2025年计算机行业投资展望：信创、AI应用构投资主线，新质生产力领域具结构机会

1. 行业回顾：全年表现与沪深 300 基本持平，924 行情以来反弹较大

计算机板块全年表现与沪深 300 指数基本持平，924 行情以来计算机板块反弹力度较大。截至 12 月 18 日（本 部分所用数据均采用截止 24.12.18 数据），SW 计算机指数自年初累计上涨 14.61%，同期沪深 300 指数上涨 16.68%，计算机指数跑输沪深 300 指数 2.07 个 pct。 我们在半年度展望中（《计算机行业2024年半年度展望：聚焦新质生产力，把握行业结构性机会》，2024-07-31） 提到，4 月 12 日国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国九条）公布，更 注重对上市公司的严格监管，从而市场对于业绩确定性不高、市值较小的公司风险偏好度降低，计算机板块 以中小市值公司为主，走势受到较大影响，截止 9 月 18 日，SW 计算机指数自年初下跌 29.97%，跑输沪深 300 指数 23.83 个 pct。 9 月 24 日上午，国新办举行发布会，人民银行行长、金融监管总局局长、证券会主席介绍金融支持经济高质 量发展有关情况并答记者问，并推出《关于推动中长期资金入市的指导意见》等一揽子政策显著提振资本市 场信心，市场风险偏好明显改善，计算机行业指数自 9 月 24 日起明显反弹，从 9 月 18 日跑输沪深 300 指数 23.83 个 pct 反弹至跑输沪深 300 指数 2.07 个 pct，反弹力度较大。

横向来看，计算机今年整体表现在申万一级行业中居前。今年以来计算机板块在申万所有一级行业中，涨幅 排名第十，略弱于大盘走势。

大市值公司上涨比例及幅度占优。24 年以来 500 亿以上市值公司（剔除 ST 股）上涨比例为 71.43%，平均涨 跌幅为 19.74%；100-500 亿市值公司上涨比例为 65.85%，平均涨幅为 40.65%；50-100 亿市值公司上涨比例 为 63.83%，平均涨幅为 24.70%；50 亿以下市值公司上涨比例为 38.62%，平均涨幅为-0.35%。不同市值表现 与我们上述市场监管趋严结论相符。

国有性质上市公司表现略好，但区分度不大。今年以来国有性质计算机行业上市公司的上涨比例为 59.32%， 平均涨幅为 18.24%；非国有性质计算机行业上市公司上涨比例为 51.97%，平均涨幅达 17.64%。

信创、智能交通、IT 服务等高景气板块均有个股表现亮眼。今年以来涨幅排名前十的个股分别为托普云农 （+596.48%）、汇金科技（+388.64%）、达梦数据（+328.71%）、艾融软件（+320.74%）、赢时胜（+287.11%）、 合合信息（+286.89%）、慧翰股份（+257.68%）、荣科科技（+233.16%）、银之杰（+229.81%）、云星宇（+199.13%）； 跌幅排名前十的个股分别为卡莱特（-63.07%）、中科江南（-61.46%）、安恒信息（-56.71%）、索辰科技（-53.82%）、 信安世纪（-48.98%）、浩辰软件（-48.70%）、永信至诚（-47.57%）、宝信软件（-44.18%）、博汇科技（-41.77%）、 朗科科技（-39.11%）。

估值水平处于历史中位。根据同花顺数据，12 月 18 日计算机板块 PS（TTM，剔除负值）为 3.41 倍，处于 过去五年 70.66%分位水平；PE（TTM，剔除负值）为 48.4 倍，处于过去五年 60.89%分位水平，整体估值处 于历史中位。

前十大重仓股变动较小，持仓量整体趋势略有下降。重仓股排名变动来看，纳思达、德赛西威、深信服、华 大九天、同花顺等公司排名有所上升，但在持仓量方面，2024Q3 机构除对德赛西威、华大九天、同花顺、紫 光股份持仓量有所上升外，对其余重仓股持仓量均有所下降。

机构持仓水平处于低位，超配水平为负值。机构持仓水平上 2024Q3 基金持仓比例约为 2.43%，超配比例为 -1.25%，均处于较低水平。

综上，从市场表现来看，今年 9 月份之前计算机板块受大盘风格和市场风险偏好影响表现略差，但下半年随 着一揽子提振资本市场信心的计划出台，市场风险偏好度提升，计算机板块反弹较为明显。目前计算机板块 估值水平都处于中位，且机构持仓及超配比例仍处于低位，整体风险度适中。

2. 行业展望：流动性与风险偏好有望改善，信创与 AI 应用具备机会

2.1 计算机板块行情复盘及持续性分析

计算机板块蕴含两大机会。作为高 β、高成长性、中小公司居多的行业，计算机主要存在两大类投资机会： 一是确定性技术变革或权威性政策引领带来的主线投资机会，该种机会或将大范围催化需求，并引起相关公 司发展逻辑或商业模式发生改变。该种行情通常持续时间较长，受益标的众多，核心优质公司可观涨幅随业 绩提升持续消化。 二是受景气度驱动或对相关主题预期改善所带来的结构性投资机会，该类型行情往往针对特定空间大、逻辑 长、短期难证伪的细分领域，相关公司短期内可见可观涨幅，但由于相关机会短期难以落在业绩上，同时受 到资金面影响，整体行情较短。

对计算机板块 2012 年至今的行情进行复盘，我们认为主要有以下四段较为明显的行情： 1、2013-2015 年 TMT 大行情：计算机行业指数收益率从 2012.12.3 低点 0.83 涨至 2015.6.3 高点 7.08，牛市 持续近两年半，相较大盘实现大幅超额收益。 期间国内经济增速有所放缓，2013-2015 年我国 GDP 增速分别为 7.77%、7.43%、7.04%。当时 4G 技术开始 投入使用，推动了移动互联网产业的高速发展，2012 年底新一届领导班子上台后，政策重心加速聚焦中长期 转型升级，“互联网+”顺应时代发展成为了政策扶持的重点方向。同时 13 年底货币政策开始逐渐转向宽松， 14 年底转向全面宽松，为资本市场提供了流动性提升的空间。 除去经济、政策、技术等因素外，市场风格的转变也带来一定影响，2012 年底起 IPO 暂停，市场转向挖掘中 小成长股，13 年起新一轮资本市场改革拉开序幕，定增与并购重组快速崛起，进一步带动计算机牛市出现。 2、2018-2020 年“信创+科创板”行情：计算机行业指数收益率从 2018.10.16 低点 2.06 涨至 2020.7.13 高点 4.60， 牛市持续近两年，相较大盘行情结束较早，波动性更大，但具明显超额收益。 期间我国经济增速仍处下行区间，叠加新冠疫情影响，2018-2020 年我国 GDP 增速分别为 6.75%、5.95%、 2.24%。特朗普任期内中美贸易摩擦不断，催化我国对半导体、基础软件等核心科技领域的自主可控需求， 政府从政策、资金等各方面支持信创产业发展。同时 2019 年我国进入宽信用周期，货币政策保持宽松，为 市场提供了较为充裕的流动性。叠加 5G 商用化的发展与疫情初期在线办公、远程教育等的需求一定程度上 催化了行情的出现与持续。 此外，2018 年底上海证券交易所设立科创板并试点注册制，增强了市场的吸引力，带来增量资金入市，整体 计算机领域标的数量与流动性水平有所提升，板块估值上涨迅速。 3、2022-2023 年结构性独立行情：计算机行业指数收益率从 2022.10.10 低点 2.26 涨至 2023.6.20 高点 3.80， 牛市持续不到一年，主要是数字经济政策与人工智能等技术催化下的结构性行情。 2022 年 10 月党的二十大胜利召开，强调科技自立自强，为信创等计算机相关产业发展提供了政策指引和动 力。同时数字经济相关政策不断出台，推动计算机行业受益于数字化转型等的发展。技术方面人工智能取得 一系列突破，ChatGPT 等大语言模型的出现引发了市场对产业的广泛关注，行业中长期空间大幅提升。同时 海外英伟达等算力公司的高增业绩及科技巨头的 CAPEX 持续提升带来 A 股市场的映射，吸引资金流入。从估值与持仓的维度来看计算机行业在 22 年三季度末时基金持仓占比处于历史低位，且板块经过长时间调 整，估值已显著低于历史均值水平，具备了一定估值优势和投资性价比，吸引资金流入。 4、2024 年 9 月至今估值修复行情：2024 年 9 月 24 日国新办金融发布会宣布降息降准等多项举措超出市场 预期，资本市场流动性及市场风险偏好显著提升，计算机板块迎来估值修复行情。当前市场存在该波行情是 反弹还是反转的观点分歧，我们将在下文对计算机行业行情的持续性与 2025 年行业发展进行分析展望。

综合来看历史几段行情的出现，都是受政策、技术、估值、流动性几方面的综合驱动，波动大、估值提升快、 行情启动领先于大盘，分析原因，我们认为一方面是由于计算机作为新质生产力的代表成长性行业，中长期 空间大，边际成本低，具备爆发性增长潜力，短期逻辑难证伪，另一方面从产业链来看计算机处于整个科技 板块的偏中下游环节，生产要素以人才与技术为主，下游直接面向行业应用，产业链短且透明度低，进一步 催化了板块波动，此外高资金关注度以及金融信息服务、证券 IT 等受交易量强影响板块的存在进一步推高 了计算机行业的贝塔属性，加快板块行情的启动速度。 从估值的维度看，预期的提升、资金的进入带来计算机板块估值的大幅上涨，但阶段性业绩难以对高估值进 行快速消化，一旦市场预期流动性将收紧，资金便会从高估值板块流出，导致计算机板块行情受到抑制；由 于 5G、人工智能等新兴技术的迅速发展与内外部环境的不确定性增强，使得板块估值波动性变大。

1、2013-2015 年行情结束分析：15 年年中板块 PE 估值达 150 多倍，远超历史水平，A 股计算机公司以项目 制为主，业绩弹性较弱，叠加“互联网+”转型的软件公司在转型过程中遇到困难，利润增速下滑，同时部分新 技术的应用和推广还不够成熟，影响投资者对计算机板块的信心。此外 2015 年 6 月 12 日，证监会下发《关 于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，开始清理场外配资，导致大量杠杆资金离场，当配资渠道 被限制，资金面收紧，市场失去了重要支撑，计算机板块作为此前涨幅较大的成长板块，受到的冲击尤为明 显。

2、2018-2020 年行情结束分析：20 年年中受疫情影响，企业利润阶段性下滑严重，使得行业 PE 估值大幅升 至 300 多倍。全球为应对疫情冲击实施了大规模的货币宽松政策，随着经济的逐步复苏，市场对流动性收紧 产生预期，流动性预期的边际变化对计算机等高估值的成长板块影响较大。同时市场风格出现切换， “茅” 指 数表现耀眼，消费、医药等白马蓝筹股在机构抱团下不断上涨，市场资金大量涌入传统价值板块，计算机等 科技成长板块被相对冷落，资金的流出使得板块行情难以持续。

3、2022-2023 年行情结束分析：随着信创、数字经济、人工智能的逐轮爆发，计算机板块走出了独立逆势上 涨行情，23 年年中板块 PE 估值超百倍。但由于催化行情出现的 AI 等新技术属于中长期逻辑，短期较难明显 体现在公司业绩上。同时在短期应用和商业化过程中，仍面临一些技术难题和认知分歧，影响市场参与者信 心，同时 2023 年美国持续加息，十年期美债利率的持续上行略超预期，对分母端与流动性产生一定压力， 市场风险偏好持续走低，风格出现切换，资金向银行、石油煤炭等价值板块转移。 综合对过往走势的分析，我们认为判断行情能否持续应从基本面（强化政策、技术把握，弱化短期需求与阶 段性业绩影响）、性价比（估值水平、筹码结构等综合判断）、吸引力（主题催化、风险偏好、流动性预期等 综合分析）三大维度去综合分析判断，同时在板块行情的基础上寻找一些细分领域的结构性机会。

2.2 行业展望思路：具备投资性价比，把握结构性行情

计算机行业从发展逻辑角度可分为具有不同特性的三大板块。 依照产业特性与发展逻辑的不同，我们将计算机行业划分为广义信创（对市场现有成熟技术或产品进行国产 替代）、数字产业化（利用当前格局未定、渗透率较低的先进产业或技术实现盈利）、产业数字化（将 IT 技 术视为工具为其他产业赋能，提升其他行业运行效率）三大板块。 三大板块特性差异明显，广义信创具备较强中期确定性，一方面自主可控的大方向较为确定，同时政策端在 2+8+N 行业有着明确推进节点，因此具有较为稳健的行业增速；数字产业化具有较强弹性以及主题投资机会， 由于板块内行业通常处于较为初级发展阶段，新技术在应用空间与场景上不断突破，加之格局未定，因此在 预期上的较大分歧带来板块高弹性表现；产业数字化板块与下游所应用行业景气度水平、资本支出、数字化 进程等联系紧密，因此通常兼具计算机行业与其他行业的多重 β。

2.2.1 基本面：科技自立自强与新质生产力构成主线，持续关注 AI 技术落地

对基本面情况我们从政策周期、技术周期、需求周期进行综合分析。 政策周期方面，我们主要依据中美关系、中央经济工作会议、新质生产力发展、二十届三中全会、二十大报 告、发改委《“十四五”数字经济发展规划》等进行判断，对短期推进力度及节奏的判断主要参考出台相应规 范性、地方性政策、以及试点落地的频次及密度。 外部环境不确定性提升，实现科技自立自强任重道远。随着美国大选落地、特朗普即将开始第二任期， 我们认为科技自立自强或将成为 2025 年乃至更长维度的科技政策主线。根据信通院分析，特朗普政府上 一任期内通过 CFIUS 调查、出口管制实体清单、刑事指控、从美国强制退市、联邦政府禁用企业产品、 军事最终用户清单、中国军方涉军企业清单等多种途径打压我国企业，在即将到来的新一任期我国科技 外部环境较难有大的改善，实现科技自立自强重要性持续。 政策扶持新质生产力发展，“人工智能+”行动持续。从中央经济工作会议来看，提出要“加强基础研究和 关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。”我们认为新质生产力是 我国在科技领域解决部分卡脖子问题、实现弯道超车的关键，人工智能、低空经济、量子信息、智能驾 驶、车路云一体化、数据要素等核心板块仍是政策扶持重心，具备较强发展动能。 核心科技板块有望得到资金支持。中央经济工作会议提出要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重” 项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。

技术周期方面，综合考虑技术成熟度曲线与行业参与者情况，AI 仍为全球科技板块主线，生态建设与技术突 破影响信创板块格局及发展。 AI仍为当前科技周期主线。OpenAI12月的 12场发布会可以看出模型能力已大幅增强，AI应用逐步落地。 模型层面，GPT-o3 在数学、编码、博士级科学问答等复杂问题上表现出超越部分人类专家的水平。同时 在模型新型任务适应能力测试ARC-AGI中得分 87.5%，意味着模型不是死记硬背，而是真正在解决问题。 应用层面文生视频模型 Sora 发布，Canvas 可被视为 OpenAI 第一次挑战 AI 工作台的产品尝试，端侧智 能方面 OpenAI 与苹果展开合作。同时国内厂商奋力追赶，字节豆包日活高增，垂类应用、端侧产品、 AI Agent 等逐步落地问世。作为具有颠覆性潜力的核心技术，AI 仍为当前科技周期主线。 信创生态体系初步成型，算力等关键环节“卡脖子”问题亟待解决。信息技术产品可满足部分关键领域和 重要信息系统最基本的应用需求，基本具备替代 Wintel 体系的能力。在信创供给侧布局最为全面、最具 代表性的是中国电子、中国电科、中科院、华为四大信创生态体系。随着前期党政信创顺利推进，国产 基础软硬件生态逐步完善，未来信创行业发力重点在于通过行业应用拉动构建国产化信息技术软硬件底 层架构体系和全生命周期生态体系，解决技术关键环节“卡脖子”问题。 需求周期方面，计算机行业的需求与下游行业的景气度水平密切相关，加上国内计算机公司以 2B、2G 业务 为主，因此对需求周期的分析应从大的宏观环境把握，重点考虑行业数字化改造的资金来源与下游行业景气 度，叠加考虑电子周期的边际传导、行业信创推进过程中政策对需求的刺激等因素。在整体经济承压背景下， 中小 B 端仍有较大发展压力，IT 资本支出受限，我们认为信创、车路云等有财政资金支持或专项资金的领域 发展确定性较高，同时 AI 应用、智驾功能等新兴技术有望打开 C 端市场，催化新的需求。

2.2.2 性价比：估值与机构持仓水平均处相对中位，板块仍具一定性价比

对性价比指标我们重点从板块的估值分位、估值消化预期、机构持仓几个方面进行综合分析。 估值方面，正如前文分析，今年 12 月 18 日计算机板块 PS（TTM，剔除负值）为 3.41 倍，处于过去五年 70.66% 分位水平；PE（TTM，剔除负值）为 48.4 倍，处于过去五年 60.89%分位水平，整体估值处于历史相对中位， 作为高成长性板块，目前仍有一定安全边际。但受经济环境制约板块利润释放情况可能相对较弱，板块整体 的估值消化速度存在不及预期的可能。 机构持仓方面，根据前文分析，目前基金持仓水平处于低位，超配水平为负。机构持仓水平上 2024Q3 基金 持仓比例约为 2.43%，超配比例为-1.25%，均处于较低水平。我们认为今年四季度随着刺激政策的出台、风 险偏好的提升计算机板块的基金持仓或有所提升，但整体交易拥挤度仍处适中水平，出现机构集中减仓的概 率较低。

2.2.3 吸引力：关注新质生产力主题，风险偏好与流动性有望回升

对吸引力指标我们重点从主题催化、风险偏好、流动性预期几个维度进行综合分析。 主题催化方面重点关注新质生产力方向。整体来看，作为受到政策支持、具备长期增长空间的计算机板块在 2025 年预期仍将处于稳健增长状态，从催化维度看国内大部分计算机公司以 B 端和 G 端业务为主，受预算 与招投标节奏限制，以及项目制商业模式影响，需求大幅改善、业绩快速释放的可能性较低，催化更多可能 是在人工智能应用、车路云、智能驾驶、低空经济、量子信息、数据要素等符合新质生产力标准、大空间、 长逻辑的方向上，例如新政策发布、招投标出台、商业化落地、海外映射等，但在业绩上的反馈需从更长的 维度去跟踪把握。 风险偏好方面，我们选取部分银行、能源类低波动红利龙头构建了红利稳健龙头指数，在风险偏好下行的情 况下资金可能会选择配置于相应稳健板块降低投资波动、赚取红利受益，因此我们认为大盘（沪深 300 指数） 与红利稳健龙头指数的相对收益表现能较好反映出市场风险偏好情况。从历史走势来看，计算机指数与该指 标表现具有较高一致性，进一步印证了计算机板块受风险偏好强影响的观点。 从该指标来看，市场风险偏好在 9 月底政策出台后大幅提升，但随着政策带来的刺激逐步消化，当前风险偏 好有一定的下行，对于 2025 年的展望，中性预期下我们认为随着政策落地与基本面的好转，市场整体风险 偏好可能在外部环境的影响下呈现波动上行的情况，但仍需对政策和经济数据进行持续跟踪。

流动性预期指标上，财政货币政策双宽基调明确，市场流动性有望宽裕。从中央经济工作会议来看，要“实 施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策。同时要发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准 降息，保持流动性充裕”。相对宽松的流动性背景为计算机板块的市场表现带来发挥空间。

整体而言，对于 2025 年计算机行业的投资展望，我们认为市场整体流动性及风险偏好有望改善，由于估值 处于历史中位、机构持仓较低集中减持风险较小，板块仍具备一定投资性价比。信创与人工智能板块在政策、 技术、需求层面达成共振，同时低空经济、量子信息、智能驾驶、车路云、数据要素等新质生产力领域有望 在内外部催化下实现结构性行情。

编辑：火腿肠