2025年万辰集团研究报告：切入零食量贩赛道，迈向高增长新篇章

1、 万辰集团：零食量贩新篇章，转型迈向高增长

1.1、 食用菌业务起家，转型布局零食量贩

公司为食用菌养殖企业，2022 年进军零食量贩赛道。公司于 2011 年于福建漳州 成立，其原名万辰生物，以金针菇等食用菌业务为主，系农业产业化国家重点龙头 企业，2021 年在创业板上市。2022 年公司布局零食量贩赛道，成立自有品牌“陆小 馋”，并陆续与“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”团队合作，2023 年，公司整合旗 下四品牌，合并为“好想来品牌零食”，并收购“老婆大人”，不断壮大其零食量贩 板块。

零食量贩业务发展迅猛，带动收入高增。公司在布局零食量贩板块前，其食用 菌业务近年来稳定贡献 5 亿左右收入，布局零食量贩后，带动整体收入大幅提升， 公司 2023 全年营收达 93 亿，同比增速高达 1592%，其中零食业务贡献 88 亿，占比 超 90%，2024Q1-3 营收 206.13 亿元，零食收入 202.28 亿，预计零食业务继续带动 2024 全年营收迈向新台阶，由于零食板块目前还处于快速扩张阶段，费用投入大幅 增加且少数股东占比较大等因素致归母净利润低，后期随着经营逐渐稳定，盈利能 力有望提升。

1.2、 股权集中稳定，合资绑定团队

公司为家族企业，股权集中稳定，管理层具多年零食经验。根据公司披露，王 泽宁先生通过直接持股或持有福建含羞草、漳州金万辰股权间接持有公司股权，其 姑姑王丽卿通过持有福建含羞草、漳州金万辰股权而间接持有公司股权，其表叔陈 文柱通过持有福建含羞草股权而间接持有公司股权，根据测算截至 2024Q3 三人合计 持股 52.26%，其中王泽宁共持股 41.41%，为公司最大股东。此外，公司董事长王健 坤与公司董事林该春为公司实控人王泽宁父母，俩人在含羞草食品集团与零食工坊 公司具有丰富管理经验，管理层在食品和连锁业态的相关经验可为万辰集团零食量 贩业务开展保驾护航。

通过合资方式快速扩展零食量贩业务。除旗下“陆小馋”为自有品牌外，公司 先后通过合资方式与“好想来”、“吖嘀吖嘀”、“来优品”区域强势品牌合作，借助 初创管理团队经验快速扩展零食量贩业务，并特别约定若未来合资公司经营业绩良 好，公司有权收回剩余 49%股权。2023 年 9 月，公司宣布旗下“陆小馋”、“好想来” “吖嘀吖嘀”、“来优品”四品牌战略合并，以“好想来品牌零食”统一运作，并收 购“老婆大人”，合并后成为全国规模最大的零食量贩品牌之一。此外， 2024 年 8 月已将南京万好（好想来品牌）剩余 49%股权收购，本次交易进一步整合公司内部 资源，利于公司统筹资源配置和业务布局，提高整体运作效率。

2、 零食量贩：“两超多强”格局，行业长期空间广阔

2.1、 生意逻辑：低毛利高周转的硬折扣模式，关键在于规模与效率

居民消费能力稳中有升，零食行业价减量升下规模持续微增。2013-2023 年我国 居民人均消费支出和人均可支配收入分别以 7.3%、7.9%复合增速增长，2020 年以来 受到外部环境影响，居民人均消费支出和人均可支配收入增速均有所波动，在此背 景下，零食消费降级趋势亦明显，零食行业市场规模 2023 年预计小幅下滑，零食作 为可选消费，其尝鲜性与冲动即时属性明显，消费者零食支出对价格相对更敏感， 在宏观经济走弱的背景下，消费者零食消费趋于理性，预计零食行业整体 2022-2027 年增速有所放缓，根据艾媒咨询测算，预计 2024 年我国零食行业规模 1.16 万亿，到 2027 年将达到 1.24 万亿，2024 年-2027 年 CAGR 为 2.3%。

渠道经历多轮变革，当前零食量贩高速拓店。复盘过往零食渠道发展，大致分 为一下几个阶段：大流通时代（2000 年前）：改革开放后商品经济发展，线下流通渠 道快速建设，彼时以小型超市和夫妻店等流通为主；商超阶段（2000-2010 年）：居 民收入与商品丰富度不断提升，海外商超巨头陆续进驻国内市场，并带动内资商超 品牌发展，商超渠道成为当时主要渠道；电商阶段（2010-2020 年）：互联网红利带 动线上渠道快速发展，淘宝、京东等电商平台兴起，借助这些电商平台，三只松鼠、 百草味等线上零食品牌涌现，成为零食行业重要的销售渠道，渠道份额快速增长； 零食量贩阶段（2020 年-至今）：受疫情影响下人流回归社区、电商去中心化叠加资 本助力，高性价比零食量贩品牌迎来拓店潮，在线下渠道抢占较多传统商超份额。

零食量贩为低毛利高周转的硬折扣模式。对比传统渠道，零食量贩渠道的供应 链效率更高，零食量贩企业通过供应商直采，中心仓直配门店，缩减中间环节，且 与上游供应商现货现结，减免产品入场费、条码费、陈列费，整体终端加价率低， 以此让利消费者，从而实现终端价格更有优势，收获更多客流。零食量贩渠道在产 品策略上，门店通过刚需品类和核心品牌零食低价引流，对消费者进行价廉物美的 心智教育，其销售占比约 20-30%，其毛利率在所销产品中较低，而门店利润更多由 白牌散称零食提供，该部分销售占比约 50-70%，毛利率较引流的大牌产品高，并通 过定期更新迭代 SKU 持续挖掘消费者需求，从而实现零食量贩门店的高效周转和运 营能力的稳步提升。

竞争核心在于规模与效率。零食量贩低毛利高周转的模式，决定其做大做强的 关键首先在于规模的提升，即通过优秀的单店模型与强大的管理护航快速复制开店， 足够大的门店规模，能够摊薄中心仓和物流的运营费用，同时较大的采购体量对供 应商具有好的议价权。而随着行业后期门店饱和与竞争加剧，可能出现价格战下门 店利润变薄，短期拓店红利减少，届时将对供应链建设与效率提出更高要求，而效 率提升方面更注重选品效率与管理效率，其中选品效率的基础在于产品丰富以及高 消费者洞察力下实现 SKU 迭代更新，管理效率在于数字化运营与门店标准化管理机 制，零食量贩运营的规模与效率两大竞争要素相辅相成，零食量贩行业头部品牌持 续积极开店，纷纷加密外扩，同时也在发力供应链建设，打造现代化物流仓以及数 字化 IT 建设。

2.2、 竞争格局：两超多强格局已形成，南方市场竞争激烈

当前全国 26000+门店，两超多强格局已形成。通过调取高德平台数据获取到 20 家零食量贩品牌门店数，目前全国零食量贩门店数 26000+家，其中门店数 5000 家以 上有很忙系（零食很忙和赵一鸣）与万辰系（好想来品牌与老婆大人），合计占比超 65%，门店数在 1000-5000 家中有零食有鸣、糖巢与零食优选、1000 家以下有戴永 红、爱零食、恰货铺子等，呈现两超多强格局。

各品牌占稳基地市场后积极向外扩张，相互渗透。头部品牌在基地市场的渗透 率超 40%，通过站稳基地市场后向周边地区扩张，各区域间品牌相互渗透。鸣鸣很 忙集团（零食很忙+赵一鸣）基地区域为湖南与江西，目前推进布局两广地区，万辰 集团旗下好想来零食品牌，基地市场为苏皖，持续拓展河南与山东。

南方市场竞争激烈，部分北方市场逐渐升温。从区域维度看：（1）湖南地区目 前门店超 4600 家，本省诞生最多零食量贩品牌，其中除了拥有头部品牌零食很忙外， 还拥有立足本省的零食优选、戴永红等，竞争最为激烈，市场或已饱和；（2）广东 地区门店超 3000 家，虽无诞生本地品牌，但该市场却成为省外品牌对垒的重点区域； （3）江西、江苏、安徽、浙江与四川地区，目前各自省内品牌加速布局，逐渐趋于 饱和。（4）其他南方城市如贵州、湖北与广西等，因紧邻四川、湖南与广东等激烈 市场，多个品牌已涌入，发展迅速。（5）北方市场中，山东、河南与河北等地区， 市场潜力大，目前已被如头部品牌好想来快速布局，预计后续的竞争将逐步升温， 而西北、东北等地目前覆盖较少，市场空间有待进一步挖掘。

行业拓店空间广阔，当下开店空间仍足。我们以湖南市场为标杆，目前湖南市 场内门店数 4613 家，保守假设当前湖南门店数为饱和数量，其他市场通过对标湖南 市场人均 GDP 水平与人口水平，得到 GDP 系数与人口系数并计算综合系数，且考 虑到各自市场的地理因素与饮食文化差异给予一定修正，测算下行业开店空间或可 达 6 万家以上，相较当前门店数量，市场开店空间仍足。

3、 公司展望：具备广阔开店空间，盈利能力持续改善

3.1、 北方市场已打开，远期存在广阔开店空间

加盟商门店政策较好，拓店速度与开店成功率处于行业头部。公司目前加盟政 策为初始投入（不含门店租金）约 50 万。根据公司官网披露，好想来品牌目前开店 成功率高达 92%，表现较好。在门店拓展速度方面，好想来为每月 900+家，门店增 速行业领先，拓店高增速的支撑是好想来优秀单店模型与公司优秀管理水平，随着 公司高质量的门店扩张与管理水平的不断提升完善，叠加当下行业空间未饱和，我 们认为公司未来中短期内依旧保持高拓店速度。

基地市场已站稳，北方部分市场具先发优势。公司整合旗下四品牌前，其中好 想来、来优品已是江苏、安徽省内规模最大品牌，合并成好想来零食品牌后，目前 在苏皖地区占有率超 60%，市场地位稳固。而江苏、安徽毗邻河南、山东两个人口 大省，且北方地区未有本土品牌诞生，其余品牌还未成规模入驻，市场饱和度低、 发展潜力大，公司对此布局较其他品牌早，具先发优势，目前在山东、山西、河南、 河北具备规模，四地市占率合计达 66%，考虑到“两山两河”市场目前处在快速发 展期，其门店仍有较大空间，公司未来有望继续加密“两山两河”市场并继续向周 边北方市场辐射而获广阔份额。

公司 2024 年底有望达万店，远期具备 2-3 倍开店空间。公司 2024 年半年度公 告披露其门店数为 6638 家，截至 2024 年 10 月我们通过高德地图开放平台抓取公司 门店为 8583 家，根据公司扩店速度，我们预计至 2024 年底公司门店数有望达万家。 此外，我们通过市场类型区分多个地区，根据不同地区已有门店数与公司门店数得 出目前对应占有率，结合上文所测算得出不同地区的市场容量，在悲观、中性、与 乐观假设下得出空间远期门店数，其在中性假设下公司门店可达 2 万家。

3.2、 选品采购与仓储物流建设完善，具备供应链优势

选品采购经验丰富，洞察消费者优化选品。公司合并前旗下品牌好想来、来优 品创立时间早，在零食行业经营多年，拥有成熟的选品采购体系和稳定选品团队， 其中来优品采用“买手制”，以消费者为核心建立选品体系。而在合并后，公司利用 原有运营团队优势，与国内外各大零食饮料头部品牌建立密切业务合作关系，并基 于消费者洞察和数字化能力不断打磨提升选品能力，建立更为高效的选品采购体系， 从而带动毛利率提升。

仓配布局行业领先，持续完善供应链建设。公司目前拥有超 50 万平现代化物流 仓与数字化供应链系统、31 个仓储中心，仓储辐射能力达 7000+门店，其仓配布局 行业领先。此外，公司还将持续发力供应链建设，计划到 2025 年仓储中心数量增至 50+，覆盖超 12000 门店。

3.3、 规模效应与效率提升，盈利能力持续改善

零食量贩业务收入保持高增长，毛利率持续提升。公司自 2022 年下半年进军零 食量贩赛道以来，在巩固和发展原有品牌优势市场的基础上，不断向周边省份扩张， 使其零食量贩业务收入迅速增长并保持高增，公司 2024 年前三季度零食量贩收入 202.28 亿，超 2023 全年收入。毛利率方面，因前期公司零食量贩业务处于发展初期， 规模与经营效率仍有较大提升空间，2023H1 毛利率为 7.9%，随着业务高速发展，后 续规模效应初步显现，叠加经营效益优化，2024H1 毛利率已提升至 10.9%，考虑到 目前公司业务仍处扩张期，对加盟商有一定让利，且后续规模效应持续释放下，我 们预计未来公司零食量贩业务毛利率仍有一定提升空间。

零食量贩业务扣除股权激励费用后净利润已转正，销售净利率逐季提升。公司 量贩业务随着公司不断发力与完善供应链建设，带来仓储利用率、周转效率、与物 流费率持续提升与优化，管理效率提效下同样带来拓展与运营的人效提升，由此带 来费用摊薄，从而增厚利润。观察公司单季度零食量贩业务净利润，剔除股权激励 费用后净利润已于 2023Q3 转正，并不断提升，由此对应销售净利率持续提升，到 2024Q3 公司零食量贩业务扣除股份支付费用后净利润已达 2.61 亿元，并且后续仍有 望进一步提升。

若后续继续收回少数股东权益，归母净利润有望进一步提升。公司此前先后通 过合资方式收购“好想来”、“吖嘀吖嘀”、“来优品”零食量贩品牌，并协议各方同 意若未来合资公司经营业绩良好，公司有权收回剩余 49%股权，2024 年 8 月公司已 将其中之一合资公司南京万好（好想来品牌）少数股东权益收回，根据公告，公司 有望继续回收其他零食品牌对应剩余少数股东权益，此举有望进一步提升公司盈利 水平。

编辑：火腿肠