2025年轻工家居行业投资策略：以旧换新仍可期，出口回暖待时机

一、行情回顾

家居行业整体跑输大盘，部分公司仍有超额收益。24年年初至12月16日，轻工制造/家居用品行业累计涨跌幅分别为2.22%/-1.92%，分别跑输沪深300指数13.02%/17.16%。家居代表公司慕思股份/喜临门/顾家家居/尚品宅配/金牌家居/志邦家居/索菲亚/欧派家居，年初至 12月16日的累计涨跌幅分别为34.15%/ 7.66%/-15.01%/-8.87%/-7.06%/-13.39%/18.15%/11.04%。

2024年地产行业持续承压。 据中指研究院，24年1-11月，全国商品房销售面积 8.6亿平方米，同比下降14.3%，商品房销售额8.5万 亿元，同比下降19.2%。全年来看，一季度新房销售 面积同比下降45%，二手房同比下降21%；二季度在 5.17利好政策带动下，新房销售面积同比降幅收窄至 26%，二手房成交同比微增1%；三季度新房、二手 房成交环比下降，9月底迎来大力度政策支持；9.26 新政后，10-11月核心城市新房销售规模持续改善， 11月30城二手房成交套数创近20个月新高。1-11月， 50个代表城市商品住宅批准上市面积同比下降约 31%，供给端表现整体偏弱，整体库存仍处高位， 截至11月末，重点城市可售面积出清周期为21.2个月。

二、内需：家居以旧换新补贴政策仍可期

以旧换新补贴政策仍可期

2024年3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，通知指出“推动家装消费品换新。通过政 府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消 费。推动家装样板间进商场、进社区、进平台，鼓励企业打造线上样板间，提供价格实惠的产品和服务，满足多样化消费需求”。 据南方都市报，9月29日晚，广州市住房和城乡建设局发布广州家装厨卫以旧换新细则，消费者购买洗碗机、智能门锁、智能马桶 等17类产品智能家居，监控摄像头6类适老化改造产品，以及床垫沙发、卫浴等20类局部改造产品，将最高补贴2万元。

家具补贴效果显著，11月家具零售额同比+10.5%，环比连续3个月提升。以旧换新25年延续概率较高，11月8日，全国人大常委会 办公厅新闻发布会上，财政部长蓝佛安表示2025年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，我们认为，从品类和规模上以旧换新 政策都有进一步加力的空间。

据中国证券报，财政部表示本轮在消费品以旧换新方面，直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，支持地方自主实施消 费品以旧换新。家居支持资金按照总体 9:1 的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为 85%、90%、95%。 我们按照家居占整体消费品补贴5%/6%/7%测算，预计拉动家居行业零售金额556/667/778亿元，占行业8%/10%/11%。

若我们按照25年中央家居补贴100/200/300/400/500亿元测算，预计拉动家居行业零售金额741/1481/2222/ 2963/3704亿元，补 贴金额占家居零售行业11%/21%/32%/42%/53%。

若我们按照25年中央家居补贴100/200/300/400/500亿元测算，若其中有30%的增量由于补贴政策拉动，预计对家具行业整体增速 的拉动分别为3.2%/6.3%/9.5%/12.7%/15.9%，按照中指研究院对25年地产销售面积增速的预测-6.3%计算，假设整体的地产销售 情况与地产行业对家居市场的影响相同，25年整体家居行业增速分别为-3.1%/0%/3.2%/6.4%/9.6%。

家居以旧换新补贴政策，龙头企业更受益

1、以旧换新政策对商家有零售业法人企业资格门槛，龙头企业更受益。 1)龙头企业门店数量众多，头部6家家居企业终端门店 数量总计约为33877家，更易触达消费者。2)对商家有零售业法人企业资格门槛；据中国家电网，以旧换新补贴活动对入围商家 的基本要求条件是具备零售业法人企业资格，以此保证对消费者可开具发票，而少部分地区要求企业年销售额在500万元以上， 并具备3个月的垫资能力等额外条件。个体户门店不具备开具增值税专票的能力，无法参与该补贴政策。 2019年-2023年，国内家居企业CR6由6%提升至10%，行业集中度有望进一步提升。

2、龙头企业业绩表现大多优于行业平均。 2020年-2023年，欧派家居/志邦家居/金牌家居/顾家家居/喜临门/慕思股份营业收入同比增速均高于行业平均。

3、部分头部公司在国补分基础上叠加公司补贴。例如，据公司公众号，顾家家居补贴政策国补15%（上限2000元）+企业补贴（上 限2000元）。欧派家居政府补贴最高20%，每人最高补贴2万元；橱衣木卫全屋定制爆品直补20%，补贴金额上不封顶；定制合同金 额直补20%以旧换新消费券，可用于购买以旧换新电器家具等产品，每件产品在促销价基础上，补贴300元~8000元消费券，每户最 高补贴10000元。

家居龙头公司估值大多处于低位，截至2024/12/16，欧派家居/索菲亚/志邦家居/顾家家居/敏华控股/喜临门 近三年PE分位数 分别为31.6%/ 37.7%/19.0%/10.0%/9.8%/14.5%，处于较低水平。由于各个城市的补贴细则不同，可关注相对估值低且所在城 市补贴力度较大的公司。

三、家居出口回暖待时机

据Statista，美国是世界上最大的家具市场，2022年家具进口额728.159亿美元。 家居出口有所回暖。截至2024年11月，中国出口家具及其零件约608.59亿美元，累计同比增速为+6.20%。

美国家居类产品批发商库存较高。截至2024年11月，美国房屋销售481.4万套，处于2020年以来的31%分位数。相应来说，家居销 售情况同比有所下滑，2024年10月，美国家具及家居摆设批发商库销比为2.02，处于2020年以来77%分位数，库存处于较高位置。 短期关税预期增加出口链不确定性。据时代财经，当地时间11月25日，美国当选总统特朗普表示，将对进口自中国的所有商品加 征10%的关税，或增加对美家居出口企业业绩的不确定性。

美国降息或利好地产。据经济参考报，美国当地时间2024年12月18日，美联储委员会宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点 到4.25%至4.50%之间，并预计2025年降息幅度或收窄至50个基点，这是美联储2024年9月以来连续第三次降息。我们认为，降息 有望刺激房地产市场回暖，带动地产后周期品类需求回暖。

建议关注积极布局海外产能建设的出口链家居公司。据公司公告，2024年1-9月，功能沙发出口链公司匠心家居89.89%的产品销 往美国，84.18%的产品自越南出口；天振股份自19年开始自越南投资布局，随着募投项目建成投产，在越南形成5000万平米以上 的自动化智能制造产线，以及在美国投资新建年产2000万平方米的新型无机材料复合地板智能生产线项目。

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