2025年电子行业投资策略报告：砥砺创新，守正出奇

1 把握 AI 端侧应用及芯片自主可控的双主线机遇

1.1 2024 年以来申万电子行业行情表现较好

2024年以来申万电子行业跑赢沪深300指数，行情表现较好。2024年初至12月18日， 沪深300指数上涨14.89%，申万电子行业上涨19.30%，在31个申万一级行业中排名第 6位，跑赢沪深300指数4.41个百分点。

2024年以来申万电子行业估值略高于近年中枢。从估值情况来看，截至2024年12月18 日，SW电子板块PE(TTM)为69.70倍，2019年至今SW电子板块PE(TTM)均值为49.97倍， 行业估值略高于2019年至今历史中枢水平。

1.2 SW 电子前三季度业绩整体向好，行业盈利能力有所提升

统计样本说明：截止11月4日，申万一级行业分类中471家电子行业的上市公司2024年 第三季度报告基本披露完毕。由于公司上市时间较短等原因，剔除26家可比数据不全 的标的，选取445个标的作为此次对SW电子行业财务数据统计分析的总样本，下文分 析中所属的“申万/SW电子行业”均为调整后的行业数据。 SW电子2024年前三季度业绩向好，盈利能力有所提升。营收端，SW电子行业2024年前 三季度实现营业收入23,800.62亿元，较2023年前三季度的20,278.21亿元同比上升 17.37%，且高于2022年前三季度的营收水平；成本费用端，SW电子行业2024年前三季 度的毛利率为15.78%，同比提升0.05pct；整体期间费用率为11.13%，同比下降0.42pct； 具体的，SW电子行业2024年前三季度的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费 用率分别为1.95%/3.12%/5.43%/0.62%,同比分别下降0.09/0.24/0.35pct，财务费用 率同比上升0.25%，整体费用控制良好；利润端，SW电子行业2024年前三季度实现归 母净利润1008.29亿元，同比上升37.94%，大于同期营收增幅，主要是毛利率上升以 及费用率下降的双重影响所致；SW电子行业2024年前三季度的净利率为3.89%，同比 上升0.33pct，体现出行业整体盈利能力有所提升。

SW电子2024年Q3业绩环比回暖，盈利能力有所回升。申万电子行业2024年Q3实现营收 8980.44亿元，较2024年Q2环比增长14.44%，较2023年Q3同比增长18.39%；申万电子 行业2024年Q3实现归母净利润为395.73亿元，较2024年Q2环比增长13.19%，较2023年 Q3同比增长21.23%，体现行业整体盈利能力有所回升，呈现持续复苏态势。

子板块业绩有所分化，数字芯片设计、封测等表现亮眼。具体来看，1）半导体子板 块中设备、数字芯片设计和封测表现较好。2024年前三季度，半导体所有三级子板块 营收同比均实现增长，归母净利润方面，半导体设备、数字芯片设计和集成电路封测 三个子板块实现同比增长，其中数字芯片设计、集成电路封测增幅较高，分别为 214.96%/58.33%。2）品牌消费电子业绩有所增长，但归母净利润增速不及营收增速。 2024年前三季度，品牌消费电子营收/归母净利润同比增速为20.83%/0.33%，归母净 利润增速不及营收增速，我们认为主要是原材料成本上升等因素所致。3）光学光电 子板块中面板、光学元件表现较好。光学元件子板块及面板子板块表现较好，主要受 益于下游终端需求的复苏，其中面板子板块归母净利润大幅扭亏为盈，主要系面板供 给端格局优化，中国大陆面板厂商“按需生产”策略驱动面板供需比波动减小，稳定 面板价格，提升了行业整体盈利能力。4）元件板块中PCB充分受益于AI算力建设。印 刷电路板、被动元件子板块2024前三季度营收及归母净利润均实现同比增长，主要系 AI算力加速建设，AI服务器出货增长提振服务器PCB需求。5）电子化学品盈利能力有 所提升。2024年前三季度，电子化学品板块实现营收、归母净利润分别同比增长 8.05%/6.82%；毛利率和净利率分别同比上升0.97pct/0.21pct，盈利能力有所提升。

1.3 AI 端侧及芯片自主可控较受基金机构关注

样本选取：以2021申万电子行业新分类作为样本，以全部基金（含已到期）作为持仓 对象，根据2024年11月13日从iFinD提取的数据，对SW电子行业2024年Q3基金重仓情 况进行分析。 从持股市值排序看，Q3前十大重仓股全部上涨。持股市值方面，SW电子行业2024年Q3 基金重仓的前十个股分别为立讯精密、中芯国际、海光信息、中微公司、北方华创、 寒武纪、澜起科技、沪电股份、传音控股和圣邦股份。行情表现方面，前十大重仓股 均在Q3实现上涨，其中区间涨幅最高达46.87%。

从基金加仓标的看，AI产业链及芯片自主可控较受关注。从持股市值变动看，SW电子 行业2024年Q3基金重仓的前十大加仓股分别为海光信息、中芯国际、寒武纪、传音控 股、立讯精密、北方华创、中微公司、景晨股份、圣邦股份、恒玄科技，仅由半导体 和消费电子两个领域组成，其中半导体领域标的占比达80%。从基金加仓标的情况来 看，AI产业链及半导体自主可控较受关注。1）AI算力建设，海光信息、寒武纪主营 为AI算力芯片，受益于AI算力加速建设，带动AI硬件赛道高景气；2）AI创新终端， 传音控股及立讯精密受益于终端需求的复苏，同时AI应用落地带来终端创新，有望拉 动消费电子换机需求；晶晨股份、恒玄科技则位于消费电子产业链上游，产品主要系 SoC芯片，亦受益于消费终端复苏带来上游需求的提振；3）芯片自主可控，中芯国际系国内晶圆代工龙头，北方华创、中微公司则为半导体设备龙头，均受益于半导体供 应链自主可控及国产替代需求的提振。综合持股数量变动和季度行情表现情况，SW电 子行业2024年Q3前十大加仓股均实现上涨，持股市值的增加主要是由于持股数量增 加和股价上涨共同导致。

1.4 行业展望：把握 AI 端侧应用及芯片自主可控的双主线机遇

展望2025年，我们建议把握AI端侧应用及半导体自主可控的双主线机遇。1）AI端侧 应用方面，AI浪潮持续推进，随着端侧硬件底座夯实、应用生态完善，AI有望赋能PC、 手机及可穿戴等多个端侧场景，未来伴随杀手级应用诞生，AI端侧应用有望带来较大 市场增量。2）芯片自主可控方面，中美科技摩擦或加剧，国内获取高带宽内存受限， 国产HBM亟需突破；先进封装赛道维持高景气，推动国内封测厂商业绩改善，且Chiplet 有望助力国产先进制程突破；我国半导体设备大部分环节已具备国产替代能力，但光 刻、量测设备等国产化率仍较低，先进制程亟需突破，以推动我国半导体供应链产业 链实现自主可控。

2 AI 端侧应用加速渗透，产业链创新角逐

2.1 AIPC 赛道风起，产业链创新云涌

技术创新有望催生PC换机需求，AIPC带来新增长动能。1）硬件创新，在20世纪70、 80年代，Altair和Apple I&II推向市场，半导体+显示器+键盘的基本架构形成，产品 成本大幅度下降，同时VisiCalc、Adobe PageMaker等生产力工具软件出现，Macintosh 问世，图形操作系统和鼠标出现，人机交互方式实现革命性进步，推动了PC的商业化 落地。2）功能创新，20世纪90年代，第一代互联网（Web 1.0）即PC互联网快速发展， 带动网络新闻、在线搜索、电子邮件、即时通信等应用迅速普及，提升了全球信息传 输的效率；21世纪初，Web 2.0即移动互联网诞生并蓬勃发展，笔记本电脑、智能手 机的诞生让网络变得更为“便携”，实现线上、线下随时随地的紧密交互；Web 1.0和 2.0的创新对PC换机需求均有较大的拉动作用。3）AI有望推动新一轮PC创新浪潮， AIPC具有本地大模型、混合算力等特征，催化了处理器、加速器、存储器等硬件端的 升级，也带来更多智能产品和应用，有望推动PC行业在硬件端、功能端实现创新。AIPC 为办公、游戏、教育等场景带来更强大的使用体验，有望为PC行业带来新增长动能。

2024年AIPC有望实现规模出货，预计将加速渗透PC市场。据Omdia，2024年有望成为 AIPC规模出货的元年，此后将迅速增长，至2028年出货量有望达189.2百万台。Omdia 预计2024年AIPC渗透率仅0.5%，2025年有望增长至19.6%，至2028年将渗透大部分PC 市场，渗透率预计将达到79.7%。

各头部PC厂商争相布局，积极推出AIPC新产品。1）联想，作为全球PC出货量最大的 厂商，推出了配备骁龙X处理器的Yoga Slim 7x和ThinkPad T14s两款AIPC，据Canalys， 在2024年第二季度，联想AIPC在Windows PC总出货量中的比例达到了大约6%，实现了 AIPC出货量环比增长228%。2）惠普，在2024年第二季度，其AIPC产品在Windows PC 出货量中占比约为8%，除了在多个产品线推出更多的酷睿Ultra设备之外，还发布了 搭载骁龙处理器和Copilot+技术的Omnibook X14和EliteBook Ultra G1。3）戴尔， 在2024年第二季度，其AIPC产品在Windows PC出货量中的占比略低于7%，主要是在 XPS、Latitude和Inspiron系列中推出搭载Copilot+技术的PC。4）苹果，Mac产品线 全面采用了内置神经引擎的M系列芯片，目前苹果的Apple Intelligence技术正在美 国进行开发者测试，后续将进一步明确Mac在人工智能领域的应用场景。当这些功能 正式发布后，它们将与大多数现有的Mac设备兼容，这将帮助苹果快速扩大其AI体验 的用户基础。

AIPC快速渗透有望带动产业链升级。AIPC的换机需求有望推动产业链升级，促进AI算 力、存力的需求增长，同步推动更广泛AI应用的落地，其中芯片和内存等关键部件有 望迎来快速创新迭代，软件端的系统及应用亦将快速落地，整机厂商亦迎来发展机遇。 1）算力芯片领域，全球芯片大厂创新角逐，夯实硬件基础。在1月CES展会中，英伟 达推出性能大幅提升的GeForce RTX™ 40 SUPER系列GPU；AMD发布首款搭载NPU的台 式机处理器锐龙8000G系列；英特尔酷睿处理器系列也发布了面向笔记本和台式机的 第14代新品。4月份，高通发布了骁龙X Plus，NPU算力达到45 TOPS。在6月Computex 展会中，AMD发布了第三代AIPC芯片锐龙AI 300系列APU，其算力达到50TOPS，同步更 新了台式机处理器锐龙9000系列，并预告了第五代AMD EPYC处理器即将问世；英特尔 解析了下一代Lunar Lake架构处理器，AI性能高达48TOPS，预计Lunar Lake将为80多 款AIPC提供动力；联发科技发布了面向Chromebook的Kompanio 838移动计算AI芯片。 2）存储领域，AIPC算力提升及大模型本地化部署需求，有望推动PC存储的升级和扩 容。（1）高性能支撑，PC运行AI应用，在数据采集、预处理和训练均需要依赖高性能 存储器，以保证快速处理大量图像和语音数据。（2）大容量存储器，AIPC产品需要大 容量存储器以应对AI算力提升、大模型部署及轻量化AI模型产生的大量数据，以及AI 应用带来的数据和缓存增长。（3）低功耗，AIPC要求高性能、低功耗的存储器，以减 少热量产生、提升用户体验，并与系统内其他组件协作以延长续航，增强移动性和便 携性。（4）数据安全，AIPC在处理个人和云端数据时需确保安全性，这要求存储器在 硬件上建立授权访问机制，在软件上实施安全措施，以保护数据不被未授权访问和泄露。（5）技术方案升级，闪存领域，SSD有望成为AIPC优选闪存解决方案；内存市场， LPDDR5/X和DDR5有望逐渐成为AIPC内存主流方案。 3）端侧AI应用逐步落地，AIPC内容生态持续发展。（1）OpenAI推出了GPT-4o及其桌 面版应用，2024年5月，OpenAI召开春季发布会，推出了GPT-4o，在多模态和实时交 互方面持续提升，并且能够处理文字、音频和视频，进行图片、文字和声音的自然推 理；同步推出桌面版应用，加速端侧AI助理的落地。（2）微软持续更新Copilot，自 2023年3月提出Copilot以来，微软持续更新Copilot功能，积极推动商业化模式落地， 包括Window PC键盘中添加Copilot键，升级Copilot+以支持本地化部署等。（3）联想 推出端侧AI应用，联想在其AIPC产品中展出了AI NOW、Avatar Master及Yoga Creator Zone等AI应用端创新，赋能生产创作。

AI大模型的加速发展有望推动未来AI Agent应用落地。大语言模型为人工智能代理 （AI Agent）提供了一种创新的底层技术架构，引入了深度学习的新范例，包括思维 链和高级的自然语言处理能力。这些技术进步预期将赋予AI Agent显著的学习与适 应新情境的能力，使得开发出能够广泛应用且具有实用价值的智能代理成为可能。AI Copilot与AI Agent之间的主要差异在于自主规划的能力。AI Copilot的运作模式依 赖于人类的指导，而AI Agent则能够独立面对任务目标，具备自主记忆、逻辑推理、 规划和执行的能力。因此，一个成熟的AI Agent仅需用户的初始指令和最终结果的评 估反馈，任务执行过程中无需人为干预。

2.2 AI 手机扬帆起，智能未来正启航

智能手机市场进入存量规模，AI手机有望带来新增长动能。自21世纪初，诺基亚第一 款智能手机诞生以来，智能手机产业逐步发展，2007年苹果公司推出了第一代iPhone， 同时伴随着移动互联网的发展，各手机大厂新品频出、创新角逐，推动智能手机出货 量攀升，并在2016年左右达到出货量顶峰，此后由于性能创新斜率下降，新产品换机 吸引力下降，同时还伴随2020年宏观环境有所承压，致使智能手机出货量逐步回落。 未来随着AI手机硬件底座夯实、应用生态逐步成熟，有望为智能手机市场带来新的增 长动能。

AI手机有望快速渗透手机市场，具备较大市场空间。据赛迪顾问数据统计，2023年全 球新型AI手机的出货量约5000万部，到2024年新型AI手机的出货量预计将会达到1.5 亿部，占全球智能手机总出货量13%，AI手机渗透率持续提升。到2027年，全球AI手 机销售量有望超过5.9亿部，占全球智能手机总出货量的比重超过50%。

AI手机加速渗透，有望带动产业链各环节迭代升级。现有手机产业生态结构包括芯 片、操作系统、自有应用和APP生态，AI手机加速渗透有望带动产业链各环节迭代升 级，产业生态结构进一步升级为混合算力供给生态、大模型生态、智能体生态和原生 化服务组件生态。1）混合算力供给生态，相较传统产业链，AI手机需要AI芯片等更 强大算力平台的支撑，驱动算力供给生态升级；2）大模型生态，从用户需求出发， 智能终端厂家通过自研模型或者混合模型等方案将端侧AI能力有序组织起来，与操作系统相辅相成；3）智能体生态，智能终端厂商拥有APP生态先发优势，有望复制运 营经验促进智能体生态繁荣；4）原生化服务组件生态，大模型插件、智慧OS的原生 服务化有望成为趋势；原生服务可被智能体调度，会与智能体生态相辅相成。

各手机大厂积极布局AI手机，中国手机市场前六集中度超九成。从AI大模型（LLM）、 芯片组、操作系统（OS）、用户界面到整机设备，手机各厂商积极推进AI手机布局。 苹果、谷歌和三星等全球主要厂商以及荣耀、OPPO、小米和vivo等中国领先厂商都走 在将生成式AI功能集成到其设备的前列。根据Counterpoint Research数据，国内手 机品牌商市场份额排名居前的主要是苹果、小米、华为、荣耀、vivo、OPPO等厂商， 竞争格局整体较为稳定，部分季度市场份额有所波动，主要与各品牌商新机型的发布 节奏有关。整体来看，中国手机市场前六集中度较高，近几个季度前六市场份额合计 均超过90%。从厂商情况来看，华为手机市场份额提升较快，小米、vivo保持稳步增 长，OPPO保持相对稳定，而苹果、荣耀的份额则有所下滑。

各厂商积极探索自研大模型端侧应用。2023年8月，小米公司推出了具有64亿参数的 预训练语言模型MiLM-6B，并成功在手机端部署了13亿参数的模型。同年11月，vivo 发布了参数规模达到1750亿的自研蓝心大模型，并在终端侧部署了70亿参数的大语 言模型。OPPO推出了参数规模为1800亿的AndesGPT，并在OPPO Find X7和一加Ace3V 等机型上部署了70亿参数的端侧大模型。2024年6月，华为发布了参数规模达到万亿 级别的盘古大模型5.0。此外，谷歌在2023年3月推出了参数规模达5620亿的PaLM-E大 模型，并在同年10月发布了搭载Google AI基础功能的Pixel 8系列手机。随着云端大 模型参数规模的迅速增长，端侧大模型的参数量级基本达到了70亿。 端侧大模型部署，使手机助手更“智能”。华为的鸿蒙NEXT操作系统借助昇腾AI算力和盘古大模型，增强了系统级的AI功能，其“小艺超级智能体”在记忆、推理、知识 扩展和服务分发方面有了显著提升。vivo的AI蓝心大模型支持700多种手机功能，为 2000万用户提供包括问答、创作、搜索、管理和交互在内的AI服务。荣耀通过魔法大 模型实现“服务找人”，通过YOYO建议、荣耀搜索、YOYO助理等入口，提供跨应用、 平台和设备的流畅体验。

从主流厂商旗舰手机来看，AI赋能各手机应用场景，带来更强大使用体验。中国移动 选取5款主流厂商旗舰手机，在图片功能、文字功能、识屏功能和语言功能四个维度 进行比较。从评测结果来看，内置蓝心V的vivo X100 Pro整体表现最佳，提供了文生 图、图片作诗等图像AI功能，给用户整体使用体验最佳。若仅从手机系统自带的AI功 能看，OPPO Find X7 Ultra表现较好，提供了文生图及不同风格人像照的功能，其次 是小米 14 Pro，整体表现尚可。此外，由于三星S24 Ultra受到监管限制，海外版本 的AI功能未进行对比，但其独有的通话实时翻译功能受到用户的好评。

手机终端厂商及芯片厂商争相布局手机芯片领域，华为海思市场份额增长较快。根据 Canalys数据统计，2024年第三季度，按出货量份额来看，联发科在第三季度保持其 在智能手机处理器市场的领先地位，出货量达到1.193亿台，市场份额达到38%，高通 位居第二。华为海思是增长最快的智能手机处理器厂商，同比增长211%，主要得益于 华为中端智能手机产品成功引入麒麟SoC，从而大幅提振海思的出货量。按智能手机 出货收入计算，苹果仍是排名第一的处理器厂商，占据了总市场价值的41%。从整体 市场收入情况来看，排名前三的处理器型号均为旗舰AI手机SoC，总计创造540亿美元 的智能手机出货收入，旗舰AI手机SoC在价值方面继续占据主导地位。

AI大模型在手机端的部署提升了对存储的要求。大模型在运行时，需要驻留在内存 中，每次处理生成式AI任务，都可能涉及到海量的数据搬运，推升了对手机内存容量 和带宽的要求。以目前主流的70亿参数模型为例，模型运行需要占用约4GB的内存空 间，建议采用至少8GB的LPDDR5x(推荐60GB/s以上的I/0带宽)。从具体厂商来看，1） 谷歌，谷歌Pixel 9、Pixel 9 Pro、Pixel 9 Pro XL和Pixel 9 Pro Fold 4款AI手机 的运行内存配置均为12GB起步。2）苹果，最新款的iPhone 16全系配备了8GB的运行 内存，而2023年的iPhone 15和iPhone 15 Plus机型运行内存只有6GB。3）小米，近 期小米公司宣布了对其旗舰手机小米15系列的内存配置进行调整。小米的董事长兼 CEO雷军宣布，小米15系列将不再提供8GB内存的版本，而是从12GB内存起步，主要系 为了充分发挥端侧AI的潜力。4）vivo及OPPO，最新旗舰机型vivo X200系列和OPPO Find X8系列等手机都直接从12GB版本起步。

2.3 AI 赋能可穿戴细分市场，拉动 SOC 需求增长

AI眼镜是AI端侧载体的又一形态，具备更强的视觉信息处理能力。在2023年10月，微 软发布关于GPT-4v模型的研究报告，讨论在大语言模型的基础上增加视觉感官的能 力。智能眼镜作为一种可穿戴设备，通过嵌入摄像头，能够实现计算机视觉与人类视 觉的结合，当人的眼镜接收图像信息时，智能眼镜中的大模型也能获取相同视角的图 像信息。这种同步处理能力允许大模型对图像进行分析，并将分析结果反馈给用户， 从而提供全面和实时的智能服务。 与XR等设备对比，AI眼镜更强化了用户语音交互功能以及佩戴舒适度。交互方面，用 户佩戴AI眼镜，通过语音与大模型进行交流，实时获取大模型提供的推理分析，通过 语音播报，用户再无需紧盯着屏幕接收人工智能提供的信息，可以腾出手去处理其他 的任务。音频作为语音交互的输出端，极大地方便了用户获取终端反馈的信息，因而 AI眼镜可以广泛应用在运动、户外探险或者工作等场景。通过语音指令，用户可以更 直接、更安全地与眼镜进行互动，提升了使用时的方便性和实际应用的价值。同时， AI智能交互眼镜在设计上注重轻便，确保用户即便长时间佩戴也能感到舒适，这样不 仅解决了传统增强现实（AR）、虚拟现实（VR）和扩展现实（XR）设备在舒适度上的 缺陷，而且还带来了一种更符合当代生活需求的交互方式。

各领域厂商积极布局AI眼镜，未来更多新产品值得期待。AI眼镜产业链涵盖了上游的 镜片、镜架和关键元器件制造商，中游的ODM/OEM和品牌厂商，以及下游的商业和消 费者场景应用。自2024年起，众多国内厂商如传统眼镜制造商、AR厂商、VR厂商、AI 生态和手机厂商，甚至脑机接口、移动电源等相关行业厂商，都纷纷宣布推出AI智能 交互眼镜，共同推动了行业的蓬勃发展，未来更多新产品有望陆续发布。

AI眼镜销量有望攀升，并快速渗透传统眼镜市场。在技术日益成熟、应用愈发广泛、 价格逐渐亲民的趋势下，据维深信息预测 ，AI眼镜销量有望逐步攀升，预计2024年销 量200万副，有望攀升至2030年8000万副，在传统眼镜市场中的渗透率也有望从0.13% 攀升至4.4%。

AI眼镜快速渗透有望推动SOC需求增长。AI眼镜的核心硬件是SOC，即片上系统芯片， 将多个电子组件集成到单一芯片上，以提供完整功能系统所需的所有电子电路。目前 AI眼镜搭载SOC芯片共有三种方案：1）在系统级SOC方案中，SOC芯片通过集成多核CPU、 GPU、DSP、ISP等模块，实现了高性能计算和多任务处理，支持Linux、Android等操 作系统，并为AI应用如机器学习和计算机视觉提供算力，同时具备音频和摄影功能， 但成本和功耗相对较高。2）在MCU级SOC+ISP方案中，MCU级SOC以MCU内核为核心，能 够集成Audio Codec音频模块、GPU、NPU等，但相较于其他SOC，其集成度和内核频率 较低，通常需要外部芯片来实现更多功能。这种设计的优点在于成本和功耗较低，且 具有较高的定制化灵活性。然而，由于多采用Cortex-M系列核心，其处理能力有限， 主要支持实时操作系统（RTOS），并且随着集成功能的增加，对CPU的负担加重，对芯 片设计的要求也更高，同时相关方案的成熟度相对较低。3）在SOC+MCU方案中，SOC 适用于高计算需求的应用，如分时操作系统、人工智能和摄影功能，而MCU则适用于 低计算需求的应用，如音频处理。这种分工合作的方案有助于实现有效的电源管理和 延长设备运行时间，满足不同计算强度的需求，具有广泛的应用潜力。不过这种方法 的缺点在于成本较高，并且对芯片设计和系统开发的技术要求较高。SOC是AI眼镜的 核心硬件，AI眼镜的加速渗透对于SOC需求预计将有明显拉动作用。

AI耳机亦是AI端侧落地的重要载体之一，国内厂商积极布局。AI耳机是一种将人工智 能技术与传统耳机功能相结合的新型音频设备。它不仅具备播放音频的基本功能，还 通过集成AI芯片和相关技术，实现了如语音识别、语音助手、智能翻译、降噪优化、 健康监测等多种智能化功能，为用户带来更加便捷、个性化和智能化的音频体验。

3 芯片自主可控势在必行，加快实现高水平科技自立自强

3.1 美方加强 AI 及先进制程出口管制，国产 HBM 亟待突破

美方加强对人工智能及芯片先进制程领域的出口管制。12月2日，美国商务部工业与 安全局（BIS）正式公布了对中国半导体出口管制措施新规则，包括将140家中国半导 体相关公司列入“实体清单”，旨在进一步削弱中国生产可用于下一代先进武器系统、 人工智能和先进计算的先进制程半导体的能力。1）先进半导体设备及零部件管制增 添新规，实体名单方面，新增140家实体清单公司，并作出14项修改，名单包括半导 体工厂、设备零部件公司、设备公司、材料公司和投资公司等；FDP规则应用方面， FDP即外国直接产品，在管制规定中为先进半导体设备和实体清单中涉及生产“先进 节点IC”的实体增加了两条新的FDP规则，以扩大美方管辖权力；增加高端设备管制， 涉及到蚀刻、沉积、光刻、离子注入、退火、计量检查和清洗设备等，并作出细节规 定。2）增加新管制编码以限制HBM出口，通过增加新的ECCN 3A090.c编码，美方将管 制内存带宽密度大于2GB/s/mm²的HBM，而当前生产的所有HBM都超过了此阈值。即对 于目前几乎所有现行生产的HBM，均不能出口到中国。此外，对于美国或盟友企业在 特定国家生产的HBM产品，仅当3A090.c项的内存带宽密度小于3.3GB/s/mm² 时，才可 获得HBM许可证例外授权，但对于产品去向仍然严格把控。

海外厂商在HBM领域大幅领先，产业格局较为集中。HBM（高带宽内存）的需求主要集 中在几家国际知名的芯片制造商，包括英伟达、谷歌和AMD等。其中，英伟达是HBM市 场的最大买家，其需求量占全球市场的一半以上。相比之下，中国国内厂商由于成本、 技术以及国际贸易政策等因素，在全球HBM市场中的需求占比较小，大约在6-7%，且 主要使用的是HBM2E型号，这比最新的HBM3E型号落后了两代，据智研咨询数据，2023 年中国HBM市场规模达到25.3亿元人民币。由于技术门槛较高，HBM行业呈现高度集中 的状态，全球仅有三家主要的HBM供应商，分别是韩国的SK海力士、韩国的三星电子 和美国的美光。SK海力士因其先发优势和领先的技术在全球HBM市场中占据主导地位， 2023年其市场份额为53%，三星电子为38%，美光为9%。

国产HBM亟需突破，部分国内企业已打入HBM供应链。在高技术门槛和国外技术封锁的 背景下，中国在HBM领域处于不利地位，研发挑战较大，技术障碍较高。目前HBM的供 应链主要由海外厂商掌控，主要是韩国和美国的企业。中国的HBM产业正处于起步阶 段，国内可获得的HBM资源相当有限。尽管目前还没有国内企业能够大规模供应HBM， 但已有一些企业通过自主研发或并购等方式，开始在产业链上游的核心环节布局，并 取得了一些实质性进展。HBM作为先进封装在存储领域的实践技术，国内领先的半导 体封测企业已有相关技术布局，包括通富微电、长电科技、深科技等；国内半导体设 备企业预计也将积极参与产业布局，包括拓荆科技、赛腾股份、中微公司、北方华创、 华海清科、精智达、新益昌等；半导体材料企业包括雅克科技、联瑞新材、华海诚科、 强力新材等，其中如雅克科技等企业已成功打入海外巨头HBM供应链。

3.2 CoWoS 产能规划持续增长，国内封测厂业绩有所改善

英伟达B系列高端GPU将放量，提升对CoWoS先进封装需求。根据TrendForce集邦咨询 最新调查，英伟达近期将其所有Blackwell Ultra产品更名为B300系列，预估明年将 策略性主推B300和GB300等采用CoWoS-L的GPU产品，这将提升对先进封装技术的需求 量。B300系列产品按原规划将于2025年第二季至第三季间开始出货。至于B200和GB200， 预计将在2024年第四季和2025年第一季之间陆续启动出货。2025年受Blackwell新平 台带动，英伟达高端GPU出货占比将提升至65%以上，有望带动对CoWoS的需求占比年 增逾10个百分点。

CoWoS产能规划不断提升，先进封装赛道维持高景气。9月4日，在SEMICON Taiwan 2024 展会上，台积电营运/先进封装技术暨服务副总何军在展会论坛上指出，为应对强劲 的客户需求，台积电正火速扩充先进封装产能，预期CoWoS产能到2026年都会持续高 速扩产，在2022年至2026年产能年复合成长率将达50%以上，也就是说4年间产能将提升至2022年的5倍，实际增长约4倍。据北京半导体协会公众号援引研究机构DIGITIMES Research报告，受云端AI加速器需求旺盛推动，2025年全球对CoWoS及类似封装产能 的需求或将增长113%，到2025年第四季度末，台积电的月产能预计将增至6.5万片以 上12英寸晶圆当量，而安靠和日月光合用产能将增至1.7万片晶圆。英伟达对CoWoSL工艺的需求可能会从2024年的3.2万片晶圆大幅增加至2025年的38万片晶圆，同比增 长1018%。

受益于先进封装产业高景气，国内封测厂业绩有所改善。从2024年Q1-Q3业绩情况来 看，国内封测行业上市公司业绩均有所改善，营业收入均实现同比增长，其中甬矽电 子增幅达56%；归母净利润方面，长电科技、华天科技、晶方科技均实现同比增长， 通富微电、甬矽电子扭亏为盈。

Chiplet技术在国产算力芯片领域已有应用，有望成为我国先进制程破局路径之一。 Chiplet是先进封装技术方案之一，在良率、成本等方面具备优势，广泛应用于高性 能计算芯片。在人工智能加速芯片中，国内采用chiplet架构设计的典型芯片有华为 昇腾910和中科寒武纪科技股份有限公司的思元370等。其中昇腾910基于7nm工艺的计 算芯粒和基于16nm的I/O芯粒的组合集成，同时集成了4片HBM2内存芯粒。寒武纪思元 370采用2片相同的基于7nm 工艺的神经网络加速器芯片组合集成，实现性能翻倍。在 国内发展先进制程外部条件受限的背景下，Chiplet作为算力芯片等高性能芯片领域 具备较高性价比的解决方案，有望成为国产先进制程破局路径之一。

3.3 半导体设备国产替代加速，进一步延伸至上游部件

半导体设备系产业链上游，销售额有望保持稳步增长态势。半导体设备是指用于生产 各类型集成电路与半导体分立器件的专用设备，具有产品种类多、技术要求高、制造 难度大、设备价值高、行业壁垒深厚等特点。根据SEMI预测，2024年全球半导体设备 销售额预计将达到1128.3亿美元，同比增长6.53%。在前端和后端市场的推动下，2025 年和2026年的销售额还会持续攀升，预计分别达到1214.7亿美元和1394.2亿美元的新 纪录，同比增幅分别为7.66%/14.78%。

半导体设备包括光刻机、刻蚀机、离子注入机等。根据制造流程，半导体设备通常分 为前道工艺设备（晶圆制造）和后道工艺设备（封装测试）两大类。前道工艺设备大 致可分为11类，共50多种机型，其核心包括光刻机、刻蚀机、薄膜沉积机、离子注入 机、CMP设备、清洗机、前道检测设备和氧化退火设备等。后道工艺设备主要包括分 选机、划片机、贴片机、检测设备等。

中国大陆半导体设备出货占比稳步提升。据SEMI数据显示，中国大陆是半导体设备出 货金额最高的地区，2023年的出货金额达到366亿美元。2024年第三季度，中国大陆 的半导体设备市场收入达到了129.3亿美元，同比增长17%，环比增长6%，前三季度累 计收入已达376.6亿美元。

晶圆厂产能规划有望提升，带动上游设备需求增长。根据TrendForce集邦咨询数据， 目前先进制程与成熟制程需求呈现两极化，5/4nm、3nm因AI服务器、PC/笔电 HPC芯 片和智能手机新品主芯片推动，2024年产能利用率有望满载至年底；28nm及以上成熟 制程仅温和复苏，2024年下半年平均产能利用率较上半年增加5%至10%。根据 TrendForce集邦咨询预测，2025年国内晶圆代工厂有望成为成熟制程增量主力，预估 2025年全球前十大成熟制程代工厂的产能将提升6%。2025年各晶圆代工厂主要扩产计 划包括TSMC（台积电）于日本熊本的JASM，以及SMIC（中芯国际）中芯东方(上海临 港)、中芯京城(北京)、HuaHong Group（华虹集团） Fab9、Fab10和Nexchip （晶合 集成）N1A3，预估至2025年底，大陆晶圆代工厂成熟制程产能 在前十大业者的占比将 突破25%，以28/22nm新增产能最多。晶圆厂成熟制程产能提升，有望进一步带动上游 设备需求增长。

半导体设备大部分环节已具备国产替代能力，关注光刻、量测设备等国产突破进程。 根据TrendForce集邦咨询统计，目前去胶设备国产化率已超过80%，清洗设备50%-60%， 刻蚀设备55%-65%，热处理设备30%-40%，CMP设备30%-40%，这些环节目前国产替代进 展较快；而PVD设备国产化率约10%-20%，CVD/ALD设备5%-10%，涂胶显影设备5%-10%， 离子注入设备10%-20%，量/检测设备1%-10%，光刻设备0%-1%，这些环节目前国产化 率仍较低，需要关注国产突破进程。

半导体设备国产替代进一步延伸至上游零部件。2024年12月，美国商务部工业与安全局（BIS）公布对中国半导体出口管制措施新规则，包括将140家中国半导体相关公司 列入“实体清单”，清单中除了设备公司，还包括了设备零部件公司等，标志着国产 替代进程进一步延伸至上游零部件。设备零部件可以分为机械类、电气类、机电一体 类、气体/液体/真空系统类、仪器仪表类、光学类等，其中部分产品已实现国产替代， 但高端产品国产化率较低，仍有较大国产替代份额提升空间。

编辑：火腿肠