2025年主题产业投资策略：并购风起，助力无锡新质生产力发展

1. 并购风起：不是简单重复但押相同的韵脚

新一轮并购重组浪潮或已开启。无论是监管政策的支持还是宏观条件的具备，当前 与 2013-2015 年“并购潮”存在多个类比维度：“国九条”的高位定调，监管政策的 积极表态，经济稳增长的迫切性，产能过剩的严峻程度，新兴产业的发展态势等。而 历史经验表明，并购重组能够缓解产能过剩、推动新兴产业发展。因此，我们预计未 来一段时间，并购重组将迎来更大舞台。当然，历史不会简单重复，上一轮“并购潮” 带来的商誉减值压力、盲目跨界并购的“后遗症”、以及近两年再融资环境的收紧等 因素，可能会推动本轮并购走向更高质量行情。

1.1政策宽松周期开启，助力并购重组风起

新“国九条”在平衡投融资端、各环节监管收紧的基调上，鼓励并购重组改革。2024 年 4 月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新 “国九条”）出台，对于 IPO、退市、上市公司存续等各环节均严格监管，加大投资 端改革，如推动分红回购等市值管理、引入中长期资金等，其中重点提到“加大并购 重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”。从新“国九条”的定调来看，未来几 年并购重组或将是资本市场的重点之一。

当前已进入新一轮并购重组宽松周期，重组数量或将显著增加。2010 年以来，并购 重组政策周期大致可以分为几轮：（1）2010-2012 年，政策仍处于完善优化阶段，态 度中性偏积极，平均每年重大资产重组数在 70 例左右。（2）伴随《重大资产重组管 理办法》第二次修订以及融资途径的放宽，2013 年起并购数快速增加，至 2015 年达 到峰值，其中 2014-2015 年平均每年数量约 325 例。（3）随着 2016 年下半年《管理 办法》再次修订，监管开始趋严、借壳上市标准大幅收紧，并购市场快速降温。（4） 2018 年以来政策逐步松绑，但商誉减值问题导致上市公司对并购相对谨慎，并购数 量并未增加。历史来看，并购重组数量与政策周期存在一定关联，随着 2024 年新“国 九条”的定调以及“并购六条”等政策出台，当前已进入新一轮宽松周期，未来重组 事件有望增加。

本轮并购重组政策围绕产业转型升级和整合产业资源，主要集中在科创、产业链上 下游、上市公司之间等方向。2023 年四季度以来，并购重组政策陆续出台，从政策重点来看，主要包括几个方面：（1）科创领域（新质生产力），包括 2023 年 12 月的 沪市上市公司并购重组座谈会、《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》、 “科八条”、“并购六条”等，均聚焦科技创新领域的并购重组，支持上市公司向新质 生产力方向转型升级。（2）产业链上下游整合，如“鼓励引导头部上市公司加大对产 业链上市公司的整合”。（3）上市公司之间吸收合并，其中在《关于严格执行退市制 度的意见》中提到推动上市公司之间吸收合并。

1.2历史经验：缓解产能过剩和推动新兴产业发展

1.2.1 缓解产能过剩问题

上一轮“并购潮”期间，国内进入产业结构转型升级关键期，经验显示并购重组可以 优化产业结构、缓解产能过剩。回顾 2012 年以来的经济发展情况，总量增速视角来 看，我国经济增长中枢逐步下移，正由高速增长转向中高速。结构上看，我国产业结 构发生标志性转变，2012 年第三产业所占 GDP 比重首次超过了第二产业，我国进入 新一轮产业结构转换的关键时期，新兴主导产业集群正在逐渐替代传统产业集群，优 化产业结构、提高发展质量变成经济发展主要议题。此外，由于产业结构不合理及企 业集中度低，导致我国部分领域资源配置效率低、产能过剩严重。而并购重组则是调 整优化产业结构、提高发展质量的重要途径及有效措施。

并购重组后，上市公司竞买方的固定资产周转率明显提升。上市公司口径来看，无论 是上一轮“并购潮”样本还是 2010 年以来样本，并购重组竞买方在并表后，总资产 周转率和固定资产周转率均在第 1 年抬升，但前者在第 2、3 年再度下降，后者则维 持在高于并购前水平，或表明并购重组一定程度上能够缓解产能过剩问题。

1.2.2 推动新兴产业发展

上一轮“并购潮”推动了移动互联网产业积极发展，提高了相关企业的 ROE。在 2013- 2016 年期间，移动互联网行业迎来快速发展，但行业集中度低、企业之间竞争激烈， 从而导致经营质量的下降。随着并购政策的宽松，国内并购重组数量大幅增加，其中从行业结构上来看，与移动互联网产业相关的传媒、计算机等领域的公司参与度较高， 尤其是传媒行业。其中，对比传媒细分行业中并购重组公司和全行业水平，除了游戏， 其余子板块公司在“并购潮”期间的 ROE 相较行业水平均有不同程度提升。

1.2.3 商誉计提带来的压力

由于 2013-2016 的并购热潮，A 股市场商誉显著增加，减值压力也随之加重。2013 至 2016 年大规模并购重组是造成 A 股商誉及其减值损失飙升的主因，其中 2016 年后并 购重组公司的商誉金额占全 A 比重持续高于 50%，这一现象持续到 2021 年；其次， 并购重组公司商誉减值金额占全 A 的比重自 2016 年起逐年走高，在 2018 年已接近 80%。此外，由于涉及业绩承诺的重大资产重组案例在 2013 年后也不断攀升，后续业 绩承诺无法兑现时，标的资产通过商誉减值测试的难度会逐步加大，间接助推企业商 誉减值。2017 年后并购重组公司整体承诺完成率持续低于 70%，带来较大减值风险。

TMT、社服及家电商誉/净资产在上一轮“并购潮”后大幅增加，带来较大的商誉减值 风险。在上一轮并购浪潮结束后，TMT、社服及家电等行业的并购活动十分活跃，许 多企业通过高溢价收购来快速扩大市场份额、获取先进技术和进入新领域。然而，这 些高溢价的并购交易也为企业带来了大量的商誉，导致商誉在企业净资产中所占的 比例持续攀升，带来一定的商誉减值风险。因此，我们预计本轮企业在进行并购重组 时对“高溢价”标的或更谨慎。

1.3本轮环境：与上一轮“并购潮”类似

当前国内处于经济弱增长、流动性环境宽松、部分行业产能过剩问题严峻、科技产业 上行阶段，与上一轮“并购潮”期间类似。2013-2015 年，国内正处于经济结构转型 期，内需收缩导致整体基本面较弱，钢铁、水泥、汽车、电子等行业产能过剩矛盾日 益突出；央行实行货币宽松政策刺激经济修复，金融市场流动性充裕；此外，全球科 技产业刚刚经历了一轮上行周期，移动互联网产业浪潮下，相关企业快速发展。对应 当前，产业转型升级仍在进行，近两年内需偏弱、上市公司盈利增速持续承压，部分 制造业产能显著过剩，宏观流动性保持相对充裕；AIGC 经历近两年的发展，渗透率 大幅提升、但企业经营效率仍低。综合对比来看，按照上一轮的经验，当前具备并购重组的土壤，产能过剩行业和科技新兴产业有望通过并购重组实现积极变化。

2. 鉴往知来：海内外有哪些并购规律可参考？

中微观层面，我们对上市公司并购前后的财务数据进行拆解。历史复盘来看：（1）谁 去买？——同行业内部，低盈利、低增长、低负债的中小市值公司并购意愿或更高。 （2）去买谁？——部分消费（家电、食饮）和部分资源品（石化、煤炭）等行业的 资产，注入并购方后带来 ROE 和营收增速提高更明显。（3）效果如何？——并购后 上市公司成长性无明显提升，但盈利能力多有改善；资源品、建筑地产、非银及纺服 行业的公司基本面改善效果较好，TMT（除传媒）及部分消费行业效果较差。

2.1国内并购重组的历史规律

相比上一轮“并购潮”，近几年并购重组呈现国企、境外、协议收购、现金支付类重 组比例提升，此外目的更加多元化，但完成率有所下滑。根据 Wind 数据，我们梳理 了 2010 年以来的并购重组事件，主要呈现以下特征：（1）随着 2019 年以来并购重组 事件数量下降，民企占比下降、国企占比被动提升；（2）2015-2018 年以及近两年境 外并购比例显著提升；（3）重组目的更加多元，借壳上市大幅减少、战略合作增加； （4）重组形式上，发行股份比例降低，协议收购比例提升；（5）支付方式由股权逐 步向现金转变；（6）无论是按首次披露日还是最新披露日口径，近几年重大重组事件 完成率有所下滑。

行业分布上看，竞买方主要集中在部分周期、制造、必选消费，目标方则集中在 TMT、医药等。竞买方视角，周期、制造、必选消费的并购公司数占比最多，其中建材、电 力设备、机械、医药生物主动并购的意愿较高；目标方视角，TMT、医药等高成长行 业公司在并购中更受青睐。其中，并购重组事件多为产业整合的横向并购；此外，传 统行业并购信息技术、医疗保健等热度较高。

2.1.1 低盈利、低增长、低负债、中小市值公司并购意愿更高

历史对比来看，同行业内低盈利、低增长、低负债、中小市值的公司并购意愿更高。 对比并购竞买方首次披露日总市值和当年末全 A 总市值，前者平均市值规模相对较 低。从财务指标来看，竞买方并购当年及前两年的 ROE、营收增速和资产负债率均低 于同二级行业水平。对比当年绝对财务指标，相较其他并购目的，横向整合和垂直整 合类的 ROE 与营收增速更高、资产负债率更低（其中横向整合类经营性净现金流占 营收比例更高）；买壳上市和业务转型类则相反。

有一定比例的上市公司会进行连续并购重组，相邻两次并购间隔多在 3 年内。通过 连续的并购重组实现外延式增长是企业成长的重要途径。根据 Wind 统计的案例，参 与并购重组的公司中，有约 35%的公司进行过两次及以上的并购重组，其中有 10%的 公司进行了三次及以上的并购重组。此外，进行连续并购的企业中间间隔年限并不会 太长，一般都在三到四年以内。行业分布上，机械、化工、电子、医药行业连续并购 的公司数量多（这些行业本身上市公司数量也较多），非银、综合、通信等行业平均 每家公司并购的次数较多。

2.1.2 并购后整体盈利能力有改善，但成长性无明显提升

并购后上市公司成长性无明显提升，但盈利能力多有改善，尤其是买壳上市和业务 转型类。（1）节奏上，T+1 并表带来的 ROE 和营收增速提升非常明显，但延长至 T+2、 T+3 年，营收增速表现一般，ROE 则仍高于并购前水平。（2）结构上，对比不同重组 目的以及行业差异度的并购重组，并购方在并购前后的财务表现——剔除并表因素 后，在完成并购后的第 3 年，横向整合和垂直整合类营收和 ROE 变化较差，尤其是同 万得四级行业；买壳上市和战略合作类，以及不同大类板块之间并购的营收和 ROE 综 合表现较好。（3）反映到 EPS 增速方面，横向整合和垂直整合类效果一般，多元化战 略和买壳上市类较好；同四级细分行业效果较差，不同大类板块间较好。

行业上，资源品、建筑地产、以及非银、纺服行业的并购方基本面增厚效果较好， TMT（除传媒）及部分消费行业效果则较差。针对不同行业竞买方，对比并购前和完 成 3 年后相对所属二级行业的 ROE 及营收增速。综合来看，资源品（煤炭、钢铁、有 色）、建筑、地产、纺服、非银等行业效果较好，而 TMT（除传媒）及部分消费（社 服、汽车、医药）等行业较差。

2.1.3 家电、食饮、石化、煤炭等行业资产被并购效果更好

部分消费（家电、食饮）和部分资源品（石化、煤炭）等行业资产注入上市公司效果 更好。并购哪些行业的标的公司对并购方的基本面增厚更明显？从被并购标的公司 所属行业来看，食饮、家电、石化、煤炭等行业的资产注入到上市公司后，第 3 年相 较并购当年的盈利能力和成长性提升更明显；而日常消费零售、公用事业、医药生物、 硬件设备等行业的资产注入到上市公司后效果较差。其中，针对横向整合、及多元化 战略两种过去较为受欢迎的并购目的进一步分析，可以发现，石化、食饮、家电行业 更适合被横向整合，而耐用消费品、医药生物、媒体娱乐行业则适合被跨界并购。

2.2海外成熟市场的并购历程

2.2.1 复盘美国五轮并购浪潮，看并购重组特征

美国历史上五次并购浪潮均发生于经济经历衰退出清后的修复阶段，同时资本市场 同步上行；并购类型同政策方向有关，并购行业多发于当时的“新兴产业”。整体来 看，美国五轮并购重组浪潮同经济、资本市场、政策背景高度相关。（1）经济方面， 并购重组浪潮普遍诞生于经济经历衰退出清后的修复阶段，前期衰退阶段导致多数 企业经营困难，而进入经济修复期后，部分头部公司对于未来经济开始形成乐观预期， 进而前瞻性地并购一些经营困难的企业。（2）资本市场方面，通常牛市是并购重组的 助推器，在股市上行阶段，融资渠道相对更宽松、融资金额溢价高、金融机构也积极 发挥中介作用。同时，资本市场结构性的发展也对并购重组形成正面影响，例如第一 轮中交易所的完善、第四轮中垃圾债的发展等。（3）政策方面，并购重组通常由自身 意愿出发，政策多为对并购重组形成的垄断加以监管与限制。而通常未加以限制的方 向则更有可能成为该时期并购重组的发展方向。（4）产业方面，并购行业多为彼时的 “支柱产业”或“新兴产业”。在横向、纵向并购监管趋严以前，“支柱产业”在发展 面临瓶颈后多以并购方式获得更高市场份额、掌握上下游产业链话语权。而在对垄断、 寡头企业监管趋严后，企业通常采取并购“新兴产业”公司的方式开辟第二“赛道”， 同时“新兴产业”竞争格局尚未稳固也催生并购交易。

（1）第一次并购浪潮（1897-1902 年）：监管待完善下的横向并购热潮

潮起：经济复苏背景下交通系统成熟打通全国市场，资本市场活跃助力并购交易活 跃。经济背景来看，美国走出 1883 年大萧条后经济逐步开始复苏，在此前的铁路修 建热潮中，美国建成了横贯北美大陆的铁路运输系统，促成美国统一市场的形成，为 产业整合提供基础条件。监管政策来看，在 1890 年美国颁布了第一部反垄断法《谢 尔曼反托拉斯法》，但存在政策条款不完善、表述不清晰、执行力度不足等问题，实 际上未能有效制约垄断并购行为。资本市场来看，股票市场的建立与投资银行的融资 推动并购重组市场快速升温。一方面，波士顿、费城、巴尔股票交易所等先后设立， 为并购重组提供便捷环境，在本轮并购潮中有近 60%的并购案在股票交易所进行。另 一方面，投行为并购企业提供了充足的资金，并积极充当并购中介，约 1/4 的并购活 动由投行完成。

特征：横向并购推动集中度提升，并购行业集中在工业领域。并购类型方面，规模化 发展需要与反垄断法的漏洞促使横向并购活跃，占全部并购类型的 78.3%。并购行业 方面，在第二次工业革命末期，工业是发达国家的支柱产业，本轮并购潮几乎影响了 所有的矿业和制造行业，金属、石油、化工等 8 个行业占总并购活动的 2/3。影响方 面，（1）并购导致工业集中度提升。这一时期并购重组起到了消除产能过剩、通过规 模效应提高生产力的效果，进而提升了行业集中度。根据 Nelson 数据显示，被并购 掉的企业达 3000 多家，42 家龙头控制自身行业市场份额 70%以上；（2）集团式垄断 组织大量出现。这一时期 300 家最大的并购案控制了全美 40%的产业资本，资本的集 中导致了巨型公司的大量涌现，如美国钢铁、美国杜邦、美国烟草等；（3）企业管理模式由家族式管理转向现代企业管理，企业所有权与经营权逐渐分离。 潮落：监管趋严叠加融资渠道堵塞，并购重组市场快速降温。随 1904 年并购数量降 至不足 100 起，本轮并购重组浪潮结束，主要原因有二：（1）监管趋严结束横向并购 的“野蛮生长”。由于横向并购产生的垄断引起了对自由经济的担忧，政府加强了行 政干预，反托拉斯法执行日渐严厉，结束了以横向并购主导的并购潮；（2）股市大跌、 银行业恐慌堵塞融资渠道。1904 年股票市场崩溃，1907 年银行恐慌引发倒闭潮，下 滑的股票市场和脆弱的银行体系造成并购的融资来源严重缺乏。

（2）第二次浪潮（1926-1929 年）：产业转型升级推动的纵向并购浪潮

潮起：一战后经济扩张，新兴行业结构调整产生并购需求。经济背景来看，1918 年 一战结束后，西方国家开始重建，美国乃至世界进入战后稳定发展时期，经济开始扩 张。同时，蓬勃发展的公路运输系统进一步加深了美国市场的统一。产业背景来看， 在经济繁荣与科技发展背景下，彼时新兴产业应运而生，如汽车业、家用电器制造业、 零售业等。产业结构需要通过行业的延伸和跨行兼并来实现转型和升级。政策来看， 《克莱顿法》的颁布与实施有效遏制了同业并购的扩张势头，但并未对产业链收购行 为作出限制。资本市场来看，金融机构通过发行证券、筹措资金和提供信用支持等发 挥了重要的融资中介作用，大量资金涌入股市，活跃的证券市场推动企业的并购活动。

特征：产业转型升级需求推动纵向并购热潮。在 1926 年至 1929 年间，共发生近 4000 起并购。具体来看，并购类型方面，由于产业结构需要通过行业的延伸和跨行业兼并 来实现转型和升级，同时政策对横向并购的限制趋严，企业纵向并购逐渐成为主流。 美国 278 家大公司中有 236 家公司进行了原料、半制成品、制造加工等生产工序相 互结合的并购活动，占比 85%。并购行业方面，由于公路交通的快速发展，点到点的 特点使得消费者流动性、消费半径扩大，并购企业多集中于公路运输密切相关的行业， 例如食品、化工、汽车等。影响方面，一方面，大量的纵向并购形成了寡头垄断，一 定程度加速了美国生产力的整合、提高了工业生产的效率。另一方面，企业逐渐向嵌 套金字塔式公司发展（公司一层一层控股，每一层子公司都是上市公司或股份公司）， 相对少的资本能控制更多的企业。 潮落：股市崩盘导致经济大萧条，企业债务高企扩张意愿降至冰点。一方面，1929 年 10 月 29 日美股发生历史上著名的“黑色星期二”股灾，并成为后续的经济大萧条重 要催化之一，对并购重组构成重要支撑的经济环境、资本市场均遭受重创。另一方面， 企业在本轮并购重组中以债务融资为主，债务压力高增、经营预期恶化的背景下扩张 意愿消退。

（3）第三次浪潮（1963-1970 年）：混合并购推动企业集团化发展

潮起：二战后经济、股市繁荣推动并购重组热潮。经济背景来看，二战后美国宽松的 财政和货币政策，以及第三次工业革命的助推下，美国经济迈入 “黄金时代”。产业 背景来看，二战后美国迎来第一批“婴儿潮”，人口结构出现转变，主导产业开始由 工业向消费过渡。政策来看，1950 年颁布的《塞勒-凯弗维尔法》是美国第一个处理 公司合并问题的专门性反托拉斯立法1，在《谢尔曼法》、《克莱顿法》基础上进一步 对横向、纵向并购从严监管。资本市场来看，经济繁荣下美国股市进入了长达 15 年 的牛市上升期，增发、换股的并购方式成为主流。但经济景气导致的信用紧张、利率 高企，使金融机构在本轮并购浪潮中参与度下降。 特征：混合并购成为主流，并购主体以中小企业居多。1963 年至 1970 年期间，并购 公司数超 2.6 万家。具体来看：并购类型方面，由于《塞勒-凯弗维尔法》的出台， 以及对垄断监管的趋严，横向并购和纵向并购大幅减少，多元化的混合并购占主导地 位，1967-1978 年混合并购占全部并购数 8 成左右。并购企业方面，反垄断法的限制 导致收购方多以中小企业为主，同时跨行业并购需求与新兴行业发展需要资金支持 相匹配，被并购方以消费等新兴支柱行业为主。影响方面，（1）并购工具随股票市场 繁荣而更加多元。这一时期企业在牛市股价上涨后增发，然后以换股方式进行低成本 扩张。同时可转债也成为主流支付工具，操作与增发换股相似；（2）“蛇吞象”、恶意 收购的案例出现。彼时监管重心仍聚焦收购目的是否构成垄断，对于交易、支付方式缺乏监管，叠加资本市场繁荣，小公司收购大公司、恶意收购等情况开始出现。 潮落：政策对混合性集团公司加以限制，股票市场下跌阻塞融资渠道。1968 年美国 国会以反垄断和税收竞争为由开始提出反对混合性集团公司。1969 年通过的《税收 改革法》限制使用可转债进行收购融资，法案规定必须在全面稀释的基础上计算 EPS， 通过可转债方式收购的性价比降低，加之股票市场整体走弱，本轮并购交易逐渐落幕。

（4）第四次浪潮（1981-1989 年）：垃圾债发展助推杠杆收购活跃

潮起：滞涨结束后经济迎来复苏，政府放松部分行业管制助推并购交易活跃。经济背 景来看，1981 年里根的《经济复兴计划》将美国从大滞涨的泥潭中拖出，宏观上通 胀回落伴随经济增长，促使企业扩张意愿提升。产业背景来看，美国经济结构出现变 化，一些步入成熟期的行业开始衰落，而新兴产业蓬勃发展，整个经济面临重组，刺 激了兼并收购活动的发展。政策来看，这一时期美国出台了鼓励企业创新和自由化发 展的政策，企业并购环境相对偏宽松。同时，政府对航空、银行等行业的管制逐渐放 开。资本市场来看，垃圾债券的创新工具诞生为中小企业收购大型企业提供途径。 特征：杠杆收购与 MBO（管理层收购）快速成为主流，金融机构成为买家。1981 年至 1989 年间，并购交易活动达到近 2.3 万起，交易总金额超过 1.3 万亿美元。具体来 看：并购类型方面，里根政府放松垄断监管后，横向并购占比有所回升，但多元化并 购仍占据多数，企业并购目的从单纯的规模扩张转为产品结构升级。并购主体方面， 金融企业在其中扮演了重要角色。一是作为 MBO 中的收购方，例如 KKR 收购 RJR Nabisco 等企业。二是在金融业监管放宽下作为被收购方。三是在垃圾债券热销下作 为中介机构提供服务，在并购潮中并购资金 90%是借入资金。影响方面，（1）杠杆收购成为主流。随着垃圾债券的广泛应用，小公司可以用杠杆融资方式筹措巨资进行收 购活动。以 KKR 为代表的金融机构买家，其并购对象主要是利润下降、公司治理不 佳、股价被低估的生产性企业，完成收购后对企业进行整顿，然后再次卖出。（2）企 业并购国际化。随着国际市场的发展，企业并购逐渐向国际市场拓展。外国公司在美 国的直接投资累计额（3288.5 亿美元）第一次超过美国公司在国外的直接投资累计 额（3260 亿美元）。（3）恶意收购与反恶意收购博弈加重。垃圾债券为融资提供了便 捷渠道，同时也间接导致敌意收购的横行，彼时 1/3 的并购为敌意收购，而反敌意收 购战术也随之诞生，包括毒丸计划、焦土政策、双层资本化等。 潮落：经济衰退、垃圾债市场低迷导致杠杆收购落幕。1990 年美国经济进入短暂的 萧条期，衰退风险增加导致垃圾债券市场低迷，叠加杠杆并购、敌意并购、超级并购 等行为受到公众和社会舆论的谴责，通过垃圾债融资的杠杆并购行为被迫终止。

（5）第五次浪潮（1996-2000 年）：全球化趋势下跨国并购成为主流

潮起：海湾战争后美国经济快速复苏，全球化趋势下并购重组监管放松。经济背景 上，海湾战争结束后美国经济全面复苏，股票市场重新进入上行通道。同时，美苏冷 战的结束推动全球化发展。产业背景上，这一时期处于信息技术革命阶段，以互联网、 IT 技术和生物技术为核心的新兴产业涌现并快速发展。政策上，对于并购重组的监 管逐渐放宽，政府不再以国内市场份额来限制企业的并购活动，而是谋求更高的世界 市场份额。同时，《金融服务现代化法》的出台推动金融业活跃，加速全球并购重组。 特征：并购重组规模空前，并购行业以“新经济”为主。本轮并购重组家数、规模显 著高于前四轮，仅 1998-2000 年累积的并购次数就超 4 万次，支付金额近 6 万亿美元。从并购行业来看，主要发生在信息产业、民航、铁路、军工和金融企业等，新兴 行业与传统行业加速并购融合。从特征来看：（1）全球化并购快速发展。1992-2000 年间，美国公司跨国并购数量达到 7600 余起，交易金额近 6300 亿美元，多数发生在 美国与欧洲各国之间。（2）龙头企业强强联合。第五轮并购潮中涌现了很多强强联合 的案例，无论是并购企业还是目标企业的规模都很大。这种强强联合更多是一种“合 作式”合并，并购双方通过战略性合作在全球获得垄断地位。例如波音并购麦道公司、 花旗银行并购旅行者集团。 潮落：经济收缩伴随互联网泡沫破裂，并购活动降温。2000 年后美国经济收缩、互 联网泡沫破裂，股票市场大幅下跌，在其后的“9.11”事件导致经济进一步收缩，并 购重组市场也随之遇冷。

微观视角看海外并购重组典型案例，标的方质量与兼容性或决定收购成效。我们梳 理历史上海外典型的并购重组案例，并总结其中经验：（1）动态视角下衡量标的方企 业或资产的质量较为关键。线性外推往往是并购重组效果不及预期的主因，美国在线 与时代华纳合并中，由于拨号上网被宽带上网取代使得预期目标无法实现，辉瑞并购 法玛西亚后重点药品“西乐葆”面临退市导致并购成果不及预期，这些案例均反映出 并购方不仅要理解标的方当前价值，也要对未来发展合理定价。（2）兼容性与适配性 或是协同效应实现的先决条件。交易双方的企业目标、文化、观念不统一，即使理论 存在协同效应，但也可能由于执行受阻而无法实现。（3）明晰并贯彻收购目的。成功 的并购交易多具有清晰的目标，且在收购前后均会贯彻执行。多个案例显示如果并购 目的仅为某企业中的单个业务或产品，完成并购后会聚焦主业、出售其余资产。（4） 交易中对价格与择时的综合考量。对于多次并购的企业，好的资产还需好的价格买入才能形成正反馈并购，而宏观、产业周期往往影响价格。（5）多元化中寻找共性。一 味地追求多元化并非是所有企业的“万能良药”，对于长期以并购发展、集团式企业 而言，多元化并购也需要寻找不同企业间的共性。例如 LVMH 并购历程中涉足服饰、 箱包、珠宝、酒类等多个领域，但收购的企业均具有“奢侈品”这一属性，在后续对 酒店、邮轮、商场的并购中，也凸显对于“奢侈”这一属性的追求。

2.2.2 借鉴美国经验，并购基金如何发展

我国并购基金发展相对落后，借鉴美国经验或可指引我国并购基金未来发展方向。 并购基金旨在通过取得企业控制权、改善企业经营，为成熟企业提供资金和发展支持， 并分享企业改善带来的红利。最早起源于 20 世纪 60 年代的美国，在 80 年代杠杆收 购盛行背景下迎来发展。2023 年美国股权投资市场并购基金募资规模占全市场比例 达到 68%，并购类投资的规模占比达到 69%，并购类退出占比更是高达 95%。而从当前数据来看，我国并购基金发展相对滞后。据清科数据显示，2023 年中国市场并购 基金募资、并购类投资及退出占比分别为 3%、1%和 46%，相较美国有较大差距。

从并购基金特征来看，通常以获取企业控制权为导向，多服务于成熟企业。并购基金 具有两个基本特征：一是取得标的企业控制权。与创业投资基金、成长型股权投资基 金等直接股权投资仅持有标的少数股权不同，并购基金利用资产控制权或企业经营 权主导标的企业运营，通过战略调整、组织重塑、运营优化等手段实现标的公司的价 值增值，从而退出获利。二是服务于成熟期企业。当企业逐步进入成熟期，现金流已 经比较稳定，企业自身往往采取收购战略，以突破成长瓶颈，实现继续增长；另一方 面，价值低估或经营管理欠佳的企业，有可能成为被收购的标的，并购基金因具备大 额资金筹集能力和充分调动、整合企业资源的能力，在此过程中发挥重要作用。

从并购基金的主要类型来看，主要包含 LBO、MBO、SBO 三类。具体来看：

（1）Leveraged Buyout fund（LBO）

杠杆并购基金是美国并购基金的主要形式。私募股权管理机构作为并购的主要发起 人，设立一个特殊目的实体（SPV）作为法律上的买方和并购融资的借款人；获得标 的控股权后，私募管理人会通过改善管理、产业整合等方式提升标的公司价值，最终 将标的公司卖给产业方或上市后通过公开市场交易等方式实现退出。 LBO 基金能否运作成功取决于三个关键要素：一是收购时巨额债权融资。管理人以即 将并购取得的标的现金流创造能力为信用背书，大量借债。早期典型的并购基金收购，运用债权类资金的占比基本在 60%至 80%左右。二是收购后债务置换。并购基金管理 人将收购前由并购基金承担的债务置换成收购后控股的标的公司债务。三是资本重 组化后的分红。并购基金通过其控股的标的进行股权或债权类的融资，将融资获得的 资金以类似分红的方式分配给股东。并购基金持有标的股权比例越高，分配获得金额 就越多。这种策略下，并购基金得以在短期内快速收回本金并获利。

（2）Management Buyout fund（MBO）

管理层收购指的是公司现任管理团队作为并购交易的核心，发起收购并取得公司所 有权，由于收购资金中涉及大量债务融资，所以境外实践中也将 MBO 视为杠杆并购 基金的一种特殊形式。在这种形式下，并购基金管理人不再扮演对标的企业改善经营、 提高治理能力的角色，更多是一个资金的提供者和并购融资策划者的角色。标的企业 原管理层是 MBO 的主导者，由于管理层对企业的情况更加了解，对企业未来的发展 规划有更清晰的认识，获得企业的控制权后，企业的发展往往能上一个新的台阶。

（3）Secondary Buyout fund（SBO）

SBO 通常被称为“二级收购基金”，指的是并购基金通过杠杆收购的方式取得由另一 家 PE 公司对目标公司持有的股权。与 LBO 的交易发生在基金管理人和标的企业之间 不同，SBO 是发生在投资者之间的交易，标的买卖双方均是私募股权投资者，信息披 露有限，在一定程度上更加便利交易的达成。从这个角度上看，SBO 可以视为专门承 接 LBO 份额的 S 基金。但与资金来源以股权类为主的 S 基金不同的是，SBO 执行的并 购交易中，大部分资金也是来自债权类资金。 

案例：“杠杆收购之王”KKR 的发展模式

KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co.）是一家历史悠久、全球领先的私募股权投资 机构，堪称金融史上最成功的产业投资机构之一，能源、基础设施、房地产、信贷和 私募股权投资都被囊括于其经营版图之中。其在杠杆收购领域的成功源于四个方面： （1）投资模式：KKR 侧重于通过选择有吸引力的价格进行高质量投资。在投资决策 时，应用严格的尽职调查标准、实施战略和运营变革，进而实现投资资本的倍增和具 有吸引力的风险调整内部收益率，推动收购业务的增长和价值创造，监控投资，在制 定投资退出策略时作出明智的决策。 （2）投资支持：通过 KKR 庞大的资本基础，与全球平台以及与主要公司、商业和投 资银行以及其他投资和咨询机构的主要高管的关系，KKR 可以获得进行私募股权投资的重要机会。KKR 的全球网络成员可以提供大量的独家投资机会，提高 KKR 识别和完 善私募股权投资的能力。 （3）标的选择：KKR 在行业特定团队中组织了业界顶尖投资专业人士。这些团队进 行自己的主要研究，制定行业主题和趋势清单，识别需要运营改进的公司和资产，并 寻找他们认为将从 KKR 的参与中受益的业务和资产。他们对经济驱动因素、价值创 造机会以及可以设计和实施的战略有详细的了解，以改善 KKR 投资行业的公司。 （4）投资方式：杠杆收购方面，KKR 的策略具有高财务杠杆、高股权集中度的特点， 即以巨额的债务和少数权益资本收购目标企业。其后对收购企业进行 3 至 5 年的经 营，以实现企业业绩的改善，叠加部分资产出售和再融资，形成偿还债务的现金流， 使得资本结构得以优化，财务成本得以降低。最终在企业业绩明显改善后将之出售或 公众化。管理层收购方面，KKR 以控股型收购为主。通常 KKR 扮演财务顾问、股权所 有者和监管代理的角色，同标公司的管理层共同完成 MBO，并在收购后给予目标公司 管理层极大的自主权。

3. 无锡如何抓住并购机遇发展新质生产力？

如何发展新质生产力无疑是当前国内各地产业发展的重点。无锡作为江苏省内人均 GDP 领先及上市公司数量全国第七的城市，其产业结构符合新质生产力方向。无锡市 坚实的经济和产业基础为未来并购重组提供了广阔的空间，并购也将进一步推动无 锡新质生产力发展。围绕这个方向，我们梳理了近几年拟 IPO 撤回的相关并购资源。

3.1无锡新质生产力相关产业体系

无锡市坚实的经济和产业基础为未来并购重组提供了广阔的空间。2023 年无锡 GDP 同比增长 6%，高出全国 0.8 个百分点，总额达到 1.55 万亿，占全国 1.2%，人均 GDP 达 20.6 万元，更是全国平均水平的 2.3 倍，位居主要城市之首。与此同时，出口金 额占全国 2%、规模以上工业企业营收和利润分别占全国 1.8%和 2.2%，均超过同期 GDP 占比，充分凸显了无锡外贸动能强劲、工业基础雄厚的产业特征。2023 年，无锡 固定资产投资、社会消费品零售总额等指标增速苏南领先，实际使用外资突破 40 亿 美元，增幅居全省首位。

无锡“ + ”产业底蕴深厚， 个未来产业初具规模。当前无锡已构建“地标+优势+未来”梯次发展的产业集群格局。整体来看，4 个地标产业、6 个优势产业的企业数 量与收入已具备一定规模，产业链条齐全。5 个未来产业已初具规模，前瞻布局有所 成效。具体来看，4 个地标产业中，物联网相关企业“多而强”，规模同样最大，产 业链齐全且分布均匀，是无锡产业“长板中的长板”。医药生物产业龙头优势突出， 代表性的上市公司、国际企业较多。6 个优势产业中，高端装备企业在规模和实力方 面领先，国家级专精特新、单项冠军企业数高达 100 家。新材料、新能源产业公司 体量较大，平均每家规上企业能分别贡献 6.7、10.4 亿收入。5+X 个未来产业中，人 工智能&元宇宙、氢能&储能发展相对领先，地区分布均匀，已形成一批龙头企业。 根据《无锡市构建“465”现代产业体系加快重点产业集群建设实施意见》，到 2025 年，4 个地标产业集群和 6 个优势产业集群营收合计预计达到 2.6 万亿元左右。

无锡上市公司数量较多、制造业占比高，平均规模小于全 A 水平。目前无锡共有上 市公司 120 余家，位居全国第七位。其中民营企业 96 家，占比接近 80%；科创板和创业板共上市 48 家，占比近 40%；行业结构上，电力设备、机械设备、汽车、基础 化工、电子、医药生物等行业的上市公司数量较多。从平均市值、营业收入和净利润 来看，无锡多数行业规模均小于全 A。因此，无锡上市公司有待通过并购重组提升整 体规模。

3.2适配无锡产业发展的并购资源

IPO 撤单企业上市意愿较强、财务数据透明、质地相对较优，是并购重组重要的潜在 标的。我们汇总了 2021 年后广义上的 IPO 撤回企业，具体审核状态包括中止审查、 暂缓表决、取消审议以及终止与未通过中全部情形，共计 1145 家。进一步，我们通 过 GICS 三级行业将 IPO 撤回企业与无锡“4+6+5”产业规划对应，挑选出符合无锡新 兴产业发展方向的行业及标的，共计 849 家，并在后文以此为样本详细分析。

江苏省整体 IPO 撤回公司数量较多，但主要集中在苏州市。整体来看，省份方面，江 苏、广东、浙江新兴产业 IPO 撤回企业相对较多，其中江苏新兴产业公司上市意愿或 更强，新兴产业 IPO/全部 IPO 企业撤回占比更高。城市方面，深圳、北京、上海、 苏州、杭州相对较多，无锡排名第九，共 19 家新兴产业 IPO 撤回企业。

地域视角出发，江苏、上海撤回企业科技创新属性较浓，北京、福建撤回企业收购成 本较高，广东、湖南撤回企业成长性较优。我们从地域特征、收购难度、财务水平三 个维度，对比新兴产业 IPO 撤回企业数量前十的地区。地域特征来看，我们筛选了综 合水平较优的“优质企业”，江苏、广东、浙江相对较多。同时我们统计专精特新企 业、上市板为创业板或科创板的企业，该类企业科技创新属性相对更高，多位于江苏 和上海。收购难度来看，国央企并购重组收购方通常仍是国央企，撤回企业同上市公司具有相同实控人或大股东时内部收购概率更大，山东、四川这两类企业占比较高， 或代表收购难度较大。同时，拟募集资金和估算市值反映收购成本，北京、福建企业 收购成本相对较高。财务水平来看，上海企业营收均值较高或反映平均业务规模较 大；四川、山东、福建净利润均值较高或代表盈利能力强；营收与净利润增速反映企 业成长性，广东、上海、湖南相对更优；ROE 方面广东、四川、福建、湖南相对较高。

行业视角出发，机械、化工、医疗设备等行业收购成功率相对较高，半导体、通信设 备、汽车零配件等财务水平相对优质。同前文分析逻辑相仿，我们从 GICS 三级行业 出发，从收购动力、收购难度、财务水平三个维度比较。收购动力来看，电子、通信 设备、生命科学工具等行业无锡上市公司少、含“科”量高，无锡收购意愿相对或更 强。收购难度来看，其他金属与采矿、电力行业收购成功概率或较低，通信设备和环 保收购成本较低，多元化工、电气设备、医疗设备江苏省 IPO 撤回企业数量相对较 多。财务水平来看，汽车零配件、纺织服装、其他金属与采矿业务规模与盈利能力双 高，半导体、多元化工、生命科学工具等行业成长性较高，通信设备 ROE 相对突出。

全国优势企业同江苏优势企业有所差异。进一步，我们从公司数量、营收增速、利润 增速、ROE、优质企业数五个维度对三级行业排名，全国视角下的优势行业与江苏存 在一定分化。全国来看，电子、机械、化工 IPO 撤回企业数量较多，电力、半导体、 电气设备等行业盈利能力与质量相对较优。江苏省内来看，金属、生物科技、化工等 行业 IPO 撤回企业数量较多，优势行业集中在金属、电气设备、制药等。

我们从 6 个思路出发，筛选 IPO 撤回企业中具有较高并购价值的标的。具体来看， 我们通过财务指标筛选出 3 类企业，其中稳定增长类筛选净利润多年稳定增长、且 具备一定规模（弱化低基数影响）标的；高速增长类寻找已实现盈利企业中，净利润 具备短期高速增长潜力的标的；高 ROE 类寻找 ROE 多年维持在较高水平、且具备一 定规模标的。同时，我们通过更多元的指标筛选更契合无锡产业需求的 3 类标的， 其中补全补强类尝试寻找无锡上市公司资源相对缺乏的行业，挑选其中的优质公司， 针对无锡产业链补全补强；成功率高类型寻找长三角一体化趋势下收购成功率更高， 寻找价格不贵、相对优质标的；含"科"量高寻找科技创新属性强、研发投入大的高科 技潜力企业，对于当下业绩与规模不做要求。

通过财务指标，我们筛选了稳定增长、高速增长、高 ROE 三类企业。其中，稳定增长 筛选标准为上市前三年净利润增速均高于 25%，同时最新财报营收高于 10 亿，净利 润高于 2 亿，共计 6 家企业符合标准。高速增长筛选标准为上市前三年净利润均为 正，且任意两年净利润增速高于 100%，共计 4 家企业符合标准。高 ROE 筛选标准为 上市前三年 ROE 均高于 30%，同时最新财报营收高于 10 亿，净利润高于 2 亿，共计 5 家企业符合标准。 通过地区、行业、估值等多元指标，我们筛选了补全补强、成功率高、含"科"量高三 类企业。其中，补全补强筛选无锡新兴产业上市公司≤2 家行业中的优质企业，共计 5 家。成功率高筛选公司位于长三角、估算市值小于 10 亿、财报营收高于 2 亿、净 利润高于 0.5 亿企业，共计 7 家。含"科"量高筛选条件包括拟在创业板或科创板上 市、专精特新企业、上市前三年研发投入占比为 20%-80%、发明专利大于 30 四项标 准，共计 7 家公司符合标准。

此外，我们同样梳理了 2021 年至今符合无锡“4+6+5”产业发展方向的 IPO 撤回企 业，总计共 19 家，我们将公司基本信息、所属行业、IPO 信息、财务数据列至下表， 供投资者参考。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）