2025年A股年度策略：拐点之上

1. 2024 年回顾：政策利好带动市场逐步改善

1.1 2024 年政策利好带动经济预期回暖，市场底部初步确立

2024 年，市场整体呈现震荡上行的态势，尽管年初经历了短暂的调整，但随着 政策端持续释放利好，基本面预期逐渐转好，市场迅速反弹。期待后续更多积极政策 落地，为市场注入新的动能。 1）一季度超跌反弹，主要宽基指数涨跌互现：一季度市场整体先跌后涨。风格 上，先价值后成长，大盘股整体占优。其中，一季度前半程受流动性负反馈影响，市 场快速回调，除红利指数外的主要宽基指数均出现明显下跌；后半程尽管国债政策与 市场预期存在分歧，但在超预期降准等政策支持下，叠加信贷与消费数据向好等多重 利好共同作用，市场信心得以显著提振，超跌反弹推动市场实现“V”型反转，整体 呈现震荡上行的格局。 2）二季度“新”国九条发布，市场先涨后跌：二季度新国九条和政治局会议带 来财政政策加速落地的预期，叠加各地地产限购政策逐步放开消息带动市场上行，但 季末市场进入调整态势，量化监管趋严，流动性收紧。海外方面，美国软着陆预期持 续增强，经济逐步进入主动补库阶段，通胀和就业数据表现基本符合市场一致预期， 市场预计美联储降息的概率进一步上升。鉴于市场对经济复苏的预期较弱，顺周期板 块如地产、社服、食品饮料等行业跌幅靠前。 3）三季度政策拐点显现，市场“V”型反转：三季度前两个月受经济数据与业绩 偏弱影响，资金风险偏好较低，市场量能维持低水平运行，整体震荡下行后低位筑底； 直至九月下半月，金融监管总局、央行、证监会联合出台政策“组合拳”，力度空前， 政治局会议表态也超预期，强力提振下，市场连续大涨。交易政策转向，市场信心显 著提升，核心资产顺经济方向板块表现较好。海外方面，美联储宣布将基准利率下调 50 个基点，为四年来首次降息，标志着自 2020 年 3 月以来美国货币政策的首个宽松 周期正式启动。 4）四季度海外风险事件压制风险偏好，国内政策持续加码：10 月上旬，政策预 期经过假期发酵，市场热情达到顶点，后续逐渐调整。后期市场表现受多重因素影响， 包括美国大选结果引发的外部不确定性波动、国内稳增长政策的逐步加码，市场整体 呈现震荡走势。海外方面，美联储延续谨慎降息路径，美国经济软着陆预期强化，但 核心通胀数据略有回升，引发市场对货币政策预期的波动。

1.2 “景气有效性低”&“行业轮动快”，全年赚钱效应较差

行业轮动加速、景气投资有效性差、活跃主题迅速增加导致公募机构在四季度 反弹中跑赢基准的难度增加。究其原因是行业轮动速度增加，做右侧的效果较差。除 此之外，2024 年四季度景气投资有效性减弱，活跃主题占比明显增加，这通常发生 在政策转向，流动性充裕，但基本面尚未得到数据验证的阶段。

2. 2025 年宏观主线逻辑：海外流动性维持宽松& 国内基本面拐点逐步显现

2.1 全球流动性宽松周期，但仍需注意关税风险

展望 2025 年，我们对全球经济的基准判断是弱复苏，中国在趋势上跟随于全球 制造业，幅度上取决于国内地产“止跌回稳”的程度，但需关注特朗普上台后的关税 风险。从数据上看，全球利率同差的走势往往领先全球制造业 PMI 大约 14 个月，随 着全球降息周期的开启，利率同差收窄，制造业 PMI 有望持续上行。若对中国进口产 品无差别加征 60%关税，我们认为当前进出口结构下，【中国对美国出口依赖度高】+ 【美国对中国进口依赖度低】（美国可从其他国家实现进口替代）的行业受损或更严 重。

从征税力度上看，特朗普政府虽关注“高技术产品”，但对中国的依赖度高低或 仍是其考量因素之一。依赖度角度而言，加征税率与美国对中国进口依赖度存在一定 的负相关关系。例如，美国自中国进口的汽车、电子设备、食品、建材等行业商品金 额低且份额低，或反映美国在此类商品上对中国的进口依赖度较低，有能力在对本国 产业造成较小损失的情况下，对中国形成大力度的打压，同时也更易于在短时间内找 到中国商品的替代品。

从贸易依赖度视角，个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品等行业或更易受损。若对 中国进口产品无差别加征 60%关税，我们认为当前进出口结构下，【中国对美国出口 依赖度高】+【美国对中国进口依赖度低】（美国可从其他国家实现进口替代）的行业 受损或更严重。因此，从 2023 年进出口数据来看，个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用 品、航空航天与国防、汽车零配件等行业或更易受损。

从企业收入结构看，电子/半导体、纺织服饰、汽车零部件对美敞口较高。我们 认为当前企业收入结构下，出口型行业中，【美国地区收入占总收入高】+【美国地区 收入占海外收入高】的行业在无差别关税下或面临更高风险，包括：电子设备/仪器 和元件、纺织品、服装与奢侈品、汽车零部件以及半导体产品与半导体设备。

2.2 国内流动性拐点向基本面拐点过渡，2025 年盈利有望修复

2.2.1 货币政策重回“适度宽松”，预计流动性更加充裕

货币政策十余年来首次定调“适度宽松”，预计 2025 年流动性将更加充裕。12 月政治局会议提出要“实施适度宽松的货币政策”。这是 2011 年以来，首次将货币政 策的定调定为“适度宽松”。更宽松的货币政策将有利于提振消费与投资，改善总需 求。考虑到 2024 年下半年以来，海外主要发达经济体的货币政策相继转向，欧美等 多个主要经济体已经进入降息周期，中国的货币政策空间将进一步拓宽。我们认为未 来货币政策可能有较大力度的加码，流动性进一步宽松。

2.2.2 全球库存周期重启，2025 年有望共振补库

中美日欧的名义库存增速正逐渐经历底部拐点，后续有望逐渐进入补库周期。 从实际库存的情况来看，中国目前已开始主动补充库存，根据历史经验，这种主动补 库的趋势通常持续 3 到 4 个季度，因此预计到 2025 年，中国仍将保持主动补库的态 势。而美国目前正处于被动补库阶段，这一状态的历史平均持续时间大约为 2 到 3 个 季度，预计到 2025 年，美国也将转为主动补库。因此，展望 2025 年，全球范围内的 库存周期有望出现同步补库的共振效应。

2.2.3 地产下行周期接近尾声，政策支持下有望“止跌回稳”

预计城中村改造货币化安置是房地产市场短期企稳的重要支撑。2024 年 10 月 17日住建部长倪虹表示“计划通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、 危旧房改造”。对标上轮棚改周期，2015-2018 年年均棚改开工套数在 600 万套以上， 本次 100 万套城改在绝对量方面低于上一轮，但从货币化安置比例看，2013-2016 年 货币化安置比例分别为 7.9%、9.0%、29.9%和 48.5%，而本轮城改均为货币化安置（包 括房票安置）；从城市分布看，上轮棚改铺开至全国范围，三四线城市被大幅带动， 而本轮城改预计主要集中在 35 城，房价水平较全国更高。 100 万套城改建面占 35 城商品房年成交面积的 24.4%，或带动商品房成交金额 约 1.8 万亿。住建部表示，全国 35 个大中城市待改造规模达 170 万套，全国城市需 要改造的危旧房有 50 万套。从本轮主要推进城改的 35 城看，2018 年-2023 年商品 房成交面积分别为 6.05 亿方、5.97 亿方、5.99 亿方、5.93 亿方、4.38 亿方和 3.80 亿方，在市场下行后的 2022 和 2023 年平均成交 4.09 亿方。本次 100 万套城改主要 集中在 35 城，假设套均 100 平方米，涉及建面 1 亿方，若通过房票安置全部转化到 新房市场，能占到 35 城商品房年成交的 24.4%。从销售金额看，据中指数据，35 城 新建商品住宅平均为 1.8 万元/平方米，100 万套城改带动的销售金额约 1.8 万亿， 占 2023 年全国成交金额的 15.4%。从去化周期看，据中指数据，35 城商品住宅在售 库存去化周期 20.3 个月，若城改落地带动销量提升，库存去化周期亦能受益下降。

租金回报率向国债收益率靠拢，或为房价止跌的支撑。据中原地产数据，2024 年 10 月北京、上海、广州、深圳的租金回报率分别为 1.52%、1.79%、1.75%和 1.68%， 平均为 1.69%，较同期十年期国债收益率 2.15%的差距为 0.46BP，二者差距创 2010 年以来的新低。在租金回报率长时间低于十年期国债收益率水平背景下，差距越小， 资金配置房地产的意愿或提升，对房价的支撑越大。如上一轮房地产周期（2014-2015 年）也经历了租金回报率提升、十年期国债收益率水平下降的过程。同时据央行行长 潘功胜 924 的表态中可明确，未来市场利率下降是大趋势，流动性的宽松能为房价 的止跌带来提振。

长期来看，“价格”层面，中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平， 后续有望逐步企稳。“量”的层面，当前地产销售面积距离刚性需求的底部中枢已经 不远，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。 参照海外经验来看，1）地产投资对 GDP 的贡献中枢在 4%-6%区间，中国目前正 在回落到这个中枢区间；2）价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往 往会经历 4 年的下行时间和 20%附近的幅度，当前我国三、四线城市房价已经回落至 海外地产泡沫后的平均线以下，距离下降 20%的平均回落幅度仅有 3%左右的差距； 3）量的角度来看，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约 8 年的下行 时间和 40%的幅度。我国新开工面积在 4 年时间回落了 60%，时间和幅度均远超海外 均值。

2.2.4 供需缺口快速收敛，市场或从流动性拐点转向基本面拐点

供需缺口快速收敛，市场或从流动性拐点转向基本面拐点。从供给侧的角度分 析，2024Q3 资本开支的增速几乎降至历史最低水平，同时，衡量绝对产能的 CAPEX/DA 指标也下降到了大约 1.5 的阈值区间。观察盈利周期，自 2005 年以来，全 A 非金融 两油的盈利下行周期通常持续 7 到 9 个季度，而目前经历 8 个季度的下行期后，全 A 非金融两油已经处于盈利上行周期，但利润仍为负增长，缺乏弹性。鉴于供需缺口的 快速收敛，预计 2025 年利润增速将转为正增长，并维持上行趋势，这标志着市场或 将从流动性拐点转向基本面的拐点。

2.2.5 基于宏观指标中性预期，预计 2025 年全 A 非金融盈利增速为 3.5%

在实际 GDP 同比增速 5.0%、CPI 同比增速 1.3%、PPI 同比增速 0.8%的中性预期 下，预计 2025 年全 A 非金融盈利增速为 3.5%。受 2020 年新冠疫情的冲击，2020 年 第一季度和 2021 年第一季度的 GDP 同比增速出现了显著的波动，因此我们将这两个 季度视为异常值，并在模型拟合中排除它们。通过使用 2010 年以来的实际 GDP 同比 增速、CPI 同比增速、PPI 同比增速以及全 A 非金融行业的利润增速数据进行线性回 归分析，我们得到一个 R-Square 值高达 81%的模型。基于回归模型，悲观、中性和 乐观三种情景下，预计 2025 年非金融盈利增速约为-9.9%、3.5%、9.4%。

3. 风格展望：上半年关注核心资产&下半年看好哑 铃策略

3.1 复苏转震荡，配置思路先核心资产后哑铃策略

3.1.1 短期内，大小盘或持续再均衡

回顾 2024 年，在宏观预期和市场环境变换的影响下，市场风格经历几轮大的轮 动。市场风格从年初的“流动性问题”导致的小盘风格的大幅回调，逐步转向年末的 “流动性充裕、经济预期偏弱”，市场也经历了两轮完整的大小盘风格切换： 1）2024 年 1 月，市场回落，大盘价值占优：年初就经历了“流动性问题”，杠 杆资金和部分量化资金快速撤出市场，小盘、成长方向回落的幅度更深。 2）2024 年 2 月，小盘成长风格反弹：在前期流动性持续流出的情况下，大量小 市值公司超跌；一旦流动性预期发生扭转，市场开始超跌反弹，前期跌幅更深的小盘 股弹性自然更大。 3）2024 年 3-8 月，大盘风格持续占优：从历史经验看，每一轮大小盘的轮动往 往只能持续 2-3 个月，而这一轮行情历经经济预期改善、国企改革、重新定价红利资 产等若干驱动，才导致这一轮大盘风格的持续时间比以往更长。 4）2024 年 9-12 月，小盘风格占优：9 月的一系列会议扭转了市场的风险偏好， 带动权益市场流动性快速宽裕，但经济预期并未彻底扭转。在“流动性宽裕、经济预 期弱”的环境下，小盘风格持续占优。

短期看，也就是春节前，大小盘之间的成交热度可能会逐步收敛，进而带动大小 盘进行再均衡。目前，上证 50 和中证 1000 的成交热度差距在 11 月来到历史极端水 平，并开始逐步回升。从历史经验看，随着大小盘成交热度开始收敛，大小盘风格往 往会开启新一轮再均衡，持续时间大约在 1 个月以上，两个指数的收益差距或超过 10%，也就意味着这一轮大小盘再均衡的行情可能持续到 2025 年春节前。

从历年年初的交易节奏看，1 月大盘风格占优，2 月小盘风格回归。复盘历年行 情，我们不难发现，1 月市场容易发生调整，大盘风格的韧性更强，小盘风格有一定 的回调风险；等到 2 月，市场往往会展开新一轮的“春季躁动”行情，历年主要的方 向包括产业主题和科技周期的炒作，小盘股的弹性自然更大。等到 3 月，市场往往会 根据各会议的结果，或者 2、3 月宏观数据的情况，决定是否会展开新一轮的基本面 交易。

3.1.2 中期看，2025 年大盘风格或逐步回归

目前大盘相对小盘的估值水平已经回到 2018 年年底的水平，而大小盘之间的 ROE 差距还在进一步拉大，因而我们认为 2025 年会有一轮大盘风格回归的趋势性行 情。2021 年后，大盘股的估值持续回落，带动大盘风格的净值持续下行，目前大小 盘的相对估值已经回到 2018 年年底的水平。考虑到当前大小盘的 ROE 差距仍然在扩 大，我们认为大盘风格的估值调整到位，后续可能会有新一轮 ROE 重估带动的大盘 风格行情。

大盘风格在什么环境下，可能有趋势性行情？需要看到 1）经济改善，或者 2） 国企改革。首先，在绝大多数情况下，大小盘之间收益率的差距与市场整体收益率是 负相关的，大盘相对小盘的收益差距在市场较差时扩大，而在市场较好时收窄。但是， 大盘股的趋势性行情往往是在市场整体上行的时候产生的，也就意味着，大盘股想要 跑出趋势行情，需要大盘风格在一段时间的中枢收益率高于小盘风格。

从投资逻辑看，大盘股的回归往往需要看到市场开始重新定价利润增速或者 ROE 水平。我们分别计算了景气投资有效性和 ROE 投资有效性，发现两者的趋势和大小 盘风格的分化高度相关。也就是说，当市场开始定价利润增速和 ROE 时，大盘行情才 能开启。从历史经验看，国内市场往往在经济上行期定价利润增速，因而大盘风格的 回归需要看见基本面的预期或者实质性的改善。

从目前的情况看，市场对于经济的定价持续偏弱。根据行业和 PMI 的相关性， 我们分别计算高经济相关行业指数和低经济相关行业指数。虽然本轮市场快速反弹， 市场的估值水平也恢复到了历史中位水平，但是高经济相关性行业指数相对低经济 相关性行业指数的位置仍处于历史较低水平，意味着当前市场对于经济的定价仍然 偏弱，本轮行情的展开更多依赖于流动性和风险偏好的回归。

展望 2025 年，从剩余流动性的框架出发，我们认为会有三种情形： 1） 情形一：政策有增量，经济快速回暖，数据有验证，核心资产强势。 2） 情形二：风险偏好稳定，政策有定力，经济有支撑但缺乏弹性，小盘+红利的 哑铃策略更强。 3） 情形三：经济持续较弱，利润增速缺乏弹性，红利资产回归。 从目前的情形看，可能 2025 年上半年情形一的可能性更大，顺周期偏强；2025 年下半年市场或有风险，情形二可能性更大，哑铃策略或更好。

3.2 组合管理视角出发，如何进行宏观周期下的风格配置

我们之前的研究已经表明风格因子的轮动和宏观轮动有着密不可分的联系。通 过分析并确定宏观情景，我们可以给出比较准确的风格预判收益，进而选择表现较好 的风格进行配置。 但是，在实际的配置中，如果我们对宏观的判断不够准确，那我们是否依然能够 进行宏观周期下的风格配置呢？——我们发现即使根据过去的宏观数据，进行简单 的线性外推，并且平均配置对应环境中 TOP3 的风格，依然能取得比较好的效果。接 下来，我们将结合宏观周期下的风格轮动和各风格所处的估值位置出发，分享一套 我们认为可以落地的宏观轮动下的组合管理模型。

我们的组合管理模型分为四个步骤： 1）确定哪些宏观指标对哪些风格的预判更有效； 2）通过平滑以及线性外推的方式确定未来的宏观环境； 3）根据宏观环境计算不同风格的预期收益率； 4）根据不同风格预期收益率的高低，选择收益最高的 TOP3 的资产平均配置。

我们宏观轮动下风格轮动的组合管理工具和其他宏观轮动配置方法的核心差别 在哪里？——我们会根据不同宏观指标判断不同风格未来的表现，再根据这些风格 的预期表现进行配置。 大多数宏观轮动的配置方法可以分为两大类：1）选择 2-3 个宏观指标，将经济 周期划分为 4-6 个阶段，然后计算每一个阶段中，最好的风格资产是什么，并进行配 置；2）选择多个宏观指标对各个风格分别进行打分，并且依据总分数判断未来什么 风格表现会更好。 我们认为不同宏观指标对不同风格判断的有效性是不一样的，应该事先进行甄 别。以景气风格为例，PMI 水平对景气风格一直较为有效，只要 PMI 上行，景气风格 表现更好；PMI 下行，景气风格表现较差。但是，M2 增速和社融增速对景气风格的判 断就更为模糊，有些时候，M2 增速或则社融增速上行时，景气风格表现较好；也但 有些时候，M2 增速或则社融增速上行时，景气风格表现较差，因而用 M2 增速或者社 融增速去判断景气风格是相对无效的。

在通过指标筛选、宏观判断、风格选择等一系列步骤后，我们会选择 3 个预期 收益率最高的均衡资产进行均衡配置。 从效果看，宏观周期下的风格轮动策略更像是绝对收益策略，在保障了收益率 的同时，策略整体的波动率和回撤也得到了很好的控制。通过这套方法，即使不做精 确的宏观周期的预判，也能实现较好的风格配置的效果。

4. 行业配置：关注困境反转和商业模式变迁带来 的机会

4.1 宏观周期角度：关注基本面出现拐点的困境反转行业

当前供给侧几乎已至历史底部，净利润、开支、库存均处于低位，和 2012-2016 年类似。复盘 2012-2016 年产能出清过程，A 股市场景气投资有效性持续走弱，景气 投资失效；普通股票型基金指数相对全 A 指数的表现一路下探，机构的赚钱效应减 弱。

但是复盘 2012-2016 年的出清过程，不难发现部分细分行业依旧有赔率机会。 以轮胎轮毂行业为例，2013年Q1行业开始进行激进型出清，一路逆势大幅资本开支。 直至 2015 年 Q2，行业逐渐步入出清末期。在整个出清过程中，特别是处于出清末期 的 2015 年 Q3 后，行业相对基准的股价和估值持续上行。

产业生命周期叠加报表周期，基于双重供需周期共振寻找有望困境反转的细分 行业。1）从短期供需视角来看，在我们之前的研究报告《三张表反映哪些行业有望 底部反转》中已经表明，若某个行业在报表上反映出“高现金流+低周转+低开支+低 库存”的状态，说明该行业大概率已处于营收增速的底部，未来随时可能出现反转或 者扩张。2）从长期供需视角来看，在我们的产业生命周期框架中，认为处于出清末 期和龙头进阶期的行业，在未来会有较高的业绩弹性。

产业生命周期信号或只是困境反转的必要条件，“报表周期+产业生命周期”或 可为困境反转的充分条件。以白酒行业为例，2014 年 Q4 后白酒行业开始进入出清阶 段，2015 年 Q4 后步入出清末期，相对股价和相对估值开始趋势上行。与此同时，开 支、库存、周转率均处于历史低位，现金流呈现向上趋势。 进入出清末期的行业可能会长时间盘踞在底部，报表周期可以为行业走出出清 末期提供前瞻信号。以磷化工行业为例，2018 年 Q3 行业进入出清末期后一直处于底 部，直至 2021 年 Q1 才明确开始步入龙头进阶期。值得注意的是 2020 年 Q2 现金流 开始出现向上趋势，2020 年 Q3 开支见底，2020 年 Q4 存货和周转率见底。随后，相 对股价和相对估值开始同步上涨。因此，“高现金流+低周转+低开支+低库存”或可为 前瞻信号。

10 月底以来，我们筛选出的困境反转行业超额胜率超 70%。在我们之前的研究 报告《出口链景气收敛，消费利润率持续改善——2024Q3 财报分析》中，我们基于 双重供需周期共振，在较为严格的约束下寻找底部反转行业。其中，大部分行业都取 得了不错的超额收益，剩下小部分行业的负超额也较小，这也为上述筛选思路的合理 性和可靠性提供了有力支撑。 行业困境反转的底层逻辑来自于供给端出清后，供需缺口的紧平衡。我们用“报 表周期”+“产业生命周期”匡算底部出清的行业机会，多数细分行业集中于中下游， 化工、新能源、农业、必选消费、服务业消费以及地产链。

4.2 中观商业模式角度：关注关键生产要素投入改善的行业

基于商业模式，定量化比较对行业的更细刻画。在我们构建的行业商业模式比较 体系中，不同商业模式的要素投入和经营结果存在显著差异。我们认为一个好的商业 模式最终是走向品牌化，即“能持续地，以更轻松的方式赚取更多的利润”。

长周期看，“驱动力多元化”和“干到极致”其实是公司品牌化的关键。A 股企 业的品牌化路径，通常是“两步走”。第一步，出身于某种驱动力模式，则先把该模 式做到极致，先做大。第二步，依靠出身模式以外的另一种或两种驱动力来多轮驱动， 后做强。

从“干到极致”的视角出发，我们发现各商业模式自身的投入要素可以作为该种 模式驱动行业未来营收改善的前瞻指标，即要素投入越极致越易品牌化。具体而言， 对于渠道驱动的行业，当销售费用的历史分位数越高时，行业未来一年营收增速提升 概率较高。对于产能驱动的行业，当(固定资产+在建工程)/资产总计的历史分位数越 高时，行业未来一年营收增速提升概率较高。对于产品驱动的行业，研发费用的历史 分位数对于未来营收改善的指引性较弱，但对于产品-产能双驱动的行业，表现出来 较强的指引性。 从“驱动力多元化”的视角出发，我们发现仅在同一投入要素改变的情况下，多 种驱动模式的行业未来营收改善的幅度常优于单种驱动模式的行业。但值得注意的 是，此种规律并不是恒定成立，即并不是驱动力越多元则行业发展越好。

关键生产要素投入改善的品种，是景气度的先导指标。我们通过区分不同商业模 式企业的关键驱动要素，寻找有正向循环的企业，因为这更容易形成景气度动量和 “品牌化”。基于上述思路，我们寻找目前尚未品牌化，且在投入要素指标上“干到 极致”或“驱动力多元化”的细分行业。 具体筛选标准如下：1）对于各类商业模式，前瞻性投入要素历史分位数>75%。 例如，对于渠道驱动的行业而言，限制筛选出行业的销售费用历史分位数需要大于 75%；2）行业的品牌驱动横向分位数<=60%，即尚未品牌化。

4.3 微观主题角度：挖掘并购重组和回购的主题机会

从并购重组的相关政策支持方向出发，我们基于三条思路进行潜在并购重组标 的筛选：1）跨界并购；2）同业化债；3）IPO 撤回。同时，年初至今政策鼓励双创 企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类并购主体，此类公司在政策支持下并 购重组成功率或更高、进度或更快。此外，对于已经公布并购重组预案、尚未完成的 公司，同样可予以重视。

筛选思路一，跨界并购。我们针对传统行业中，业务增速放缓、有寻求新增长点 的需求企业进行筛选，筛选标准为：①选取一级行业为房地产、公用事业、基础化工 等 11 个传统行业；②近三年营收 CAGR（2021-2023 年）小于 60%；③近三年平均净 利率小于 5%；④近三年平均 ROE 小于 3%；⑤货币资金/短期债务大于 5 倍；⑥近三 年平均经营活动产生的现金流量净额/营业收入大于 10%。

筛选思路二，同业化债。基于化债背景下，我们针对化债重点省份、存在同业竞 争的国央企进行筛选。筛选标准为：①筛选国务院《重点省份分类加强政府投资项目 管理办法（试行）》（47 号文）中列明的重点省份，包括贵州、云南、甘肃等 12 个省 份国央企；②筛选同地区下二级行业相同的标的。

筛选思路三，IPO 撤回。同实控人、同行业 IPO 审核撤回的企业，可能通过并购 重组的方式将资产注入上市公司。筛选标准为：①筛选 2022 年至今 IPO 撤回企业； ②将实控人、行业与 A 股上市公司相匹配，筛选同实控人、同行业公司。

从回购的相关政策支持方向出发，我们基于以下三条线索筛选潜在回购标的：1） 触发市值管理要求且经营较稳健的个股；2）资本开支、高股息且经营较稳健的上市 公司；3）估值较低且经营较稳健的央企。

筛选线索一，触发市值管理要求且经营较为稳健的个股，客观上要求公司进行 回购、增持。《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》中列明了需 要进行市值管理的上市公司判断标准。两类公司有较强市值管理诉求：（1）短期连续 或大幅下跌主要指数成分股。股票已纳入沪深 300、科创 50、科创 100、创业板指、 北证 50 等主要指数，且满足下列两个条件之一：①近 20 个交易日跌幅达 20%；②最 新收盘价低于近一年最高收盘价的 50%。（2）长期破净个股。要求连续 12 个月每个 交易日收盘价均低于最近一个会计年度每股净资产。其中，对于长期破净的个股，成 长性相对较弱，因此附加高股息率条件；对于跌幅较大的个股，存在行业β下行、但 未来仍有一定成长性的情况，因此附加 ROE 稳健的条件。

筛选线索二，股息率较高且经营能力较为稳健的上市公司，主观上可能有意愿 贷款回购、增持。由于《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》表明 21 家 金融机构贷款利率原则上不超过 2.25%，这一要求使得股息率高于该水平的上市公司 或能够通过使用专项贷款工具回购、增持进行市值管理的同时，也可为其自身及其主 要股东带来潜在投资回报。此外考虑到未来持续分红的意愿和能力，我们优先选择资 本开支意愿相对较弱、整体经营较为稳健的上市公司。

筛选线索三，估值较低且经营较为稳健的中央国有企业。年初国资委宣布进一 步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，证监会随后强调推动将市值纳入央企 国企考核评价体系，央企市值管理诉求持续提升；且本次政策鼓励中央企业发挥带 头作用，预计估值较低、经营较为稳健的央企将积极参与，实现内在价值与市场表 现统一。

编辑：火腿肠