量后的资金流转受限于财政效率问题，因此预计后续提前兑付将于 2025 年上半 年逐渐加速，完成由政府向城投平台的资金传导链条。分区域来看，各地区城投债提前 兑付额和地方政府特殊再融资债发行额之间的关联度有所提升，其中提前兑付额最高的 区域为辽宁，达 52.16 亿元，占其特殊再融资债发行额约 5.71%，其次为安徽 48.83 亿 元、占比 4.98%，重庆 35.98 亿元、占比 4.03%，江苏 35.1 亿元、占比 1.4%，广西 25.95 亿元、占比 4.43%，表明 12 大重点高风险区域的城投债提前兑付与当地地方置换债发 行的关联度总体相对更高。由于当前本轮化债工作刚刚拉开序幕，多数省市如云南、内 蒙古、四川等尚未全面开展区域内化债资金的分配，因此城投债提前兑付时间窗口期的 延后效应在短期内或仍持续。 从银行授信额变化情况来看，截至 2024 年 12 月末，银行授信额度使用率较高的区 域包括内蒙古 78.1%、贵州 68.3%、青海 66.8%、云南 66.7%、天津 66.3%，基于前文所 述结论，此类银行授信使用率较高的区域拥有相对较高的提前兑付额占地方置换债比例 的概率或有放大，换言之，其城投债提前兑付的可能性抬升。

从非标存量变化情况来看，由于自 2024 年 11 月 15 日本轮化债工作开始以来，各 区域均未新增非标融资，因此非标存量变化主要受偿还影响。截至 2024 年 12 月末，本 轮化债工作期间非标偿还量达百亿元以上的地区包括江苏、浙江、重庆、四川和山东， 分别已偿还约 442.96 亿元、168.17 亿元、129.91 亿元、117.17 亿元、116.05 亿元，表明 债务体量较大、非标举债较多的区域在本轮化债初期即提速兑付，执行化债工作的进度 较快、态度积极，同时侧面反映城投平台取得偿债资金后倾向于优先偿付非标。

3.2. 本轮化债工作进度推断

3.2.1. 维度一：提前兑付空间还有几何？

基于前文分析推论，我们参考前两轮大规模发行地方置换债所带动提前兑付额的比 例，即第一轮采用 2017-2018 年间占比 6.97%（因时滞较强故剔除 2016 年），第二轮采 用 8.01%，同时考量此次非标融资的归零变化，因此以本次提前兑付额占地方置换债比 例为 8.5%来进行线性外推，测算可得全国层面上，本轮化债工作（2024 年 11-12 月） 集中发行的 2.1 万亿元地方政府特殊再融资债或可带动约 1819.6 亿元的城投债提前兑 付，鉴于已有 321.44 亿元城投债实现提前兑付，且考虑到前两轮大规模化债的提前兑 付统计口径为“通过”，而此次口径包括“未通过”和“未表决”兑付计划，因此截至 2024 年末，本轮化债工作所能带动的城投债提前兑付空间至少可达 1,500 亿元。

3.2.2. 维度二：提前兑付时间还需多久？

随着政策执行经验的逐步丰富和地方政府债务显性化程度的逐步提高，本轮化债工 作的推动与落实预计将有所加快，致使城投债的提前兑付或有望提速。根据第一轮大规 模化债期间的提前兑付高峰期时滞约为 1 年，第二轮时滞缩短至 2 个月，因此保守估计 本轮化债工作有望于 2025 年第一季度即达到上述预测提前兑付总额的至少 70%。 细分至区域层面而言，根据前两轮大规模化债的历史经验，可以发现全国各地区由 于财政状况、经济实力、债务压力和结构等多方面均存在显著分化，导致不同地区对地 方置换债的运用各有不同，因此需结合地方债务率、地方财政自给率和地方 GDP 排名 进行综合判断。以第二轮大规模化债期间城投债提前兑付额占当地地方置换债比例达到 10%以上的区域为例，化债期间提前兑付额占比较高的区域一般具备以下特点：1）宽口 径债务率偏高、财政自给率偏低，如黑龙江、湖南、贵州、江西、新疆；2）地方经济实 力较强，如浙江、江苏、山东、四川等；3）位列 12 大重点高风险区域，如宁夏、重庆、 广西。因此综合而言，截至 2024 年末，本轮化债工作预计推进进度较快的区域包括湖 北、贵州、甘肃、天津、辽宁、浙江、江西、山东、四川、云南，一方面地区符合提前 兑付额占比较高的区域特点，另一方面期间银行授信额度使用率较高且非标偿还量尚可， 但实际化债进度仍取决于各地区自身的战略发展方向以及政策执行效率。

编辑：火腿肠