2025年度策略展望：原油，中枢下移，守正待时

原油价格从美联储货币政策的自变量向因变量转变

疫情后原油价格的连续上涨带动美国CPI增速大幅攀升，而这一通胀压力已突破1979年石油危机以来的区间上限，美联储对通胀预期的管控成为其货币政策的首要目标，由此导致2021年至2024年上半年美元与油价的正相关性。

预估2025年强势美元对油价的利空作用将更加明显:特朗普上任后大概率重新推行强关税及抑制移民政策，由此为核心通胀带来的升温压力及美国经济的偏强表现已引发美国重回“高利率、强美元”周期的预期，市场对2025年隆息空间的定价已自此前的50-75bp缩窄为不足50bp。

人均汽车保有量低增速、新能源汽车渗透率及燃油效率提升带动美国汽油消费处2019年达峰后的筑顶期:1至11月汽油表需均值同比增0.2%，但较2019及2021年同期分别减少5.4%及0.9%。两年美国汽油价格对消费的负反馈作用明显，居家办公比例缓慢向下修复，预计2025年美国汽油消费与2024年基本持平。

受23年上半年低基数的影响，1-10月中国汽油表观消费量同比增3.6%。公安部数据显示至2024年二季度国内新能源车保有量占比为7.2%，按照2025年机动车总保有量5%的增速进行预估，结合2024下半年新能源车的销售渗透率持续高于50%，我们预估2025年传统燃油车保有量增速将低于2%目进入筑顶期，汽油消费增速预计将明显下降、达峰率较大。

展望2025年，全球柴油消费或出现小幅恢复性增长:美国制造业复苏或带来15万桶/日左右的柴油消费增量，印度制造业的相对强劲仍有望在2025年继续贡献柴油消费增量，中国经济刺激政策的利好与LNG重卡替代相对冲消费量或保持稳定。

近年来天然气半挂牵引车销量在天然气货车中的占比持续高于75%，去年11月至今年10月天然气半挂牵引车对柴油的替代量约12万桶/日。

2022年下半年以来全球进入新一轮炼能净投放期，预估2025年全球炼能净投放93.7万桶/天、月均炼能增幅54.2万桶/天:墨西哥34万桶/日0lmeca项目、中国22万桶/日镇海二期改扩建项目、20万桶/日裕龙石化项目，此外泰国印尼等东南亚地区亦有部分炼厂可能投产，欧美炼能则仍处于退出期。

炼能相对宽松的周期仍将持续，预计炼化毛利中枢较2024年稳中有降:0ECD国家与OPEC的NGLS供应增量可达28万桶/日左右，加之生物燃料约10万桶/日的供应增速，2025年实际需要炼厂加工提供的终端产品增量或仅在70万桶日左右。

美国页岩油的钻井活跃度更多受盈利情况及资本开支意愿指引，难以因长周期土地政策的利好出现明显回升。

若美国重新恢复原有的特许权使用费率并调降甲烷排放成本，则在WTI70美元/桶条件下将至少带来2.92美元/桶的公共用地开采成本下降，但综合更为强势的关税、移民等对外政策对国内通胀的上行压力，油气开采成本最终能否明显下降仍有待观察:截至2023年美国联邦土地原油产量在全国占比25.7%，2024年4月拜登政府将油气项目的最低特许权使用费率自持续了104年的12.5%上调至16.67%，并相应调增租约竞标下限和租金标准。

达拉斯联储调查显示2024年一季度美国各区块新井开采的平均成本已提升至64.3美元/桶，较2022年一季度的56.5美元/桶上涨13.8%，Permian区块的边际平均开采成本已达70美元/桶。

巴西增产延后兑现:年内受油田检修、油井&设备维修及工人罢工影响石油项目的产能利用率仅为66%，导致石油产量同比微降未能兑现年初32万桶/天的增量预期。假设2025年产能利用率小幅回升至70%左右，仍有望在年内10月投产的28万桶/天Mer03、IPB进一步增产以及合计产能80万桶/天的Bacalhau、Mer04、Buzios6、Buzi0s7四个新FPSO陆续投产的推动下实现21万桶/天供给增量。

预估2025年非美非OPEC+原油及凝析油供应增量将较2024年的78万桶/天进一步提升至87万桶/天:24年5月投入商运的加拿大TMX管道进一步打开了加拿大重油的出口空间，四季度挪威产能22万桶/天的Johan CastbergFPSO投产以及2025年圭亚那产能25万桶/天的第4艘FPSO投产也将带来进一步供应增量。

低产量政策延续至2025年一季度未及后续增产节奏的放缓，将带动原油市场在2025年的供需展望自此前的明显盈余改善为小幅盈余40万桶/天左右，其中一至四季度缺口分别为31万桶/天、-23万桶/天、-24万桶/天、-104万桶/天。由此预估2025年布伦特中枢将自今年的80美元/桶回落至75美元/桶左右，对应国内SC原油期货年度均价自580元/吨回落至550元/吨左右，主要波动区间为布伦特65-80美元/桶、INESC480-600元/桶。

四季度以来原油岸罐库存去化0.5%，在途库存去化0.4%，四季度缺口预期初步兑现。考虑到后续供需平衡展望大概率弱于今年四季度的水平，即便2025年全年OPEC+延续一季度的低产量政策市场亦仅能实现22万桶/天小幅缺口的紧平衡状态，累库预期仍存之下原油单边操作思路仍以逢高做空为主;主要风险在于外盘原油期货及期权净多持仓低位下，若特朗普就任后强化对伊朗及委内瑞拉制裁，OPEC+主动对冲供应减量的意愿及力度较低，近期月差表现持续偏强，因此一季度前半段不宜低位追空。

动力煤:盈余缩窄，下行探底

2024年1-11月全国原煤产量同比增8317万吨，增速1.2%较2023年的2.9%进一步回落:山西同比减产8625.3万吨(7.3%)构成最大减量，新疆和内蒙的新增产量分别为8014.7万吨(19.4%)、7415.8万吨(5.2%)。

2月7日山西省发布煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知，至5月底之前对煤矿超能力生产、采掘接续紧张、超水平超头面生产、布置隐蔽工作面等超产问颖进行重点整改，在此影响下前5个月山西原煤产量同比大降15%。展望2025年，在山西保持现有生产强度的前提下，综合考虑5383万吨的新产能产量释放，我们预估国内广义动力煤产量将同比增长1.65亿吨，增速自2024年的1.4%提升至4%左右。

2024年除印尼外主要动力煤出口国的出口均出现减量，特别是俄罗斯因2月、8月两度施加的美国二级制裁大幅削减了对韩国、中国和印度的出口，澳大利亚能矿部预估俄煤出口在2024年减量16.9%后将步入稳态。

2025年全球海运煤炭市场留给中国的进口资源将面临8.6%的边际压缩:鉴于印尼国内金属冶炼用能需求增加对出口的挤压以及澳大利亚因抗议和热带气旋造成的物流扰动恢复，我们预估2025年6个主要动力煤出口国的出口量将同比微降0.8%;印度进口需求的增加足以抵消欧洲、日韩能源转型带来的进口减量，预估2025年除中国外主要进口国的进口量增速将自今年的1.6%进一步提升至2.5%。

地产仍是主要拖累:2024年前11个月固定资产投资增速3.3%仅略好于2023年全年的3%。经济的“政策底”已现:在9月26日政治局会议“有效落实存量政策，加力推出增量政策”的指引下，央行、证监会及各大部委连续出台了包括降准、降息、新增专项债限额在内的一系列稳增长刺激政策，对稳定股市、楼市信心及主动化解地方政府的债务包袱起到了积极作用;12月9日的政治局会议自2010年以来首次重提“适度宽松”的货币政策。

对国内经济增长形势不宜过分悲观，预估2025年GDP增速自今年的4.8%小幅扩张至5%左右。

2024年内仅中广核广西防城港核电4号机组实现商运，另有福建漳州1号于11月末首次并网成功。随着2025年漳州1号的正式商运，以及霞浦1号、广东太平岭1号、漳州2号的陆续投运，在利用小时数基本稳定的前提下我们预估核电发电量增长3.8%左右。

2024年8月国务院新核准5个项目、11台核电机组，相应装机容量115.01万千瓦或于2030年前后投入商运，20272030年我国将迎来新一轮核电投运高峰。

根据我们对2025年用电量增速8%左右的预测，剔除水电同比增速由正转负及风光新能源发电量增速小幅回落的影响，预估2025年煤电发电量增速将自2024年的2%大幅提升至6.1%左右;综合煤耗效率的提升，我们预估2025年火电耗煤增速自今年的0.6%提升至4.7%左右。

电力系统能源转型的中期趋势:十五五时期煤电发电量增速将在总体发电量增速下行、新能源占比提升的影响下放缓直至达峰，预估2029年煤电发电量占比将进一步降至49.1%，太阳能和风电占比则分别提升至16.6%、12.7%。

2024年进口煤驱动总体供应增长2.4%，需求端在水电及新能源挤压、建材冶金耗煤负增长的影响下基本持平，市场供需盈余明显，港口05500年度均价下降110.8元/吨至862.3元/吨。

供需展望:2025年山西复产及部分新产能增量带来的供应增加将抵消海外进口资源因印尼出口减量、印度进口增量而产生的下滑风险，预计全年动力煤供应将增加2.8%左右;需求方面经济增速稳中向好加之用电量增长引擎新老交替带动电力消费弹性高位运行，再考虑到气候条件变化或带来水电发电量由增转降及风光新能源发电在“有序推进”的最新指引下增速小幅下滑，火电耗煤增速或将出现明显改观，由此带动动力煤总体消费量增长3.3%左右。在供需双增的背景下，需求增速高于供应增速意味着年度供需盈余面临边际收窄，但供大于求的局面难有实质性改观;预估2025年港口煤价均值的降幅将进一步收窄，Q5500煤价中枢或在800元/吨左右。

报告节选：

编辑：火腿肠