2025年港股策略报告：2025年初，港股高股息策略应该配置什么？

1、24年港股防御型行业表现较优，25年红利资产仍具性价比

25年初政策和外围环境不确定性强，港股红利资产估值更具性价比

24年港股三大指数跑赢上证指数和深证成指，其中恒生高股息指数跑赢标普500指数，在港股市场低迷时，恒生高股息指数维持一定的韧性。 24年恒生指数、恒生高股息指数、恒生科技指数股价涨幅分别为17.7%、24.2%、18.7%，均跑赢上证指数的12.7%与深证成指的9.3%；24年恒生高股息指数以24.2%的 股价涨幅跑赢标普500指数的23.3%。截至2025年1月3日，恒生高股息指数PE-TTM为5.9x，高于五年均值7.9%，远低于其他市场指数。 1）24M1-24M4：港股三大指数、上证指数跑输标普500指数。2）24M5：因美国通胀顽固打击降息预期，美股大盘下跌，随后港股三大指数、上证指数涨幅超过标普 500指数。3）24M6-24M9：港股情绪低迷，与美股同步下跌，但不同步上涨。美股的波动主要来自降息预期、经济衰退预期的变化与日元套系交易的短期冲击，而港股 主要受国内经济数据低迷的影响而整体下跌。4）24M10至今：在政策催化下港股三大指数大涨，恒生高股息指数24年股价涨幅追上标普500指数。

与中证红利指数相比，恒生高股息指数的各行业PE估值普遍更具性价比 。截至2025年1月3日，恒生高股息指数涉及的9个一级行业中，仅公用事业PE-TTM估值倍数高略于中证红利指数。其他行业中，恒生高股息指数的工业、能源行业成分股 PE-TTM估值中位数分别为5.5x、6.2x，明显低于中证红利指数行业PE-TTM估值中位数的13.3x、10.1x。

2、为何当前时点我们建议增配港股高股息？

中央政策聚焦稳增长，25年初处于政策真空期

2024年，国家推出一系列稳预期、稳增长、稳就业的宏观政策。 政策节奏复盘：1）财政政策从24年初开始逐步释放，支持消费、设备更新和减税降费， 9月以来财政政策预期加大，11月释放“10万亿”化债计划。2）降息主要集中在24年 下半年。3）地产政策主要集中在5月17日以及9月地产政策组合拳上，24年年底前在 地方逐步落实。4）资本市场政策密集出台，主要集中在4月中下旬“新国九条”发布 前后以及9月下旬的“并购六条” 发布前后。 当前时间点（25年年初）为政策真空期，后续政策期待3月政府工作报告中的相关举措。

当前主要经济数据仍较为疲软，政策效果尚待验证

24年国内宏观经济数据整体低迷，私营部门对经济的预期较为悲观。整体来看，24M1-24M7港股涨跌幅主要受政策和资金面影响，国内经济数据的边际变化不明显。24M7国内CPI与PPI同比增速超预期有利于港股资金流入和流动性改善； 24M9政策转向后，24M10-24M11制造业PMI超预期且重回枯荣线以上，但CPI同比增速仍持续低于预期。 24年以来，商品住宅销售面积大幅度下降，房价回调；M2-M1剪刀差达到历史高位，反映出私营部门对经济预期较弱，偏向于长期储蓄而非投资。

港股高息策略或成为利率/汇率下行时优选配置

恒生高股息指数表现较恒生指数更好，二者表现差异与人民币汇率、 内地利率密切相关。 2015年1月1日至2024年12月31日区间内，恒生指数下跌15.92%、恒生高股息指数 下跌0.79%、恒生高股息指数累计指数上涨92.18%，恒生高股息指数及其累计指 数表现优于恒生指数，其中：1）人民币汇率下跌时，恒生高股息指数表现优于恒 生指数。2015-2016、2018、2022-2024年间，人民币汇率下跌，恒生高股息指数 涨幅高于恒生指数，系投资者增持港股以对冲人民币贬值风险，且港股中盈利稳健 的高股息优质证券更具投资价值。2）利率下行，类债券属性的港股高息标的更具 吸引力。恒生高股息指数总体与10年期中国国债到期收益率呈负相关，与10年期美 国国债收益率呈弱正相关。目前内地处于利率下行周期，港股高股息板块相对确定 的股息现金流回报可为投资者提供稳定的收益，类债券属性更具吸引力。

恒生高股息指数收益&波动性优于恒生指数 。1）2016年1月1日至2024年12月31日区间内，恒生高股息指数年化收益率为 0.66%，高于恒生指数（-0.99%）。2021-2024年，恒生高股息指数的年化收益率 分别为0.76%、-14.09%、-9.29%、24.68%，恒生指数的年化收益率分别为 -14.24%、-15.69%、-14.19%、17.98%，恒生高股息指数收益率持续领先于恒生 指数。2）恒生高股息指数在市场下行时防御性较好，整体风险更低。恒生高股息 指数最大回撤为51.8%，略低于恒生指数（55.70%）；恒生高股息指数的年化波 动率为18.59%，同样略低于恒生指数（20.34%）。

特朗普2.0政策倾向于提振美元，利好港股红利资产

特朗普第一任期：美国经济基本面稳健，货币政策加速紧缩，美债收益率上涨，美元强势。 作为以美元计价的中国资产，港股直接受到人民币兑美元汇率的影响。次贷危机以来，经过长期的零利率和QE政策后，2015年美国通胀重回低位，失业率持续下降，从 2009年的10%左右降至2015年的5%左右。2015年12月美联储重启货币政策正常化的进程，但前期加息节奏较为保守。2017年，欧元区经济强势复苏带动欧元升值，同 时美联储激进加息下市场对美国宏观经济前景有所担忧，导致美元持续贬值。由于港元挂钩美元的联系汇率制度，使得2017年港股外围流动性充裕。但2018年以来，随 着美国宏观经济转暖，美国宽松的货币和财政政策带动美元指数快速回升，港股流动性承压。2017年特朗普上台后加息节奏明显加快，对冲了2018年的减税、宽财政带 来的影响，在美国宏观经济复苏的同时，通胀得到控制，失业率维持低位。在良性循环中，2017M9-2019M1十年期美债收益率呈上行趋势，美元汇率持续上涨。

特朗普第二任期：特朗普主张弱美元政策以降低贸易逆差，但其政策主张从结果上倾向于提振美元。 1）贸易逆差下降会在客观上提振美元；2）特朗普主张的政策会使美国通胀面临上行压力，相对独立的美联储可能放缓降息步伐；3）企业减税政策有利于吸引外国投资， 加大美元需求；4）支持基建和制造业回流有利于刺激美国内生经济动力，吸引资金流入美国。 根据前文分析，人民币相对于美元贬值时，恒生高股息指数表现优于恒生指数。2015-2016、2018、2022-2024年间，人民币汇率下跌，恒生高股息指数涨幅高于恒生指 数，系投资者增持港股以对冲人民币贬值风险，且港股中盈利稳健的高股息优质证券更具投资价值。

外资对港股的配置边际减弱，南向资金持股占比逐渐上升

2017年以来，沪深港通持股量占港股总股数的比例持续上行，显示出南向资金对港股的定价能力逐渐提升 。2022年以来南向资金每月净买入金额呈震荡上升趋势。2021年7月南向资金月度净流出529亿元，创月度净流出记录。2021年8月至2024年12月，南向资金净流入整体呈 现震荡上行的趋势。2024年9月23日政策转向后，24M10、24M11、24M12南向资金净流入838.2、1250.2、954.5亿元，相比24M7-24M9有明显提升。 另一方面，沪深港通持股量占港股总股数的比例持续提升，南向资金对港股的定价能力有所增强。根据Wind计算，2017年3月沪深港股通持股量占港股总股数的比例在 3%以下，2021年4月上升至6.8%，随后上升趋势放缓，2022年5月以来重新加速增长。截止2024年12月30日，沪深港股通持股量占港股总股数的比例为13.2%。

南向资金占比逐渐提高的同时，AH股溢价也呈现上升趋势，高股息是南向资金流入的重要因素。在南向资金占港股总股数比例提高的同时，沪深港股通AH股溢价指数呈上升趋势，或反映南向资金更多地拥抱高股息行业。由于高股息标的普遍具有高分红、低估值的特 点，南向资金对高股息的青睐一定程度上推高了AH溢价指数。24M5以来恒生沪深港通AH股溢价指数持续上升，截止2024年12月31日已达到206.7，高于五年均值141.3。

3、行业视角：港股通各板块高股息公司红利基因、基本面、现金流对比

恒生高股息指数成分股：金融行业占比大，能源行业股息率最高

恒生高股息率指数旨在反映在香港上市的高收益证券的 整体表现，成分股的主要选取标准如下：1）为港股市场 中的大市值或中市值成分股；2）过去六个月的平均日成 交额至少为2000万港元，停牌日不计入平均日成交额计 算；3）过去12个月中至少有10个月的换手率不低于 0.1%，此外，对于新成分股要求近3个月的换手率不低 于0.1%；4）至少有连续三个财政年度的现金股息支付 记录；5）净股息率最高的50只证券将被选为恒生高股息 率成分股。恒生高股息指数成分股中：1）金融行业有17支，所占 权重最大（38.56%），工业、公用事业、能源行业次之， 分别有 9 支 （15.48%） 、 6 支 （ 10.97% ） 、 5 支 （7.71%）；2）2020-2024H1能源行业和日常消费行业 基本面情况领先，其平均ROE均为12.34%左右，平均 ROA分别为7.53%、8.04%；3）2020-2024五年间能源、 材料、通讯服务、工业、金融等行业股息率水平较高， 其中能源行业股息率最高且相对稳定，其峰值为2022年 的12.76%；4）房地产行业占比居中，但股息率和收益 水平均处于较低水平；通讯服务行业股息率较高，但收 益情况欠佳。 考虑被动资金加仓港股高股息，成分股中权重较大的板 块（金融、工业、公用事业）或能获得更多资金青睐。

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