2025年度商社行业板块策略：政策提振预期，情绪价值消费崛起

美护：市场规模稳增，需求多样化驱动增长

医美行业市场规模平稳增长，医美渗透率进一步提升

中国医美行业整体呈现较为平稳健康的增长趋势。根据腾讯营销洞察&美业观察《发现健康新消费-腾讯2024年度轻医美消费趋势白皮书》，中国医疗美容市场自2017年起，以每年17.5%的复合增长率增长至2021年的近1,900亿规模，而从2022年起，预计后续增长稍有放缓，以每年15.2%的复合增长率持续增长，预计2026年整个医美市场将达到近4,000亿的市场规模，较2021年规模翻番。

长期来看医美行业渗透率提升。2022年中国医美项目渗透率为4.5%，较日本11.3%、美国17.2%和韩国22.0%仍有较大提升空间在2023年医美终端消费仍处于复苏节奏中、消费需求自然增长速度略缓的背景下，市场更加认可新品布局带来的驱动作用。

轻医美市场规模迅速扩张，新兴赛道渗透率逐步提升

轻医美发展迅速，已超一半市场规模。至2022年轻医美贡献整体医美市场超过一半的市场规模，成为医美中主流的美容方式，其中光电类、注射类是主要的项目构成，且预计未来5年的仍能呈现20%-30%的高复合增长率。其中在稳步发展的轻医美市场中，针剂类（如玻尿酸、除皱/瘦脸针、再生注射）、光电抗衰（热玛吉、超声类）具备高关注和兴趣度。

从消费习惯来看，医美项目消费一般从低价、无创微创项目开始循序渐进，如：基础的光电项目、注射类的水光/肉毒项目，后续随着消费者认知加深、年龄增长以及消费能力提升，其消费的医美项目价位带会逐步上移、功效性更加多样，如：注射类的中高端玻尿酸、再生类、 胶原蛋白等产品，并从单一项目治疗向多项目联合疗程转变。因此医美行业各个细分赛道渗透率水平以及增长斜率会表现出一定差异，“大众化”产品消费人群会逐渐尝试 “新兴”赛道，带动新产品类目人群渗透率提升。

医美行业产业链及各环节分布

医美产业链可分为上游产品和器械、中游服务机构、下游获客平台，上下游格局相对稳定，而中游环节以私立民营为主，目前处于群雄逐鹿的品牌力迸发期。医美上游在大部分药品按三类医疗器械证监管，加之光电仪器技术门槛较高的基础上，龙头效应凸显；下游垂类平台中，新氧凭借亿级下载量亦遥遥领先。上游医美耗材、原料生产商从事透明质酸、肉毒素、胶原蛋白等原料及终端产品的生产，由于行业技术壁垒较高，是医美产业链中毛利率最高的一环；医美器械制造商主要从事激光美容器械的研发和生产。中游医美机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科，以及民营医疗美容机构。

未来需要关注上游厂商的产品矩阵和竞争力

上游厂商都在打造完整的产品矩阵，未来需要关注产品矩阵丰富度和竞争力。22-23年大单品上新有限，多为光电类仪器，华东利拉鲁肽作为国内首个减肥适应症GLP-1产品受关注。2024-25年多款新品有望贡献增量，如爱美客-肉毒素、华东医药-玻尿酸/再生产品伊妍仕M型、昊海生科第四代有机交联玻尿酸、复锐医疗科技-长效肉毒/玻尿酸等。

理性消费与政策监管，医美行业龙头集中度提升

消费者更加理性、政策强监管带来的中小机构出清，长期来看龙头集中度有望提升。医美人群年龄分布较平均、目前以高线中高消费未婚女性为主城市分布上有延伸下钻趋势。同时，合规监管趋严和自律自治促使行业回归医疗本质，为迈向高品质时代持续创造内生动力。

龙头向平台型公司转变：过往由于医美行业较为空白，市场认知度低，医美上游龙头公司依靠少量核心产品便获得高增长，随着医美行业的成熟化和消费者的需求多元化，国内医美龙头也在不断搭建多元化的产品体系。医美龙头具备对行业深刻的认知，以及整合不同产品领域的资源和优势，有望在行业长期发展中凸显竞争力。

护肤引领美妆市场，彩妆需求多样化驱动新增长

产品种类丰富化，市场快速增长：随着社交媒体的传播以及护肤理念渗透，消费者对彩妆需求日益多样，审美趋势和专业理解也更为深入。根据毛戈平港股招股书，按零售额计算，中国彩妆市场从2018年的930亿元增长至2023年的1,168亿元，年均增长率为4.7%，其中2022年受疫情影响市场规模下降14.1%而显著拖累增速。未来预计市场将以8.4%的年均增长率持续增长，到2028年达到1,752亿元。

根据毛戈平港股招股书，2023年护肤品占美妆行业零售额近80%：消费者护肤知识增长促使对天然、安全、高效成分产品的需求上升。按零售额计算，中国2023年至2028年的护肤市场规模预计将以8.7%的年均增速达7,011亿元。

成分/品类细分下仍有高增长赛道，消费结构K型分化

市场仍在扩容，国货美妆市场增速延续高增：2023年美护市场内彩妆、个护、香水市场规模实现双位数高增，护肤品类市场规模因疫情期间囤货行为实现持平；在最近的十年里，国货美妆市场规模持续飙升，以年均13.18%的复合增长率，远超中国化妆品整体市场大盘5.86个百分点，展现了国货之光的闪耀时刻。

消费K形分化：后疫情时代消费开始两极分化，伴随渠道变革，经济型品牌率先恢复正增长，23年实现12.5%增长，超 高端品牌市场抗压能力强，实现8.3%的增长，处于中间层次的品牌增长承压，尤其是均价350-700 元的品牌组规模下 滑最为明显。由此可得，均价位于200元以下的国货品牌有望持续突围。

零售：消费刺激政策加强，传统零售商持续变革

国家刺激消费政策力度加强

政策端对消费有所支持：自2024年7月份以来，中央及其地方就已经出台一系列经济政策，各项刺激消费政策已初显成效。带动市场调整，不断优化和扩大服务供给，释放消费潜力。

2024年7月，国家发展改革委、财政部联合对外发布了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》。从加大设备更新支持力度、加力支持消费品以旧换新两个方面明确了10项具体举措，并提出将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新.

2024年8月国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，提出要做到挖掘基础型消费潜力、激发改善型消费活力、培育壮大新型消费、增强服务消费动能、优化服务消费环境、强化政策保障、加大对服务消费重点领域信贷支持力度，增加适应共享经济等消费新业态发展需要的金融产品供给。

2024年1—10月份，社会消费品零售总额398960亿元，同比增长3.5%。按消费类型分，10月份，商品零售额40444亿元，同比增长5.0%；餐饮收入4952亿元，增长3.2%。1—10月份，商品零售额354593亿元，增长3.2%；餐饮收入44367亿元，增长5.9%。

消费趋势变化——“Z世代”成为消费市场中坚力量

在经济因素、政治因素和文化因素等因素综合影响下，消费趋势结构将迎来新一轮变化。消费者更加注重消费需求的多元化和高性价比。

消费需求的分化：在消费降级的背景下，消费者对自身消费增长的预期相对谨慎,消费预期谨慎将带动消费者行为转变，倾向于在家庭必需品、身心健康型产品上投入花费。预计在未来一年内，消费者将在新鲜蔬果、新鲜肉类、乳制品、健康和保健品、家庭必需品上增加支出，同时减少用于聚餐、外卖、户外、美容美发、假期消费等非必需品支出。

消费群体的变化：不同消费群体信心与情绪出现明显分化，一方面，Z世代群体逐渐成为消费市场的中坚力量，其多元化、个性化、包容化的消费需求将成为潮流消费的巨大推动力；另一方面，随着人口老龄化的进程加快，家庭平均可支配收入高的一、三线中老年群体对经济预期明显更为乐观，展现出积极的消费偏向；其偏好的品质生活、文娱旅游等领域具有广阔的前景和巨大的发展潜力。

“Z世代”成为消费市场中间力量：“Z世代”是指在1995-2010年之间出生的人。据澎湃新闻，中国Z世代的人口规模约为2.64亿，约占中国总人口的19%，在经济高速发展和物质生活显著改善的背景下，Z世代的消费支出已经达到全国家庭总开支的13%，总额高达4万亿人民币。

传统零售商改革——永辉超市积极学习胖东来经验进行调改

永辉超市持续推进数字化建设、积极学习胖东来经验、优化供应链和商品品类结构。

抓住机会、积极变革，向胖东来学习经验：2024年以来，业绩下滑、陷入经营困境的永辉超市通过胖东来帮扶和自身学习胖东来两种模式，在全国多地对门店进行调改，包括调整商品结构、卖场布局、提升服务及员工待遇等，调改后的门店在品质、销售额和客流上均有较大提高。

深化供应链改革，优化商品品类结构：2024H1永辉超市供应链重点推进组织、制度、流程调优，提升各环节运作效率；不断调优商品结构，优化源头采购，提升商品力。24H1永辉超市新品数20276支，淘汰22480支，新品引入率22.5%，淘汰率24.9%。永辉超市未来将持续加强商品力建设和品控管理，改进现有品类经营管理思路与流程。

永辉超市持续打造生鲜大单品，全球布局生鲜直采供应链：永辉超市将继续坚持以生鲜为基础、以客户为中心，持续推进“生鲜全球化源头直采”战略，搭建海外供应链资源网，强化头部企业合作。截至24年6月，永辉生鲜全球直采供应链已覆盖超23个国家，产品SKU数近500支，包括水果、干货、水产、肉禽等多个品类。

永辉超市持续推进数字化建设，打造智能化运营：永辉超市通过成立数字化平台、建设数字化供应链、实现管理数字化等举措，积极推进数字化变革。以YHDOS系统开发及应用为基础进行数字化改造，大力发展线上化。YHDOS包含采购中台、销售预测、交易中台、店仓管理系统、履约系统、生鲜加工系统、物流配送系统、仓储管理系统、门店应用系统等若干模块，将在规模化运营的基础上掌握一线业务变动，同时通过技术手段提升效率。

社服：旅游热度延续，政策提振消费预期

旅游：节假日旅游热度延续，旅游是满足情绪价值的重要消费方式

消费趋势变化，旅游是满足情绪价值的重要消费方式：消费需求层面，物质消费趋于追求性价比，而情绪价值消费进一步受到重视，旅游是满足居民情绪价值的重要消费方式；同时行业供需环境变化带动交通出行及住宿价格同比回落，旅游向下沉市场扎根、带动旅游人群规模进一波扩大。节假日旅游消费热度延续，客单价恢复率同比持平：：国庆节假日7天，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%；国庆假期客单价恢复至2019年同期的98%，与去年同期恢复率持平。

OTA：流量优势突出，供给过剩结构下流量为王

在线旅游渗透率提升，OTA流量优势突出：当前国内旅游市场供过于求，交通、酒店、跟团游上游供给快速扩张，竞争加剧下对于流量入口OTA依赖度加强；线上化&一站式预订趋势下OTA有望持续获取市场份额，截至2024年中，在线旅行用户线上渗透率45.2%，低于网约车（45.7%）、外卖（50.3%）、网络音乐（66.3%）等，对比来看在线旅行线上渗透率仍有提升空间。

景区：并购整合优化供给，政策推动冰雪旅游产业发展

政策推动冰雪旅游产业链发展，景区加快并购整合：旅游消费成为扩大内需的重要抓手，中央及地方文旅局紧抓旅游产业链、优化旅游资源供给，其中冰雪旅游产业链成为国家培育的重要经济新增长点之一，有助于充分利用冰雪旅游资源带动全产业链发展、提升冬季旅游消费增长空间；此外，各区域景区公司积极开展并购整合提升旅游供给质量，由上市公司对地区文旅资产进行整合成为市场关注的重点。

人服：灵活用工渗透率空间大，景气度拐点高弹性

中国灵活用工渗透率空间大，景气度拐点灵工业务高弹性：对比欧美日2%~3%灵工渗透率，中国灵工渗透率仅1.5%，渗透率高提升空间；灵活用工起源于低迷经济环境背景、是解决就业率的有效手段，符合国内产业结构升级、劳动力供给结构错配环境下需求；参照欧美市场经验，景气度拐点出现时灵活用工的弹性更大，同时灵活用工有助于帮助企业实现人员成本精简和保持组织架构灵活性，更符合企业当前应对外部不确定冲击需求。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）