2025年度可转债策略：高波背景下操作注定精细化

第一部分：行情与条款复盘的启示

行情复盘——“W形态”终收涨

1月-2月：微盘的崩溃、资金的挽救。开年市场延续23年走势，而衍生品、杠杆产品等在市场快速下跌后出发连 锁下跌机制，上证指数一度跌破2700点、创下3年新低，随后外部资金通过ETF为市场注入流动性、市场从量变 转向质变迎来反弹，市场形成“深V”走势。在此过程中转债受到微盘股影响，指数也表现5%以上的回撤，但此 时债底尚且表现出一定支撑作用调整幅度远小于对应股指；但在2月中旬的反弹中、转债表现得十分弱势，呈现 出“减仓式”反弹、估值压缩明显。

3-5月：转债无惧波折创新高。2月证监会换帅、叠加重要资金托底后，市场快速反弹并持续至3月底，但进入4月 后临近业绩披露期、市场逐渐回归基本面定价，同时4月12日“新国九条”颁布，再次阶段性触底，而4月底随着 业绩披露季的结束与地产政策的加码、市场再次反弹。在此过程中由于2月下旬以来转债市场兑现情绪明显、转 债反而弱于权益，直到3月中旬开始估值企稳回升、因此期间权益调整也并未对转债有太多影响，5月中旬权益阶 段性见顶之后、转债直到5月底才开始调整。

6-8月：双重至暗时刻。5月开始国内各项经济数据陆续公布、基数因素影响下同比走弱明显，市场对国内经济担 忧再起；与此同时外部地缘扰动因素开始明显增多、外资避险情绪明显导致资金持续流出，期间即使有三中全会 等重磅会议也并未改变市场预期，权益陷入连续调整、一度创下年内新低。而在权益情绪极端弱势的背景下，转 债的各类信用风险开始浮出水面，先是6月评级披露期间出现多于往年的评级下调事件，随后7月广汇由于正股退 市将近30亿的转债也一同退市，8月岭南到期还是未能兑付，转债迎来信用风险“三连击”，在此过程中破面的 转债数量快速增加，转债遭到估值与平价的“双杀”，回撤幅度超过10%、创下18年以来新高，转债也先于股市 见底。

9月底至今：大奇迹日后创下年内新高。9月24日国新办举办新闻发布会，各部门公布了一揽子涉及货币总量/资 本市场/房地产等领域的政策，成为本轮行情的起点，之后9月26日中央政治局召开会议进一步提升市场政策预期， 叠加9月中旬联储降息、外资也重新转向流入，各主要股指纷纷收复年内跌幅、创下新高；9月底10月初的普涨过 后市场小幅调整，之后科技/小盘明显占优，中证1000/科创50等指数陆续突破10月初高点。转债虽然也跟随反 弹，但表现相对滞后，直到11月开始估值修复的威力展现，11月下旬转债表现明显优于股指、也创下年内新高。

估值复盘——大起大落、一度击穿18年

偏股性转债估值基本完成修复。相对来说偏股转债估值受权益市场影响更大，23年受下半年超预期赎回事件影响 估值从10%左右压缩至6%后，24年年初权益的调整让偏股转债估值进一步回落到2%以下；年中跟随权益市场反 弹5月来到高点，近期在权益市场调整的背景中被动抬升来到年初位置。

平衡型转债估值经历“V”型波动。5月之前平衡型转债估值表现的相对坚挺，平价90-110的平均转股溢价率波 动范围也仅限于22%-25%之间，6月开始受转债整体信用负面的发酵，平衡型转债估值也明显压缩、最低降至 16%左右、先于权益在8月底就阶段性见底。之后在9月以来的反弹中，由于市场上涨速度较快、同时强赎预期压 制也较为明显，转债估值仍然表现的较为克制，目前仍然低于年初水平。

条款复盘——下修：大年之下多种范式频现

今年以来有将近200次提议下修，次数创下历史新高的同时占比也来到历史之最，在权益市场弱势同时转债“老 龄化”较为严重的背景下，有较多转债表现出较强的下修意愿；从下修节奏上来看，权益波动最大的2月以及表 现弱势的7月提议次数最多，9月以来虽然权益市场显著反弹、但提议下修的个券仍然不在少数。

从下修的期限结构来看，剩余期明显缩短。由于当前转债整体平均剩余期限已仅有3年出头、老龄化严重，因此 当前下修转债的期限也明显区域短期化，今年剩余期限在3年以内的转债下修占比明显提升、来到将近50%。6月 之后，由于市场的调整，提议下修的转债中有过破面记录的数量大幅增加，而由于回售条款与今年批量出现的注 销减资清偿事项，破面转债提议下修的动力也更强。

条款复盘——赎回：牛市到来后的迫不及待

上半年虽然有红利风格带动下的结构性牛市、但由于转债整体更偏向于中小盘风格，因此实施强赎的转债数量并 不多，而9月以来随着权益市场全面走牛，公告强赎的转债数量超过30只。

从强赎的特征来看，剩余期限均在5年以下，而大股东持有的转债解禁期在6个月是最直接的原因，在转债发行半 年后进入解禁期、大股东需要一定的时间将其配售的可转债全部减持，再次之前也不会执行提前赎回条件，而剩 余期在2年以内的转债执行强赎选择最多，这也与公司发行转债转股的初衷相吻合、同时转债期限越短期权价值 越低，抓紧转股更加重要。曾经有过下修转股价历史的转债占一半、这也与公司下调转股价的初衷相符。

条款复盘——另类回售频繁出现

第一类：募集说明书中规定的有条件回售条款，包括变更募集资金用途与最后两年股价低于转股价70%两种情况。 以往转债价格多在100的面值以上，即使触发回售、债券持有人往往也并不会进行申报，而今年由于转债个券破 面时间较长，导致回售变得“有利可图”，短期回报率较高。今年触发回售且最终申报金额在1亿以上的个券总 共5只，其中灵康、长集在回售前都希望通过下修规避，但最终仍然发生回售。此外今年的正常在市的转债回售 并未发生违约案例，仅有已退市的鸿达/搜特等发生回售违约、而这些非常规案例对市场也并未产生太大影响；另 一方面，大额回售展示出上市公司较强的还款能力，后续对于这类个券的偿付能力也可以高看一眼。

第二类：注销减资引发的转债清偿。此前这一公告也频发、但由于彼时转债价格多在面值以上，并未引起市场关 注，而今年一方面转债年中破面数量较多，另一方面也是过去三年上市公司股权激励目标未达导致剩余股份需要 在规定年限内注销、从而引发公司法中的减资清偿事项。对上市公司来说，由于减资清偿事项在预期之外，因此 今年发生注销减资且有过破面历史的转债中、大部分都在事前或者事中通过下修以期转债回到面值以上从而规避 清偿。

第二部分：供需展望——资产荒之下供给不足或被放大

供给：继续大幅收缩

年初至今总共发行40只多转债、发行规模不到400亿元，新发转债无论是数量还是规模都呈现断崖下滑的状态， 23年10月以来再融资受限以来、转债发行受到显著影响。 从发行规模结构来看，今年转债的发行规模均在50亿以下；从行业结构来看，23年金融转债完全缺失，转债发行 较多的行业为周期行业、发行规模超过150亿，新能源行业在经过22/23年的融资发行高峰后、今年也出现缺位， 其余行业几个行业发行规模均在50亿左右。

新发行或受再融资政策影响，继续收缩。受23年8月底证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融 资监管安排》，其中提出“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。”、“引导 上市公司合理确定再融资规模”，之后IPO与再融资都有所收紧，可以发现自9月开始转债预案数量大幅下降、 24年全年转债预案数量仅32只，创下历史新低。同时也可发现24年以来由于各种原因终止发行的转债数量相比 23年翻倍增长。目前存量待发转债规模也仍然仅1250亿元，明显低于历史水平，而其中上市委通过+证监会核准 批复的转债规模总共210亿，更多的仍然处于交易所受理阶段。

需求：资产荒有望外溢

今年转债市值规模收缩超过1000亿，其中一般机构减持&转股占一半，剩余一半为其他投资者在转债退出后的减 量，但其中各类型投资者之间分化较大。

今年增持的主力主要为保险/私募基金（其他机构），在6-8月转债遭遇至暗时刻的三个月，保险/私募基金仍然 在不遗余力加仓、完成低吸；其他投资者中持有比例最高的年金全年都在减仓中度过；除此之外今年个人投资者 也进行连续减仓、并没有在信用冲击频发的6-8月进行低吸，可见退市的广汇以及到期违约的岭南都对个人投资 者情绪产生一定冲击。机构投资者中，公募基金从年初开始连续减仓、直到三季度看才开始加仓，年底占比比年 初提升0.5pct；年金从年初开始对转债进行连续减仓，年末比年初持有转债占比下降将近2pct；其他投资者中如 信托/QFII+RQFII/均为加仓。

进入2025年，固收投资资金面临的是进一步下行的收益率、10年国债利率与30年国债利率双双进入一字头，相 比24年年初下降超过70bp，国内正式进入低利率时代，而对于固收类资金来说，这意味着从比价效应的角度债 券类资产的性价比大幅下降，无论是保险资金还是银行资金都急需寻找其他风险资产，转债也将落入其视野之内， 届时保险与银行理财的溢出需求将会成为转债增量资金的来源。

第三部分：转债策略——精耕细作

权益：流动性盛宴，上半年哑铃+下半年内需

化债力度空前，11 月 8 日，全国人大常委会通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存 量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会，内容包括增加 6 万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务、连 续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元用于化债。城投借新还旧为主，影响新增融资，进而可能 影响基建投资。

4 月底政治局会议统筹研究消化存量房产和优化增量住房措施，到5月中旬中国人民银行、国家金融监督管理总 局联合发文，出台降首付比例、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率、设立 3000 亿元保障性住房再贷款等 多项政策，9月底政治局会议大篇幅部署房地产相关工作，10 月国新办发布会预告一揽子财政增量政策，出台 “四个取消”、“四个降低”、“两个增加” 组合拳，11 重启土储专项债，减免房地产相关税费。组合拳下来 二手房成交回升、房价也有止跌迹象。

报告节选：

编辑：火腿肠