2025年海外策略展望：降息周期下的新一轮复苏（经济篇）

1. 美国：全年经济先抑后扬，降息停滞时点前移

1.1.1. 经济增速或较今年小幅走弱，全年经济先下后上

我们预计 2025 年美国经济增速可能略低于今年，2025 年二季度是重要转折点。经 济新增量会主要来自投资，经济动能会从消费逐渐转向投资。关注三大核心指标：工资 增速、地产投资和企业投资。 一是，关税等一系列的政策不确定性对经济造成短期冲击； 二是，超额储蓄支撑力度减弱切换到工资，而工资或在移民政策收紧+劳动力市场 再平衡的影响下，逐步减速； 从消费能力来看，工资接棒储蓄成为消费的主要驱动来源：疫情期间积累的超额储 蓄已经基本耗尽，超额储蓄持续走低，尤其对中低收入群体的消费能力构成挑战。但是 美国经济仍有韧性，一大核心驱动来自工资，截至 2024 年 11 月，美国非农薪资增速仍 然保持在 4%，且维持了稳定的就业水平。

从消费意愿来看，消费者信心不断增强：消费者信心快速上涨至 74，基本触及年内 最高水平。这表明消费者更愿意继续消费，而非通过储蓄来应对经济走弱甚至衰退。美 国家庭部门实际需求稳步提升，零售销售表现强劲，消费属性从服务开始更多地切换到 商品。

三是，2025 年上半年在政策更加明朗后，企业情绪也将明显好转从而落实在投资 端，由此完成企业接棒居民的过渡。 我们预计 2025 年经济及企业投资全年好转，但是 2025 年上半年保持谨慎。1）降 息周期显著降低融资成本，对企业的约束收窄有利于加大企业投资。2）特朗普“去监 管”+降税政策（全部企业税率降至 20%，制造业税率降至 15%）+资本投资激励措施 提振企业投资信心和资本流动，预计企业投资将有所回升，特别是在中小企业及技术和 能源转型相关领域。3）特朗普政策极高的不确定性，在涉及贸易、技术等政策明朗前， 企业难以充分释放潜力，预计明年下半年各项政策框架会更加明晰。

地产投资方面，受益于抵押贷款利率下降和住房供应增加，预期全年继续呈现增长， 年增速在 3%附近。

更为重要的是，2025 年美国经济修复的总基调离不开特朗普上台。相比于 1.0 下， 特朗普 2.0 更为激进。特朗普完成“红扫”，完成三权合一意味着他一系列政策主张更易 推行和落地，预计对美国经济增长进一步实现积极影响。 特朗普 2.0 一定是把美国经济增长放在首位，再工业化、贸易主义保护、企业减税 和严打非法移民是主要手段。深层次的是：美国制造业回流，为的是缓解中下层就业问 题；削弱能源价格是为了制造业和 AI 领域的进一步蓬勃发展；全球范围内征收关税是 为了平衡美国自身收支。即便我们不能确定特朗普经济政策愿景能否完全实现，但“美 国优先”对明年美国经济是必须考虑的因素。

1.1.2. 预计美联储降息停滞时点前移，2025 年 H1 退出 QT

2024 年 9 月美联储启动降息，2025 年美联储会降息态度会更为谨慎。 幅度上，我们预计 2025 年最少 75bp，最多 125bp，核心变量在于明年美国关税政 策力度。（1）如果关税政策力度偏弱，可类比 2016 年，彼时是“强经济”+“大财政” 组合，美联储票委提高了 25bp 中性利率假设。线性外推，预计明年政策路径会从 9 月 给出的 100bp 指引上移至 75bp；（2）如果关税政策力度偏强，美联储为应对贸易对经济 的负面影响，可能有更多降息，或更类似于 2018-2019 年中美贸易摩擦期间的行为，预 计降息额外加码 50bp，全年至 125bp。 节奏上，我们预计降息路径会贯穿 2025 年上半年，下半年会停止降息。基本面： 宏观因素不确定风险已经显著降低，“软着陆”进入下半场。投资继续增长，劳动力市场 供需趋于平衡，工资增长温和，通胀会继续下降；政策面：特朗普政府“宽财政”定调 明确，受大规模财政扩张和潜在关税增加影响，美联储需要在降息路径中逐步调整，并 暂停降息以观察经济反应。 此外，我们预计美联储会在 2025 年上半年将结束 QT。（1）美国银行目前的流动性 不再宽松，市场深度指标（“银行存款准备金/SOFR 日均成交量”）明显下降，货币市场 交易量不断减少。（2）美联储指引接近达标：准备金和 ONRRP 加总规模回落至 GDP 的 10%，即约 2.7 万亿美元，为停止缩表的合意水平。截至 2024 年 12 月，RRP 规模约 0.1 万亿美元，准备金规模约为 3.2 万亿美元，加总 3.3 万亿美元，离目标已经越来越近。 如果 2025 年上半年美国结束 QT，恢复市场流动性，会明显提振市场信心。

2. 欧元区：内外部环境持续承压，降息空间进一步打开

2.1.1. 内需不足叠加关税影响，欧元区经济蒙受“阴霾”

我们预计 2025 年欧洲经济仍不容乐观，主要担忧来自高利率的滞后影响、特朗普 关税制裁以及欧洲政局的不确定性。 其一，高利率对内需的影响仍在显现。前期的高利率，以及较高的能源成本使得脆 弱的欧洲制造业“雪上加霜”，当前欧元区投资增速持续负增长，制造业投资不见好转， 德国、法国等主要欧洲国家制造业 PMI 持续落入荣枯线以下。在此影响下，欧元区的产 业空心化问题也日益严重，制造业企业逐步向外迁移，制造业占 GDP 比重持续下滑。 此外，欧元区服务业 PMI 也面临萎缩风险，11 月欧元区服务业 PMI 降至 49.5%，自今 年以来首次跌入荣枯线以下，制造业和服务业的双双萎缩使得欧元区 2025 年经济面临 较大挑战。

制造业的疲弱也进一步影响到了居民的薪资水平。随着需求的下滑以及劳动力市场 供需的修复，欧元区职位空缺率下降，居民薪资水平逐步回落，2024 年 Q3 欧元区员工 薪酬同比增速进一步下滑至 4.4%，自去年二季度连续下滑 5 个季度，而扣除通胀影响 后的实际薪酬同比于今年一季度也出现放缓。这一定程度上限制了居民消费意愿，影响 消费增速。

其二，特朗普关税政策将对脆弱的欧洲经济增加更多压力。在疲弱的内部需求拖累 下，外需对欧元区经济的拉动尤为重要，而出口在 2025 年也将受到制约。由于美国在 欧元区出口中占有较高比重，是欧元区的主要贸易伙伴，美国征收关税的政策将对其出 口产生较大拖累，给脆弱的欧洲经济带来更多挑战。

其三，欧洲政局的动荡也为经济回升增加了更多不确定性。欧洲经济的不稳定性以 及长久积累的社会问题使得各党派间的矛盾和冲突日益扩大。12 月 4 日法国国民议会 因财政预算问题通过对政府的不信任动议，导致法国政府下台，这是自 1962 年以来法 国政府首次因不信任投票而被推翻，法国资产遭到大量抛售。此外，德国总理朔尔茨将 于 12 月在联邦议院发起信任投票，届时如果其不能通过信任投票，德国联邦议院将解 散。欧洲政治裂痕的加深无疑加剧了经济增长的不确定性和资产的脆弱性。

结构上欧元区主要国家也有所分化，西班牙经济或仍将脱颖而出。主要欧元区国家 中，由于受制于制造业的持续疲弱，传统工业大国如德、法、意等经济受到较大制约， 我们预计这三国 2025 年仍将保持低位增长。 但在疲弱的欧洲经济中，西班牙经济或将保持较高增速，核心原因在于随着通胀下 行，居民收入增速的恢复，以及地缘政治稳定，西班牙旅游业在疫情后快速恢复。根据 西班牙第三大银行CaixaBank的估计，2024年西班牙旅游业GDP将占GDP总量的13%， 旅游业 GDP 预计 6%的实际增长将为整体 GDP 贡献 0.76 个百分点，占全年 GDP 总增 长的 27%。预计 2025 年旅游业增长趋势有所放缓，但仍将保持 3.2%的实际增长，这将 为西班牙经济提供主要支撑。

2.1.2. 宽财政空间受阻，货币政策进一步加码

预计 2025 年欧洲政策将呈现“财政收紧、货币宽松”的组合。 相对于宽财政，持续刺激经济的美国来说，欧洲的财政政策空间受到相当大的制约。 欧洲经济增长前景疲软，部分国家债务水平升高，欧洲主权债务风险将逐步增大。 欧盟《稳定与增长公约》要求政府债务超过 GDP 的 60%或赤字率超过 3%的成员国 需对财政进行控制，这进一步限制了欧元区的财政空间。根据 IMF 预测，2023 年欧元 区、欧盟政府赤字率（财政赤字占国内生产总值的比重）为 3.6%和 3.5%，预计 2024 年 分别下降至 3.1%、3.1%。其中，法国、比利时、西班牙、意大利等主要欧洲国家均超过 3%的限制目标，这使得这些欧洲国家在面临经济下行时的财政空间有限。

因此，财政难以有效发力的背景下，欧元区将有更大的降息力度。当前欧元区通胀 水平稳步下行，截至 2024 年 11 月欧元区 CPI 同比为 2.3%，核心 CPI 下降至 2.7%，抗 通胀取得有效进展，在能源成本回落，劳动力市场供需改善的背景下，通胀在 2025 年 预计仍然呈现下行趋势。因此当前欧元区更为重要的目标是对冲经济下行的风险，在经 济面临较大挑战的背景下，欧央行将实施更大力度的降息，预计 2025 年全年降息 100bp 左右，以对冲内外需对经济造成的压力。

综上，2025 年欧元区经济仍面临较大的内外部压力，经济增长面临挑战，为了防止 需求快速回落，欧央行也将实施更大的降息力度，以拉动经济增长，预计 2025 年欧元区经济小幅回升。预计欧元区 GDP 2024 年同比增长 0.8%，2025 年小幅回升至 1.1%， 其中德国、法国、意大利、西班牙 2025 年 GDP 同比分别约为 0.7%、0.9%、0.8%、 2.2%。

3. 日本：通胀温和上涨，日央行加息在途

3.1.1. 日本经济加速复苏，内外需均有望保持扩张趋势

日本 2025 年经济有望加速复苏，重要抓手在于工资提高带来的内需改善。 由于劳动力市场的短缺和经济的修复，日本近年来工资增速显著提高，2024 年“春 斗”谈判最终协商薪资增长达到 5.1%，创下了 1992 年以来的新高。 2025 年春季劳资谈判，日本工会总联合会 10 月提出计划要求加薪 5%以上，这一 要求与 2024 年的加薪目标持平。而当前日本通胀稳定在 2%～3%之间，日本正在形成 一个有助于锚定通胀预期的良性“工资－价格螺旋”。

预计 2025 年实际工资仍保持良性回升，在薪资继续高增的背景下，将有效带动消 费动能的改善，促进内需回升。

投资端，企业利润增厚有助于带动企业扩大资本支出。日本公司治理改革成效明显， 企业利润快速提升，为企业资本扩张提供基本条件。当前日本企业资本开支信心相对高 涨，厂房设备投资额增速保持较高水平。根据日本短端季度报告显示，四季度全部企业、 制造业商业信心指数分别上升至 15%、8%，均为疫情以来最高值。后续企业投资可能成 为日本经济增长的重要拉动。

此外，石破茂巨额的经济刺激计划也为明年消费和投资恢复提供了支撑。石破茂批 准 21.9 万亿日元的经济刺激计划，加上对私人部门支出的拉动，总体影响预计约为 39 万亿日元，相较于去年略有提升，在当前日本经济逐步修复的背景下，这一财政刺激计 划并不低。一方面通过提高个人所得税的征税门槛、为低收入家庭提供现金和能源补贴等带动居民收入上涨，抵抗通货膨胀，促进消费；另一方面，支持对半导体和人工智能 领域的大规模投资，对企业提供财政援助等也有助于企业未来投资增速的回升。

出口方面，我们预计 2025 年或将好于 2024 年。 2024 年全球制造业持续下行，日本出口受到明显影响。2024 年前三季度净出口对 经济增长均造成明显拖累。此外，日央行加息导致的日元短期波动也对出口造成了一定 压力。

2025 年，利好日本出口的因素多起来。其一，在全球降息、经济温和修复的背景 下，预计全球制造业 PMI 逐步改善。当前全球制造业 PMI 已经连续 2 个月回升，11 月 重回荣枯线。如果 2025 年外需环境进一步改善，将会带动日本贸易逆差进一步收窄。

其二，受益于中美贸易博弈带来的订单转移，日本出口进一步迎来利好，尤其是机 械设备、电子、电气机械等中日对美出口结构相似的行业。2025 年中美贸易摩擦倘若进 一步升级，美国对华进口大幅下行，友岸外包下日本可能承接部分美国订单，日本也将 成为中美贸易摩擦的受益者，其中，机械设备、电子仪器、电气机械等行业日本对美出 口与中国重合度高，也均为日本竞争力强的行业，后续或更加受益于中美博弈带来的订 单转移。在此基础上，机械、家电、电子等产品出口增速有望延续回升。

此外，日本服务贸易的拉动也值得关注，当前外来人员赴日旅游的恢复极大促进了 日本经济的修复。疫情期间日本旅游业遭受重创，赴日旅游人数急速下滑，而经过了 2022—2023 年的修复，以及在弱势日元的影响下，2024 年 1-10 月累积赴日旅游人数已 经回到了疫情前水平，预计这一水平在 2025 年会有进一步的提高，带动日本住宿、餐 饮等服务业的改善。当前赴日的外国人旅行消费额创下新高，旅游服务经常账户也持续 保持净顺差，带动经常账户逆差收窄。

3.1.2. 货币政策延续正常化，预计全年加息 50bp

“工资－价格螺旋”的良性循环逐步形成，日央行加息底气更足。当前日本劳动力 市场依然火热，失业率持续保持在较低水平。而且日本有效求人倍率（有效需求人数与 有效求职人数之比）当前仍处于历史较高的水平（且大于 1），显示劳动力市场依然紧张。 这有助于进一步提高日本劳动力的薪资水平，带动消费回升，也为通胀保持在 2%的目 标水平提供了强劲支撑，日本“工资－价格螺旋”的良性循环逐步形成。

日元相对承压也将继续带来一定的输入性通胀。虽然 2025 年随着日央行的加息， 美日利差有望收窄，有助于日元升值，但在美国强劲的经济表现，较高的投资回报率以及特朗普强烈再通胀预期的影响下，美元相对日元将依旧强势，日元仍将相对承压，这 可能导致以日元计价的进口价格仍保持在较高水平，带来一定输入性通胀。

劳动力市场的火热以及日元贬值的压力均有助于日本形成相对稳定的通胀预期，日 央行加息在途。当前日本企业对未来 1 年一般价格的预期仍保持在 2.4%的较高水平， 大于日本央行 2%的通胀目标。预计 2024、2025 年日本 CPI 同比分别为 2.6%和 2.2%， 为日央行进一步加息提供支撑，2025 年日央行货币政策将进一步延续正常化，但节奏不 会过快，预计全年加息 2 次，共 50bp。

综上，在内需、外部环境好转的背景下，日本经济延续修复。预计日本 GDP 2024 年同比增长-0.2%，2025 年回升至 1.2%。 但也需谨防潜在的导致日本经济和通胀回升受阻的风险，包括但不限于：1、日本 实际薪资增长不及预期，居民消费放缓，通胀受阻；2、日元快速升值导致日本商品出口 竞争力减弱，同时赴日旅游人数出现下滑；3、日本政局的不确定性导致财政政策受阻。

4. 印度：高利率下经济压力显现，降息空间逐步打开

印度经济增长动能逐步减弱。截至 2024 年 Q3，印度实际 GDP 同比增长 5.4%，连 续六个季度放缓。主要原因在于： 首先，高通胀尤其是食品通胀显著增加居民生活成本。截至 2024 年 10 月印度 CPI 同比增速高达 6.2%，其中食品 CPI 同比高达 10.9%，通胀的高企严重增加了居民的生活 成本，抑制居民对其他各项商品的消费需求。尽管食品通胀受到季节等因素波动性较大， 后续可能缓解，但近年来印度 CPI 同比整体维持在 4%以上，高于印度的平均通胀目标， 后续通胀压力对消费的影响仍然较大。

其次，高利率下借贷成本上升，导致企业投资放缓，拖累经济增长。高利率影响下， 印度投资逐步放缓，2024 年 Q3 印度固定资本投资支出同比下行至 5.4%，为近两年以 来的最低值，行业上制造业、采矿业、建筑业等第二产业也均面临下行风险。

经济的放缓使得央行降息压力不断上升。作为全球几乎最后降息的国家，在各国央 行接连进入降息周期时，印度央行已经持续约两年维持 6.5%的高利率，核心原因在于高 通胀的压力并未明显缓解。当前印度在经济放缓和高通胀下面临抉择，且存在分歧，其 中央行前行长达斯认为，考虑到通胀风险，现阶段降息将“非常危险”，但印度政府财政 部部长在内的多位部长均接连表示，高昂的借贷成本正在损害经济增长，当前央行的降 息压力不断上升。 印度央行行长“换人”，降息逐步成为市场共识。12 月 9 日，印度任命桑杰·马洛 萨接替相对鹰派的达斯担任印度央行新一任行长。央行行长的意外更换，为市场释放了 更多宽松信号，马洛萨作为此前的财政部税务局局长，对经济增长高度重视，因此在通 胀和经济增长的抉择下，其或将积极推动印度央行降息，当前市场预期明年 2 月降息的 概率大大回升，从而应对经济的下行压力。 综上，2025 年印度经济面临较大的压力，但同时也会有更多货币、财政端政策进行 对冲。预计印度经济小幅下滑，2024 年、2025 年 GDP 同比增速分别下行至 6.8%和 6.6%。

编辑：火腿肠