2025年煤炭行业投资策略：红利当先，成长其后

1. 复盘：煤价下移，回调基本充分

动力煤价格：2024年波动收敛，中枢下移

2024动力煤价格震荡下行。2024年动力煤价整体呈现前高后低的下滑趋势，截至2024年12月31日秦港动力煤均价857元，较2023全年均价下滑114元（-11.7% ）。

焦煤价格：2024年震荡下行，当前或已至底部区间

2024焦煤价格震荡下行。2024年焦煤价格呈现阶梯式下滑且波幅较大，年初京唐港主焦煤山西产价格高点2770元，低点仅为1520元，截至2024年12月31日均价为2022元，较2023全年均价下滑261元（-11.4%）。

煤炭走势复盘：前高后低，回调比较充分

煤炭年内绝对收益为正，跑输沪深300指数。 1月，大盘加速下行，流动性不足下煤炭板块跟随 下行。 2月，1月下旬煤炭板块高股息防御价值凸显，先于 大盘企稳，随后在流动性修复及涨价预期下板块快 速上行。 3月-6月，煤价预期反复，叠加年报与季报披露对 股价冲击，煤炭板块呈现区间震荡格局。 6月-9月中，来水偏丰导致火电不及预期，经济偏 弱使得黑色系陷入负反馈，煤炭预期快速走弱，板 块加速下行。 9月中-10月初，非电旺季叠加半年波冲击结束，煤 炭先行反弹，随后在政策刺激下加速上行 10月初至今，煤价缓步下行，板块震荡回落。

2. 供给：增量有限且不确定性增大

国内供给：前低后高，全年增量有限

前低后高，预计24全年原煤产量小幅增长。24Q1强安监态势延续，山西省“查三超”下原煤产量同比下滑较多，随后24Q2开始产量开始恢复，6月开始原煤产量同比单月转正，2024年1-11月原煤产量为43.2亿吨，同比+8317万吨（+2.0%）。分煤种来看，1-10月动力煤产量为31.9亿吨，同比+3.4%；焦煤产量3.9亿吨，同比-5.1%。

国内供给：2025年预计增量有限

山西-短期存在复产但峰值已到：24Q1山西查三超背 景下产量显著低于23年同期，随后产量开始修复，11 月产量同比再度转负，表明省内产能利用率接近峰 值，考虑到2025年复产因素，山西2025年预计略有 增量但不多。 内蒙-新晋产煤第一大省，增量放缓：2024年1-11月 内蒙原煤产量超越山西成为全国第一，在环保督察 和采空区治理要求下增量或放缓。 陕西-峰值临近，生产平稳：陕西生产临近峰值， 2024陕西煤炭生产平稳，预计2025年变化不大。 新疆-增产潜力巨大，运力与盈利性限制释放节奏： 新疆煤炭赋存条件较好，增产潜力巨大，2024Q1-3 增速位居全国第一，短期运力和煤企盈利性是限制 煤炭产量释放的关键。

进口煤：2024年有望突破5.3亿吨

2024年进口煤超预期增长，全年有望突破5.3亿吨。2024年1-11月煤及褐煤进口量为49044万吨，同比+6326万吨（+14.8%），全年来看进口煤有望突破5.3亿吨，相较于2023年增量达5000万吨左右。分煤种来看，1-11月焦煤进口量为11128万吨，同比+2081万吨（+23.0%）；广义动力煤进口量（剔除焦煤与无烟煤）为36617万吨，同比+4619万吨（+14.4%）。

进口煤-动力煤：澳蒙高增，印尼放缓，俄煤下滑

动力煤：澳蒙增速显著，印尼放缓，俄罗斯下滑明显。从动力煤来看，2024年1-11月来自澳大利亚和蒙古动力煤进口分别同比+52%/+57%（分别+2224万吨和+822万吨），其中澳大利亚反超俄罗斯，成为动力煤第二大进口来源国；印尼小幅增长8%（+1635万吨），份额下滑至59%；俄罗斯则出现25%（-1345万吨）的下滑。

进口煤-动力煤：印澳产量放缓，俄煤或继续减量

动力煤展望：据CCTD援引印尼能源与矿业资源部，2024年1-9月印尼煤炭产量6.1亿吨，同比+5.0%，我们预计2024年全年产量或将达8亿吨左右，增量较前几年下滑，我们预期2025年将维持低增量。据俄罗斯联邦统计局，2024年1-10月俄罗斯煤炭产量3.5亿吨，同比-1.7%，维持2023年减量趋势，我们预期2025量减将持续，且因俄罗斯运价提升，性价比降低。据海关总署，2024年1-11月澳洲煤炭进口量7415万吨，已接近历史峰值水平，预期2025年增量有限。

进口煤-焦煤：主要进口国全面增长

焦煤：主要进口来源国全面增加，澳大利亚增幅显著。从炼焦煤来看，2024年1-11月主要焦煤进口来源国出口中国的焦煤全面增加，绝对值方面澳大利亚增加最多，达到648万吨，同比增幅上澳大利亚最为显著，达284%，份额从2023年的4%提升至2024年1-11月的8%。

进口煤-焦煤：地缘政治与价差限制增量

焦煤展望：澳洲煤炭2024年1-11月进口量7415万吨，同比+62.1%，已接近历史峰值；2024年煤价持续下跌，预计未来边际增量有限。蒙古煤炭2024年1-11月进口量7223万吨，同比+21.6%，但受市场价格低+开采条件等影响，那林苏海图煤田马克煤矿于24年9月1日起暂停煤炭销售，故9/10月进口量环比减少，分别-10.7%/-6.1%。美国煤炭2024年1-11月进口量1109万吨，同比+72.2%，受特朗普上台影响，中美关系不确定性增强，未来进口可能减量。

3. 需求：火电有望边际改善，非电企稳

电力：火电增量占比近年来新低

水电替代显著，风光延续高增：2024年来水偏丰，1-11 月水电发电量同比+12.1%，增量为1290亿千瓦时。风光 装机高增下，发电量分别+11.5%和+27.8%，增量分别为 1186和1142亿千瓦时。1-11月火电增量占比仅为25.5%， 是近年来新低的数值，反映2024年火电需求偏弱。

电力：2025年火电增速降幅有望边际改善

2025年火电增速降幅有望边际改善。 短期来看，迎峰度冬期间寒潮时有发生 ，电厂日耗和供热用煤开始提升，发电 和供热耗煤有望改善，带动产业链去库 。展望2025年，假设总发电量稳健、风 光核与24年增速保持一致、水电无增量 情况下，火电增速或达2.1%-4.6%，增 速降幅有望较2024年边际改善。

非电：煤化工景气度高位延续

煤化工景气度较高，耗煤量预 计继续增长。2023年下半年以 来煤化工开工率逐步上行， 2024年以来景气度延续，全年 大多数时间均处于历史较高水 平。随着新疆煤炭放量及煤化 工投资加大，煤化工耗煤量或 将保持继续增长。

非电：冶金与建材降幅或将收敛

地产基建拖累，冶金及建材耗煤或继续下滑 但降幅收敛。2024年1-11月，水泥、粗钢、生 铁、焦炭产量同比分别-10.1%、-2.7%、-3.5% 、-0.9%，考虑到制造业用钢占比2023年已达 到48%，地产基建下滑影响逐步减少，在一揽 子宏观政策下预计地产基建有所改善，但2025 年或仍将继续下滑，但预计降幅收敛。

4. 煤价：动力煤以稳为主，焦煤先降后升

动力煤价——波动收敛，以稳为主

2025年电煤中长期合同变化：1）长协签约比例要求从80%略有降低至75%。2）全年履约率要求有所放宽，从“全年要求足额履约”放宽至“全年原则上足额履约，最低不得低于90%”。3）浮动价加入中国电煤采购价格指数（CECI）系数。

动力煤：预计25年中枢价格基本持平，全年或呈现先低后高走势。 1）供给：煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，双碳政策背景下产能控制严格叠加安监趋严，供给处于紧张状态。从进口煤来看，印澳进口煤量放缓，印尼存在潜在限制出口可能；俄罗斯运价提升，进口量或继续减量。需求：煤化工景气度延续，耗煤量继续增长。25年火电发电量增速降幅或可边际改善，且24年9月水电发电量同比开始转负，预计25年起水电替代效应减弱。2）煤企亏损面扩大，期待托底政策出台。随着煤价下滑和成本攀升，煤企亏损面快速提升，当前亏损面下长协基准价下调可能性较低且逐步进入托底政策出台的窗口期，如进口煤政策再调整。

焦煤价格——底部区域静待改善

焦煤：预计25年中枢价格或微降，一季度或出现年内低点。 从焦煤和动力煤价格比值来看，历史最低值为1.54且持续时间较短，2023年价格比均值为2.38，2024年截至12月31日价格比均值为2.36，2024年12月31日价格比为1.99，处于均值下方，当前走势下25Q1或出现低点，两会后需求或有所改善。若以800元动力煤价格为底线，则京唐港主焦煤中性价格为1886元，底部价格为1229元。

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编辑：火腿肠