2025年美股ETF启示录：信任的溃败与重塑

一、美国 ETF：全球 ETF 发展领头羊

全球最大的 ETF 市场，占全球市场规模的 70%。美国是 ETF 的发源地，自 1993 年全球第一只 ETF 发行以来，历经三十年发展已成为全球规模最大、最成熟的 ETF 市场。根据 Bloomberg，截至 24Q3 美国 ETF 总规模达到 10.1 万亿美元，随着新兴 市场 ETF 规模的快速扩容，美国 ETF 规模全球占比从 2011 年的 77.4%下降至今的 69.4%。此外，当前 ETF 市场规模较大的还有欧洲（15.7%）、日本（4.1%）等，今 年以来随着中国内地 ETF 规模的快速扩张，中国（内地+香港）占比迅速从 23 年底 的 3.4%快速上升至 24Q3 的 3.9%。

（一）美国 ETF 发展三阶段：三次“股灾”引发 ETF 创立、探索与兴盛

1、起步探索阶段（1993-1999 年）：87 年股灾引发 ETF 创立。20 世纪 80 年代 末和 90 年代初，随着市场有效性的提升，主动管理基金越来越难跑赢市场，指数投 资理念在美国逐渐兴起。此后在 1987 年爆发的“黑色星期一”成为 ETF 创立的直接 原因。股灾后美国证券交易委员会（SEC）意识到，指数中股票的自动买卖盘是导致 股市暴跌的部分原因，同时设立买卖一篮子股票的做市商可能会改变这种情形。5 年 后（1993 年）SEC 批准了全球首只 ETF 产品上市：由道富公司推出的标准普尔存托 凭证SPDR，拉开了ETF发展的帷幕。此后1996年iShares公司推出了国际股票ETF； 1998 年道富环球推出了标普 500 行业 ETF。在该阶段，市场处于萌芽阶段，ETF 仍 为小众投资者产品，1999 年 ETF 资产规模仅占 0.6%。

2、稳步成长期（2000-2007 年）：互联网泡沫破裂推动 ETF 不断探索创新。2000 年互联网泡沫破裂，纳斯达克指数在此后两年跌幅超过 75%，主动管理跑输指数的 比例大幅上升，引发投资者对主动管理信任的崩塌从而逐渐转向被动产品。在此期 间，ETF 规模稳步增长，市场资产类别不断扩充：2000 年首批 Smart Beta ETF 推出； 2002 年 iShares 公司推出跟踪美国国债指数和美国投资级公司债券指数的固定收益 ETF；2004 年第一只商品 ETF——GLD 上市；2006 年 ProShares 公司推出第一批杠 杆 ETF 和反向 ETF；2008 年第一批主动管理型 ETF 上市（PQY/PQZ/PMA/PLK 等）。

3、快速扩张阶段（2008 年至今）：08 年金融危机促进 ETF 不断兴盛。随着市 场有效性的提升，主动管理越来越难跑赢指数，叠加 2008 年爆发的金融危机，投资 者对主动管理基金的信任在历次熊市中被不断击溃，从而转向相信市场（指数），2010 年美国 ETF 规模突破 1 万亿美元后进入快速扩张阶段。根据 Bloomberg，截至 24Q3 美国 ETF 总规模达到 10.1 万亿，被动投资规模达到 15.7 万亿（指数型 ETF9.2 万亿 +指数型共同基金 6.6 万亿），超过主动管理规模 14.7 万亿（主动管理型 ETF0.9 万亿 +主动管理型共同基金 13.8 万亿），被动投资占比达到 51.7%。产品创新方面，专注 于特定投资主体的主题 ETF 逐渐兴起；2021 年比特币期货 ETF 上市；2022 年第一 批专注于单一股票的个股 ETF 上市。同时，ETF 凭借其灵活的机制发挥了越来越多 的交易功能，以 ETF 期权、期货以及杠杆/反向 ETF 为代表的 ETF 衍生品逐渐兴起 推动 ETF 规模不断扩大。

（二）美国 ETF 兴起缘由

1、供给端：ETF 在收益、费率、交易机制等方面具有明显优势

近 20 年中超九成主动管理型美国国内大盘股权益基金跑输标普 500。根据尤 金·法玛的有效市场假说，市场有效性越强，超额收益越难获取。近年来众多学者 也证实了美国市场在较长时间段内基本均属于有效市场，因此美国主动管理基金赚 取超额收益或变得愈发困难。根据标普道琼斯指数有限公司，2001 年至今仅 3 年主 动管理美国国内大盘股权益基金（以标普 500 作为比较基准）跑输比例小于 50%， 总体来看平均每年有超过 64%主动管理基金跑输标普 500 指数。拉长时间看，截至 24Q2 主动管理型美国国内大盘股权益基金跑输标普 500 的比例（基于绝对收益）近 1 年（57%）、3 年（86%）、10 年（85%）、20 年（92%），主动管理长期大幅跑输导 致收益更高且更稳定的指数型基金或更受投资者青睐。

费率下降对投资者收益的提升更明显直接。截至 2023 年底，美国国内权益类主 动管理型共同基金的资产加权平均费率为 0.65%、指数型共同基金为 0.05%、主动管 理型 ETF 为 0.43%、指数型 ETF 为 0.15%，不论是共同基金还是 ETF，主动管理型 费率均高于指数型。从费用变化趋势来看，主动管理型共同基金和指数型 ETF 费率 差从 05 年高点的 0.73%下降至 23 年的 0.50%，虽然费率差持续缩小但费率优势依 旧显著。相比于越来越难获取的超额收益，投资费用降低对投资者收益的提升作用 更加明显且直接，低费率产品愈发受投资者青睐的同时，进一步促进其规模增长。

ETF 更为透明、灵活、便捷，交易策略更为丰富。美国 ETF 与共同基金在交易 方式、定价、透明度、税收和交易策略等方面存在显著差异。在交易机制上 ETF 更 为灵活：在证券交易所上市交易，根据供需关系实时定价，日内可多次交易；而共 同基金则是场外交易，需要通过基金公司或分销商进行申购或赎回，按照每个交易 日结束后的净值进行结算，每日仅能交易一次。税收方面，ETF 在赎回时较少或不 需要卖出所持有的浮盈证券来满足赎回要求，一般不会产生资本利得税；而赎回共 同基金可能会导致较高的资本利得税。在交易策略方面，ETF 可以执行卖空、止损、限价和保证金购买等策略，但共同基金无法实现。

层出不穷的创新产品满足多样化投资需求。相较于通过降低费率以价格战形势 来吸引投资者的传统指数基金，不断创新的 ETF 或更能满足投资者的多样化需求。 自 1993 年首只 ETF 诞生以来，美国 ETF 创新产品便层出不穷，资产类别由权益向 债券、商品、货币、虚拟货币、个股等不断延伸，投资策略由指数化投资向主动管 理、Smart Beta、杠杆、逆向等延伸，多样化的产品结构越来越受投资者青睐。

2、需求端：养老金改革与投顾模式转变使资产配置更青睐 ETF

养老金改革转向 DC、IRA，中长线资金权益配置需求增加。一方面，私人养老金体 制改革及其带来的激励机制如税收优惠促进上游居民资产向养老金转移，养老资产从待 遇确定型（DB）向缴费确定型（DC）与个人退休账户（IRA）转移。另一方面，利率市 场化改革使长期利率走低导致货币型基金吸引力下降，叠加居民财富管理需求上升，风 险承受能力提高，长期投资风险收益更高且具有明显成本优势的指数型权益产品愈发受 到青睐。80 年代以来养老金的加速入市推动了共同基金繁荣发展，也为后续 ETF 兴起提 供了大量资金。截至 2023 年年底，IRA 计划（13.6 万亿美元）和固定缴款(DC)计划（10.5 万亿美元）共占美国养老市场总资产（38.4 万亿美元）的 63%，这两类退休账户中 49.4% 的资产由共同基金管理。截至 2023 年末，美国 19.6 万亿规模的权益共同基金规模中， DC 和 IRAs 分别持有 5.8 万亿美元（29.9%）和 5.3 万亿美元（26.8%），占比合计超过 56.7%。

美国投顾业务从卖方转向买方并逐渐进入智能化时代。1940 年美国《投资顾问法》 颁布，形成以银行销售渠道为主的固定佣金制度下的卖方投顾模式。1975 年《证券交易 修订法案》废除固定佣金制度，佣金制度走向市场化，美国投顾逐渐从卖方向买方转变； 1980 年《存款机构放松监管和货币控制法》取消利率限制，扩大银行的业务范围，投顾 免佣金费用制盛行，开始出现独立经纪商、混合模式投顾。1999 年《金融服务现代化法 案》使美国金融业从分业经营重新转向混业经营，商业银行转型进入资管，全渠道一站 式服务的建立推动共同基金市场快速发展。2000 年出现仅收取客户端服务费的纯独立投 顾，2010 年智能投顾公司创立，行业逐渐进入智能化时代。 主动管理信任溃败之下，投顾盈利方式从传统的佣金模式转向资产管理模式，ETF 配置更受青睐。一方面，主动管理信任溃败之下具备低费率优势的 ETF 规模不断扩大， 投顾的盈利方式也从传统以主动管理为主的佣金模式转向以被动管理为主的资产管理模 式，即从销售产品获取佣金转向按管理规模收费。另一方面，ETF 持仓透明、收益稳定、 风险较低，尤其是智能投顾市场兴起以来，投资公司将 ETF 作为核心资产配置工具，通 过组合不同类型的 ETF 构建个性化投资策略以满足不同投资者的收益率与风险目标并收 取顾问服务费用，使 ETF 在资产配置中的比例不断上升。根据 ICI，从 2012 到 2022 年 通过投顾机构投资于共同基金的家庭资产占比由 80%下降到了 49%，而投资于 ETF 的比 例由 14%大幅提升至 45%。随着智能投顾业务的不断发展，ETF 的应用空间或不断提升。

3、政策端：监管与时俱进保驾护航

监管框架不断优化，规则生态持续完善。1993 年美国首只 ETF 在收到 SEC 发放的 特殊许可证并满足《1940 年投资公司法》中的相关规定后于 SEC 登记成立，此后发行的 ETF 也均需要得到 SEC 的特殊许可证才能上市。随着 ETF 市场的逐步扩容，投资种类逐 渐丰富，2008 年 SEC 将 ETF 列为单独资产类别并进行专门监管，对 ETF 的注册、运营、 信息披露、风险管控等做出了标准化的流程要求，提升了市场规范性，为后续 ETF 的持 续发展奠定了基础。虽然上市流程得到简化，但是 ETF 上市仍需要得到 SEC 的特殊许 可，该要求直到 2019 年 SEC 采用“ETF 规则”后才取消，即允许大部分被动与主动管 理的 ETF 在《1940 年投资公司法》的框架下运作并直接上市，无需花费额外的成本申请 特殊许可证。此外，该规则还在监管框架上做了进一步优化并明确了 ETF 定制化篮子使 用的合法性，为智能化投顾业务的兴起保驾护航，促进市场竞争与产品创新。

二、美股 ETF 扩张对投资风格的影响

（1）起步探索阶段（1993-1999 年）：大盘优于小盘，成长优于价值，信息技术 行业涨幅领先。在该阶段美股市场是普涨的行情，标普 500 上涨 215%、纳斯达克 424%、道琼斯指数 206%；红利涨幅落后。从风格来看，大盘优于小盘：罗素 1000 涨幅（207%）明显超过罗素 2000（95%）；成长优于价值：罗素 1000 成长（288%） 优于罗素 1000 价值（135%），罗素 2000 成长（125%）优于罗素 2000 价值（58%）。 从行业来看，信息技术行业涨幅领先（707%），其中软件服务（879%）、半导体及其 设备（614%）、科技、硬件与设备（648%）。 （2）稳步成长期（2000-2007 年）：红利涨幅靠前，小盘优于大盘，价值优于成 长，能源、保健设备与服务等涨幅领先。该阶段市场分化明显，三大指数涨跌不一， 红利涨幅靠前：标普 500 红利贵族（79%）、道琼斯精选股利（145%）。从风格来看， 小盘优于大盘：罗素 1000（4%）而罗素 2000（52%）；价值优于成长：罗素 1000 价 值（40%）优于罗素 1000 成长（-27%），罗素 2000 价值（119%）优于罗素 2000 成 长（1%）。从行业来看，能源（183%）、保健设备与服务（153%）、食品饮料与烟草 （84%）等涨幅靠前；信息技术（-49%）、电信服务（-48%）等行业跌幅较大。 （3）快速扩张阶段（2008 年至今）：大盘优于小盘，成长优于价值，信息技术、零售等涨幅居前。该阶段同样是普涨的行情，三大指数中纳斯达克涨幅靠前（604%）； 红利指数方面，标普 500 红利贵族（428%）、道琼斯精选股利（331%）。风格方面， 大盘优于小盘：罗素 1000（302%）优于罗素 2000（201%）；成长优于价值：罗素 1000 成长（538%）优于罗素 1000 价值（138%），罗素 2000 成长（255%）优于罗素 2000 价值（144%）。从行业来看，信息技术（1034%）、零售（1180%）、非核心消费品（621%） 等涨幅靠前。

ETF 扩容助长大盘风格。一方面，在指数成分股的选取规则中，市值因子往往占据 重要地位，意味着市值越大的公司越可能被纳入指数而被 ETF 跟踪。另一方面，通过市 值加权匹配机制，市值越大的公司在 ETF 中权重越高。随着 ETF 规模扩大更多的资金将 被分配给大市值公司从而进一步提高其权重，这种自我强化式循环将不断推高大市值公 司的估值。从美国市场表现来看，大盘/小盘(道琼斯/罗素 2000)从 10/12 的 14.8 上升至 24/11 的 18.4，大盘跑赢小盘。从成长价值风格上来看，不论大小盘成长均跑赢价值：大 盘成长/价值(罗素 1000 成长/罗素 1000 价值)从 0.9 上升至 2.1；小盘成长/价值(罗素 2000 成长/罗素 2000 价值)从 0.4 上升至 0.6，大盘成长跑赢最为显著。

大盘、成长风格与 ETF 规模增速形成更强的正向上升螺旋。2010 年至今，美国 ETF 规模增速与宽基/行业指数之间呈现较强的正相关性。2010 年至今三大指数标普 500、纳 斯达克、道琼斯指数涨跌幅与 ETF 规模增速（滚动五年）的相关系数均值分别为 0.88/0.84/0.84；红利方面，标普 500 红利贵族的相关性（0.83）优于道琼斯精选股利（0.6）。 从风格上来看，大盘与 ETF 增速的相关性强于小盘：罗素 1000（0.89），罗素 2000（0.83）； 成长强于价值，罗素 1000 成长（0.86）强于罗素 1000 价值（0.81），罗素 2000 成长（0.80） 强于罗素 2000 价值（0.76）。从行业上看，原材料（0.95）、多元金融（0.89）、信息技术 （0.87）、汽车及配件（0.86）等大市值行业与 ETF 增速表现出较强的正相关性。

ETF 扩容对信息技术行业近十年牛市产生巨大推动。如前文所述，ETF 通过通过市 值加权匹配机制，将更多资金分配给大市值公司，在推高其股价的同时不断加强其在指 数中的权重，这种自我强式循环在近十年信息技术行业牛市中表现最为明显。在目前美 国规模前五大 ETF（SPY/IVV/VOO/VTI/QQQ）中，道富 SPY/贝莱德 IVV/先锋 VOO 均 为标普 500 指数 ETF；先锋 VTI 为 CRSP 美国总市场指数 ETF；景顺 QQQ 为纳斯达克 100 指数 ETF。观察近年来标普 500 和纳斯达克 100 指数行业权重变化，可以发现信息 技术行业权重均明显扩张：①标普 500：2011 年信息技术权重为 16.8%，2023 年大幅升 至 38.2%；②纳斯达克 100：2011 年信息技术占比为 62.8%，到 2023 年进一步升至 70.6%。

个股纳入标普 500 前 120 个交易日最大存在约 18%的套利空间。样本筛选条件：纳 入标普 500 的时间为 2011 年以来（ETF 规模进入快速扩张阶段）且至今未被剔除，上市 时间早于 1997 年，取当前市值最大的 30 只股票。将这 30 只股票对比纳入标普 500 指数 前后相对标普 500 收益来看，假设纳入当天为 T=0，纳入前 120 个交易日至纳入当天其 相对标普 500 超额收益中位数为 11.5%，均值为 16.4%；纳入后 120 个交易日至纳入当天 其相对标普 500 超额收益中位数为 4.4%，均值为 4.6%，股票纳入标普 500 指数后超额收 益有所减弱。从纳入前 120 个交易日（超额收益均值-16.4%）至纳入前 5 个交易日（超 额收益均值 2.0%），相对指数最大可存在约 18.4%的套利空间。

个股纳入标普 500 后估值对股价的贡献明显上升。根据市盈率公式，股价贡献主要由利润贡献（EPS）、估值贡献（PE）与其他因素贡献组成。根据上文的筛选标准（纳入 标普 500 的时间为 2011 年以来且至今未被剔除，上市时间早于 1997 年），选取当前市值 最大的 30 家公司作为样本（下图仅展示当前市值最大且纳入时间时间位于 16-18 年间的 5 只股票），可以发现个股纳入标普 500 后估值对股价的贡献明显上升，5 家公司估值贡 献合计从 2010 年的 24%上升至 2023 年的 209%。从个股来看，财捷 2010-2014 年估值贡 献合计为 41%，而 2019-2023 年估值贡献合计已经上升至 102%；安西斯 2010-2014 年估 值贡献合计为-9%，而 2019-2023 年估值贡献均值已经上升至 124%。

ETF 通过自我强化式循环不断推高大市值公司估值。如前文所述，ETF 通过自我强 化的循环将不断推高大市值公司的估值。2010 年以来标普 500 前五大权重股的市值占比 从低点的 10.5%持续上升至高点的 27.6%。从个股来看，目前美国规模前五大 ETF （SPY/IVV/VOO/VTI/QQQ）的前三大重仓股均为苹果、微软和英伟达，近十年以来其市 值与标普 500ETF 规模走势具备较强的相似性，侧面印证大市值公司不断通过 ETF 形成 自我强化式循环，持续推高其估值。

纳入指数的龙头股具备更大的成交额和估值上升空间。从同一行业内部来看，纳入 指数被 ETF 跟踪的龙头股较未被纳入指数的龙头股具备更大的成交额和估值上升空间。 根据 GICS 分类，在技术硬件与设备行业中，从市值与收入角度衡量苹果与三星电子均 为该行业龙头，但三星电子由于属地原因并未被纳入标普 500。两者在 2010 年前市值相 差不大，但是 2010 年后随着 ETF 快速扩容，苹果成交额与估值上升空间均明显强于三 星电子。与此情况类似的还有英伟达/台积电（半导体产品与设备），特斯拉/丰田（汽车 与汽车零部件），谷歌/腾讯（媒体与娱乐）等，台积电、丰田及腾讯均因属地原因暂未纳 入标普 500，在估值空间与成交额上落后于对应行业中纳入指数的龙头股。

三、中国 ETF：未来十年有望进入黄金发展阶段

现状：规模增长迅速，发展动能良好，被动赶超主动。截至 2024Q3，中国 ETF 总规 模达到 3.5 万亿元，ETF 数量接近 1000 只。其中，股票型 ETF 规模达到 2.7 万亿元，较 23 年末 1.5 万亿增长近一倍。此外，以 ETF 为主的被动指数型基金（包括普通指数基金、 ETF、ETF 联接基金等）总规模达到 3.2 万亿首次超过主动管理（3.0 万亿），被动：主动 规模从 21 年底的 2：8 上升至今 5：5。随着新“国九条”等顶层支持政策落地显效、监 管完善长期资金入市、市场规模扩大被动投资认可度提升以及创新型产品不断推出，中 国 ETF 未来发展动能良好，参照美国发展经验，未来十年有望进入黄金发展阶段。

（一）中国 ETF 发展三阶段

（1）起步探索阶段（2004-2008 年）：增长缓慢，品类单一。2004 年 12 月，国内第 一只 ETF——华夏上证 50ETF 成立，并于 2005 年初上市交易，标志着中国 ETF 市场正 式成立。2006 年深证 100ETF、上证 180ETF 和中小 100ETF 先后在沪深交易所上市交易， 2006 年 11 月华泰柏瑞发行国内第一只 Smart beta ETF，跟踪上证红利指数。在该阶段 ETF 发展缓慢且市场品类单一，截至 2008 年底市场流通的 ETF 仅有 5 只且均为宽基股 票型 ETF，资产规模仅为 217.7 亿元，占当时 A 股流通市值的 0.5%。 （2）创新扩容阶段（2009-2017 年）：产品创新扩容，分级基金火热挤占份额。08 年 金融危机后 ETF 规模重新回到上行区间，2009 年两只主题 ETF（交银 180 治理 ETF、工 银上证央企 50ETF）成立；2012 年 5 月首批两只沪深 300ETF 上市并成为融资融券标的， 8 月上交所发布《上海证券交易所基金产品开发与创新服务指引》，放开了此前一个指数 只能开发一支 ETF 产品的限制，同月首批 QDII ETF 成立，12 月首只货币 ETF 成立。 2013 年首只场内交易型货币基金、首只债券 ETF、首只跨时区的跨境 ETF 以及首批黄金 ETF 相继上市，产品种类和投资策略逐步丰富，管理规模稳步增长。受益于 2014-2015 年 的牛市行情及杠杆交易属性，分级基金的火热在一定程度上挤占了股票型 ETF 的份额， 2015 年底股票型 ETF 份额（582.0 亿份）较 2013 年底（1061.3 亿份）减少了近一倍。随 着 18 年资管新规的发布，分级基金于 2020 年退出历史舞台。 （3）高速成长阶段（2018 年至今）：政策支持引导，行业进入爆发期。2018 年熊市中 ETF 规模开始出现逆势爆发性增长，产品布局进一步由宽基向主题、行业、策略、风 格延伸。同时，监管的支持引导进一步推动 ETF 规模扩张：2022 年证监会发布《关于加 快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确提出加快推动 ETF 产品创新发展；2023 年 8 月沪深交易所修订指数基金开发相关指导文件，将指数基金产品追踪的标的指数发 布时间由 6 个月缩短为 3 个月；2024 年 4 月新“国九条”提出要建立 ETF 快速审批通 道，推动指数化投资发展。2024 年以来，在“国家队”的推动下，ETF 规模出现爆发性 的增长，截至 12/17，ETF 总规模达到 3.7 万亿，较 2023 年底增长 80.9%；股票型 ETF 规 模达到 2.9 万亿，较 23 年底增长 99.5%。在行业规模迅速扩大的背景下，部分产品特别 是宽基 ETF 产生了严重的同质化问题，如跟踪中证 A500 指数的产品目前已达到 22 只， 参考美国跟踪同一标的指数的产品不超过 4 只，未来产品间竞争或更加激烈。

2024 年以来沪深 300ETF 为代表的宽基 ETF 出现爆发式增长。2024 年宽基 ETF 出 现爆发性增长，规模从 23 年末的 0.8 万亿（占比 57.9%）迅速增长至 12/17 的 2.2 万亿 （75.6%）。从类别来看，目前共 7 类宽基 ETF 规模突破千亿，其中沪深 300ETF 年初至 今（12/17）规模增长 7025.9 亿元；中证 A500ETF 自 10/15 首批上市至今总规模即突破 千亿，刷新最快突破千亿记录且仍处于快速增长阶段，未来有望成为新一代“超级宽基”。

国资机构大幅增持股票 ETF。自 2023 年 10 月中央汇金公开宣布买入 ETF 后，国资 机构持有股票型 ETF 比例明显上升。截至 24Q2，国资机构持有 ETF 规模达到 0.6 万亿， 占比 53.2%，较 21 年底上升 31.5pct，为当前主要增量资金来源。此外，联接基金持有 0.3 万亿（25.1%）；保险 0.2 万亿（13.5%）。

（二）参考美国发展历程，中国 ETF 发展方兴未艾

从规模上看中美 ETF 发展历程具有较大的相似性。从 1993 年美国第一只 ETF：标 普 500ETF 成立至规模达到 1 万亿美元和 2 万亿美元，美国分别用了 17 年和 4 年时间；从 2004 年中国第一只 ETF：上证 50ETF 成立至规模达到 1 万亿人民币和 2 万亿人民币， 中国分别用了 16 年和 3 年。参照美国经验来看，随着新“国九条”等顶层支持政策落地 显效、监管完善长期资金入市、市场规模扩大被动投资认可度提升以及创新型产品不断 推出，中国 ETF 未来发展动能良好，未来十年有望进入黄金发展阶段。另一方面，截至 24Q3 中美被动投资规模几乎同时超过主动投资，从时间上看中国被动超越主动仅用了 20 年的时间即走完美国 30 年的发展历程，从该视角来看，中美或已站在同一起跑线上。

主动管理连续四年跑输基准，近 10 年中约八成主动管理跑输上证指数。近年来我国 证券市场的有效性不断提升，如下图所示β越趋近于 0 说明市场有效性越强（李学峰等， 2023）。市场有效性的不断提升意味着主动管理型基金获得超额的收益难度也在提升。我 们以上证指数为基准，选取三类主动偏股公募基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配 置型）作为研究对象，结果显示自 2021 年以来主动偏股基金跑输比例大幅提升且逐年增 加，2024 年至今（12/17）上证指数收益达到 13.0%，跑输上证指数的主动偏股基金比例 却达到 78%；2005 年至今平均每年约 43%的主动管理跑输基准。拉长时间看，截至 24Q2 主动偏股基金跑输上证指数的比例近 1 年（71%）、3 年（67%）、5 年（59%）、10 年（79%）、 15 年（58%）。

中国主动/被动均存在较大的发展空间。截至 2023 年末，美国国内权益类主动管理 型基金和被动指数型基金持股市值占美股总市值的比例分别为 13%和 18%，被动/主动的 持股市值比例从 2013 年的 0.5 上升至 2023 年的 1.4。从中国来看，当前公募基金持股市 值比例明显小于美国，截至 2023 年末主动/被动基金的持股市值占比分别为 4%和 2%， 被动持股市值约为主动的 0.5 倍，未来均存在较大的发展空间。同时，从资金流向来看， 美国近年来主动管理型共同基金的部分资金流入 ETF 趋势明显。2011-2023 年，美国国 内股票指数型共同基金（0.3 万亿美元）、指数型 ETF（2.4 万亿美元）和主动管理型 ETF （0.5 万亿美元）共累计流入 3.2 万亿美元，而主动管理型共同基金累计净流出达到 3.4 万亿美元。从国内股票型 ETF 来看，2013-2017 年间受分级基金火热及市场调整影响， 股票型 ETF 资金处于持续净流出状态。2022 年以来，随着顶层政策引导大量资金持续快 速流入宽基 ETF，截至 12/17 今年宽基 ETF 已经累计流入 0.8 万亿元。

ETF 成交活跃度有望继续上升，未来或成为风险对冲的利器。2018 年以来中国股票 型 ETF 成交额及占万得全 A 成交额的比例均明显扩大，自 2017 年全年的 0.5 万亿元（占 比 0.4%）上升至 2024 年（截至 12/17）的 14.9 万亿元（6.1%）。ETF 交易活跃度的不断 上升有助于提升市场效率，增强价格发现的能力，进一步推动 ETF 生态圈走向成熟。对 比美国近些年 ETF 成交额（以成交的股票价值衡量）占美股成交额的比例持续稳在 25%- 30%，未来中国 ETF 成交占比仍有望继续上升。此外，从美国经验来看尤其是在市场剧 烈波动的行情下，投资者往往会转向 ETF 进行快速高效的风险对冲，使 ETF 的交易额产 生大幅上升，如 2018 年由于全球经济增长放缓以及中美贸易冲突使股市波动性急剧上 升，标普 500 最低点 12 月 24 日当日 ETF 交易额达到股票市场交易额的 43%，创近十年 最高；2023 年 3 月 10 日硅谷银行关闭当天，ETF 交易额占比达到 40%。

在牛市和监管的推动下 ETF 规模增长有望提速。牛市环境更有利于 ETF 规模 的增长：一方面可以增厚存量资产规模，另一方面还有利于吸引增量资金流入。从 历史上看，中美 ETF 规模增速与各自大盘指数涨跌幅均存在明显的正相关。同时， 美国 ETF 规模增速与指数涨跌幅的拟合程度明显优于中国。监管方面，今年 4 月新 “国九条”出台后，中国市场生态进一步好转、基础制度加快完善、资本市场改革 创新坚定推进。同时，9 月 24 日国新办新闻发布会上吴清主席也明确表示“大力推 动宽基 ETF 等指数化产品创新”。在监管的大力支持以及市场进入再通胀牛市后， 随着投资环境明显改善，投资回报逐步提升，未来市场有望走出“慢牛”“长牛”的 行情，助力 ETF 规模增长驶入快车道。

ETF 规模扩张有望推动指数编制规则进一步完善。正如前文所述，ETF 中自我 强化式循环将不断推高大市值公司的估值而并未考虑公司的基本面因素。当前我国 主要 ETF 跟踪指数如沪深 300、上证 50 等成分股选取主要参考流动性与总市值标 准，参考美国标普公司相关指数的编制方式，除流动性和市值因素外，还设立了财 务可行性指标（如标普综合 1500 指数要求近四个季度 GAAP 利润之和为正；近一个 季度 GAAP 利润为正）。随着我国 ETF 规模的不断扩大，未来主要指数的编制规则或可考虑加入更多的盈利因子以保证成分股基本面的合理性。

四、主动管理跑输基准原因及启示

（一）主动管理跑输基准的原因

综合来看，在市场上涨、大盘价值风格占优的环境下，主动管理相对弱势。一 方面主动管理仓位工具使用不够，使得在市场上涨过程中净值弹性有限，另一方面 主动管理基本长期对大盘价值代表的大金融板块低配，使得当市场风格转向大盘价 值占优时，主动管理相对业绩承压。

1、今年跑输原因：低配金融板块

由于主动管理仓位基本位于历史高点的 85%-90%，故跑输主要来源于低配金 融板块。截至 24/12/17，主动管理（以偏股混合型基金指数表征，下同）今年以来累 计收益率 4.6%，沪深 300 累计 14.3%，主动管理跑输市场 9.7pct。今年以来 3 段主 动管理跑输市场区间内，低配金融板块均成为主要拖累，前 2 段主要为低配唯一上 涨行业银行导致跑输，第 3 段位低配市场放量反弹中大涨的券商导致跑输。此外前 2 段的下跌行情中超配电子、医药、机械同样拖累显著。

2、历史跑输原因：大盘价值阶段性占优+仓位问题

跑输原因一方面源于市场基准中的权重大盘价值风格阶段性占优，另一方面源 于仓位问题，即牛市中仓位不够高、熊市中仓位不够低。统计历史上滚动 250 个交 易日区间主动管理跑输市场的时点，可发现集中于 5 段时间：前 4 段整体处于上涨 环境，最近 1 轮为持续下跌后的快速反弹，整体来看 5 段区间市场均出现上涨；风 格来看，跑输环境多为价值风格、尤其大盘价值风格占优行情。具体来看： ①06/9/29-07/10/16：主动管理跑输市场 110pct，商贸零售、食饮、钢铁、煤炭、 有色，负向贡献前 5。经济高速增长、股市大涨环境下，顺周期行情演绎，主动管理 低配顺周期资源类行业、超配消费行业大幅拖累业绩。 ②08/11/7-09/11/16：主动管理跑输市场 39pct，有色、化工、汽车、食饮、建筑 负向贡献前 5。四万亿刺激后的市场大反弹中，对通胀敏感的有色、刺激政策相关的 汽车低配拖累较大。但如若仅考虑股票配置，实际此区间主动管理可以实现对市场 的跑赢，但由于整体资产配置中股票仓位未能及时提高，导致业绩仍然跑输。

③14/4/22-15/4/29：主动管理跑输市场 44pct，非银、建筑、医药、电子、食饮负 向贡献前 5。流动性、杠杆资金牛市中，一带一路主题领涨，主动管理低配券商、建 筑的行为显著拖累超额，同时超配的医药、电子行业则反而相对跑输。 ④16/7/11-17/7/19：主动管理跑输市场 16pct，计算机、医药、电子、机械、化工 负向贡献前 5。主动管理超配的成长弹性类行业在蓝筹价值行情之中整体下跌，同时 如家电涨幅全行业第一、且主动管理也呈现略微超配，但主动管理在行业内的选股 能力则有所拖累，使得配置个股跑输 300 成份内的同行业个股。 ⑤22/11/1-23/11/9：主动管理跑输市场 11pct，非银、银行、电子、军工、电新负 向贡献前 5。区间内包括 23H1 的 AI 行情，以及后续大盘回调、红利价值占优行情， 主动管理在涨幅靠前的大金融板块显著低配形成主要拖累，以及超配回调前二的电 新、军工同样产生负向超额。而电子行业虽然跑赢市场且主动管理超配，但仍然产 生负向超额，即主动选股跑输 300 内权重电子龙头。

牛市中仓位不够高、熊市中仓位不够低。主动管理上述几轮跑输市场、以及 08- 09 期间股票配置跑赢但业绩仍然跑输的情况，另一主要原因为主动管理产品的仓位 变化。可以看出此前 4 轮牛市跑输区间内，主动管理仓位均由低位抬升，仓位未能 及时打满使得整体资产无法享受到全部上涨弹性，导致空仓部分也贡献了负向超额， 尤其 08-09 年间市场的大幅反弹伊始，主动管理仓位更是处于历史极低水平，使得 即使股票市场配置跑赢、但整体资产增长依然跑输。

（二）ETF 扩容对主动管理的启示

1、增加透明度，穿透风格策略持仓，重建信任

参考美国 ETF 发展经验，2024 年以来中国 ETF 规模迅速扩张不仅仅是因为“国家 队”的大幅买入，背后同样也存在对主动管理的信任问题。正如前文所述，尤其是 2021 年以来，主动管理跑输指数的比例均大于 50%且逐年增加，2024 年至今约 78%的主动管 理跑输上证指数。主动管理应增加产品的透明度与稳定性，及时向投资者公布产品持仓 风格、投资策略以及底层穿透等信息。同时，主动管理应主动加强投资者教育，通过如 基金季报、线上课程、研讨会等方式增强与投资者的沟通互动，帮助其更好地理解和选 择主动管理基金，重建投资者信任。

2、提升大盘估值容忍度，小盘或有更多价值发现

前文所述，ETF 本身在机制上可以通过自我强化式循环不断推高大市值公司的估值， 从美国经验来看，ETF 规模扩张明显助推大盘风格。未来随着我国 ETF 规模的不断扩张， 大市值公司的估值容忍空间或进一步打开。与此同时，在资金持续通过 ETF 流入大市值 公司后会导致更多的小市值公司出现折价与筹码减少的情况，一些基本面良好、具有成 长潜力、现金流稳定的小市值公司或长期被市场忽略从而产生更多的价值发现机会。对 冲基金经理迈克尔·伯里（Michael Burry）曾表示“通过 ETF 和指数基金进行被动投资 的泡沫，已经在全球孤立了价值较小的证券，而这往往是主动管理的机会”；以投资小盘 股闻名的惠特尼·乔治（W. Whitney George）同样认为在小盘股受冷落的情况下，通过深 度研究和长期视角同样可以发现被市场低估的小盘股。

3、增强投研能力，加强 beta 研究

随着市场有效性的提升，市场信息不对称现象得到了有效缓解，且在自媒体时 代主动管理基金的信息优势正在逐步削弱，以往基于信息优势获得超额收益的方式或变得更加困难。相较于碎片化的信息传播，主动管理基金应进一步提高研究的深 度和广度，加深对公司的理解，不断打磨和精进自身的投资能力，通过挖掘到市场 尚未有效合理定价的股票从而获得超额收益。 从现阶段来看未来 ETF 大流行或已成趋势，行业轮动速度加快的背景下，自上 而下的配置思路值得借鉴。主动管理基金或应适应性地加强 beta 研究，将更多总量 和交易方面的信息纳入分析体系，加深对 beta 逻辑和资金轮动行为的理解，更清晰 地区分 alpha 和 beta 收益，从而有助于在市场情绪波动中坚定重仓股的持有信心。

4、改变投资策略，积极调整仓位

从历史上看主动管理跑输的主要原因在于配置结构与市场占优方向的背离，典 型如今年环境，主动管理若追求跑赢基准，则需要及时顺应市场方向调整自身配置 结构；次要原因在于仓位变化的不及时，如前文所述国内 08-09 年主动管理持有的 股票配置结构理应跑赢市场，但由于上涨过程中仓位提升不及时导致区间内业绩依 然跑输，以及美股 08 年金融危机大跌期间，主动管理仓位未能体现相较被动的优势 而及时降低，同样广为基金投资者诟病。

此外，根据美国经验，在 ETF 快速扩张时期存在大量的价值投资者转向被动或 量化策略。未来主动管理基金或可转型主动型 ETF，降低主动管理程度，管理风格 从追求弹性向稳健收益转移。同时，由于 ETF 的扩张导致市场资金结构发生巨大变 化，主动管理人应积极改变投资策略以应对未来主动被动齐头并进的情况。

（1）绿光资本创始人大卫·艾因霍恩（David Einhorn）：“深度价值投资”策略

①更低的 PE 门槛。由于价值投资者的减少使市场的有效性可能变得更差，意味 着主动管理机会更多了。“这让我们有可能以极低的价格买到令人信服的好公司，这 样的机会曾经只有在极其血腥的熊市才能遇到。比如原来我们会在 PE 值 10 倍或 11 倍时买入，现在我们会更严格到 5 到 8 倍。”②更精确的研究范畴。部分未来发展或基本面表现平淡的小公司将不再出现在 其研究范畴之内，未来将进一步将资金集中于极少数公司。 ③更专注于从公司本身获取收益。由于价值投资者的减少，不能指望在买入后 有其他的投资者跟进，未来或更关注企业的自由现金流、分红率、回购等指标。

（2）摩根士丹利：优质股复利策略

①选择投资价格合理的优质公司，即有能力维持其本就较高的运营资本回报率， 长期实现稳定的收益和现金流复合增长，并在艰难时期展现抗逆性的公司。 ②选择长期、高度确信、高度主动的股票投资组合可形成一种投资纪律，并防 止高买低卖的行为偏见。 ③关注公司的基本面，而非其他公司的现时价格或业绩，关注绝对指标：绝对 价格、绝对业绩和绝对质量。 ④追求最低追踪误差的投资者全程参与市场的上行走势，但也全程参与市场的 下行走势。投资于收益能够长期稳定复合增长的优质公司所组成的主动型投资组合， 可降低永久性资本损失风险。

5、产品创新，差异化定位

主动管理基金或可通过创新或差异化定位给产品打上鲜明的标签。当前市场大 部分产品都存在定位模糊、同质化严重的情况。随着投资者需求的多元化，拥有长 期明确差异化定位的产品仍是稀缺产品。从近两年每季度基金份额均实现持续增长 的主动偏股公募基金来看，产品均具有明显的差异化特点：例如中银创新医疗 A 专 注于创新药企；万家人工智能 C 集中投资人工智能主题相关公司；民生加银持续成 长 C 同样长期重仓电子、计算机行业。

6、降低基金费率，改善成本劣势

最近几年主动基金因高昂的管理费和不尽人意的业绩饱受争议。尽管去年主动 权益基金迎来了中国公募基金史上首次大规模降费潮，但即便如此，主动基金的费 率依然高于被动基金。根据晨星的数据，截至 2024 年中，中国投资者持有一只主动 权益基金年均成本（包括管理费、托管费、销售服务费、交易费、其他运营费）约为 2.55%，而被动基金平均每年的持有成本只有 1.03%。当前我国三类主动偏股公募管 理费率约为 1.14%（简单算术平均，下同），股票型 ETF 的管理费率为 0.43%，未来 主动和被动或均存在下降空间。

编辑：火腿肠