2025年家电行业策略报告：内销走出休息区，关注外销自主品牌

1.投资概要

1.1.核心观点

今年以来，家电指数涨幅明显。展望 2025 年，我们认为家电行业值得关注的投资机会包括：

关注明年以旧换新政策衔接，将有效拉动家电内需。今年以旧换新政策对家电销售的刺 激效果较明显。根据商务部，截至 12 月 19 日以旧换新带动 8 大类家电销售量超 5210 万 台。我们测算，截至 12 月 19 日 8 大类家电以旧换新享受中央补贴超过 400 亿元。我们 测算在以旧换新刺激下，2024 年空/冰/洗的更新需求同比增加了 1177/417/550 万台， 占其 2024 年内销量的比例分别为 11%/9%/12%。展望未来 3 年，白电潜在更新需求规模 仍庞大。近期湖北、河北、江苏等地组织推进 2025 年以旧换新筹备工作。2025 年家电 以旧换新政策有望延续，预计将有效刺激家电需求。

新兴市场贡献增量，外销有望延续良好景气。展望 2025 年，在家电出口基数提升的背景 下，外销增长仍有正向驱动力：1）新兴市场的家电普及率较低，空冰洗市场规模有较大 提升空间。近年新兴市场国家启动基建投资计划，如沙特的 2030 愿景发展规划、巴西的 新版加速增长计划，有望持续拉动当地家电需求。以美的为代表的中国家电企业在新兴 市场的自主品牌业务比例较高，将把握新兴市场家电增长红利。2）2024 年 10 月美国家 具装饰及电子家电店零售库存 YoY-5%，库销比降回落至疫情前水平；10 月成屋销售量 处于 2011 年后低位水平。美联储开启降息周期后，美国家电可能迎来补库周期。

电动两轮车行业集中度将提升，明年以旧换新政策效果有望更显著。2024 年 9 月工信部 发布《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》，电动自行车新国标即将推出。2019 年 新国标实施后，两轮车头部企业渠道扩张加速，市场份额和盈利能力实现提升。2019 年 新国标主要在电动自行车的产品端进行规定。本次新国标对企业的生产制造能力提出要 求，中小企业的经营压力将提高，将加速行业集中度提升。此外，以旧换新对两轮车需 求的拉动作用逐渐显现。截至 2024 年 12 月 19 日，电动自行车以旧换新超 100 万辆。 随着明年两轮车以旧换新政策进一步完善，有望对行业需求产生更为明显的刺激效果。

地产利好政策频出，有望提振厨电板块估值和业绩。2024 年下半年以来，国家从供给侧 和需求侧出台多项政策对地产行业进行刺激。根据中指研究院，2024 年 11 月 12 个主要 城市商品房合计成交套数同比实现增长，是自 2 月份以来首次实现正增长。地产销售回 暖有望带动厨电龙头企业估值提升以及后续销售收入回升。

黑电企业盈利能力将迎来改善，海外业务成长可期。国内 Mini LED 电视渗透率快速提 升。2024Q3 Mini LED 电视在国内电视市场的零售量渗透率同比+15pct。毛利率更高的 Mini LED 电视销量占比提升有利于黑电企业盈利能力提升。成本端，目前液晶面板价格 基本同比持平。我们认为黑电企业的盈利能力将迎来改善。海外方面，我们看好海信、 TCL 等中国电视企业凭借产品高性价比和体育营销不断缩小和韩系企业的海外份额差距。

1.2.有别于市场的观点

部分投资者担忧 2024 年以旧换新政策对 2025 年家电需求的透支影响较大。我们认为未来 3 年白电潜在更新需求规模庞大，2025 年以旧换新政策仍将有效拉动家电需求。从政策节奏来 看，2024 年以旧换新政策从 9 月后在全国大部分省份落地。假设 2024Q4 空调/冰箱/洗衣机 的内销量同比增速为 25%/10%/15%，则 2024Q4 空调/冰箱/洗衣机的内销量增量占其全年内销 量的比例均不到 5%。我们测算 2025~2027 年空调/冰箱/洗衣机每年的平均更新需求为 9367/8913/5127 万台。我们预计空调将明显受益于明年以旧换新，主要因为：1）目前空调 渠道库存处于低位，明年有补库存需求；2）明年夏季将拉动空调需求释放。 美国加征关税预期下，部分投资者担忧 2025 年家电外销增长的持续性。我们认为关税扰动 对家电外销的影响有限，主要因为：1）全球家电产业链集中在中国，如果美国加征关税，中 国家电企业可通过和下游客户谈价来传导关税成本。根据产业在线，2022 年空调/冰箱冷柜 /洗衣机中国产能占全球的比重为 82%/62%/51%。2）近年中国家电企业积极在海外布局产能 以规避关税的影响。海尔北美业务美国本土产能比例行业领先，关税加征后向消费者转嫁的 空间较大。美的近年海外本土设计产能占比保持提升趋势。对关税感兴趣的读者可阅读美国 记者萨拉·邦焦尔尼《离开中国制造的一年》一书 。

2.2024 年度复盘：市场风格、政策刺激共同催化家电板块上涨

白电、黑电、厨电板块涨幅领先。年初以来（2024 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 27 日）家电板 块指数上涨 27%，位居申万行业分类第四名。分子板块来看，白电、黑电、厨电、小家电、 家电零部件、照明设备分别上涨 39%、34%、8%、4%、-4%、-5%，其中白电、黑电、厨电板块 涨幅领先。白电板块涨幅领先主要因为红利股受市场重视，白电龙头业绩表现稳健，且 8 月 底“以旧换新”补贴细则落地。黑电板块上涨主要因为四川长虹、四川九洲股价受重组、光 刻机、华为产业链等概念主题拉动。厨电板块上涨主要因为地产政策放松提振估值，且日出 东方、帅丰电器股价受概念题材行情拉动。

3.2025 年家电投资主线

3.1.投资主线一：关注以旧换新政策衔接

本轮“以旧换新”补贴政策力度大于上轮。对比两轮家电“以旧换新”补贴政策（上一轮补 贴复盘详见报告《以旧换新政策如何影响家电消费？》），可以得出结论：1）本轮政策的补贴 力度大于上轮。补贴力度由 10%提升至 15%~20%，单件商品补贴上限由 250 元-400 元提升至 2000 元。2）本轮政策的补贴品类范围有所扩大。其中，中央政策补贴品类增加热水器、家 用灶具、吸油烟机，部分省份额外增加清洁电器、环境电器、厨房小家电等品类。3）本轮政 策的补贴资金由中央财政负担的比例更高。4）本轮政策的持续时间短于上轮。上轮家电“以 旧换新”补贴政策持续了 2.5 年，目前本轮政策计划持续时间为 5 个月。

本轮家电“以旧换新”补贴政策的刺激效果较为显著，带动家电市场量价齐升。8 月以来全 国各地以旧换新政策相继落地，对家电销售刺激效果明显。根据商务部，截至 12 月 19 日， 全国家电以旧换新带动 8 大类产品销售量超 5210 万台。我们根据商务部此前公布的数据估 算，截至 12 月 19 日家电以旧换新带动 8 大类产品销售超 2295 亿元，享受中央补贴超 400 亿 元。据统 计局数据， 2024 年 9 月 /10 月 /11 月全国家 用电器和音像器材零售 额 YoY+20.5%/+39.2%/+22.2%，较 2024 年前 8 月增速明显提速。另外，本轮政策有效提振了高 能效等级和高单价产品的销量，带动家电市场价格改善。据奥维云网监测数据显示，2024 年 35-48 周（8 月 26 日-12 月 1 日）彩电、空调、冰箱冷柜、洗（干）衣机、热水器、油烟机、 燃气灶七大品类线上市场零售量 / 均 价 YoY+20.3%/+5.5% ， 线 下 市 场零 售 量 / 均 价 YoY+49.6%/+10.0%。分品类来看，扫地机、白电、厨电等品类受补贴政策提振效果更显著。

以旧换新覆盖产品型号广泛。根据商务部统计数据，9 月 29 日至 12 月 13 日，以旧换新补贴 带动 8 大类产品销量 4189 万台，由此估算 2024Q4 带动 8 大品类销量约为 5139 万台，约占 2023 年 8 大品类销量的 61%。

2025 年家电“以旧换新”补贴政策有望延续，空调将受益较大。11 月国家发改委新闻发布 会指出“将研究提出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，持续以“两新” 政 策推动群众受益、企业获利、经济向好。”近期湖北、河北、江苏等地组织推进 2025 年以旧 换新筹备工作。考虑到基数和需求前置的影响，预计以旧换新政策对明年家电需求的拉动作 用较明显。空调受益于旺季促销提振，将明显受益于以旧换新政策。

未来 3 年白电潜在更新需求规模庞大。假设 2024Q4 空调/冰箱/洗衣机的内销量同比增速为 25%/10%/15%，则 2024 年空调/冰箱/洗衣机的内销量分别为 10427/4514/4508 万台。 假设 空调/冰箱/洗衣机的更新周期为 10 年，我们测算 2025~2027 年空调/冰箱/洗衣机每年的平 均更新需求为 9367/8913/5127 万台。

3.2.投资主线二：关注新兴市场增量，家电外销有望延续良好增长趋势

新兴市场放量叠加欧洲需求持续回补，24Q3 家电出口在高基数下仍然保持较快增长。我们认 为，主要因为：1）新兴市场家电渗透率提升，行业规模持续增长，带动中国家电出口持续增 长。根据产业在线数据，2024Q3 家电对拉美出口金额 YoY+28%；2）海运费的下降使得国内供 应链的优势提升，部分订单回流至中国，体现了中国家电在全球市场的竞争力。根据产业在 线数据，2024Q3 家电对欧洲出口金额 YoY+22%，在高基数下依然实现较快增长（2023Q3 家电 对欧洲出口金额 YoY+13%）；3）欧美消费信心逐渐提升，虽然欧洲补库存的阶段似乎已经结 束，但是欧美整体零售需求向好。 展望 2025 年，在家电出口基数提升背景下，我们认为外销增长仍有正向驱动力。1）新兴市 场家电渗透率预计持续提升，中国家电企业对新兴市场出口份额也存在提升空间；2）美国家 电渠道库存处于低位，房地产市场仍然较为低迷，后续如果宏观环境变化，可能迎来补库周 期。 在出口代工增速边际放缓背景下，我们认为 2025 年外销需要更多关注海外自主品牌业务。 1）在欧洲补库需求转弱，对美出口面临关税风险的情况下，中国家电出口代工业务面临更大 的压力。相比之下，自主品牌业务可控性、盈利能力更强，能够更好地抵御外部环境的冲击。 2）以美的为代表的中国家电企业在新兴市场的自主品牌业务比例较高，新兴市场增量空间较 大，我们看好中国家电企业在新兴市场自主品牌业务的持续增长。

东南亚、中东、拉美等新兴市场人口较多，经济增速较快，家电消费潜力较大。据世界银行 数据，2023 年东南亚、中东、拉美人口分别约 6.8 亿人、4.9 亿人、6.5 亿人，其中人口过 亿的国家包括印尼、菲律宾、埃及、巴西、墨西哥，且人口仍处于快速增长阶段。新兴市场 人均 GDP 保持快速增长，其中越南、埃及、墨西哥近五年人均 GDP 增速超过 5%。

新兴市场家电普及率较低，空调增长潜力较大。据欧睿数据显示，东南亚、中东、拉美等新 兴市场的大家电普及率基本低于中国。整体来看，新兴市场大家电的普及率排序为：彩电>冰 箱~洗衣机>空调，东南亚、拉美及埃及、伊拉克的空调普及率处于较低水平，中长期维度看 新兴市场的空调需求空间较大。

我们测算了新兴市场主要国家的大家电销售空间，主要测算逻辑及核心假设如下： 1) 假设各国空冰洗户均保有量达到中国 2023 年对应品类户均保有量的 80%/100%/120%，各 国家庭户数维持该国 2023 年水平。 2) 不考虑价格变化因素的影响，假设各国空冰洗零售均价保持当地 2023 年的水平。 3) 计算公式：各国保有量提升带来的需求量=（中国 2023 年某品类户均保有量-该国 2023 年某品类户均保有量）x 该国家庭户数。 测算结果显示，如果新兴市场主要国家的大家电户均保有量达到中国的 80%/100%/120%，分 体式空调的需求额空间是 2023 年销售额的 12.1 倍/17.3 倍/22.5 倍，冰箱的需求额空间是 2023 年销售额的 1.3 倍/3.0 倍/5.6 倍，全自动洗衣机的需求额空间是 2023 年销售额的 1.4 倍/2.7 倍/4.4 倍。在仅考虑保有量提升的条件下，新兴市场的空冰洗市场规模仍有较大提 升空间，其中空调需求提升空间尤为广阔。

“一带一路”沿线国家启动基建投资计划，有望拉动海外家电需求。2016 年 4 月，沙特政府 推出“2030 愿景”发展规划，着力于社会、经济、国家建设三大主题，强调实现“社会欣欣 向荣，经济繁荣兴旺、国家理想远大”的目标，有望带来大量的基建、投资、消费、贸易机 会。2023 年 8 月，巴西总统卢拉宣布启动新版“加速增长计划”（Novo PAC），旨在促进经济、 社会和城市基础设施发展，总投资额预计为 3470 亿美元，一期（2023 年-2026 年）投资 2870 亿美元，二期投资（2026 年后）600 亿美元。近几年，我国对沙特、巴西的大家电出口快速 增长。据海关总署数据，2023 年，我国对沙特、巴西的大家电（家用空调、冰箱、洗衣机） 出口额分别同比增长 24.0%、47.1%。我们认为，新兴市场家电需求空间广阔，且“一带一路” 政策助力中国家电企业开拓沿线市场，中国家电企业有望把握“一带一路”沿线国家基建投 资红利。

家电龙头积极应对美国加征关税风险，预计受影响较小。2019 年关税加征后，主要家电品类 对美出口关税已经提升到较高的水平，进一步上调的空间相对有限。此外，国内大家电企业 逐步将对美出口产能进行转移。海尔北美业务美国本土产能比例行业领先，从竞争维度来看 受关税加征影响较小，关税加征后向消费者进行转嫁的空间较大。美的海外本土设计产能占 比从 2021 年的 2%提升至 2024 年的 4%（截止 2024 年 4 月），预计将保持提升趋势。美的对 美出口收入约占总收入的 10%以内，且出口代工部分采用 FOB 模式，关税由客户承担，未来 受美国加征关税的影响有限。

3.3.投资主线三：关注电动两轮车行业集中度提升

3C 认证切换短期内抑制了行业的出货需求，后续需求有望逐步恢复。根据《中华人民共和国 认证认可条例》第二十七条，自 2024 年 11 月 1 日起，对新提出认证委托的电动自行车，应 符合四项强制性国家标准及修改单要求（分别为 GB 17761—2018《电动自行车安全技术规 范》、GB 42295—2022《电动自行车电气安全要求》、GB 42296—2022《电动自行车用充电器 安全技术要求》、GB 43854—2024《电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范》），经过认证并 标注认证标志后，方可出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用。已经获得强制性产品 认证的电动自行车需要在 10 月 31 日前符合前述 4 项强制性国家标准及修改单要求，并完成 认证变更，方可正常销售。3C 认证的切换导致 Q3 行业需求受损，渠道提货意愿有所下降， 但是伴随 Q4 认证切换的落地，我们预计行业需求逐步好转。

我们认为，2025 年以旧换新政策有望对电动两轮车需求带来更强的刺激作用。2024 年 4 月， 国务院办公厅印发《电动自行车安全隐患全链条整治行动方案》，鼓励有条件的地方推动电动 自行车以旧换新。7 月，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消 费品以旧换新的若干措施》，将电动自行车以旧换新纳入支持范围。2024 年 8 月，商务部等 5 部门联合出台《推动电动自行车以旧换新实施方案》，推动开展电动自行车以旧换新工作。 上述文件可见政府对于电动自行车以旧换新工作的重视。根据新华社从商务部获悉数据，截 至 2024 年 12 月 19 日，电动自行车以旧换新带动新车销售超 100 万辆，约占 2023 年行业销 量规模的 2%（根据艾瑞咨询数据，2023 年中国电动两轮车销量为 5500 万台）。以旧换新政策 对于 2024 年电动两轮车需求的刺激作用较小，我们认为主要因为电动两轮车品类没有统一 的补贴标准，且电动两轮车品类此前没有国家推动以旧换新补贴的先例，在具体细则的制定、 落实方面需要一定的时间。我们认为，伴随各方面堵点的逐步打通，2025 年以旧换新政策有 望对电动两轮车需求带来更为明显的刺激效果。

工信部发布电动自行车强制性国家标准征求意见稿，电动自行车新国标即将推出。根据工信 部 9 月 19 日发布的《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》，我们预计本次国标对于行 业的影响包括：1）因为要新增北斗卫星定位系统以及防篡改装置，预计将提高电动自行车的 生产成本；2）新标准强化了防篡改的要求，随意换电池、修改限速的情况未来将得到控制， 预计小包车生产销售将受到冲击；3）新标准要求电动自行车企业具有零部件生产能力，预计 将进一步提高行业准入门槛。

电动自行车新国标修订稿推出有望加速行业集中度提升。2019 年的电动自行车国标主要在电 动自行车的产品端进行规定，本轮新国标对于企业的生产制造能力提出要求，中小企业经营 压力提升，预计将逐步出清。零部件自制有利于头部企业提升综合盈利能力，过去电动自行 车企业主要生产模式为组装，零部件自制可以使得产业链利润回流品牌方，进一步强化头部 企业的综合竞争优势。复盘上一轮国标周期，2019 年国标实施后两轮车头部企业份额提升。 2019 年新国标正式实施，2020~2021 年雅迪、爱玛份额加速提升。国标切换提高了行业的准 入门槛，头部品牌渠道扩张加速。雅迪门店数由 2018 年的 9000 家扩张到 2021 年的 2.8 万 家，爱玛门店数 2021 年也扩张至 2 万家。头部企业份额提升后，其综合竞争力持续加强。雅 迪、爱玛规模效应在国标实施之后不断强化，净利率从 2020 年之前的 5%以内提升至目前的 中高个位数水平，而行业内二线企业净利率并未呈现明显提升，新日、绿源净利率始终维持 在 3%以内的水平。我们认为，规模效应主要体现在收入规模扩大后固定费用的摊薄、品牌力 提升后带来的品牌溢价、研发能力强化后设计降本带来的毛利率提升、供应链垂直一体化整 合带来的成本节约。

3.4.投资主线四：关注地产政策变化对厨电的拉动作用

房地产竣工下行拖累厨电企业表现。2024 年前三季度，老板电器和华帝股份收入增速按季度 逐季呈增速下滑态势，我们认为，新房住宅竣工面积下滑是传统厨电企业收入降速的主要原 因。我们比较油烟机内销量增速与延后半年的新房住宅竣工面积增速，发现两者具有较高关 联度，2024 年以来，新房住宅竣工面积增速下滑，并在半年后促使油烟机内销量增速下滑， 对厨电企业影响较大。

2024 年下半年以来地产利好政策频出，刺激效果显著。2024 年下半年以来，国家加大了对 房地产行业的支持力度，各项政策从供给侧和需求侧进行多向刺激。根据中指研究院统计的 12 个主要城市商品房成交套数，12 城 11 月合计成交套数同比实现正增长，是从今年 2 月份 以来首次录得正增长，反映政策的刺激效果开始显现。

关注地产成交回暖后的需求拉动，厨电龙头估值有望回升。考虑到商品房成交与实际厨电产 品销售之间因装修而存在一定的时间差，因政策变化带来的商品房成交套数增长，将有望在 未来转化为厨电产品的销售增长。从历史上看，新房销售的增长与厨电企业估值的关联度较 高，随着房地产销售的逐步回暖，将有望带动厨电龙头企业估值回升。与此同时，由房地产 销售回暖所带动的厨电企业销售回升，将利好厨电企业业绩增长，同步带动市值提升。

3.5.投资主线五：黑电行业盈利能力将迎来改善，看好海外成长性

以旧换新拉动电视行业内销景气提升和产品结构升级。全国各地家电以旧换新政策落地后， 电视行业零售景气快速提升。奥维云网数据显示，9 月、10 月国内电视行业零售量同比增速 超过 10%。同时，以旧换新对大尺寸、Mini LED 等中高端机型拉动作用明显，行业均价提升 显著。此外，以旧换新政策推动了电视行业份额向产品矩阵更丰富、渠道布局更全面的头部 品牌集中。根据奥维云网数据，9~10 月海信+TCL 的零售额份额同比提升超过 3pct。

Mini LED 电视渗透率提升叠加面板价格回落，行业盈利能力将迎来改善。Mini LED 电视能 以较 OLED 电视更低的价格满足电视画质升级的需求。在以旧换新政策的拉动下，Mini LED 电视增长势头强劲。根据奥维云网，2024Q3 Mini LED 电视在国内电视市场的零售量渗透率 同比+15pct。我们认为毛利率更高的 Mini LED 电视销量占比提升有利于电视企业盈利能力 提升。成本方面，随着今年全球体育赛事需求释放结束，面板价格从 7 月后开始小幅下跌。 根据 Wind，2024 年 11 月 55/65 英寸液晶面板价格分别同比-2%/-1%。在 Mini LED 电视渗透 率快速提升和面板成本回落的背景下，黑电行业的盈利能力有望迎来改善。

中国电视企业海外份额提升趋势将延续。近年韩系品牌在海外电视市场份额走弱，以海信、 TCL 为代表的中国品牌表现强势。目前海信、TCL 在海外电视市场的出货量份额为三星的一 半左右，未来份额提升空间广阔。我们认为海信、TCL 已具备冲击三星全球电视龙头的条件， 未来海外业务的成长性将不断凸显，主要因为：1）LCD 面板产业链转移至中国，韩系高品牌 溢价难以维系。当前中国面板企业已掌握 LCD 面板产业的话语权。三星、LG 退出 LCD 电视面 板生产后，和中国电视企业使用的 LCD 面板无本质差异，其产品品质难以支撑较高的品牌溢 价。中国品牌将凭借产品高质价比优势不断进攻韩系品牌的市场份额。2）中国电视企业积极 开展欧洲杯、世界杯、美国 NFL 等体育赛事营销，不断补足品牌营销和线下渠道短板。 2024 年 10 月海信宣布将以 2025 年世俱杯第一位全球官方合作伙伴的身份，与国际足联共同打造 全新一届世俱杯。

关税短期内或有一定影响，中国电视企业可通过海外产能转移应对挑战。美国总统特朗普在 上一任期内从 2018 年起对中国加征了 4 轮关税。如果 2025 年特朗普上台后对中国、墨西哥 等国进入美国的产品加征关税，三星在墨西哥的电视产能相较于中国电视企业更多，预计短 期内受美国加征关税的影响会更大。中长期来看，中国电视企业可将产能转移至尚未被美国 征收高关税的海外区域来应对关税挑战。TCL 电子在越南有 800 万台电视产能，较容易承接 美国市场的需求。目前海信在越南建设的电视工厂已试产，后续可通过提升产能来满足美国 产能供应需求。

编辑：火腿肠