2024年债市复盘系列之二：再见2024，信用债复盘

一、全年总结：“资产荒”推动利差极致压缩，赎回扰动促使流动性重定价

2024 年信用债进入全面低利率阶段，1-7 月，“钱多”环境延续，机构配置力量较强， 供需结构失衡下“资产荒”行情极致演绎，信用债收益率大幅下行，信用利差压缩至极 低水平，低利率环境下，市场开始向久期要收益，长久期信用债供给明显增多，一级申 购热情高涨；8-10 月，央行卖债、一揽子稳增长政策发力，市场风险偏好提升，机构赎 回再现，信用债流动性面临重定价，收益率大幅回调，信用利差大幅走阔；11 月 10 万亿 化债政策出台，信用利差小幅修复，12 月货币宽松预期叠加年末机构抢跑，无风险利率 下行过快，信用利差被动走阔。 具体看，1-3 月，机构配置力量较强，“资产荒”行情延续，信用债收益率跟随利率 债下行，信用利差先收窄后走阔，整体变化不大；4-7 月，理财规模明显放量，非银“钱 多”格局延续，三中全会积极强调防风险，化债政策持续推进，叠加降息落地，票息挖掘 趋于极致，市场开始向久期要收益，长久期信用债供给明显增多，一级申购热情高涨，此 阶段信用债收益率主动大幅下行，信用利差收窄至历史低点；8-10 月，央行卖债、一揽 子稳增长政策推出、风险偏好提升、机构赎回再现，信用债流动性面临重定价，收益率上 行调整，信用利差大幅走阔；11 月财政出台 10 万亿化债政策，信用债收益率转为修复， 信用利差小幅收窄；12 月货币宽松预期叠加年末机构抢跑，无风险利率快速下行，信用 债受限于流动性影响，收益率下行幅度不及利率债，信用利差被动大幅走阔。整体看， 截至 2024 年底，相较年初，3 年期 AAA、AA+、AA 中短票收益率分别下行 89BP、87BP、 96BP，信用利差分别走阔 11BP、12BP、3BP 左右；10 年期 AAA 中短票收益率下行 91BP， 信用利差年内最低压缩 26BP 至 7BP 左右，年末走阔至 38BP。

以 3 年期 AA+中短票信用利差走势划分 2024 年信用债市场行情，大致可以分为三 个阶段：

第一阶段（1-3 月）：机构配置力量较强，“资产荒”行情延续，信用债收益率跟随利率债下行，信用利差先收窄后走阔，整体变化不大。1 月-3 月上旬，机构配置力量较强， 叠加降息预期发酵、政府债券供给偏慢等，无风险利率持续下行，“一揽子化债”方案进 一步落地见效，“稳地产”持续发力，“资产荒”行情延续，信用债收益率跟随利率债大幅 下行，信用利差小幅收窄；3 月中下旬，特别国债发行方式讨论、农商行监管、汇率扰动 等影响下利率债长端窄幅盘整、短端小幅下行，信用债市场止盈情绪阶段性升温，收益 率小幅上行，信用利差小幅走阔。期间，3yAA+中短票收益率下行 21BP 至 3 月末的 2.64%， 信用利差走阔 2BP 至 3 月末的 47BP。

第二阶段（4-7 月）：理财规模明显放量，非银“钱多”格局延续，三中全会积极强 调防风险，化债政策持续推进，叠加降息落地，票息挖掘趋于极致，市场开始向久期要 收益，长久期信用债供给明显增多，一级申购热情高涨，此阶段信用债收益率主动大幅 下行，信用利差收窄至历史低点。此阶段银行存款外流至非银机构，理财规模明显放量， “钱多”格局延续，无风险利率小幅下行后延续震荡态势，而信用债处于供给低点，且相 对票息较利率更有吸引力，机构配置需求十分强劲；虽有宽信用政策阶段扰动，但基本 面偏弱修复，叠加三中全会积极强调防风险、化债政策持续推进、降息落地，信用债收益 率明显下行，信用利差主动收窄，低利率环境下，市场开始倾向于拉长久期获取更高票 息收益，长久期信用债供给明显增多，一级申购热情高涨。期间，3yAA+中短票收益率下 行 55BP 至 7 月末的 2.09%，信用利差收窄 21BP 至 7 月末的 25BP；10yAAA 中短票收益 率下行 75BP，信用利差收窄 25BP。

第三阶段（8-12 月）：8-10 月央行卖债、一揽子稳增长政策推出、风险偏好提升、机 构赎回再现，信用债流动性面临重定价，收益率上行调整，信用利差大幅走阔；11 月财 政出台 10 万亿化债政策，信用债收益率转为修复，信用利差小幅收窄；12 月货币宽松 预期叠加年末机构抢跑，无风险利率快速下行，信用债受限于流动性影响，收益率下行 幅度不及利率债，信用利差被动大幅走阔。8 月-10 月上旬，央行提示长端利率风险并进 行压力测试，一揽子刺激经济政策推出并逐步落地，市场风险偏好走强，流动性诉求提 高，机构赎回再现，信用债大幅调整，信用利差大幅走阔；10 月中旬，财政部表示将出 台“近年来支持化债力度最大的一项措施”但未披露具体规模，权益市场进入观望巩固 期，机构赎回压力缓和，信用债快速修复；10 月下旬，市场博弈增量政策，宽信用预期 升温，风险偏好小幅回升，信用债小幅调整；11 月，10 万亿化债组合拳落地，信用债转 为修复；12 月，两大重磅会议召开，定调积极，中央政治局会议指出将实施更加积极的 财政政策和适度宽松的货币政策，中央经济工作会议提及适时降准降息，宽松预期叠加 年末机构抢跑行情，无风险收益率快速下行，而信用债受限于流动性影响，收益率下行 幅度不及利率，信用利差被动大幅走阔。期间，3yAA+中短票收益率下行 11BP 至 12 月 末的 1.98%，信用利差走阔 32BP 至 12 月末的 57BP。

二、年度大事记：化债主线贯穿全年，房地产定调“止跌回稳”

（一）城投：10 万亿化债组合拳出台，一揽子化债方案深入实施

1、热点事件：10 万亿化债组合拳落地、“退平台”进入实操阶段、风险舆情仍频发

（1）化债进展：“一揽子化债”方案加快实施，工具与举措加速落地

2024 年，中央进一步推动一揽子化债方案落地见效，并持续加大化债支持力度。政 策引领下，财政、金融双管齐下，化债工具与举措加速落地。其中财政工具主要通过置 换债、特殊再融资债及特殊新增专项债降低地方债务化解压力；金融工具则主要通过债 务重组、债务置换等方式，侧重于调整债务期限结构、降低债务成本，以时间换空间。

a）财政工具：置换债+特殊新增专项债+特殊再融资

可用于置换隐债的 6 万亿限额已下达各地，年内两万亿发行计划已披露完毕。2024年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务 委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案> 的决议》，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，其中提到：安排 6 万亿元地方政府债 务限额置换地方存量隐性债务，一次报批，2024-2026 年每年安排 2 万亿元，且将新增债 务限额全部安排为地方专项债务限额。据财政部介绍，11 月 9 日已将 6 万亿元债务限额 下达各地。

2024 年内两万亿置换债额度各地区分配情况已披露完毕。置换形式上，均为再融资 专项债券，募集资金用途表述均为“置换存量隐性债务”。区域分布上，除广东（含深圳） 和上海外，其他各省市均有涉及，具体而言，江苏披露规模最高，为 2511 亿元，其次为 湖南、河南、贵州、四川、山东 5 地，披露规模均在 1000 亿元以上。

连续五年，每年安排 8000 亿元新增专项债额度化债。2024 年 10 月 12 日，财政部 在“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会上曾表示 2023 年 已安排 2.2 万亿额度化债，其中 1.5 万亿元为特殊再融资债券额度，剩余 7000 亿元或为 新增专项债化债额度。根据 2024 年 11 月 8 日全国人大常委会新闻发布会介绍，从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债限额中安排 8000 亿元，补充政府性基金财 力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。 2024 年安排 4000 亿元特殊再融资债券额度用于化债。2024 年 10 月 12 日，财政部 提到“2024 年以来已安排 1.2 万亿元债务限额支持化债”，其中 8000 亿元为新增专项债 化债额度，剩余 4000 亿元或为特殊再融资债券化债额度。截至 12 月 29 日，已发行 3617 亿元。

b）金融工具：调整债务期限和成本结构，以时间换空间

金融机构在本轮化债中充当重要角色，包括债务重组、债务置换、央行提供应急流 动性借款和债券统借统还等方式。 首先，在政策指导下，金融机构可按照市场化、法制化的原则参与融资平台经营性 债务重组和债务置换。经过一年多的实践，各省金融化债进展差异较大。分不同债务类 型看：（1）对于贷款，多数通过银行展期降息、自接自盘的方式调整期限和成本；（2）对 于债券，名单内融资平台借新还旧通畅，多数选择保留债券额度，少数通过贷款进行置 换，以调整债券占比，缓解刚兑压力；（3）对于非标，产品成本普遍较高，置换紧急性和 必要性高于贷款和债券，同时受制于底层项目、资金用途等问题置换难度较大，是金融 机构债务置换中的重点和难点，融资平台往往优先选择与原债权人协商展期降息，若无 法达成一致则考虑协商银行贷款或银团贷款进行置换。从参与化债的金融机构类型看， 政策行、国有行是金融化债主力，本地行在地方政府支持下，也有较高参与积极性，此 外金融资产管理公司也发挥了重要作用。

其次，央行设置应急流动性借款，可在地方竭尽全力仍无法化解债务风险时提供“过 桥”资金支持。据财新网 4 月 2 日报道，广西已获得中央应急流动性贷款，这一工具由 中国人民银行设立，以中央专项贷款形式，支持缓解地方融资平台的流动性风险，包括 广西在内的 12 个重点省份，在竭尽全力仍无法化解融资平台债务风险的情况下可以申 请。目前看，选择使用央行应急流动性借款的省份很少，一方面化债强调压实地方政府 主体责任，地方需在竭尽全力仍无法化解债务风险的情况下再向中央寻求支持；另一方 面，此类外部支持资金也有一定成本，地方政府需综合考虑地区发展、政绩诉求等做出 选择。 最后，统借统还等创新化债方案也起到积极作用。在政策指导下，为保障公开市场 债券接续，重点省份及部分重点地市可在年度债券发行额度内统借统还，即由资质较好 主体承接资质偏弱主体的发债额度，从而降低发行成本，增强市场信心。2024 年共有 5 只统借统还债券完成发行，分别位于贵州安顺、贵州六盘水、贵州遵义和山东潍坊。整 体看，统借统还落地案例较少，在申报过程中限制因素较多，较难成为主流化债方式， 后续随着境外债投资限制增加，可关注境内债接续境外债的投资机会。

（2）城投退平台：126 家城投宣称不再承担政府融资职能，“150 号文”进入实操阶段

2024 年，以重庆、江苏为主 18 个省份 126 家城投声明自公告日起不再承担政府融 资职能。根据部分企业所发布的声明公告来看，退平台必要条件包括：1）隐性债务已清 零，2）已剥离政府融资功能、完成市场化转型，3）若经营性金融债务尚有存续且征得三 分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名单。形式上来看，退平台意味着企业 后续将按照市场法则自主经营，自负盈亏，政府仅在出资范围内承担有限责任。

（3）信用风险舆情：非标风险与商票逾期舆情增多，城投流动性或偏紧

2024 年城投非标风险事件同比增加 18 起，主要发生在山东、陕西等地，以区县级 平台为主。根据企业预警通，2024 年共发生城投非标风险事件（不包括商票逾期）106 起， 同比增加 18 起；区域上，主要分布在山东、陕西等地；行政层级上，主要分布在区县级 和地市级，分别为 63 起、43 起。

2024 年 1-11 月城投商票逾期主体数量窄幅波动后小幅增长，或反映城投在融资严 监管政策之下出现一定的流动性紧张问题。据上海票据交易所公布，2024 年商票持续逾 期城投主体（即 6 个月内承兑人发生 3 次以上票据逾期）由 2023 年 12 月的 45 个增至 2024 年 11 月的 56 个，仍主要分布于山东、云南等地。

2、监管政策：深入实施一揽子化债方案，统筹好地方化债和稳定发展

2024 年，中央持续深入推进债务化解工作，化债力度持续加大，以期为地方腾挪更 多的精力促发展、保民生。 一方面，继续完善和落实一揽子化债方案，持续强调地方债务管控长效机制的建立， 推动地方融资平台转型。2 月，国务院提出强化配套措施、进一步推动一揽子化债方案落 地见效；3 月，政府工作报告将“进一步落实一揽子化债方案，建立同高质量发展相适应 的政府债务管理机制，完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型” 作为 2024 年工作任务之一；4 月，政治局会议表示要深入实施地方政府债务风险化解方 案；7 月，二十届三中全会《决定》表示要完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务 监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型，政治局 会议提出创造条件加快化解地方融资平台债务风险；11 月，全国人大常委会审批通过增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，10 万亿财政化债组合拳出炉，地方化债 压力大大减轻。 另一方面强调统筹好地方化债和稳定发展。3 月，政府工作报告将“统筹好地方债务 风险化解和稳定发展”作为 2024 年工作任务之一，国务院防范化解地方债务风险工作视 频会议中提出要统筹抓好化债和发展，在高质量发展中推进债务风险化解，要以化债为 契机倒逼发展方式转型；4 月，政治局会议表示确保债务高风险省份和市县既真正压降债 务、又能稳定发展；9 月，全国人大财经委表示要更好统筹政府债务风险化解和稳定发展， 根据经济增长、资产负债、财力状况等因素，探索研究建立适合我国国情的政府债务规 模控制机制，合理确定政府债务规模，更好发挥政府债务在逆周期调节、跨周期设计中 的重要作用。

（二）房地产：万科积极争取资金支持，行业政策定调转向“止跌回稳”

1、热点事件：万科舆情引市场担忧，公司积极争取外部资金支持提升流动性

2024 年，一季度万科舆情扰动反复，引发市场担忧，其后万科通过股东支持、抵押 担保贷款等积极争取大规模外部资金支持，提升流动性水平，缓释债务风险，年末彭博 报道监管机构要求保险公司报告万科债务持有情况，再次引发市场对万科偿债能力的担 忧。2 月末 3 月初，市场传闻万科正与以保险公司为主的贷款机构商谈非标债务展期事 项。3 月 7 日，据彭博报道，多家险资派出高管前往深圳万科总部进行新一轮磋商偿债计 划包括将债务偿付期限延长至少一年、追加增信担保和抵押品、发行债券将“非标转标” 等；3 月 11 日，穆迪下调万科的主体评级和美元债评级，主体评级由“Baa3”下调至“Ba1”， 归为投机级别。其后，万科积极表态，并开始通过股东支持、抵押担保贷款等获得大规模 银行贷款资金支持，提升公司流动性，积极缓释债务风险，市场担忧略缓和。12 月，据 彭博报道，监管机构要求保险公司报告万科债务持有情况，再次引发市场对万科偿债能 力的担忧，导致相关债券估值大幅回调。2025 年，万科行权到期的境内外债券合计规模 在 337 亿左右，偿还压力较大，关注后续政府及金融机构对其支持情况。

2、监管政策：一揽子新政出台，诉求市场“止跌回稳”

2024 年，稳地产政策组合拳持续出台，下半年刺激力度尤为明显，“517 新政”提振 市场信心，“924 新政”多措并举进一步刺激市场，“926”政治局会议将政策定调推动市 场“止跌回稳”，年末中央政治局会议和中央经济工作会议“稳住楼市”表态指明 2025 年市场发展方向。 5 月 17 日，央行提出一系列“稳地产”政策，包括需求侧（限贷放松）和供给侧（设 立保障性住房再贷款、鼓励地方回收土地）两方面。具体包括：①取消全国首套房、二套 房商业贷款利率政策下限；②下调公积金贷款利率；③降低首套和二套首付比例；④设 立 3000 亿保障性住房再贷款，按利息 1.75%、本金的 60%发放贷款，带动银行贷款 5000 亿，用于鼓励地方国企收购已建成、未出售商品房，用于配售型或配租型保障性住房。

9 月 24 日，人民银行会同金融监管总局出台五项房地产金融的新政策，包括多措并 举刺激房地产市场需求、加大去库存力度、缓释房企流动性压力，具体包括：1）引导银 行降低存量房贷利率，预计平均下降幅度在 0.5 个百分点左右；2）统一房贷最低首付比 例至 15%，全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房；3）延长房企存 量融资展期、经营性物业贷款两项政策至 2026 年 12 月 31 日；4）优化保障性住房再贷 款政策，将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的 60%提高到 100%； 5）支持收购房企存量土地，在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许 政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓 解房企资金压力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持。 9 月 26 日，中共中央政治局会议召开，对房地产市场定调“止跌回稳”，并从供需 两端推动构建房地产发展新模式：对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加 大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限 购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新 模式。 12 月，中共中央政治局会议、中央经济工作会议召开，表态“稳住楼市”。其中中央 经济工作会议还表示，将会持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧 房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存 量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建 相关基础性制度。

（三）金融：五大行 TLAC 非资本债券启动发行，各行业监管规定逐步完善

1、热点事件：TLAC 非资本债券发行 2300 亿元，金融机构改革进程加速

（1）2024 年，五大行公布董事会决议的 TLAC 非资本债券发行额度，合计额度不 超过 4400 亿元，年内已发行 2300 亿元，发行期限以“3+1”、“5+1”为主，农行首发“10+1” 品种。具体看，工行、中行、建行、农行、交行公布 TLAC 非资本债券发行批复额度分 别为 600 亿元、1500 亿元、500 亿元、500 亿元、1300 亿元，2024 年内已发行 2300 亿 元。由于监管要求剩余期限 1 年以上（或无到期日）才可计入 TLAC，故 TLAC 非资本 债券发行期限结构普遍为“N+1”形式，2024 年五大行已发行 TLAC 非资本债券发行期 限以“3+1”、“5+1”为主，农行首发“10+1”品种。

（2）省联社改革加速推进，广西、海南、四川、江西、内蒙古等多地披露改革最新 进展。1 月，国家金融监督管理总局同意筹建广西农村商业联合银行股份有限公司、海南 农村商业银行股份有限公司、四川农村商业联合银行股份有限公司；4 月，江西省联社召 开社员大会，决定在江西省农信联社基础上组建江西农村商业联合银行股份有限公司； 12 月，江西省农信联社党委书记、理事长王东升刊发署名文章表示，江西省农信联社通 过组建联合银行的改革模式，以自上而下的资本股权为纽带，理顺行业管理体制和公司 治理机制，上市公司蒙草生态环境（集团）股份有限公司发布《关于处置参股金融机构股 权的公告》称，内蒙古农村商业银行预计将在 2025 年 12 月 31 日前设立登记。

（3）AMC 推进机构改革，信达、东方、长城三大公司将划至中投公司。1 月 28 日， 据新华财经报道，为响应机构改革方案，中国信达、中国东方和中国长城三家资产管理 公司（AMC）将划至中投公司，若股权变动后，财政部将不再直接持股，三大 AMC 将 统归中央汇金；5 月 28 日，中信金融资产发布公告，中信金融资产以协议转让的方式向 中信集团转让其持有的华融金租已发行股份数量的 60%，出售事项完成后，该公司将持 有华融金租已发行股份数量的 19.92%，华融金租将不再为中信金融资产的附属公司及其 财务业绩将不会合并至该集团的财务报表。

（4）保险公司领域三个关注热点： a）持续调降万能险结算利率：1 月 9 日，据财新网报道，近期部分寿险公司接窗口 指导，调降万能险结算利率，从 2024 年 1 月起，各家公司的万能险结算利率需压降至不 超过 4%；2024 年 6 月应进一步压降至 3.8%，部分规模较大以及风险处置机构需压降至 不超过 3.5%。3 月 25 日，万能险结算利率水平拟再下调。中国证券报表示，近期监管部 门对部分人身险公司进行窗口指导，要求调降万能险的结算利率水平、分红险的实际分 红水平。大部分中小险企的万能险结算利率不超过 3.3%，大型险企的万能险结算利率不 超过 3.1%。6 月 12 日，上证报报道部分险企将于 6 月底停售“3.0%”增额终身寿险，拟 推“2.75%”新产品。调降产品利率有助于降低保险公司负债成本，减少利差损风险。 b）部分保险公司不赎回资本补充债。2 月 28-29 日，百年人寿、珠江人寿相继发布 公告称不赎回资本补充债，并均表示此次未赎回部分的债券利率将从此前的 6.25%往上 跳升 100 个基点至 7.25%。保险公司选择不行使赎回选择权，并非债券实质违约，但会 向市场传递发行人可能存在经营状况不佳、再融资困难、资本不充足等情况的偏消极信 号，关注中小险企股东注资、次级债赎回情况及监管政策变化。 c）2 月 23 日，21 世纪经济报道称某省金融监管部门要求在监管报表填写过程中， 保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存 款，银行理财借助保险资管计划去配置大额存单等存款的模式未来可能会受限。该调整 进一步规范银行理财投资行为，有助于金融市场稳定运行。

2、监管政策：细化各行业监管规定，保持“强监管、防风险”的监管态度

2024 年，中央出台金租、信托、保险、银团贷款等多项管理办法，持续细化和加强 各细分领域监管规定，同时对于金融领域保持“强监管、防风险”的态度，稳步推进中小金融机构改革化险，强化金融稳定保障体系，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 此外，需要特别提及的是，财政部正加速推进“发行特别国债补充国有大型商业银行核 心一级资本”工作，进一步提高银行业质量及其服务实体能力。 一是，出台金租、信托、保险、银团贷款等多项管理办法，持续细化并加强各细分 领域监管。2 月，金监局发布《信托公司管理办法（修订征求意见稿）》，特别强调公司治 理，要求信托公司每年应当从税后利润中提取 5%作为信托赔偿准备金且不再有总额比例 限制，并列明信托业务九大禁止行为；8 月，金监局、证监会等部门出台《关于进一步加 强地方金融组织监管的通知》，进一步明确对商业保理、融资租赁、小额贷款公司、典当、 担保等地方金融组织的监管；9 月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动保险业高质 量发展的若干意见》，强调“以强监管、防风险、促高质量发展为主线”发展保险业，金 监局出台《金融租赁公司管理办法》，提出要强化风险管理，明确了金融租赁公司资本充 足、信用风险、流动性风险、操作风险以及重大关联交易等方面的监管要求；11 月，金 监局出台《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》，要求不得为金融机构规避资产质 量监管提供通道，不得为各类机构违规提供融资，出台《保险资产风险分类暂行办法》， 提出将不动产类资产按照风险程度分为三档，固定收益类资产按照风险程度分为五档； 12 月，金监局发布公告，表示对于因新旧规则切换对偿付能力充足率影响较大的保险公 司，可于 2025 年 1 月 15 日前与金融监管总局及派出机构沟通过渡期政策。 二是，持续推动中小金融机构改革化险。3 月，政府工作报告强调稳妥推进一些地方 的中小金融机构风险处置，严厉打击非法金融活动；4 月，中央政治局会议表示要持续推 动中小金融机构改革化险；12 月，中央经济工作会议要求继续稳妥处置地方中小金融机 构风险。 三是，保持“强监管、防风险”的态度。1 月，央行继续强调健全完善金融安全网， 继续推动金融稳定立法；3 月，政府工作报告强调健全金融监管体制，提高金融风险防控 能力；4 月，央行召开 2024 年金融稳定工作会议，提出要持续完善风险处置机制，强化 金融稳定保障体系，构建防范化解金融风险长效机制，牢牢守住不发生系统性金融风险 的底线；5 月，中央政治局会议审议《防范化解金融风险问责规定（试行）》，并表示推动 金融监管真正做到“长牙带刺”、有棱有角；7 月，中共中央发布《关于进一步全面深化 改革 推进中国式现代化的决定》，表示将制定金融法，完善金融监管体系，依法将所有 金融活动纳入监管，强化监管责任和问责制度，加强中央和地方监管协同。

三、一二级市场复盘：净融资同比增长 6335 亿元，收益率大幅下行

（一）一级市场：城投债净融资同比下降 1.23 万亿，产业债同比增长 2.29 万亿

2024 年信用债净供给规模为 3.11 万亿元，同比增长 6335 亿元，低利率环境下，产 业债净融资同比增长 2.29 万亿元，支撑 2024 年信用债供给，城投融资政策偏紧态势下， 净融资同比减少 1.23 万亿元，金融债到期压力明显增长，净融资同比减少 4257 亿元。 具体看，2024 年，信用债共发行 18.22 万亿元，同比增长 9%，净融资规模 3.11 万亿元， 同比增长 6335 亿元。分行业看，产业债净融资规模同比转正，且增长至 1.71 万亿元，成 2024 年信用债供给主力，其中非银金融、公用事业、建筑装饰为主要供给行业；城投债 融资政策边际进一步收紧，发行规模同比下降 6%，偿还规模同比增长 15%，综合导致净 融资规模明显缩量至 1659 亿元；2024 年为银行二级资本债集中到期时点，导致 2024 年 金融债净融资规模同比下降 4257 亿元至 1.23 万亿元。

城投债方面，2024 年，12 省城投债净融出，其中江苏净融出 911 亿元；21 省城投债 净融资同比下降，其中江苏、浙江下降 2000 亿元以上；云南、吉林、广西、辽宁等重点 省份净融资同比增长明显。从绝对规模看，12 省城投债净融资规模为负，其中江苏、天 津净融资规模分别为-911 亿元、-674 亿元，其余各省中，山东净融资规模最高（1032 亿 元），其次为河南、福建、广东、四川，净融资规模均在 400 亿元以上；从同比变化看， 21 省城投债净融资规模同比下降，其中江苏、浙江同比下降 2000 亿元以上，其余各省 中，云南、吉林、广西、辽宁等重点省份净融资同比增加规模位于全国前列，均在 100 亿 元以上，主要由于上述地区城投债发行规模同比增长或小幅下降，而偿还规模同比明显 下降导致。

（二）二级市场：信用债进入全面低利率阶段，下沉与拉久期特征明显

2024 年，信用债收益率全线下行 81-117BP，市场下沉与拉久期特征明显，年底赎回 扰动叠加年末宽松预期、机构抢跑行情下无风险利率下行过快，导致相较年初信用利差 普遍小幅走阔。具体看，2024 年内信用债“资产荒”行情仍在，且在大规模化债组合拳 落地、稳地产政策持续加码、银行二永债利率属性进一步提升之下，信用债市场进入全 面低利率阶段，年末宽松预期和机构抢跑行情推动下，收益率一度触及历史低位。从期 限和等级上来看，中长久期、中低等级品种收益率下行幅度普遍更大，3-5y 隐含评级 AA 品种收益率下行 100-117BP。在 8 月后赎回反复扰动，以及 12 月宽松预期持续、年末机 构抢跑行情导致无风险利率下行过快，综合导致相较年初信用利差普遍略走阔。

城投债：化债主线贯穿全年，城投债供需矛盾突出，城投债收益率全线大幅下行， 中长端中低等级收益率下行幅度更大；机构赎回扰动推动城投债流动性重定价，城投利 差走势分化，低等级品种普遍收窄、中高等级普遍走阔。具体看，2024 年城投债收益率 全线下行 84-286BP，其中 3-5y 隐含评级 AA-品种收益率下行 234-286BP、城投利差收窄 139-185BP。

地产债：一揽子稳地产新政出台，地产债收益率全线大幅下行，低等级下行更明显， 信用利差走势分化，中低等级品种普遍收窄、高等级全线走阔。具体看，2024 年地产债 收益率全线下行 81-134BP，其中各期限隐含评级 AA 品种收益率下行 113-134BP、信用 利差收窄 17-31BP。

银行二永债：银行二永债利率属性进一步提升，收益率全线下行，中长端表现优于 短端品种。具体看，2024 年银行二级资本债收益率全线下行 93-106BP，其中 3-5y 品种 收益率下行 100-106BP；信用利差走势分化，3-4y 全线收窄 1-7BP，其余品种普遍走阔 0- 2BP；银行永续债收益率全线下行 94-117BP，其中 3-5y 品种收益率下行 100-117BP，信 用利差普遍收窄 1-14BP。

周期债：煤炭和钢铁债收益率全线下行，中长端、中低等级品种表现较好，煤炭债 信用利差走势分化，低等级普遍收窄、中高等级普遍走阔，钢铁债信用利差普遍走阔。 具体看，2024 年煤炭债收益率全线下行 82-135BP，其中 2-5y 隐含评级 AA 品种收益率 下行 101-135BP、信用利差收窄 6-32BP；钢铁债收益率全线下行 82-110BP，其中 5y 各 品种收益率下行 102-110BP，信用利差普遍略走阔。

编辑：火腿肠