2025年A股流动性展望：ETF渗透率加速提升，成长风格逐渐回归

一、国内宏观流动性的回顾与展望

1、主要政策利率发生变化

2024 年国内主要政策利率由 MLF 利率变为 OMO 利率。 2019 年以来，MLF 基本作为主要政策利率。2019 年 8 月央行推动 LPR 报价机制改革，改革后 LPR 由 MLF 利率加 点形成，并且在 2020 年二季度《中国货币政策执行报告》中表明：“MLF 利率是央行的中期政策利率，也是市场利 率运行的中枢。”货币政策主要沿着“MLF——LPR——贷款利率”这一路径传导。不过 2024 年以来 MLF 作为政策 利率的功能逐步弱化，其与银行市场（同业存单）、债券市场（10 年期国债利率）的主要利率表现出较大差异。

目前来看，主要政策利率已经由 MLF 利率转变为 OMO 利率。2024 年 7 月 22 日央行宣布降息，将公开市场 7 天期 逆回购操作利率、1 年期 LPR、5 年期 LPR 同时调降 10bp。这一举措与央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛中表述的 “未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看 7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功 能”相一致，标志着利率传导机制发生改变。央行发布的 2024 年三季度《中国货币政策执行报告》中明确提到： “明确公开市场 7 天期回购操作利率为主要政策利率，疏通货币政策传导渠道”。

2、2024 年货币政策保持宽松，利率中枢逐渐下移

流动性投放方面，2024 年央行两次降准，并丰富货币政策工具箱。央行分别于 2 月、9 月两次下调存款准备金率共 1 个百分点，释放长期流动性约 2 万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展 国债买卖操作，保持流动性合理充裕。 此外，2024 年央行多次调降政策利率。央行于 1 月下调支农支小再贷款、再贴现利率 25bp，7 月、9 月下调公开市 场 7 天期逆回购操作利率共 30bp；7 月和 9 月两次下调 MLF 利率，累计下调 50bp；继续推动存款利率市场化，引 导贷款市场报价利率（LPR）等市场利率下行，1 年期 LPR 与 5 年期 LPR 分别较去年 12 月下降 35bp 与 60bp,，年 度累计下行幅度为 LPR 改革以来的新高。 市场利率方面，2024 年稳中有降、中枢下移，尤其 12 月利率加速下行。年初以来，货币市场利率中枢围绕政策利 率 OMO 窄幅波动，并且波动中枢逐步下移。债券市场方面，2024 年国债收益率下行较为迅速，特别是在中央经济 工作会议做出“适度宽松的货币政策”表述后，市场提前交易 2025 年的降息预期，截至 12 月 23 日，一年期国债收 益率向下突破 1.0%，十年期国债收益率向下突破 1.7%。

信用派生方面，社融增速整体回落。2024 年前 3 个月新增社融增速（6 月滚动同比）仍然维持正增长，随后由于经 济恢复斜率放缓，新增社融增速（6月滚动同比）再度转负，且企业与居民部门融资需求较为低迷，政府部门贡献了 主要社融增量。随着 9 月末政策组合拳的推出，社融数据出现边际改善，其中与购房需求密切相关的居民长期贷款 连续两个月同比多增，但企业融资仍位于较低水平。 此外，融资成本继续下降。人民银行不断深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率（LPR）改革和存款利率市 场化调整机制效能，推动贷款利率稳中有降。截至 2024 年 9月，新发放贷款加权平均利率为 3.67%，同比下降 0.47 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 4.15%，同比下降 0.36 个百分点；企业贷款加权平均利率为 3.51%，同 比下降 0.31 个百分点，金融对实体经济的支持力度持续提升。

展望 2025 年，在“适度宽松”的货币政策基调下，国内有望进一步降准降息，更好发挥与财政政策协同作用。 12 月 9 日，中共中央召开政治局会议，货币政策基调由“稳健”调整为“适度宽松”，紧随其后的中央经济工作会议 延续该表述，奠定了 2025 年的货币政策基调。 上一次关于货币政策“适度宽松”的表述出现在 2008—2009 年，2008 年 11 月货币政策基调转变为“适度宽松”，从 2008年 9月中旬至年底，央行 4次下调存款准备金率，5次下调存贷款利率，其中 1年期贷款利率累计下调2.16%、 1 年期存款利率下调 1.89%，总量宽松带动资金价格快速下行。

3、丰富货币政策工具箱

新增国债买卖，启用买断式逆回购

2024 年以来，人民银行货币政策工具箱不断丰富，新增国债买卖、启用公开市场买断式逆回购操作，这两项工具已 经成为 2024 年 8 月以来基础货币投放和流动性管理的重要工具。 2024 年 4 月，中国人民银行有关部门负责人表示 “在二级市场开展国债买卖可以作为一种流动性管理方式和货币政 策工具储备”，“实际操作时国债买卖也会是‘双方向’的，根据调控需要和市场供需状况，既可能是买入操作，也 可能是卖出操作”。目前，从“国债买卖双方向”的定位来看主要起到补充中长期流动性的作用，央行国债买卖成为 公开市场操作的一部分。2024 年 8 月央行将国债买卖正式纳入央行货币政策工具箱，8-12 月期间，央行通过公开市 场国债买卖操作累计净买入国债面值 1 万亿元，这意味着央行通过该工具向市场投放流动性约 1 万亿。 2024 年 10 月 28 日，中国人民银行宣布启用公开市场买断式逆回购操作工具。在 2024 年 10 月、11 月、12 月分别 进行公开市场买断式逆回购操作 5000 亿元、8000 亿元和 14000 亿元，合计 2.7 万亿元，对冲 MLF 到期规模，填补 了 1 个月到 1 年期之间的流动性投放工具的空白，流动性投放期限的管理更加精细化。 展望 2025年，在中央政治局会议定调“财政政策加强超常规逆周期调节”的背景下，政府债券发行有望继续发力， 预计央行或加大买断式逆回购、国债净买入等操作力度，以对冲政府债券发行对流动性的需求。

新增两项货币政策工具定向呵护股票市场流动性

此外，央行还创设了股票回购增持再贷款以及证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）等两个工具，直接或间接 为非银金融机构及上市公司提供流动支持，有利于增强资本市场内在稳定性、提振市场信心。其中，互换便利提高 了非银金融机构的资金获取能力和股票增持能力。股票回购增持再贷款则增加了上市公司及其股东进行回购和增持 的资金来源，都是定向给股票市场提供流动性支持。

4、关注流动性投放方式的新变化

新货币政策工具的使用在央行资产负债表中已经有所体现。 第一，2024 年 8 月-11 月，央行对政府债权科目连续增加，主要源于央行进行国债买卖操作，其中，8 月对政府债权 科目新增 5000 多亿元，超过央行当月净买入债券规模的 1000 亿元，或与央行借券卖出有关；10-11 月均增加 2000 多亿元，与央行净买入债券规模基本匹配。 此外，央行“对其他金融性公司债权”在 2024 年有较明显增加，2024 年前 11 个月该科目累计增加 5546 亿元，其 中 1-2 月以及 6-8 月增加的规模较大，结合 2024 年中央汇金增持股票 ETF 的操作情况，该科目的变动可能与央行向 这些非银金融机构提供流动性支持有一定关系。

整体而言，当前国内货币政策工具的使用正在进入一个新阶段，这些变化将对资产价格产生直接或间接影响。展望 2025 年，未来国债买卖和买断式逆回购等公开市场操作将逐渐常态化，增加中长期资金的稳定供给，为经济增长提 供良好的货币金融环境。互换便利 SFISF 和股票回购增持再贷款的落地有望为股票市场带来增量资金，以支持股票 市场的稳定。

二、海外流动性展望：“克制”的宽松

1、回顾 2024 年，顽固的通胀和屡超预期的就业使得降息预期折返跑

2024年降息预期屡现“折返跑”。2023年年末通胀有所好转，非农就业逐步降温，市场对于2024年降息预期较高， 一度预测 2024 年内共计降息 175bp。但随着年中通胀的恶化以及美联储表态偏鹰，市场降息预期快速修正，一度预 期年内仅进行一次 25bp 的降息。在就业前值大幅下调，通胀边际改善的背景下，降息路径在年末才逐渐清晰。

2、展望 2025 年，预计外部流动性呈现较为“克制”的宽松

2024 年 12 月的美联储议息会议在政策表述和对未来的经济展望中做出了较大调整，这次会议可以说是市场对美联 储降息预期的一个转折点： 利率决策：如期降息 25BP，将联邦基金目标利率区间降至 4.25%-4.5%。投票情况：一人反对降息，克利夫兰联储主席哈马克（Beth Hammack）不支持 12 月降息，12 月降息并未获得 全体一致支持。 联储立场：货币政策立场表述中加入“幅度和时机”表述，在考虑对联邦基金利率目标范围新调整时的幅度和 时机方面，委员会将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡。 经济预测：上调 2024 年和 2025 年经济预测，预测美国经济将分别增长 2.5%和 2.1%。下调失业率预测，同时 上调 2025 年通胀预测，其中对 2025 年通胀预测上调幅度较大，12 月议息会议对 2025 年 PCE 和核心 PCE 的 预测分别为 2.4%和 2.5%，与 9 月预测相比分别上调 0.4%和 0.3%。

降息路径：会议后公布的利率点阵图显示，至 2025 年底联邦基金利率目标区间将降至 3.75%到 4%之间，以每 次降息 25 个基点计算，美联储 2025 年或仅降息两次，与 2024 年 9 月预计的四次降息明显放缓。

议息会议后，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储正处于或接近放缓降息的时刻，2025 年的降息决策将 取决于经济数据，同时开始对特朗普政策的可能影响进行初步评估。

12 月议息会议表态偏鹰后，市场降息预期逐渐极端化。从市场预期来看，相比于美联储利率点阵图预测的 2025 年两次降息，市场对美联储后续降息预期更加悲观，市场预期 2025 年仅 5 月降息一次，累计降息幅度 25BP，市场对 降息次数及降息幅度的预期走向极端。同时，美元指数再度突破前期 108 高点，美债利率相应上行。

从美联储会议纪要和鲍威尔发言来看，12 月的议息会议可能预示着美联储首轮高频低门槛降息告一段落，此后，美 联储或将迈入降息的第二阶段，其降息节奏或有所放缓、降息的触发条件可能有所提升，预计 2025年美联储政策大 概率表现出“克制”的宽松。12 月议息会议明显偏鹰使得市场对降息预测过度悲观，在当前市场极致悲观预期下， 2025 年的美联储降息前景或好于市场预期。

3、可能出现的不确定性

需要注意的是，从过往经验来看，年初的一致预期往往与降息真实路径相差较大，就业、通胀等无法准确预测的数 据以及政策的不确定性都会给实际降息路径带来较大扰动。对于外部流动性，在做出“克制”的宽松的预测基础上， 仍需要注意特朗普上台后可能推出的政策带来的不确定性扰动：驱逐移民、加征关税和弱美元诉求。

收紧移民政策可能带来不确定的复杂扰动

驱逐移民的政策可能产生双向影响。一方面，外来人口是美国劳动力市场的重要组成部分，并且 2024 年以来强劲的 非农就业很大程度上受到非法移民的支撑，而大规模驱逐移民会导致劳动力市场紧张，进而增加企业的劳动力成本。 这可能会传导至产品和服务价格，同时继续增加工资通胀粘性，从而降低市场对美联储的降息预期。另一方面，驱 逐移民政策可能对总需求产生抑制作用。移民不仅是劳动力市场的重要参与者，同时也是消费市场的重要组成部分。 驱逐移民会直接减少对住房、食品、交通等的消费需求，若大规模驱逐移民，对美国经济的伤害不可忽视。

特朗普 2.0 关税加收政策带来通胀反复

关税政策可能带来通胀反复。加征关税是特朗普竞选主张中的重要部分，其在竞选时提出“全面 10%关税、对华 60% 关税”的贸易政策，并且于 11 月 25 日在社交媒体上表示，将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收 25%关税、 对进口自中国的所有商品加征 10%的关税。不同于“特朗普 1.0 时期”美国较低的通胀水平，目前美国通胀仍处于 近 20 年较高水平且有抬头趋势，这或对特朗普政府后续的贸易政策产生一定掣肘，并且特朗普政府可能会将贸易政 策作为谈判的筹码，那么具体的关税政策需要后续密切跟踪，加征关税带来的通胀反复也将对降息产生扰动。

特朗普对于弱美元的诉求

在特朗普的竞选纲领中，其倾向于推动弱美元来提振美国的出口，但另一方面，对内减税、对外加税的政策均会在 一定程度上助推“强美元”。在此情况下，特朗普政府的“弱美元”诉求，或只能通过降息来平衡。此外，在美国 政府债务快速增长的背景下，降息有利于减轻政府利息支出压力。因此降息带来的相对宽松的环境可能更符合特朗 普政府的诉求，但降息可能会受制于再通胀风险。 因此，综合来看，2025 年特朗普政府各项政策推进的节奏和效果将会直接影响市场对美国经济增长和通胀的预期进 而影响对美联储降息预期，这些因素可能一定程度上影响 2025 年的市场节奏。

三、微观流动性值得关注的变化

1、高预期收益资产荒，居民资金入市

目前，十年期国债利率迭创新低，各类型资产的预期回报率均在下滑。 2024 年以来，10 年期国债收益率呈现出持续震荡下行的态势。三季度以来，10 年期国债收益率继续震荡下行，在 12 月 2 日下破“2.0%”关口，进入“1 时代”。 目前理财产品及存款的预期回报率均在下降，2024 年以来央行三次下调 LPR，银行存款利率也持续处于下行通道 中，3 月、6 月、1 年定期存款利率仅 0.8%、1%、1.1%，国有大行存款利率进入“1.0”时代。与此同时，随着十 年期国债利率快速回落，银行理财产品利率也不断下滑，理财产品业绩比较基准呈现持续下调趋势，中高预期回 报率资产缺失。

居民存款和净存款飙升。2018 年以来，尤其是 2022 年以来，居民以存款形式存在的资产大幅增加。住户净存款余 额从 2018 年底的 25 万亿，到了 2024 年 10 月达到 67 万亿，增长了超过一倍。居民待投资金大幅增加。不考虑负 债的住户存款余额，从 2018 年底的 70 万亿，到目前已经攀升至 150 万亿左右。

这种情况使得投资者在寻求能够提供稳定且较高回报的投资机会时，面临着更大的挑战。传统上被视为中高收益的资产类别，如某些债券、房地产投资信托基金或高收益股票，可能由于市场波动、经济不确定性或政策变化等因素， 未能达到预期的收益水平。而确定性较高的资产，目前收益率又大幅下降，在这种资产荒的状态下，若后续权益市 场赚钱效应持续改善，那么居民存款将有望向权益资产搬家，尤其 ETF 及其联接基金可能成为本轮居民资金入市的 重要途径。

2023 年下半年起，ETF 市场迎来了规模的大幅增加，这一趋势主要得益于重要机构投资者的积极买入，他们的行为 也带动了部分机构和个人投资者的跟随。然而，随后的市场走势并未如投资者预期，从去年下半年至 2024 年 9 月 份，指数整体表现较差，导致多数前期买入的投资者未能实现盈利。当 9 月下旬以来市场出现明显上行后，部分投 资者持有的 ETF 开始扭亏为盈时，却也迎来了资产价格上行第一阶段的典型投资者行为——浅尝辄止。投资者在获 得初步利润后，出于风险规避和落袋为安的心理，选择了赎回 ETF，导致 10 月之后 ETF 规模出现下降，这一行为 模式与过往市场经验高度吻合。 展望未来，若经济政策持续发力，风险偏好得到不断改善，且 2025 年开年后市场在中央经济工作会议和两会召开前 后受到政策推动而出现进一步上行，那么指数在第二年取得正回报的可能性将大增。在此情境下，预计许多投资者 将重新评估市场，并可能选择重新买回 ETF 甚至进一步加仓，进入渐入佳境的投资状态。若 2025 年上半年指数继 续录得正回报，投资者在连续两年获得正收益后，其对股票市场的预期回报率将显著提升。这将极大地增强投资者 的信心，则可能在 2025 年下半年推动市场进入如火如荼的状态，投资者将持续加仓 ETF。届时 A 股有可能迎来类似 2014~2015 年、2020~2021 年的增量资金正反馈。

从全球市场来看，美股市场的被动化程度较高。从规模占比看，美国市场主动偏股基金在过去 20 年占比不断下行，从 2004 年的 83%减少为 2023 年的 40%。进一步从资金流向拆分，过去 10 年内美国的基金市场出现了明显的赎回 主动基金，买入 ETF和被动基金的趋势，2014年至今美国主动偏股基金资金累计净流出（赎回减去申购与分红再投 资）2.6 万亿美元，而有超过 1.9 万亿美元资金净流入指数型 ETF。

参考美股 ETF 发展经验，展望 2025 年，居民赎回主动买入 ETF 和被动基金的被动化投资趋势可能持续。随着股票 市场赚钱效应继续改善，重要机构投资者进一步买入 ETF 稳定市场的必要性将有所下降，但考虑到居民持续高增的 净存款有望通过 ETF 向权益市场搬家，ETF 在居民资产配置中的渗透率有望进入加速提升的阶段。保守估计假设主 被动基金规模整体提升 15%，2025 年被动基金占股票型基金比重提升至 55%，ETF 有望贡献增量资金超 1 万亿。

2、融资资金规模占比处于历史高位，全年净增量或有限

2016 年以来，融资余额与 A 股流通市值的比值基本保持在 2%-2.5%的区间变化。截至 2024 年底，A 股融资余额 1.85 万亿元，占同期 A 股流通市值的比例为 2.56%，已经处于融资余额占比的区间上沿。从这个角度来看，短期融 资资金的增量规模可能比较有限。所以我们倾向于认为，2025 年全年融资资金的净增量规模可能不会特别高，难以 成为市场的主导增量资金。 不过，融资资金属于市场的一类活跃资金，在市场风险偏好明显改善后，随着个人投资者资金集中入市，融资余额 往往会出现阶段性攀升，例如，924 以来一揽子超预期政策出台后，市场风险偏好明显改善，2024 年 10 月和 11 月 融资余额迅速增加，使得市场风格表现为中证 1000/小盘成长风格明显占优。展望 2025 年，就融资资金这类比较活跃的资金而言，考虑到 AI+产业趋势的加持、同时又有政策加码带来的宽松流动性环境，预计融资资金会在市场风险 偏好改善的阶段有较明显的短期净流入。

3、私募基金规模有望逐渐企稳

从历史来看，私募证券投资基金的规模与市场表现高度相关。2022 年下半年以来，随着市场调整、赚钱效应减弱， 私募基金规模也经历了两年多的缩水。直到 2024 年四季度市场反弹，私募基金规模才有所企稳。根据我们在《政策、 增量资金和产业趋势的交响乐——A 股 2025 年度投资策略展望》的逻辑， 2025 年在政策力度进一步加大、经济走 向温和复苏、流动性保持宽松的背景下 A 股有望继续保持上行趋势，基于此，预计 2025 年私募基金会较 2024 年有 所改善，私募基金规模有望随着市场赚钱效应改善而回升。另外，第三方数据显示当前私募基金平均仓位处于历史 较低位置，未来存在一定的加仓空间。

4、新型货币政策工具定向支持股票市场

央行回购增持再贷款主要是引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，推动上市公司积极运用回购、 股东增持等工具进行市值管理。SFISF 则通过“以券换券”的形式，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、 股票 ETF、沪深 300 成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央票等高等级流动性资产，从而提升非银金融机 构的资金获取能力和股票增持能力，由此非银金融机构可以在市场出现较大波动时及时操作，以维护市场稳定。

股票增持回购再贷款： 增持回购再贷款政策出台三个月内，共有超 700 家上市公司或股东与银行达成合作意向， 已有 285 家上市公司公告增持回购计划，合计申请贷款 603.7 亿元。分企业主体看，国央企在以增持为目的的贷款 中占比较高，合计申请了 138 亿的增持再贷款，而非国央企更多以回购为目的，合计申请 257.4 亿回购再贷款。 2025 年 1 月 3 日，金融管理部门进一步优化股票增持回购再贷款政策，其中新增允许上市公司和主要股东以其他股 票进行质押的条款，并且明确鼓励以信用方式发放股票回购增持贷款，调整后政策更加便于主体进行增持回购操作。

证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）：SFISF 首期规模是 5000 亿元，目前已经进行了两次操作。2024 年 10 月 21 日，互换便利开展了首次操作，操作金额 500亿元，2025年 1月 2 日启动第二次操作，操作金额为 550亿元。 第二次互换便利操作相比第一次，操作规模扩大；中标费率降低。 总结来说，互换便利 SFISF 和股票回购增持再贷款的落地，不仅表明维护资本市场稳定运行正逐渐纳入货币政策的 考量，同时也有望为股票市场带来非银金融机构和上市公司及其股东的增量资金。

四、2025 年市场风格展望

1、经济环境：逐渐过渡到复苏早期

从经济周期的角度来看，受国内需求不足的影响，目前经济处于总体平稳但相对偏弱的状态，这是导致近两年大盘 价值、红利风格占优的一个重要原因。 展望 2025年，尽管我国出口可能因全球需求高位回落、关税壁垒和技术限制等问题而承压，但内需在政策发力之下 或得以改善，总需求有望稳中有升，我们所面临的经济环境或从经济下行后期（经济弱预期）的阶段逐渐过渡到经 济弱复苏早期的阶段。

2024 年以来，房地产政策持续发力， 2024 年 11 月商品房销售额终于出现了单月转正。房地产销售额在经过长 达三年多的下行后，终于出现了企稳的曙光。与此同时，一线城市房价也开始出现企稳迹象。展望 2025 年，由 于中央经济工作会议明确提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，未来政策有望进一步发力，预计在政策的 推动下，商品房销售和一线城市房价企稳的概率明显加大，有利于居民信心的恢复。

另外，12 月的政治局会议和中央经济工作会议奠定了 2025 年积极的政策基调：明确实施更加积极的财政政策 和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”。其中，财政政策方面，提高财政赤字率、 增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用。在财政政策进一步发力背景下，政府整体支出相 比过去几年可能有比较明显的扩张，进而对实体需求形成一定支撑。

消费方面，目前社会消费品零售总额增速仍有承压，消费恢复尚不稳定。根据政治局会议和中央经济工作会议， 消费将成为扩大国内需求的核心抓手，2025 年消费政策有望超预期，政策的大力支持叠加地产链对消费的拖累 减轻，预计 2025 年消费增速将有一定程度回升。

货币政策方面，在“适度宽松”的货币政策基调下，中央经济工作会议进一步指出要“适时降准降息、保持流动性 充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。由此，2025 年降准降息可期， 整体宏观流动性大概率延续宽松的状态，预计政策利率将进一步下调，从当前市场预期来看，IRS 隐含降息定价幅 度为 40BP 左右。 信贷方面，随着 2024 年 9 月末政策组合拳的推出，社融数据出现边际改善，其中与购房需求密切相关的居民长期贷 款连续两个月同比多增，但企业融资仍位于较低水平，整体融资需求仍处于较低位置，新增社融增速仍然为负。展 望 2025 年，随着政策加码和经济边际好转，预计社融增速有望逐渐回升。

因此，综合前述分析，2025 年我们面临的市场环境可能是从经济下行后期过渡到复苏早期，也就是从流动性宽松+ 社融增速触底，逐渐过渡到社融增速回升但增速不高，从历史上看，类似的环境包括 2012 年上半年、2015 年下半 年、2018 年底到 2019 年上半年，从当时市场的表现来看，成长风格表现更好。究其原因，这个阶段政策发力和宽 松的流动性是市场的核心驱动因素。具体来说，随着经济政策开始发力，流动性开始边际改善，此时如果伴随着大 型产业趋势出现，就会出现流动性驱动的新产业趋势占优，往往是小盘成长、中证 1000 等小盘指数弹性更大 （2019Q1，2024Q4）；随着政策效果进一步显现，新增社融增速回升转正，改善市场的经济预期，在经济弱复苏视 角下，DCF 定价模型会重新回归投资视野，此时，大盘成长风格会更受益于这种经济复苏而流动性尚可的局面。

2024 年 10 月 M1 增速年内第一次反弹，出现向上拐点，11 月进一步企稳回升，且 2025 年有望延续改善趋势，第 一，在已经出台和未来将出台的一系列政策组合拳的提振下，需求端有望回暖，进而带动 M1 继续改善。第二，本轮 大规模的化债有望较大程度的为地方政府松绑，增强地方政府稳增长的能力，将其原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去，这将有利于改善企业的资金面，从而助力 M1 回升。 从历史来看，随着 M1 同比增速每 5 年左右的向上拐点出现，成长风格往往相对占优。我们在此前提出了经济和资 本市场运行中的五年政治经济周期，以货币政策和经济稳增长政策为例，若这些政策得到有效实施并直接促进经济 发展，一个显著的标志便是 M1 增速的明显回升。在过去二十多年里，M1 增速的拐点分别出现在 1998 年底 1999 年 初、2004 年底、2009 年初、2014 年初以及 2019 年初，这些年份恰好遵循了“逢 9 逢 4”的规律。这表明，在“逢 9 逢 4”的年份，政策往往全面发力，货币政策趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。同时，随着经 济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节点上也迎来了重要拐点并进入上行周期，并且在未来的一段时间 成长风格往往跑赢价值风格。 因此，从 M1 增速来看，如果 2025 年 M1 同比增速能够延续当前的向上修复趋势，也更有利于成长风格表现。

2、企业盈利：震荡修复，边际改善

A 股一轮盈利周期大概 3-4 年，其中下行周期约 2-2.5 年。最近一轮 A 股盈利自 2020 年二季度启动上行阶段，2020 年下半年及 2021 年一季度为企业盈利的加速修复期，并在 2021 年上半年达到本轮盈利周期的高点；21 年下半年盈 利进入放缓通道，22 年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持续探底，全 A 非金融净利润增速在 22 年四季度小幅转负。进入 2023 年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全 A/非金融石油石化业绩增速在中报 降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升，最近几个季度由于需求恢复不及预期，企业盈利窄幅波动。自 21 年高点 开始放缓到 23 年中报，下行时间已经持续 9 个季度，从时间维度上看，盈利有望迎来改善阶段。 展望 2025年，尽管外需（出口）对企业盈利的贡献将下降，但在扩内需政策发力之下，内需改善有望对企业盈利形 成正面支撑。具体来说，“两新”、消费券等扩内需政策有望带动社零增速回升；库存方面，目前工业企业产成品库 存增速处于 2010 年以来 21%的较低分位，非金融上市公司资本开支增速处于 2010 年以来 1.7%分位，供给端约束 逐渐减轻，预计 2025 年有望进入补库阶段，进而对盈利带来小幅正向贡献。利润率方面，随着全球流动性趋于宽松 以及内需政策的发力，PPI同比降幅预计持续收窄，有利于企业利润率的改善，进而对盈利的拖累作用进一步减弱。 根据我们测算，预计 2025 年 A 股企业盈利有望实现温和增长，25 年全部 A 股/非金融及两油 A 股上市公司净利润 累计增速或实现个位数的正增长。

从历史来看，企业盈利增速止跌回升的阶段往往比较有利于成长风格，例如，2009 年二季度，2013 年一季度， 2016 年一季度、2019 年一季度。在这些阶段成长风格基本跑赢价值风格。

3、海外流动性：降息路径波折难免，不确定性较大

从历史经验来看，美债收益率是影响 A 股成长/价值风格相对表现的重要因素，当美债收益率上行时，价格风格占优； 当美债收益率下行时，成长风格相对占优，尤其在 2016-2021 年期间，美债收益率与 A 股成长/价值相对表现的负相 关性非常明显。2022-2023 年期间基本仍保持了负相关性，但是负相关性开始有所减弱。甚至从 2023 年下半年开始， 负相关性已经转为正相关性。究其原因，2023 年下半年北上开始转向明显流出，尽管此后有阶段性净流入，但整体 净流入规模相比此前已经明显下降，相应的，其对 A 股市场的边际定价能力削弱，进而美债收益率对 A 股成长价值 风格的影响开始不明显。 此外，根据前文的分析，鉴于特朗普政府或将推出的一系列政策的影响，2025 年美联储的降息路径将面临较大的不确定性。在此情况下，美元指数和美债收益率可能出现较大的波动，全年大概率小幅下行。 综上，我们认为，2025 年美元指数和美债收益率或难以对 A 股及其市场风格形成趋势性的影响，但是当预期波动较 大、出现大幅修正的时候，美元指数、美债收益率的急涨/急跌可能对市场形成短期扰动，进而导致 A 股风格出现短 暂的转换，但大概率不会是 2025 年 A 股风格的核心变量。

4、增量资金：资金净流入，ETF 或为主力

从历史来看，股票市场资金面与 A 股表现存在较强相关性，两者互相影响。此外，中期视角下，当股市资金面改善、 转为净流入后，往往对应了成长/价值风格的转折点，在股市资金趋势性净流入的阶段，成长风格相对占优。 如我们在前文所述，未来在高收益资产荒背景下，居民存款有望向权益市场搬家，通过公募基金为市场贡献主要的 增量资金。根据我们的测算，2025 年 A 股市场资金有望实现净流入，并且净流入规模可能超过 2024 年。在此情况 下，增量资金的流入可能更有利于成长风格的表现。

除了资金面总量外，增量资金的结构也会影响市场风格。 根据我们的测算，2025 年的主力增量资金可能来自 ETF 的扩张，其背后的主要驱动力包括政策集中发力后市场预期 改善、赚钱效应提升以及高预期收益资产荒下居民存款搬家。如果 2025 年上半年在政策和经济回暖的作用下市场能 在目前这个平台基础上再上一个台阶，那么 ETF 投资者就可能逐渐由“渐入佳境”进入“如火如荼”的阶段，从而 形成增量资金入市——市场上涨——增量资金入市的正反馈。这使得 ETF 有可能成为 2025 年之后市场增量资金的 关键力量，推动指数不断上行。 对于个人投资者而言，直接申购 ETF 的难度较大，而场内 ETF 交易需要开通资金账户，需要一定时间成本及投资经 验，因此部分投资者选择通过支付宝蚂蚁基金等三方代销平台购买 ETF 对应的联接基金或指数基金，其中 ETF 联接 基金的快速扩张会为 ETF 带来增量资金并带动 ETF 规模扩大。而在 ETF 快速流入的阶段，那些被动化程度较高的 指数成分股（ETF 持股比例）更容易受益于“锁筹效应”而出现更快上涨。

此外，ETF 存在一级市场申购赎回和二级市场买卖交易之分，可以进行套利交易，影响相关个股价格，同时促使 ETF 价格和净值回归平衡，形成自反馈机制。如果短期市场情绪比较高，ETF 场内份额被大幅买入，从而在短期内 出现了明显的溢价（二级市场交易价格高于净值），则投资者可以进行溢价套利交易。即投资者可以低价买入一篮子 股票，并用一篮子股票申购 ETF 份额，然后在二级市场卖出这些 ETF 份额，实现低买高卖赚取价差。这个套利的过 程一方面增加了 ETF 成分股的市场需求推动股价进而 ETF 净值上涨；另一方面导致 ETF 在二级市场的卖盘增加， ETF 二级市场交易价格下降。由此 ETF 的交易价格和净值价差缩小，两者逐渐回归均衡。可以看到，这种套利行为 在短期市场快速上涨的时候容易形成自我强化的正反馈，这个过程可能对那些被动化程度较高的指数核心成分股影 响更明显。 因此，在当前国内规模指数 ETF 尤其偏大盘的宽基指数 ETF 占比较高的情况下，基于“锁筹效应”和套利交易机 制，ETF 规模快速扩张的阶段可能更有利于股票市场的大盘风格。

当然，如我们在前文分析，尽管 2025年全年融资资金的净买入规模可能相对有限，但考虑到融资资金进出频繁、交 易活跃，预计在市场风险偏好改善的阶段，融资资金还是会有明显的短期流入，进而带动偏小盘风格阶段性占优。

5、总结：成长风格有望逐渐回归

从宏观经济环境来看，2025 年可能是从经济下行后期过渡到复苏早期，也就是从流动性宽松+社融增速触底，逐渐 过渡到社融增速回升但增速不高，此环境下受益于流动性驱动的成长风格表现更好。并且在政策支持下，M1 同比增 速有望延续改善，历史上随着 M1 同比增速每 5 年左右的向上拐点出现，成长风格往往相对占优。 从企业盈利来看，在扩内需政策发力之下，内需改善有望对企业盈利形成正面支撑，预计 2025 年企业盈利有望逐渐 实现正增长，历史上企业盈利止跌回升的阶段成长风格基本跑赢价值。 从外部流动性来看， 鉴于特朗普政府或将推出的一系列政策的影响，2025 年美联储的降息路径将面临较大的不确定 性。近两年外资对 A 股市场的边际定价能力削弱，美债收益率对 A 股成长价值风格的影响开始不明显。我们认为， 2025 年美元指数和美债收益率或难以对 A 股市场风格形成趋势性的影响，但当预期波动较大、出现大幅修正时，美 元指数、美债收益率的急涨/急跌可能对市场形成短期扰动，但预计不会是 2025 年 A 股风格的核心变量。 从增量资金看，2025 年 A 股市场资金有望实现净流入，并且净流入规模可能超过 2024 年，中期视角下，增量资金 的流入更有利于成长风格的表现。其中，ETF 有望成为全年主力增量，基于“锁筹效应”和套利交易机制，ETF 规 模快速扩张的阶段可能更有利于股票市场的大盘风格。不过融资、量化等活跃资金在市场风险偏好改善阶段可能会 有明显流入而带动阶段性的小盘风格。 综上，我们认为，2025 年的市场可能更有利于 A 股成长风格的表现，而大小盘风格会有所变换。

五、2025 年股市流动性展望：ETF 渗透率有望加速提升

ETF 渗透率有望加速提升。展望 2025 年，随着国内政策发力和经济基本面改善，市场风险偏好将继续回暖，资金 供给端的规模有望较 2024 年继续改善，其中 ETF 在居民资产配置中的渗透率有望加速提升，ETF 有望贡献主力增 量资金；外资有望回流，保险资金入市规模随着保费收入改善而扩大，融资资金随着市场风险偏好改善有望反复活 跃。资金需求端在市场改善后整体有望回升，IPO、再融资、股东减持等或较 2024 年扩大。综合供需测算，2025 年 A 股资金或净流入 1.2 万亿元。

1、资金供给端：被动基金继续贡献主力增量，融资资金反复活跃 

主动基金

2024 年以来，公募基金发行整体仍然处于较低水平，截至 11 月末，2024 年主动偏股类公募基金共发行 632 亿份。 2024 年主动偏股基金仍以净赎回为主，估算全年累计净赎回比例 12.87%，较 2023 年继续扩大。综合考虑老基金净 申赎，则 2024 年 1-11 月主动偏股公募基金贡献增量资金约-4401 亿元。

展望 2025 年，预计主动基金发行规模与 2024 年接近，假设按照月均 50 亿的规模计算，则全年新发主动基金为 600 亿元。老基金申赎方面，预计 2024 年主动基金赎回情况会有所放缓，整体净赎回比例收窄，假设净赎回比例为 8%， 则对应赎回约 3000 亿元。因此综合考虑新发行与老基金申赎，估算 2025 年主动基金贡献增量资金为-2400 亿元。

被动基金

2024 年以来，被动基金发行火热，尤其是场外的 ETF 联接基金渠道认购火热，11 月包含 ETF 联接基金在内的被动 基金整体新发规模突破 1000 亿元。1-11 月被动基金（不含 ETF 联接基金）累计发行 1213 亿份。2024 年以来股票 型 ETF 成为市场主力增量资金，1-11 月 ETF 申赎累计净流入 9997 亿元。综合考虑新发行被动基金，则 1-11 月被动 基金贡献增量资金约 11468 亿元。需要说明的是，因为 ETF 联接基金在建仓期会将股票组合换购成目标 ETF，并体 现为 ETF 申赎带来的份额变动，故为了避免重复，这里统计增量资金时的被动基金发行规模不包含 ETF 联接基金。

参考海外发达市场 ETF 发展经验，展望 2025 年，居民赎回主动买入 ETF 和被动基金的被动化投资趋势有望持续。 随着股票市场赚钱效应继续改善，重要机构投资者进一步买入 ETF 稳定市场的必要性将有所下降，但是考虑到居民 持续高增的净存款有望通过 ETF 向权益市场搬家，ETF 在居民资产配置中的渗透率有望进入加速提升的阶段。保守 假设主被动基金规模整体提升 15%，2025 年被动基金占股票型基金比重提升至 55%，ETF 有望贡献增量资金约 1.1 万亿。

私募基金

2024 年 1-9 月，在监管趋严和市场震荡调整背景下，私募证券投资基金规模迅速缩水。4 月 30 日,中国证券投资基金 业协会正式发布《私募证券投资基金运作指引》，新规自 2024 年 8 月 1 日起实施，新规要求私募基金的最低存续规 模降为 500 万元，长期低于 500 万元规模的基金应当停止申购。私募行业监管趋于规范使得存量产品管理规模整体 明显下降，同时 2023 年 5 月 1 日正式实施的《私募投资基金登记备案办法》使备案私募基金管理人的门槛有所抬 升，新增备案规模较此前整体下滑，新增私募管理人数量减少，叠加持续震荡的市场行情使得私募经营难、募资难， 私募规模整体下滑。9 月下旬以来，随着市场放量大涨，私募规模触底回升，10 月同比降幅明显收窄。截至 2024 年 10 月，私募证券投资基金管理规模 5.26 万亿元，同比下降 8.17%；较年初减少 4634 亿元。综合私募基金仓位， 2024 年 1-10 月私募基金贡献增量资金合计-2099 亿元。

展望 2025 年，A 股有望震荡上行，同时考虑新规实施可能带来的阵痛期影响逐渐减弱，目前私募基金规模已经企稳， 如果按照年度规模增速 5%、主观多头策略型私募仓位按照平均 78%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六 折，则 2025 年私募基金带来增量资金约 1290 亿元。

保险资金

2024 年以来保费收入好转带动保险资金运用余额增速企稳回升，OCI 会计准则的变更使得保险资金持续买入高股息 资产。截至 2024 年 9 月，保险资金运用余额 32.2 万亿元，同比增速 17%；较年初增长了 14%。其中投资股票和基 金的比例 12.8%，相比年初提升了 0.45%，基本达到了 2016 年以来的平均水平。据此估算，2024 年 1-9 月保险资 金贡献增量资金约 2710 亿元。 展望 2025 年，预计保费收入端延续改善，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长，假设全年保险资金运 用余额规模增速 13%，股票投资比例以目前的 7.3%计算，则 2025 年有望带来增量资金约 3050 亿元。

境外资金

2024 年上半年受美联储政策预期和国内经济预期变化的影响，北上资金呈现前高后低的状态，年初北上资金加速流 入 A 股，而年中明显流出。截至 2024 年 8 月 16 日，2024 年北上资金年内累计净流出 68 亿元，根据 9 月 30 日公 布的北向资金持股明细，我们估算 8 月 17 日至 9 月 30 日区间北向资金净流入 A 股 814 亿元，估算 2024 年 1-9 月 北向资金累计净流入 746 亿元。

展望 2025 年，预计美联储将逐步降息、转向较为中性的政策立场，预计美元指数和美债收益率将进入震荡下行通道。 外围流动性环境边际改善，外资有望维持净流入趋势。保守估计境外机构和个人持有境内股票资产占流通市值比重 提升 0.2%，预计 2025 年外资净流入约 1500 亿元。

银行理财产品

2024 年 6 月末，银行理财规模 28.52 万亿元，较年初提升 1.72 万亿。根据招证银行团队数据显示，2024Q3 理财规 模稳健增长0.95万亿元，截至 2024年 10月规模已达 29.95万亿元，节奏上，7月、8月、9月理财规模分别+1.35、 +0.2 和-0.6 万亿元。从数据来看，2024 年下半年理财规模增长不及往年同期，尤其是 10 月初理财规模出现超季节 性下跌。展望 2025 年，由于存款利率继续走低，存款搬家有望带动理财规模保持稳健增长。另外，根据银行理财半 年数据，2024 年中银行理财对权益资产的配置比例约 2.8%，据此估算，2024 年 1-10 月银行理财贡献增量资金约 450 亿元。

展望 2025 年，由于存款利率继续走低，叠加内外部环境改善带来市场投资机会增加，权益类理财产品发行增加，预 计银行理财规模有望延续稳步回升的趋势。保守假设 25 年年末理财产品投资资产余额增长 12%，权益投资比例以 2.8%为基础，则 2025 年银行理财有望为股市带来增量资金规模约 500 亿元。

信托产品

截至 2024 年 6 月末，资金信托余额 20 万亿元，较年初增加 2.58 万亿元；其中投资股票的比例为 3.13%，较年初有 所下降。根据 9 月末信托贷款余额及其占资金信托的比例估算，9 月末资金信托规模约为 20.2 万亿元。据此估算， 2024 年 1-9 月信托贡献增量资金约 394 亿元。展望 2025 年，考虑到信托贷款同比已经冲高回落，假设资金信托余 额全年同比增速回落至 10%，投资股票比例以目前 3.1%为基础，则 2025 年信托产品对股市增量贡献规模为 620 亿 元。

社会保障资金

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。，2023 年彩票公益 金收入 1519.17 亿元，参考历史分配情况，其中约 30%用于补充社保基金，则估算 2024 年彩票公益金分配给社保 基金的规模为 455 亿元。中央财政预算拨款每年约 200 亿元，股票投资比例按照 20%计算，则 2024 年社保基金贡 献增量资金 131 亿元。 基本养老保险基金方面，截至 2024 年 9 月底，全国基本养老保险基金委托投资规模 1.9 万亿元，较 2023 年末提高 了约 400 亿元，与一季度末和二季度末基本持平。假设股票投资比例 20%，则保守估计全年增量资金规模 80 亿元。 截至 2024 年 6 月，全国企业年金实际运作金额为 3.36 万亿元，按照 8%的股票投资比例计算，2024 上半年贡献增量资金约 170 亿元，保守估计 2024 年全年增量资金规模 340 亿元。

截至 2023 年年底，全国 31 个省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团和中央单位职业年金基金投资运营规模 2.56 万亿元。相比 2022 年底的 2.11 万亿元增加了 4500 亿元，增速 21.3%。如果按照年增速 15%计算，假设职业年金 投资股票比例与企业年金相当为 8%，则 2024 全年贡献增量资金约 307 亿元。 综合以上各类保障类资金，大概能够维持年均 858 亿元相对稳定的增量贡献。就个人养老金而言，人社部数据显示， 截至 2023 年一季度末，全国 3038 万人开立个人养老金账户，实际缴费人数仅为参加人数的 31.37%；储存总额 182 亿元，相比 2022 年末的 142 亿元增加了 40 亿元，据此估算全年个人养老金新增缴费规模可能 120 亿元。截至 2024 年 6 月 12 日，全国已经有 6000 多万人开通了个人养老金账户。12 月 12 日人力资源社会保障部等五部门发布《关 于全面实施个人养老金制度的通知》，自 12 月 15 日起个人养老金制度从 36 个先行试点城市（地区）推开至全国， 同时，在现有的个人养老金产品基础上，将沪深 300、中证 A500 等 85 只指数基金纳入个人养老金产品目录，进一 步丰富个人养老金账户的投资品种。但是考虑到当前我国个人养老金制度的发展仍处于起步阶段，实际投资人数较 少，缴费金额较低。初期按照股票投资比例 5%估算，则全年给股市带来增量资金约 6 亿元，边际贡献相对有限。 综合养老金三支柱，预计 2025 年全年可以带来增量资金规模合计约 860 亿元。

融资资金

924 一揽子增量政策出台以来，市场风险偏好明显改善，融资资金由此前的持续净流出转为净流入。截至 2024 年 11 月，融资资金净流入 2545 亿元，目前融资余额占 A 股流通市值的比例约 2.53%，较 2023 年末的 2.49%已经明显回升。展望 2025 年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，股票市场继续维持上行趋势，参考历史，融资余额占 A 股流通市值的比例平均为 2.5%左右，据此估算，则 2025 年融资资金有望净流入约 1600 亿元。

股票回购

2024 年 1-11 月上市公司回购规模先升后降，自 9 月市场好转后上市公司回购规模有所缩小，截至目前年内累计回购 规模约 1580 亿元。10 月 18 日，中国人民银行设立股票回购增持再贷款，支持维护资本市场稳定运行，预计上市公 司回购的便利程度有望增加。11 月 15 日，证监会官网正式对外发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》， 《指引》明确了市值管理的定义及方式，鼓励通过上市公司实施现金分红、股份回购等具体举措提高投资者回报， 上市公司回购积极性有望增强。展望 2025 年，综合考虑前述三个因素，假设按照 2024 年月均回购约 150 亿元计算， 保守估计全年回购规模约 1800 亿元。

2、资金需求端：市场改善后资金需求规模或将回升

IPO

2024 年以来 IPO 规模整体低位波动，平均每月募资规模均在百亿以下。以发行日期为参考，截至 11 月底年内累计共有 90 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融资规模 572 亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别 IPO 规模 190 亿元、215 亿元、124 亿元、43 亿元，创业板及科创板 IPO 规模占比较高。展望 2025 年，考虑到市场有望继续震荡 上行，IPO 发行节奏有望回归常态化，随着 A 股定位由融资市向投资市转变，预计 2025 年 IPO 规模维持平稳，如果 按照月均 100 亿元计算，则预计全年 IPO 规模合计约 1200 亿元。

再融资

2024 年以来上市公司定增实施规模整体保持中低水平，不过 9 月以来开始有所回升。以上市日期为参考，截至目前 定增融资规模合计为 1405 亿元，其中货币认购定增规模 1097 亿元。展望 2025 年，目前处于正常流程且为现金认 购的增发项目合计募资规模为 3359 亿元，其中房地产行业的再融资项目 142 亿元，非房地产和非金融行业的不受 (破净、破发、连续亏损)等约束的项目合计募资规模为 2867 亿元，如果剔除计划募集规模较大超过 100 亿元的项目， 则对应为 2727 亿元。但实际上因为还有募集资金投向、前次募集资金使用情况、财务行投资比例偏高等约束，实际 不受限的项目会低于这个规模。因此，假设房地产行业的再融资项目都能够在 2025 年实施，以上统计到的非地产金 融行业不受限项目中的 50%能够实施（剔除募资规模超过 100 亿的项目），则合计募集规模为 1500 亿元。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。按发行日，年内配股已实施募资规模 0 亿元，优先股发行 17.9 亿元。展望 2025 年，目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近 450 亿元。

限售解禁与重要股东减持

2024 年重要股东二级市场减持整体有所放缓，重要股东减持主要集中在 9 月-11 月市场好转阶段。截至 11 月 30 日 年内重要股东二级市场累计增持 741亿元，减持 1159亿元，累计净减持 418亿元。以截至 12月6日收盘价格计算， 2025 年 A 股解禁规模 2.98 万亿元，相比 2024 年解禁规模 2.64 万亿元有所上升。

从历史数据来看，重要股东减持规模与 A 股走势存在高度相关性。减持规模 6 个月滚动平均规模与万得全 A 的相关 系数高达 0.7，部分阶段减持的拐点相比 A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与 A 股限售解禁规模高度 相关，相关系数达到 0.79。展望 2025 年，解禁规模上升后减持规模或相应回升，市场改善后重要股东减持动力也有 所增加，综合两个因素，按照月均减持 100 亿元保守估计 2025 年净减持规模为 1200 亿元。

其他（手续费、印花税、融资利息）

2024 年至今 A 股成交总额 213 万亿元，如果分别按照平均佣金费率 0.2‰、印花税率 0.5‰计算，则佣金费和印花税 为 2395 亿元。融资余额平均约 1.5 万亿元，按照融资利率平均 6%计算，则融资利息为 913 亿元。展望 2025 年， 预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高 10%，则佣金费和印花税约为 2600亿元。平均融资余额根据前文 的测算大约为 1.91 万亿，对应融资利息为 1150 亿元。

编辑：火腿肠