2025年医药生物行业投资策略：增量看空间，存量看结构

1. 医药行业投资的困境和破局

1.1医药投资的困境

近年来医药行业在投资端和实业端面临了一些困境。 从投资端来看，医药板块连续下跌 3 年多，申万医药指数高点最大回撤超过 50%，板 块缺乏基本面趋势比较强的投资主线。同时，医药生物板块在过去 3 年的基金重仓 比例相对于前期高点也有明显的回落。

二级市场的回撤同时影响一级市场的投融资节奏。2020-2022 年是一级市场医药投资 的高景气周期，科创板和港股 18A 为未盈利生物科技公司登陆资本市场创造了良好 的条件，也随之带来了一级市场的繁荣发展。未上市 Biotech 公司的一级市场估值普 遍上涨，后来随着 A 股和 H 股二级市场的下跌，很多 Biotech 上市后市值下降较多， 跌破发行价甚至跌破一级市场前几轮融资的估值，一、二级市场的市值出现明显估值 倒挂，一级市场无法按照原有的方式进行下一步融资。

医药板块的下跌不仅有资本市场的原因，比如估值过高、市场风格切换等，也有来自 产业端的深层次原因。从产业角度看，过去几年受集采等相关政策影响，企业经营基 本面相对走弱。以传统药品板块龙头公司恒瑞医药为例，在 2000 年之后的 24 年间， 恒瑞医药走过了多轮的资本市场周期，也经历了多轮的医改政策周期，但收入层面在 绝大多数时间始终保持稳健正增长，体现出来医药龙头企业极强的经营韧性。由于集 采等因素影响，2021 年和 2022 年恒瑞医药出现了连续 2 年收入下滑，历史罕见。从 总体公司质地来看，恒瑞医药属于药品行业的龙头公司，其经营状况可能是医药板块 很多公司的缩影。

1.2医改是影响医药行业经营状况的外部原因

医药板块具备政策和市场双重调节机制。医药板块具备极强的民生保障属性，不能完 全交给市场去调节，必须发挥政策端的指导作用。医药行业是一个相对特殊的行业， 生产方是企业，定价和支付方是医保，决策方是医生，需求方是患者，常规市场经济 的几个要素在医药板块是割裂的，因此，医改就作为整个医疗系统的统筹方和各方利 益的平衡器，保证医药产业按照一个可控而有序、同时又适合我国现阶段国情的方式 良性健康发展。

医药板块走势中长期看需求、中短期看政策。从过去 20 多年医药二级市场的总体走 势来看，板块的中长期走势往往与老龄化背景下的需求增长有关，而中短期走势会受 到阶段性政策周期的影响。

医改对于医药全产业链和医药投资可能会带来不同的影响。医药产业链涵盖的参与 方很多，但通常我们只投资医药产业链的其中一个特定的参与方——企业，与产业链 其他参与方（医生、患者、医保等）关系不大，只有当企业端高度受益的时候，投资 端才会有明显的超额收益。然而，政策需要发挥全局统筹的作用，兼顾企业、医保、 医生和患者利益，多数情况下政策的目标都是强化患者和医生的利益，合理分配医保 的支付能力，这会一定程度上弱化企业端的利益，给投资端带来阶段性的负面影响。 近几年来医改的决心强、力度大、频率高，快速实现了医改的目标。创新药医保谈判 常态化、仿制药集采常态化、耗材集采常态化。谈判成为创新类医药产品定价和支付 的主要方式，集采成为仿制类医药产品市场准入的主要方式。集采在给患者带来实 惠的同时，一定程度上影响了企业端的利益，存量品种价格下降，收入和利润下滑。

政策干预虽然给投资端带来阶段性阵痛，但对医药全产业链带来了积极的影响。在 2018 年“4+7”集采以前，国内药品销售额榜单上，基本全部是由专利到期的原研药、 仿制药、辅助用药等占据，医生和患者没有其他选择权，彼时海外畅销药榜单的药品 在中国几乎没有市场。由于仿制药研发成本低、失败风险低、投资回报高，在没有仿 制药集采的情况下，产业链没有自驱力去做改变。

1.3应对结构性老龄化是医改的核心目标之一

本轮医改的核心原因是结构性老龄化。老龄化一直是医药板块的驱动力之一，代表了 中国医药市场未来潜在需求大。随着时间的推移，老龄化的另一面影响逐渐凸显，医 保取之于民，用之于民，老龄化给医药市场带来庞大需求的同时，反过来也代表了劳 动力的缺失和医保筹资能力的减弱，医保收入减少、支出增大，进而产生收支压力不 平衡的压力。 中国老龄化具有“结构性”特征，即目前人口结构主要有两波“婴儿潮”。1949 年新 中国成立后，从战争时期进入和平时期，生育率提高，60 年代迎来一大波“婴儿潮”， 62 年以后每年出生人口 2500 万人以上。60 后“婴儿潮”的下一代，对应在 1980- 1990 年左右的第二波“婴儿潮”。由于计划生育政策，第二波“婴儿潮”的年出生人 口的峰值相对于第一波有所降低，在每年 2000 万出头。因此，我国的人口结构呈现为由 60 后和 80 后“婴儿潮”共同构成的结构性老龄化的特征。 按照目前存量人口的结构性老龄化特征，2020-2030 年是人口结构的拐点。1960 年以 后出生的人，在 2020 年年龄为 60 岁，面临从工作到退休的角色切换。从医保收入的 角度，每年出生人口 3000 万体量的 60 后“婴儿潮”集体退休，不再缴纳医保，且职 业生涯末期正处于工资收入最高、医保缴纳最多的时期，因此，医保面临由退休带来 的筹资压力。从医保支出的角度，60 后“婴儿潮”在 60 多岁的年龄，也是医疗需求 相对比较高的时期，医保基金面临较大的支付压力。

1.4后医改时代的破局之道：增量看空间，存量看结构

人口结构性老龄化是一个短期难以逆转的问题，未来的医药投资需要适应。在医改 的背景下，医药板块也产生了很多结构性投资机会，很多公司借助医改的契机实现了 快速增长。例如，从收入体量来看，百济神州或许在 2025 年将成为传统药品板块收 入体量最大的公司；从市值角度来看，百利天恒已经跻身申万医药板块市值前 10， 超越了很多 20 多年历史的传统医药股。在医药产业旧规则打破和新规则建立的过程 中，也同时孕育了很多具备高速成长性的投资机会。

如何去寻找后医改时代的投资破局之道，投资者需要从旧的选股框架中解放出来，按 照新的行业规则去选新的投资机会。因此，从方法论的角度，我们需要深刻理解在人 口结构性老龄化背景下政策走势，按照政策走势推演新的产业趋势和行业变化，进而 选出来最符合产业变革趋势、体现医药股时代特征的公司。我们将产业趋势简化为 10 个字，“增量看空间，存量看结构”。

2. 增量看空间

虽然外部环境发生了一定的变化，但医药行业是典型的刚需成长性行业，成长性依然 是医药投资最大的特点，刚需是医药投资的基础。因此，寻找医药产业中具备增量挖 掘潜力的细分产业，是我们医药投资的首要任务。 医药产业不同于其他产业，需要精准找到潜在付款方才能找到增量，目前来看，医药 产业增量空间的支付方主要有三个，医保、自费和出海。

2.1医保：医保占 GDP 的比重越来越高

医保占 GDP 比重持续提升。人口结构性老龄化的背景下，医保存在收支不平衡的压 力，这种压力会影响到医保增速的绝对值。但是，由于医保缴纳的金额跟人均收入正 相关，60 后“婴儿潮”的退休同时影响了个人收入和医保缴纳金额，结构性老龄化 或许影响医保增速的绝对值，但不影响医保收入在 GDP 中所占的比重。对应到投资 端，结构性老龄化或影响医药投资的绝对收益，而相对收益的影响会更小一些。 即便在医保增速放缓的背景下，我们认为医药行业增速未来可能会长期高于 GDP 增 速。2023 年中国医保收入占 GDP 的比重是 2.66%，过去几年呈现缓慢提升的态势，未 来或将持续提升。

我们认为，医保收入增速高于 GDP 增速，主要是建立在城镇化率提升的大背景下。 我国医保的收入构成呈现明显的城乡二元分化结构，最早分为城镇职工医保、城镇居 民医保和新农合医保，后来两保合一，分为城镇职工医保和城乡居民医保。

职工医保和居民医保有各自的独立运行规则，其筹资体系和支付体系均有不同。影响 最大的是筹资体系，城镇职工医保的缴费对象为有正常工资收入、依法缴纳五险一金 的居民，支付标准是按照工资的一定比例，由用人单位和职工分别支付，合计筹资金 额大约在工资收入的 8%-10%；城乡居民医保中原来新农合的部分，由于缴费对象多 数是农民或者个体经营者，无固定工资，只能按照固定金额交付，个人缴费一般为 400 元，加上财政补助，人均筹资金额大概在 1000 元左右。按照 2023 年城镇非私营单位 就业人员平均工资计算，城镇职工医保的人均筹资能力大约是居民医保的 10 倍。

随着城镇化率的提升，越来越多的农村人口开始有工资性收入并缴纳五险一金，医保的筹资能力有望增强。中国城镇化率从2000年的36.22%提高到2023年的66.16%， 23 年时间提升近 30%，按照 2024 年 7 月国务院关于城镇化战略的行动计划，未来 5 年时间，城镇化率提高到接近 70%。因此，我们认为城镇化率的提升是医保收入增速 高于 GDP 增速的底层原理。

集采降价的背后是行业内耗的减少和周转效率的大幅提高。过去几年，新药从上市 到进医保的速度越来越快。2018 年以前，谈判新增肿瘤药从上市到进入医保大概需 要 8 年甚至更长时间，2018 年以后，随着每年年底的创新药国家谈判常态化，新上 市的品种最快可以在上市当年就进入医保。

进医保之后药品的放量速度有明显提高。我们统计了 2017-2019 年最早 3 年国谈的 药品在谈判之后的销售额趋势，进入医保后销售有明显提速。

除了进入医保的速度加快之外，新药研发和审批的速度也在大大加快。2018 年以来， 首次 IND 的创新药数量、临床试验数量、NDA 创新药数量、上市新药数量均呈大幅提 高。

国家层面及地方层面各类与新药研发的相关政策文件，很多都规定了创新药研发、注 册过程中每个审批步骤的最长时限，大大减少了审批过程中时间的不确定性，提高了 研发效率。

研发效率的提升从定量角度提高了创新药的估值。参考如下模型示例，创新药公司通 常会用 DCF 的方式来进行估值，效率的提升在 DCF 估值模型中体现为现金流的提前 兑现，现金流每提前 1 年，DCF 估值约提升 r（r=折现率），如果我们按照 r=7%来近 似测算，创新药从上市到进医保速度从 8 年缩到 1 年，DCF 估值大约差距为 61%(=(1+7%)^7-1)。

这几年医药板块的内部结构性分化行情有了定量层面的基础原理解释：存量仿制药 公司的下跌主要是集采后原有的永续增长模型被破坏，估值下降；创新药公司的上涨 是因为新产品上市和进医保速度加快，现金流折现提前，降低了 DCF 估值的分母。

2.2自费：医疗消费升级背景下的潜力支付端

自费医疗可能是被产业和投资者相对忽略的支付端，中国的自费医疗市场发展相对 薄弱，在 2018 年以前非常明显，彼时很多世界级重磅单品，由于国内没进医保且患 者没有支付能力，放量远远低于预期，代表性品种是诺和诺德最早的 GLP-1 利拉鲁 肽，利拉鲁肽在海外常年是创新药榜单的品种，但其直到 2018 年全球销售达峰开始 快速下滑的时候，中国市场才慢慢开始放量。类似利拉鲁肽的品种还有很多，包括同 为降糖药的 DDP-4、SGLT-2，以及自免领域几个 TNFα药物。

中国的医疗自费基础薄弱，医疗开支占 GDP 比重较低，这是跟经济发展水平息息相关的。从全球视角看，医疗开支占比跟人均 GDP 水平有关，经济越发达的国家，医疗 开支占比越大。按照世界银行统计数据，2021 年中国医疗开支占 GDP 的比重只有 5.38%，远远低于世界平均水平 10.35%。 随着 GDP 总量的增加，未来医疗开支占 GDP 的比重有望逐渐提高，或许会激发自费 医疗市场的潜力。2000-2020 年，60 后“婴儿潮”是支付端，40 后“婴儿潮”是需 求端，2020 年以后，80 后“婴儿潮”是支付端，60 后“婴儿潮”是需求端，这两个 群体的收入水平和医疗消费观念会有明显的差异，医疗消费升级或将是未来自费医 疗市场的趋势。

商保是“自费”医疗市场的体现形式之一。商保和医保的本质区别在于，医保具备公 益性，商保具备营利性。商保的支付能力完全取决于商保的筹资能力，且最终商保的 支出低于商保的收入，以保证保险公司有一定的经营利润。假如保险公司的毛利率是 10%，那么未来平均每个人支付 100 元购买商保，最终只会得到平均 90 元的商保报 销。因此，商保的存在核心价值在于保险的共济性，即被保险人的互帮互助。从这个 意义上讲，商保发展的核心驱动力在于医疗消费升级，只有本身愿意在自费医疗上花 钱的人才会主动去购买商保。商保为医疗消费升级提供了一个非常好的事先预防工 具，可以比作是“储蓄型”医疗消费升级。随着我国人均 GDP 的提升，医疗消费升级 或将是未来趋势，商保作为医疗消费升级的核心体现形式，或将成为医疗产业的重要 支付方之一。

2.3出海：从低质量出海到高质量出海的转型

出海是近几年创新药的核心驱动逻辑之一，但实际上出海并不是一个医疗领域的新 概念，医药很多细分领域的出海已经很成熟，代表性的公司也已经在全球竞争格局中 占有很高的地位，比如原料药出海、制剂出海、器械出海、CXO 出海等。从这个意义 上来说，海外业务已经是很多医药细分领域的主要支付方之一，商业模式趋于稳定。

创新药出海近两年发展很快，这与全球和中国创新药产业的发展阶段息息相关。 首先，中国创新药公司的能力在快速增强，逐步具备了出海的实力。2018 年集采以 前，中国的畅销药榜单里面以仿制药、专利早已经到期的原研药、具备中国特色的辅 助用药等为主，企业在研管线也多为类似品种，这种低水平重复性的新药研发思路虽 然缺乏创新性，但是研发成本低、失败风险低、投入产出比高，能够给企业带来稳定 的现金流，成为很多企业的研发首选。在这种研发导向下诞生的品种缺乏海外竞争力。

2018 年集采之后，存量产品的竞争格局发生很大变化，原有的研发思路不再适应新的环境，企业开始按照与国际接轨的新思路搭建研发管线，经过至今 6 年的时间，当 初搭建的管线陆续到了临床数据的兑现期，有了出海的竞争力。中国创新药公司竞争 实力的增强给出海带来了供给端的储备。

其次，海外大型药企目前的发展阶段，也亟需中国创新药公司作为研发合作储备，创 新药出海具备需求端的条件。我们梳理了海外 Top 20 大药企的销售额前 5 品种的核 心专利期限，专利期还有 5 年以上的品种占比只有 31%，绝大多数品种都会在 5 年以 内专利到期。

海外大药企亟需新的管线来保证其第二成长曲线。创新药研发过程本身就是靠幸存 者偏差，通过大量的试错来保证最终成果的诞生率，中国的工程师红利刚好可以给海 外大药企提供试错式合作的机会，里程碑付款的形式也可以一定程度上锁定大药企 的试错成本。因此，未来几年国内创新药出海有望越来越多，无论是上市公司还是未 上市公司，无论是 Pharma 还是 Biotech，海外合作案例或将会频繁涌现，给投资端 带来新的增量机会。

3. 存量看结构

除了医保、自费和出海三大增量机会之外，医改背景下也有很多存量结构性机会。政 策端通过“看得见的手”，调整了原有医药产业链中的利益分配机制，由于医保的总 量是在稳定增长的，有受损的细分领域，也有受益的细分领域。因此，即便在过去几 年医药板块投资相对比较难的背景下，也诞生了很多非线性增长的公司，体现出高速 成长性，代表性例子比如艾力斯的伏美替尼，2021 年 3 月上市，作为国产 3 代 EGFRTKI，相比于 1 代药延长了患者的生存期，满足了此前未满足临床需求，仅用了不到 3 年的时间，实现了近 20 多亿的销售额。同样的例子还有神州细胞的重组凝血因子 VIII、九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏等。

降价和控费是医保发挥调控功能的表现形式，但并不是最终的目标，医保核心目标是 用一个统筹全局的视角去实现产业链利益的再分配。因此，无论是企业端还是投资端， 都需要理解医保和医改的终极目标，按照医保认可的规则和方式实现产品放量路径。 我们试图通过本章来探讨未来医药产业链利益再分配的趋势，以期更好的寻找到存 量结构性机会。

3.1由“药”到“医”，由“产品”到“服务”

“以药养医”是过去医药产业存在的问题之一，医疗服务价格低，使得医院倾向于通 过卖药来提高利润。破除以药养医并不是在这一轮医改才有的举措，实际上已经延续 了很久，最早的医院药占比考核、药品零加成等措施，从根本上降低了医院从药品上 谋利益的意愿，零加成后药品从医院的收入项目变成了成本项目，药占比大幅降低。 从过去几年公立医院的报表结构演化就可以明显看出来，门诊药品收入和住院药品 收入有明显的下降，取而代之的是服务性收入的占比提升。 降低药占比、药品零加成和药品集采降价三重驱动下，由“药”到“医”、由“产品” 到“服务”的趋势显著，医疗机构的卖药职能明显削弱，医疗回归“医”的本质。

3.2由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”

本轮医改在实现由“药”到“医”切换的同时，也带来了“药”的结构性变化，实现 了原有用药体系的正本清源。2018 年集采以前，仿制药、专利到期原研药、辅助用 药等长期垄断各个细分领域。集采后，仿制药和辅助用药的医保资金占用大幅减少， 取而代之的是创新药和刚需药的放量。如图所示，根据 PDB 数据，多数集采品种在集 采后，同通用名产品合计的销售金额下降，列入监控目录的辅助用药销售规模也在下 降并退出销售额品种前 200 名名单。列入 2019 年监控目录的辅助用药在 2016 年销售额近680亿元，这些品种在2019年一半以上退出了医院药品使用前200名的名单， 2023 年则完全退出该名单。

中国目前已开展 10 批药品的国家带量采购和 4 批器械的集中采购。其中前 8 批药品 集采+器械集采，按照国家医疗保障局的统计，预计节省 2668 亿元费用（按照约定采 购量），患者和医保局均从中减少开支。节省的资金可以支持新药的支付、医疗服务， 根据医疗保障局的统计，2022 年医保支付新药的金额为 481.89 亿元，相比 2019 年 大幅增加。从这个意义上说，集采加速实现了医药产品体系的腾笼换鸟。

3.3由“进口”到“国产”

进口替代是这一轮医改最大的逻辑之一。2018 年以前专利到期原研药长期占据中国 市场，集采后产品一视同仁，进口产品不再有往日的光环和优待，只能跟国产仿制药 按照统一规则进行带量采购、价格竞争，未中标的进口产品按照规则只能在院外销售。 这一举措从根本上加速了国产替代的过程。以生物类似药为例，贝伐珠单抗 2023 年 国产比例达到 81%，曲妥珠单抗 2023 年国产比例达到 34%。

未来随着集采的常态化进行，专利到期的原研药在中国市场的生命周期会大幅缩短，给了国产产品弯道超车的机遇。我们认为，虽然医保支付总体有压力，但留给中国优 质创新药企业的医保支付额度反而有很大提升空间。

3.4由“渠道”到“工业和终端”

销售费用是医药产业不愿意过多提及的敏感话题，实际上在海外和中国，都会存在销 售费用的问题。正视销售费用，合理调整销售费用的结构，是我们需要思考的方向。 高额销售费用和灰色费用的根本来源，是因为产品无法从品质上拉开差距，只能在渠 道端去拼服务。因此，在过去低水平重复竞争的医药产品背景下，企业的竞争精力就 会更多的放在渠道端，而不是产品端。 集采后仿制药价格大幅下降，新的产品价格无法再维系原有的高销售费用模式，并且 在带量的背景下产品的放量节奏跟产品销售的关系不再像以前那么大，因此我们看 到了销售费用率的普遍降低，我们统计了 14 家代表性化药企业的平均销售费用率的 情况，从 2019 年的 30.8%降到了 2023 年的 25.4%。集采降价更多是压缩渠道环节的 利润，让产业链价值回归产品和服务的本质。

4. 细分赛道的产业趋势和投资机会

4.1传统药企：从“猛虎战术”到“群狼战术”的转型

4.1.1 集采后传统药企的经营端困境

大品种仿制药在中国市场上凭借销售能力放量，是 2000 年以来中国医药市场中最为成功的商业模式之一，孕育了很多大公司。2018 年开启的仿制药集采，打破了原有 传统药企舒适经营状态，促使企业开始新的转型，转型过程中不可避免要经历阵痛期。 这种阵痛主要体现在三个方面： 第一，价格的下降导致存量品种收入断崖式下滑，类似海外的专利悬崖，这个变化是 最直接也是最容易被观测到的，最早的“4+7”集采最高价格降幅达到 90%以上，过 去 9 轮集采平均价格降幅也在 50%左右，很多企业的核心现金流品种销售下滑，使得 企业报表的收入端和利润端都受到了一定影响。

第二，企业既往的销售优势大幅削弱。集采后改变了原来的竞争规则，无论是最早的 最低价独家中标，还是后来改良之后的多家中标、中标者按照价格顺位分别选择供应 省份，亦或者是不区分供应省份、由医院上报每个产品的需求量，这些集采规则都大 幅削弱了过往的销售模式在产品放量过程中的作用，叠加产品价格下降对应的销售 费用率的降低，销售代表面临职业生涯的再次抉择，药企也需要进行销售队伍的再配 置和销售模式转型，导致过去很多具备极强销售能力的药企竞争力大幅削弱。

第三，既往的研发管线需要按照新的临床应用标准进行重新搭建。企业研发管线的 搭配，往往都是会参考当时投入产出比最高的战略，集采以前多以仿制药为主，研发 成本低、容错率高，很少有具备国际竞争力的创新药布局。随着仿制药的集采，原有 的仿制药研发立项无法按照既定的放量节奏实现研发回报，企业需要重新按照新的 思路去梳理研发立项，整个研发思路的切换也需要时间，同时研发人员也需要做再配 置。

4.1.2 集采后传统药企的投资端困境

企业端的经营困境会传导到投资端。存量品种集采带来报表收入和利润的下滑，销售 模式和研发模式的切换使得费用端可预测性变差，即便企业很快可以有新产品快速 放量，企业的预测也很难像以前一样线性外推。 我们简单做了一个模型示例，如果一个企业的产品管线中同时存在刚开始集采的 A 产 品、放量中期的 B 产品和放量早期的 C 产品，三个产品合并之后，企业收入增速波动 会变大。我们的例子虽然比较极端，但在目前业绩增速±5%变动都可能引起股价异动 的时期，这种报表端的不稳定性会在一定程度上影响到投资者的信心。

财务报表的非线性化，使得投资端对公司进行盈利预测的确定性或有所降低，这也是 近几年传统药企的投资难点之一。

4.1.3 “第二成长曲线”会如何到来

传统药企目前经营困境的解决需要有第二成长曲线。海外大药企的第二成长曲线往 往要靠重磅单品，典型的案例是诺和诺德，其核心品种司美格鲁肽用 5 年时间从零 卖到 212 亿美元，销售额占比超过 60%，超越了原来经营了近百年的存量业务的收入 体量，这意味着仅靠司美格鲁肽单产品，再造了一个拥有百年历史的诺和诺德。当我 们看到诺和诺德的股价涨跌幅，简单将其定义为是白马股估值提升的时候，却不能忽 视司美格鲁肽第二成长曲线的增长潜力不输其他成长股。

类似海外大药企的第二成长曲线，在国内无法完全复制，最根本原因是中国和欧美国 家的医药产业发展环境的差异。海外发达国家人均 GDP 高、医疗开支在 GDP 的比重 高，可以承受创新药单品的高定价，与此同时，全球化的销售体系也使得海外重磅单 品具备广泛的需求基础，容易产生百亿美元级别的品种。 国内医药产业发展基础相对薄弱，医保支付能力有限，人口老龄化的背景下，更需要 发挥医保“保基本”的作用，做到合理平衡。因此，重磅单品路线在中国大概率走不 通。创新药医保谈判已经常态化，新获批产品的医保谈判定价会经过严格的药物经济 学测算，目前环境下，包括肿瘤、心血管、糖尿病等常见病在内的多数病种，都有相 对经济实惠的疗法，新获批创新药除非在疗效上能大幅超越现有治疗手段，否则难以 在定价上拉开较大的差异。 海外创新药公司有时候会试图避开常见病的激烈竞争，在罕见病领域寻找未满足需 求以实现错位竞争，因此我们会经常见到年用药金额达到百万美元、用药人群几千人 的罕见病用药也可以卖到十亿甚至几十亿美元级别。显而易见，这种超高客单价的罕 见病用药在国内并没有放量的基础。代表性品种是 Biogen 治疗脊髓性肌肉萎缩症 （SMA）药物诺西那生钠，2021 年经过谈判进入医保，目前国内销售价格为 3.3 万元 每支（5ml/12mg 规格），美国价格约为 95 万元每支（5ml/12mg 规格），单价是中国的 近 30 倍。

从单产品“猛虎战术”到多产品“群狼战术”的战略转型，或是传统药企国内业务第 二成长曲线的关键，用 10 个 10 亿峰值销售的品种来替换原有单品 100 亿销售额的 策略，以期实现管线的可持续发展，通过研发高周转率来应对单品的定价和放量天花 板。目前国内创新药的先驱恒瑞医药、信达生物等，管线都相对比较丰富，容错率较 高。 我们认为，未来传统药企的选股要兼顾四个要点，存量集采风险出清或可以准确评估、 综合执行力强（体系化的研发执行力和销售执行力）、估值&增速&分红相互匹配、向 上可能会有高速增长的可能性（如出海）。

4.2Biotech：从出海到高质量出海

4.2.1 Biotech 是全球药品创新的主力

Biotech 在全球创新产业链的地位越来越高，逐步成为全球药品创新的主要力量。通 过分析目前海外畅销药榜单的原始来源，我们发现很多海外代表性重磅单品，都来自 Biotech 公司。我们梳理了目前全球 Top 20 药企的销售额前 5 的品种，超过一半都 是来源于引进，比如我们熟知的 PD-1 两大药物 Keytruda 和 Opdivo 都是引进的。

我们认为引进的方式在未来可能也会非常普遍。创新药研发很多情况下是试错式的 创新，顶尖的创新并不是注定来源于顶尖的药企，创新药投资最大的超额收益来源于 “幸存者偏差”。虽然寻找 Biotech 幸存者偏差的模式对于投资来讲确实比较难，但无法掩盖 Biotech 在全球创新药研发中的地位越来越重的事实。 除此之外，企业家精神层面的差异也是导致这一现象的原因：海外 MNC 经过百年的 历史发展变迁，股权结构分散，管理模式上多采用经典的职业经理人模式，这种公司 治理模式的优点是发展比较稳健，缺点就是职业经理人的战略决策的时间周期维度 往往会局限在任期内，不会用长周期思维去制定企业经营战略和搭建研发管线。 Biotech 公司正好弥补了这一缺陷，目标聚焦，战略周期长，容易产生颠覆式的创新。 一轮又一轮 Biotech 创新中产生的幸存者偏差，是推动全球创新药发展的中坚力量。

4.2.2 Biotech 国内市场局限性

从目前国内 Biotech 公司的发展战略来看，国内商业化兑现的潜在回报率或许远远 低于出海逻辑，这是由我国现阶段创新药发展的现实国情来决定的。 从支付端来看，创新药的定价会受到医保支付能力、可替代疗法定价等多方面的影响， Biotech 公司往往很难通过定价来获取超额收益。罕见病低销量、高客单价的差异化 突破是海外 Biotech 公司弯道超车的核心手段，这一条路在国内可能很难跑通；而常 见病领域，并不存在太多未满足需求，以肿瘤为例，多数瘤种都有年用药金额在 10 万-15 万的替代疗法。因此，Biotech 公司想通过一个品种来实现放量，容错率较低。 从竞争端来看，海外的竞争格局相对比较好，通常是二八分化的格局，最好的一两个 产品占据 80%的份额，其他产品占据 20%的份额。而国内创新药的同质化竞争比较明 显，大家的起步时间又比较一致，所以在单一赛道的竞争更加拥挤，最典型的就比如 PD-1，海外 PD-1 的两大产品 K 药和 O 药合计占了 80%的市场，而中国的 PD-1 竞争非 常激烈。

从商业化过程来看，国内 Biotech 公司在销售过程中会面临更多来自 Pharma 的降维 打击，如果无法在产品疗效上相对于 Pharma 有明显的竞争优势，产品放量过程会低 于预期，失去先发优势。因此，对于拥有硬核研发能力的 Biotech 来说，出海或许是 最优的选择，可以享受海外产品定价和海外估值体系。

4.2.3 Biotech 出海正当时

国内 Biotech 出海迎来供给端和需求端的双重契机。 从中国创新药的供给来看，集采使得国内创新药研发开启正本清源时代，医药研发从 之前的仿制药导向、辅助用药导向切换到可以完全对标海外的创新药导向，国内创新 药研发的优质供给在逐渐提升。根据我们的统计，2017 年以来，中国审批进度加速， 当年获批创新药数量自 2021 年起已赶超美国。2010-2024 年 10 月，中国首次获批新 药数量从 11 例增长至 76 例，其中小分子 43 例，生物药 29 例，均已赶超美国首次 获批新药数量。

从海外创新药的需求来看，海外药企同时面临专利悬崖和研发回报率下降的双重困 境，促使其来中国寻找质优价廉的创新药试错性资产。2013-2019 年，全球新药研发 投资回报率从 6.5%下降至 1.5%，2020-2023 年受 COVID-19 等影响有所波动，2023 年 由于部分高价值预测资产（GLP-1 等）陆续获批从临床晚期研发管线中剔除，内部收 益率有所提升但仍处于较低水位。与此同时，在研资产平均研发成本提升，每年平均 预期峰值销售额有所下降。2013-2023 年，在研资产平均研发成本从 13 亿美元逐渐 增长至 22.8 亿美元，成本增加主要源于各家企业资产范围和产品线不断扩大；每年 平均预期峰值销售额从 5.2 亿美元逐渐下跌至 3.6 亿美元，峰值下调主要受到企业 新冠高价值资产影响。

4.2.4 Biotech 出海的投资节奏把握

Biotech 出海的投资节奏把握有一定的难度。研究端，投资者在 Biotech 公司的基本 面研究上已经非常充分，靶点机理、临床数据等研究非常细致；投资端，Biotech 公 司的投资始终没有找到固定的投资范式，无法用传统的 PE、PEG、PB-ROE 等方式进行 估值，在投资节奏上很难线性外推。传统的 DCF 估值体系在 Biotech 投资过程中更 多是参考意义而非实战价值，这种现象主要有两个核心原因： 第一，DCF 估值体系中的多个参数具有很大的不确定性，审批节奏、获批概率、放量 曲线、峰值销售、动态竞争格局等都有很大的不确定性，每个细节的差异都是乘法关 系，乘起来的结果可能跟真实情况大相径庭。 DCF 作为绝对估值方式中的经典范式，本质上是通过计算投资者每年能够得到的真实 现金回报来计算一个绝对意义上的价值，现金流越稳定、现金流折现值在总价值中占 比越高的时候，DCF 估值越准。而在 Biotech 的估值过程中，现金流具有不确定性， 终值在总价值中占比较高，因此 DCF 并不准。Biotech 公司虽然常用 DCF 估值，但并 不是因为适合用 DCF，而是没有其他的选择，只能用 DCF 来估值。 第二，绝大多数情况下，放量兑现并不是 Biotech 公司的核心的退出路径，真实案例中除了像再生元等成功实现从 Biotech 到 BioPharma 转型的公司外，多数公司都 不是通过放量兑现来退出，私有化是常见的退出路径。如果放量兑现不是主要退出路 径的话，DCF 估值对于真实交易价值的参考性就比较弱。 以辉瑞的立普妥为例，2000年辉瑞用900亿美元收购兰伯特公司获得立普妥的权益， 立普妥随后放量超预期，成为全球第一个销售额突破百亿美元的品种，峰值销售 129 亿美元，成为小分子创新药的巅峰之作。即便这样，我们用立普妥真实的销售数据去 做一个 DCF 估值验证，按照 50%净利润率、7%的折现率，最终估值 454 亿美元，相对 于 900 亿美元的收购价，辉瑞依然损失了约 50%。

从 Biotech 公司的真实退出途径去评估，其估值方式并不是去判断投资者能通过 Biotech 公司实现多少现金回报，而是潜在的产业购买方愿意为 Biotech 公司出什么 样的购买价格，定价方式由卖方出固定价格变为买方竞价，类似于“价格歧视”定价 法。“价格歧视”定价产生的估值泡沫或许是创新药投资最大的超额收益来源。未来 国内 Biotech 的出海案例或将越来越多、越来越早，按照既往的估值方式很难精确把 握创新药的估值体系和投资节奏。 随着越来越多的中国创新药企以自己的方式深入参与到全球创新药产业链竞争环节， 估值方式有可能向海外靠拢，我们建议寻找值得用“价格歧视”定价的高质量出海创 新药资产。

4.3CXO：由高增长时代回归增速换挡新常态

4.3.1 短期看阶段性需求

CXO 板块作为在医药本轮景气周期中关注度最高的板块之一，给宽基和医药基金都带 来过较高超额收益。受 COVID-19 周期退潮、产业周期下行、资本市场估值压力等多 重因素影响，CXO 板块经历了长达 3 年的低谷期。

CXO 板块目前处于左侧布局期，中短期的投资拐点的判断要关注“需求”的拐点。由 于 CXO 板块是典型的 To B 的商业模式，无法像传统 To C 商业模式一样通过销售数 据的高频跟踪来判断经营拐点，因此，投资者通常会用“投融资”来作为 CXO 景气度 的通用指标。 从实际效果来看，投融资数据有很大的局限性，在行业线性发展期（线性向上或者线 性向下）效果比较好，在行业拐点期是一个明显的滞后指标。目前国内市场制约投融 资的关键因素是一二级市场估值倒挂，部分 biotech 公司二级市场估值较低，使得一 级市场投资的预期回报率降低，投融资案例减少。

我们认为，投融资改善的前提之一，或是 Biotech 公司二级市场的估值提升，使得一 级市场投资有明显的内部收益率改善。投融资数据本身不是一个自变量，而是一个因 变量。二级市场的估值是最初的自变量之一，Biotech 二级市场的估值在一定程度上 决定了一级市场的投融资，投融资数据又在一定程度上决定了 Biotech 的研发投入 意愿，进而可能影响 CXO 企业的需求，简化之后就是“Biotech 的估值或决定 CXO 的 估值”。 这种传导逻辑在美股或更直观。下图是 XBI 指数、CharlesRiver 和 IQIVA 的股价涨 跌幅，XBI 指数作为美股 Biotech 的代表，CRL 和 IQVIA 美股 CXO 的代表，三条曲线 在大方向上的重合度是非常高的。

基于以上判断，CXO 板块阶段性需求复苏并不能从跟踪投融资指标上得到解决，复苏 将会是一个缓慢的、系统性的工程，二级市场估值、IPO 状态、一级市场投融资等， 整个产业链的每个环节都需要达到一种均衡复苏的态势，带动投融资数据的逐渐企 稳。另外，由于一个完整的一级市场项目的投资需要经过立项、尽调、投决等多个流 程，少则几个月多则 1 年，投融资数据要明显滞后。因此我们认为投融资数据并不是 一个有效的 CXO 阶段性景气度的跟踪的前置指标。 从短期的展望来看，目前很多港股 Biotech 公司的估值较低，很多公司市值跌破账面 现金，预计这类公司未来估值有一定的安全边际支撑。除了 IPO 之外，Biotech 公司 也在探索其他的融资方式，比如授权出海的里程碑付款，或者直接被大公司收购，类 似普米斯的案例。这在一定程度上会对 CXO 公司的需求端带来提振。

4.3.2 中期看产业趋势

CXO 板块的跟踪判断，短期会关注阶段性的订单，长期会关注经济周期对创新药投入 的影响、中美关系对格局的影响，“产业趋势”作为中期维度的指标有时会被忽略， 实际上，CXO 行业中期的判断跟创新药的代际变化周期息息相关。 以全球 CDMO 的龙头公司 Lonza 为例，其过去 20 年资本开支占当年收入的比重有明 显的两波周期。第一波周期在 2006-2009 年，是全球小分子创新药最后的巅峰期，销 量第一的立普妥突破百亿美元。随着 2008 年全球金融危机的到来，外加小分子的创 新到了机理上的阶段性真空期，大分子创新药并未赶上来，2010 年以后 Lonza 的资本开支大幅降低。直到 2018 年以后，以 K 药、O 药的放量为代表，全球创新药研发 进入大分子时代，2020 年开始，免疫治疗的高峰期尚未结束，COVID-19 又将全球新 药研发带到了一个新的高度，Lonza 的资本开支占收入的比重也一度达到了 30%的历 史最高水平。按照 Lonza 管理层的远期规划，预计 2028 年资本开支占收入的比重为 15%，虽然 15%相对于 30%下滑较多，但是对比 2019 年之前的近 15 年时间，只有 4 年 的时间高于 15%。 Lonza 的产能规划实际上是可以从目前创新药的代际变化中找到依据的，虽然目前整 体的新药研发需求状态确实不如 COVID-19 时期，但却比新冠以前的常态化水平要好， 现在有 PD-1、免疫治疗 2.0、GLP-1、ADC、双抗、基因治疗等多个领域研发如火如荼 的进行，CXO 的需求进入了后新冠时代的新常态。

CXO“新常态”有两层含义。第一层含义是，需求仅仅是“增速换挡”，而不是“断崖 式下滑”；第二层含义是，立足投资端，像 2019-2021 年一样的高增长高收益的时代 或许已经过去了。2019-2021 年的 CXO 板块的二级投资是令人印象深刻的，这种投资 机会是由内外部多种复杂原因组成： 1） 从产业趋势看，2019 年是以 PD-1 为代表的免疫治疗研发高峰期，Lonza 作为全 球龙头本身也在享受高增长，有明确的需求端逻辑；2） 从国内医改节奏看，2019 年是以集采为代表的医改元年，医保内资产面临存量风 险，医药二级市场投资实现从医保内资产向医保外政策免疫资产的切换，CXO、 消费医疗等成为投资者关注的领域； 3） 从 2018 年 5 月药明康德 A 股 IPO 开始迎来 CXO 板块的上市高潮，CXO 板块从只 有个别上市公司成为二级市场独立的板块，研究和投资具备规模效应； 4） 新冠的订单给 CXO 板块带来了高速增长，延续了板块的生命周期； 5） 资管行业的扩容进一步提高了 CXO 的估值，2019-2021 年，公募基金发行量加大， 医药主题基金变多，而 CXO 板块是当时医药基金的标配板块、也是宽基在医药板 块的主要仓位，增量基金的发行进一步扩大了 CXO 的估值泡沫。 CXO 板块催化因素消退后，回归医药基础制造业和服务业的本质。立足投资端，我们 建议关注 CXO 板块的左侧布局机会，但要放低预期收益的目标。从具体标的来看，行 业需求缓慢复苏、总体产能宽松的时期，建议关注一线龙头公司。

4.4医疗器械：平台化战略和需求复苏韧性

4.4.1 中国器械公司的远期成长形态

相比于招标预期、销售进度等短期催化，我们认为器械公司远期成长性更需要重视， 国内器械公司会以一种什么样的路径成长为一种什么样的形态，成为投资端最需要 解决的问题。 海外医疗器械公司发展历史比较长，资本市场形态相对比较成熟，可以作为参考案例。 目前来看，海外典型的有大平台和大单品两种模式。平台型器械公司的形成是海外大 型器械公司的天然模式，器械板块细分领域众多，单个细分领域的天花板比较低，只 能通过产品线的横向扩张来维持企业的可持续发展，本身“熵增”也是大企业要走的 路，经过百年的发展变迁，以赛默飞、丹纳赫为典型代表的器械公司都通过收购等形 式实现了自己的平台化之路。

海外器械公司另外一种形态是大单品，如爱德华、德康医疗、直觉外科等，在特定的 垂直细分领域，凭借较强的技术壁垒，享受垄断式的竞争优势。海外大单品公司的形 成与海外特定医疗卫生发展体制、整体的消费水平和竞争环境相关。欧美发达国家人 均 GDP 高，支付能力强，无论是医保、商保还是自费，对于器械大单品都有较强的支 付能力；与此同时，海外专利体系比较严格，技术差距对竞争格局的影响比较大，大 单品龙头公司会保持长期的竞争优势，直到技术壁垒被突破或者整个公司被平台型 公司私有化。

由于中国的特殊国情，医保政策、竞争规则、消费理念、支付能力等多重原因影响， 中国医疗器械或难以像美国一样诞生单品世界级公司，海外单品型公司的国内对标 龙头，目前暂没有按照既定路线发展。在介入瓣膜、动态血糖仪等被寄予厚望、有望 产生大公司的细分赛道，国内器械龙头公司的大单品发展之路任重道远，平台化和国 际化或将是未来器械的破局之道。

4.4.2 私有化会加速平台化的进程

2024 年可以称作是国内器械私有化元年，迈瑞收购惠泰、中国生物制药收购浩欧博 开启了国内器械私有化的序幕。过去很长一段时间，私有化在 A 股医药市场很少出 现，核心原因还是创始人对于“壳价值”的珍惜，再小的上市公司也会有壳价值兜底。 私有化案例少在一定程度上阻碍了器械平台化的节奏，上市公司只能通过一些小型 的一级市场项目来小步快跑进行平台化扩张。近年来资本市场发生了较大变化，退市 案例显著增多，壳价值属性弱化，很多公司不得不重新审视公司的长远前景。

医疗器械收并购逻辑或许不是阶段性的炒作，实际上是产业发展的趋势。首先，器械 板块小市值企业很多，具备被并购的潜质，我们统计了 20 亿以下市值的医药股，器 械公司占比 38%，很多市场规模只有几十亿人民币的细分赛道或许都会有三四家上市 公司；其次，集采等外在经营环境的变化使得小企业经营承压，有出售意向；第三， 资本市场退市机制使得业绩承压的公司有一定的出售动力；第四企业家精神断档，很 多早期企业家也到了因年龄等原因重新思考企业战略和规划的时间。

从器械领域的增量逻辑来说，平台化器械公司未来会凸显强者恒强的特征。建议关注 具备品牌和渠道优势的平台化器械公司。

4.4.3 存量逻辑：短期政策触底的需求韧性

除了平台化和国际化给器械板块带来的增量成长空间之外，部分器械细分领域在集 采风险出清后的以价换量和进口替代可能会带来存量结构性投资机会。以骨科、心 脏介入、IVD 等领域为例，多数领域在集采后，经营遇到了阶段性的阵痛，产业链利 益再分配的过程中报表端承压。与此同时，由于器械板块产品线比较多，不同产品线 的集采节奏不同，导致报表端无法线性外推，代表性领域是骨科，创伤品类集采完成 续约且已落地执行，为骨科集采出清最快的品类，关节集采续约政策正在落地执行。

器械板块立足长期精选平台型器械公司的投资机会，立足中短期关注集采相关细分 赛道的需求复苏主线。

4.5中药：由系统性贝塔时代进入精选个股期

中药板块在过去 3 年左右的维度具有比较明显的系统性贝塔行情，Wind 中药精选指 数与申万医药指数相比具备明显的超额收益，是医药板块中为数不多的有正收益的 细分领域。

2021H1 至今中药板块超额收益的原因，与 2019-2021 年的 CXO 类似，都是多种因素 共同作用的结果：1）2019-2021 年高景气度、高估值板块（CXO、消费医疗等）集体 退潮，中药板块防御性价值凸显，投资端面临医药资产的结构化再配置；2）COVID19 进入自我预防和自我治疗阶段，感冒药等驱动相关细分产业链高增长；3）中药在 一定程度上具备政策免疫的属性，相对于其他医保内资产，中药品种降价压力小，甚 至很多有提价预期；4）类似国企改革等阶段性的主线，往往与中药板块具备很强的 契合度；5）从下行风险来看，中药板块本身具备低估值、高股息、稳健增长的特征， 有绝对收益的潜质。 以上因素导致在过去 3 年维度中药板块始终是医药投资的配置核心，超额收益明显。 但是，随着呼吸道相关疾病导致的业绩驱动慢慢减弱、投资者对于政策利好审美疲劳、 国企改革主线弱化、部分中药企业估值不再具备性价比，中药板块的投资或将由“面” 到“点”，进入精选个股期，个股走势或将出现分化。 实际上从过去 10 年的中药板块走势和医药板块走势的对比来看：在常态市场中，二 者走势基本一致；在成长股牛市中，中药板块相对跑输；成长股去泡沫时，中药板块 相对跑赢，短期是情绪的投票器，长期是质地的称重器。我们判断后续医药板块走势 大概率不会是极端的单边行情，中药板块的投资回归扎实基本面选股的正常态。 现阶段中药板块的基本面选股，需要明确其商业模式的特质：第一，中药没有明确的 放量预期，很多中药具有 OTC 属性，没有特别多的定量可预测数据，同通用名竞品或 者跨领域竞品均很多，放量更多是依靠品牌力、渠道力及公司的执行力，公司治理在成长过程中起到很明显的作用。第二，中药板块出海难度比较高，且没有海外对标。 因此中药板块多数情况下需要依靠扎实的国内放量带来经营拐点。 品牌影响力、销售能力、管理能力、执行力、企业家精神等软实力，可能是中药企业 的核心竞争力，研发实力、创新能力等评价维度的权重相对化药企业有所淡化，因此 中药板块的长期机会来自于“执行力”对“品牌力”的加持从而带来的长期稳健成长。 中期维度关注政策层面的积极影响（基药等），短期维度关注个股层面阶段性治理改 善等。立足投资端，我们建议寻找一些具品牌力、稳健增长、低估值、高分红的公司 做左侧布局，向上可享受政策预期等带来的估值提升，向下可享受业绩增长和分红带 来的相对确定性收益。

4.6医疗服务：经营质量和消费复苏预期

医疗服务板块走势在过去长达 5 年的时间基本都是在靠市场风格拉动，企业基本面 并没有发生太大的变化。

2019 年年初至今的近 6 年的时间，医疗服务板块经历一轮明显的过山车行情。 1）2019-2021 年：集采使得医药投资向政策免疫资产倾斜，消费医疗、CXO 等成为投 资者的避险资产；与此同时，资产管理行业大扩容，机构重仓股估值拉升。机构医药 资产配置在总量和结构上的双重影响，使得消费医疗龙头公司估值有明显泡沫。 2）2021 年至今：盈亏同源，高估值不持续，消费预期降低，代表性公司估值下降。

由于这一轮周期时间较长、趋势性较强、峰谷差异明显，使得市场风格、情绪、资金 等非基本面因素始终是股价走势的决定性力量，传统的基本面分析框架失效，股票价 格长期脱离价值本身。展望未来，经过了这一轮比较漫长的资本市场周期，靠信念和 预期来投资消费医疗赛道的时期已经过去，未来或许会回归基本面选股的本质。长期 看经营质量，短期看消费复苏及政策预期。

回归产业趋势，中国民营医疗服务潜在的成长空间广阔，鼓励社会资本办医将会是长 期的政策趋势。不过，虽然由“药”到“医”或是未来趋势，但民营医疗服务在中国 并不是一个特别容易成功的商业模式：首先，公立医院有天然公信力，民营医疗机构 无论是在医生招聘和患者认可度上，都任重道远；其次，国内整体的医药发展现状及 公立医院的公益属性，使得公立医院本身都难以盈利，更何况民营医院。 从药店比价等可以看出来，未来医疗产品和服务的定价或许会倾向于无套利，民营医 疗服务很难通过差异化定价赚取超额收益，只能在经营效率上攻坚。从历史复盘发现， 民营医院这个赛道在资本市场上研究了十几年，无论是专科还是综合，真正能跑通的 公司寥寥无几。成功没有行业的必然性，赢家有一个共同特征“管理出效益”。粗放 经营管理模式下的快速扩张，隐藏着较大的风险，与公司管理能力相匹配的扩张速度 才最为健康。连锁型医疗服务对于企业家精神、公司治理、内部管理的要求极高。 除了医疗服务的长期选股思路之外，短期不排除有预期修复和估值修复的空间。消费 医疗与宏观经济形势的相关性较高，2024 年以来消费医疗整体面临一定压力，出现 消费降级的现象，特别是客单价压力较大。随着后续宏观环境边际改善，内需提振，有望迎来业绩和估值的双重修复。

医疗服务板块短期建议关注消费复苏预期对整个消费医疗板块的估值修复，长期建 议关注执行力强、管理高效、具备可复制性扩张能力的公司。

4.7医药零售：集中度提升和处方外流

短期扰动和长期逻辑的矛盾是药房板块的一直以来的主要特点： 短期：过去很长一段时间，药房板块在短期维度评估中会面临较大不确定性，不同时 期存在不同的负面信息干扰，盗刷医保卡严查、保健品下架、资本入局造成收购市场 估值泡沫、互联网的降维打击、四类药销售限制、个人账户取消、对接统筹、药品比 价等等。 长期：处方外流和集中度提升依然是药房发展的长期逻辑，过程中的阻碍实际上是药 房板块实现长逻辑的成长助力。 首先，处方外流是大势所趋。针对医院处方流出，国家陆续推出药品零加成、药占比 考核、电子处方等措施，降低医院保留处方的意愿，并明确医疗机构不得限制处方外 流；针对零售药店处方流入，定点零售药店纳入门诊统筹管理、取消“医保两定”资 格审查、药店分级分类等政策都有利于零售药店更好地承接外流处方，从而实现院内 处方流向零售药店。处方外流的大趋势下，零售药店销售额持续增长，终端销售占比 不断提升。根据米内网数据，我国零售药店药品销售额由 2016 年 3,375 亿元增长至 2023 年 5,533 亿元，CAGR 为 7.3%，零售药店终端销售占比由 2016 年的 22.5%提升至 2023 年的 29.3%，而公立医院终端销售占比从 2016 年的 68.4%逐步下降至 2023 年的 61.3%，处方外流持续推进。

药房承接医院外流的处方，意味着其主要付款方由此前的自费和个人账户变为了医 保统筹账户，从相对宽松的监管状态切换到需要严格监管的状态，从这个意义来讲， 对药房的一切严格管理都是为了以后更合规的承接外流的处方做铺垫。 其次是集中度提升的逻辑，收购是药房实现快速扩张的主要手段之一，严监管对于行 业内所有药房都是一视同仁，相比之下上市药房的经营会更加规范，小药房的影响会 更大，这有助于上市药房的低成本快速扩张。2024 年以来，由于外部环境的变化， 许多经营效率较低的中小药店面临较大困境，出清倒闭的事件时有发生。从历史数据 看，2006-2023 年我国零售药店的连锁化率从 38%提升至 58%，同时 2023 年药品零售 百强企业销售市占率提升至 38%，6 年增长了 9 个百分点，行业连锁化率和市场集中 度得到了较大提升，未来连锁化率有望进一步提升。

对比发达国家零售药店竞争格局，我国零售药店行业集中度仍有较大提升空间。根据 运联智库数据，2022 年美国 TOP 3 药店的市占率约为 85%，日本 TOP 3 药店的市占 率约为 31%，而我国 TOP 3 药店的市占率仅为 12%，行业集中度与美国和日本存在较 大差距，尚有较大提升空间。根据商务部数据，2022 年国大药房、大参林、老百姓、 益丰药房、一心堂分列我国前五大零售药店，合计市占率约为 17%。

药房的商业模式导致了不同药房的同质化程度较高，开店、收购扩张过程中精细化管 理能力带来的滚雪球效应是优质连锁药房脱颖而出的关键，行业严监管更加彰显公 司管理能力、执行力的重要性，长期关注管理能力，短期兼顾估值。

4.8医药批发：跨区域扩张和盈利模式升级

医药批发属于医药细分板块中相对比较稳健的细分，增速不会特别快，但同时下行风 险不大。医药投资可以分为总量投资和结构投资，总量投资是赚行业平均增速的钱， 老龄化背景下医疗开支增速有望高于 GDP 增速，医药行业整体增速快于平均值，因 此医药行业的预期收益率可能会高于全行业平均值。结构投资即寻找医药板块相对 增速更快的细分产业和标的。

医药投资向来是重结构、轻总量，大多数情况下结构投资的效果优于总量。但在特定 情况下，比如医改宏观调控下，暂时无法准确判断结构性机会，总量投资或许能提供 相对确定的收益。医药批发板块是总量驱动逻辑，无论内部结构因医改发生怎样的变 化，预期收益率相对固定。因此，从长期来看，医药批发板块的投资定位是医药投资 内部的资产平衡器，预期收益率与行业平均增速接近，适合在逆风环境或者政策风格 不明朗的情况下做均衡配置。 从产业基本面趋势来看，医药批发行业未来主要有横向扩张和纵向盈利模式升级的 两大成长方向。横向扩张上，医药流通行业的商业模式具备较强的规模效应，天然适 合跨区域扩张，相比于美国三大批发商的高市占率，国内龙头商业公司的市占率仍然 较低，存在集中度提升的潜力；纵向挖掘上，医药批发行业的下游是医院，具备与下 游医院产业链相关度较高的优势，在医院供应链管理、GPO 等业态上有盈利模式升级 的机会。 医改等实现了医药板块利益再分配，COVID-19 等也影响了医药投资的外部环境，许 多医药细分产业的成长逻辑存在不确定性，医药商业板块凸显了防御价值，在 2021年 7 月以来流通指数相对于申万医药指数有较为明显的超额收益。当前时点医药批 发代表性公司的 PE 估值均在 10 倍左右，1 倍左右 PEG，估值合理，建议选择综合实 力较强的全国性和区域性商业龙头择优布局。

4.9原料药：从价格导向到需求导向

原料药板块的投资，要实现思维方式的切换，关键词从“供给分析&周期&价格”回归 “需求分析&成长&销量”。传统周期股的分析框架中“价格”因素权重较大，期望通 过产能、成本、供给、库存、价格等分析，抓住产业格局剧变的投资机会。这种分析 框架在原料药分析中不能完全适用，核心原因是医药板块的周期性不明显，价格、成 本、供给格局的变化弹性没有其他产业大。 高成长性是医药板块最核心的特点，选股逻辑需抓住“周期成长股”而非“传统周期 股”，避免纯价格变化的零和博弈。从长远来看，真正的周期牛股并不仅仅是价格博 弈，万华化学过去 24 年收入成长了近 600 倍，体现出强劲的成长性。原料药近年来 最明显的一次产业格局变化带来的周期性机会来自于“缬沙坦杂质”事件，但我们事 后去复盘，无论是受益的天宇股份、还是受损的华海药业、还是不相关的白马股爱尔 眼科，股价总体走势基本一致，并没有我们想象中的α机会。

综上所述，原料药板块建议回归需求端选股，把握下游需求端高速增长的细分产业， 如之前的新冠产业链，当下的 GLP-1 产业链、细胞治疗和基因治疗产业链等。

5. 医药投资细节方法论的讨论

5.1低回报率时代下医药资产回报平均化

结构性老龄化、医保收支压力、医改等只是影响医药投资的一部分原因，隐藏在这些 原因背后的，是“医药资产回报属性”的变化。医药二级市场投资，或许并不是投资 医药指数或者一揽子医药股去获取平均值的收益率，而是投资最好的细分赛道上最 好的公司，因此，大多数公司的生存状态不影响投资回报率，只要我们选出来的优秀 的公司足够稳定即可。 我们简单举个比较通俗易懂的案例。假设行业一共只有 A、B、C 三家公司，按照这三 家公司的状态可以分成以下几种不同的投资情形：第一种情形，A 公司增长很快，B 公司不增长，C 公司负增长，三家公司合计收入增速在 10%；第二种情形，A、B、C 三 家公司都正增长，但速度均不快，每一家公司增速都在 10%；第三种情形，A 公司今 年增长很快，B公司明年增长很快，C公司后年增长很快，三家公司平均复合增速10%。

以上的三种情形，如果从行业整体发展状况的角度，整体增速都在 10%，没有区别； 但具体到投资端，差异却非常大。第一种情形下，投资回报率很高，因为我们可以只 投资 A 公司，享受复合 30%的预期回报率；第二种情况下，投资回报率降低，选股的 效率也在降低，无论怎么选也只有 10%收益率，如果投资者对投资标的的预期回报率 在 10%以上，那这个板块就无法满足回报率要求；第三种情况下，如果组合投资打包 买入 A、B、C 的话，合计预期收益率 10%，并且从基础原理上来讲，A、B、C 三个公 司除了产品放量节奏不同之外，其他条件均相同，DCF 估值应该接近一致，差距主要 体现在折现率。 通过上面的例子，我们可以非常清晰的知道在后集采时代的医药投资难点，即“医药 资产的回报属性”或从“第一种情形”向“第二种情形”和“第三种情形”切换，这 种切换虽然看起来不影响总体收益率（对应到医保总额在增长），但是会带来投资端 选股效率的大幅降低，二级市场投资标的质地差异在大幅缩小。我们在前文中多次提 到的一个判断是医保总额控费的大背景下或难以产生重磅单品，单品的销售峰值体 现出平均化的特征，说的就是这个问题。在这一轮医改之前，优质医药股体现出明显 的强者恒强的特征，公司靠着一两个大单品就能维持较好的经营状态，即便是仿制药 也可以凭借销售优势保持长期的竞争力、无须担心专利悬崖的风险。 资产回报率平均化，或许是在医改和医保之外，医药投资困境的最核心的原因之一。

5.2脉冲式产品销售曲线的评估

在 2018 年以前，A 股的医药投资体现为极致的线性外推的思维框架，一个大单品可 以维持 20 年以上两位数稳定增长速度，以恒瑞医药、云南白药为代表的医药龙头公 司增长极为稳定，投资端体现出明显的复利的力量。这一轮医改打破了原有的“永续 增长”的商业模式，随着集采和谈判的常态化，单品的生命周期大幅缩短，开始像海外专利悬崖一样有了明显的“集采悬崖”或者“竞争悬崖”，二级市场投资可能不再 像以前一样可以用长周期的视野来线性外推，很多品种的生命周期缩短到 5 年，前 两年放量导入期高速增长，第 3-5 年达峰，第 6 年品种开始集采或者同通用名竞品 开始集采。对于这种 5 年生命周期的产品，投资端相比之前会更难一点，前 2 年导入 期放量不确定，3-5 年开始担心未来的集采而不能用线性 PEG 方式估值，投资窗口期 或被压缩。 仿制药和医疗器械不受专利悬崖影响，在我国人口基数大的背景下渗透率逐步提升， 是此前医药板块最成功的商业模式之一，这种模式随着集采的常态化变为了过去式， 未来投资需要适应单品生命周期缩短的新常态。以前医药股商业模式分析中弱化峰 值销售概念，近两年在做创新药 DCF 估值的时候才被重视，实际上海外的医药投资 早已经习惯了这种非线性成长曲线，比如曾经的全球市值最大的医药股辉瑞，股价随 着新冠疫苗和小分子药物的周期也走过了一轮过山车。

回到脉冲式放量曲线的投资方法上，即我们在上一节讨论的“第三种情形”，面对 A 公司今年快、B 公司明年快、C 公司后年快的情形，投资者的第一感觉就是在今年投 资 A、明年投资 B、后年投资 C，看起来比较简单直接，实际上更像是趋势投资。对 于这类投资机会的把握其实很简单，虽然不能像以前一样用 PE 或者 PEG 来衡量，但 非常适合用 DCF 的估值方式，虽然三个公司的放量节奏不一样，但这种不同并不影 响 DCF 的基本估值思路。

5.3期权式投资机会的评估

价值投资和趋势投资在某种程度上是对立的，价值投资者会避免受到阶段性趋势的 干扰，专注于公司质地本身，而无需过分关注短期的非基本面扰动，这种投资方式成 为医药股长期价值投资的正确选择。然而，近几年医药投资似乎有越来越多的“趋势” 影子，比如某公司，突然有一个创新药，还在早期临床，具备很大的不确定性，到底 要不要投资？特定公司讲一个重磅单品的故事或许是以前医药投资者亏损最大的来 源，投资者往往会审慎对待一个重磅产品引发的“虚假”故事，专注于公司基础质地 本身。但是，近年来的医改弱化了很多公司过往存量的竞争优势，公司不得不通过新 产品的研发在寻求第二成长曲线，而产品临床研发的不确定性本身就是创新药投资 最大的风险。因此，如果简单把所有不确定的早期临床实验都不纳入公司质地的评价， 是不合理的。在以前我们可以完全不考虑，只考虑公司的基础业务，是因为公司的基 础业务足够稳定、足够优质，单靠基础业务本身就可以维持公司的现有估值和未来的 预期回报率，新业务无论成功与否都是锦上添花，而现如今存量业务估值缩水，很多 公司的第二成长曲线很大程度上依赖于新产品的放量，公司价值的评估重心后置，投 资者就不得不去评估新业务的价值。 给不确定性定价，而不是一味的躲避不确定性，是未来医药投资必须要面对的问题。 这需要投资者用一个相对公正的方式去准确评估企业存量业务和增量业务的价值， 对于增量业务按照实现概率赋予一定的权重，用类似期权定价的方式去估值。

5.4回归商业模式的本质

商业模式分析是投资中很重要的一环，但是过往的医药投资中很少强调商业模式的 重要性，核心是医药板块的商业模式较好，高增速、增长稳定、产品生命周期长、不 需要太高的资本开支、估值框架稳定，使得医药板块的投资通常只需要简单看增速和 估值的二维框架。 顺风期这种投资范式简单有效，成功率很高，但逆风期效果就会大打折扣。这种分析 方式最大的问题就是投资一个公司最终的目标就是为了把公司卖出去，而不是按照 股东思维去关注公司的成长细节，不需要关注资本开支、并购、分红等，举例来说， 投资者通常认为用 30 倍 PE 买入 CAGR 30%成长的公司，在未来的某年可能会按照 30 倍 PE 退出，从而实现年化 30%的回报率。所以投资者只需要算能否有 30%的复合增 速，而并未考虑企业为了实现 30%的增速所需要再投入的公司资源，也未考虑过程中 公司可以给股东的现金回报。

在后集采时代，这种简单的投资范式大概率会失效，投资要回归商业模式的本质。首 先，高增长时代过去，长周期高增速的公司不像以前那么多，期望收益率降低；第二， 企业的成长呈现非线性的特征，当前的增速未来不一定能够持续，产品的价格、竞争 格局会发生变化；第三，估值体系不再稳定，很难保证再以预定的估值水平实现退出。 因此，未来的医药投资，不再能仅仅靠“增速”和“估值”两个简单的二维指标去作 为投资决策的要素，要用股东思维和视角去综合评估投资收益，不但考虑成长速度， 也需要考虑股东回报、资本开支等。 简单举个例子，假设有 A、B、C 三个公司，预测期内收入增速均为 20%，净利润率均 为 20%，三家公司的主要区别是资本开支占收入的比重，A 公司为 20%，B 公司为 10%， C 公司为 5%。假设预测期为 10 年，每年年底净利润超过资本开支的部分均分红，折 现率 7%，初始收入 100 万元。则 A、B、C 公司每年现金回报的现值分别为是 0，165 万元，248 万元。现金流回报的差异很大，对应到第一年的净利润 A 和 C 公司的差值 在 12.4 倍 PE。

在集采以前的医药产业环境中，商业模式的影响并不是特别大，同样是上面的例子， 第 10 年净利润 103 万元，如果退出 PE 为 20 倍，对应终值为 2060 万元，终值的现 值为 1049 万元，A 公司合计估值 1049 万元，B 公司合计估值 1214 万元，C 公司合计 估值 1297 万元，A 和 C 差异仅 24%。核心原因有两个，第一是增速非常稳定，每年 20%增速维持 10 年，10 年后利润体量变为 5 倍，第二是退出估值稳定，第 10 年以 20 倍 PE 退出，这两个条件使得终值在 DCF 估值中的占比较高，期间分红在 DCF 估值中 占比较低。但在集采后商业模式发生了变化，一是公司很难保持长期且稳定的高速增 长，二是退出时的估值环境不再可控，那么期间分红现金流在 DCF 估值中占比就提 高很多，极端情况下不考虑终值变化，现金流现值的差异会很大。 后集采时代，医药板块整体增速换挡，预期回报率降低，投资需要从过去只看表观增 速回归商业模式研究的本质。

编辑：火腿肠