2025年A股市场投资策略：拥抱高质量发展

前言

展望 2025 年，中国股市在经历了 2024 年的经济压力后，展现出一定的乐观迹象。尽管 2024 年 整体经济环境面临较大挑战，诸如国际形势复杂、内需不足等问题，目前的宏观和盈利可预见性 相对较低，但中国股市的较低估值水平、有利的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，有助于为 后续的上行空间提供有效支撑。同时，中国改革推动经济结构的转型和升级，资本市场政策对市 值管理和长期投资的重视，将为股市的可持续发展提供重要动力。我们相信，随着政策效果的逐 步显现和市场信心的恢复，2025 年资本市场也将迎来新的发展阶段和投资机会。

2024 年 A 股复盘及逻辑起点

2024 年，经济增长受到多重因素的影响，包括外部不确定性上升、国内有效需求不足以及制造业 投资的不足等问题。在经济转型的背景下，服务业和高技术产业继续成为增长的亮点。然而，传 统制造业面临产能过剩和国内外竞争加剧的问题，导致整体经济增速回落。经济数据的阶段性走 弱使得市场信心受到压制。为了应对下行压力，政府在 9 月末采取了一系列刺激性政策，加大逆 周期财政货币政策的调控力度，这旨在提振市场信心，促进经济的稳定增长。 2024 年 A 股市场经历了较大的波动，整体呈现出调整与反弹交替的态势。开年后，A 股市场延续 了前期的调整趋势，市场情绪低迷，主要股指加速下跌。投资者对市场前景的担忧加剧，导致资 金流出。春节前后，重要机构投资者加大 ETF 的买入力度，市场情绪逐渐改善，在此后的 2 月至 5 月初，市场出现了一波较为明显的反弹，主要指数回升至相对高点。然而，反弹并未延续。5 月 之后，经济数据的阶段性走弱以及盈利修复不及预期使得市场信心再度受到打击。5 月至 9 月下 旬，指数基本呈现单边调整趋势。9 月 24 日开始随着国新办会议系统推出一揽子增量政策之后 A 股市场持续大幅反弹。截至 2024 年 12 月 31 日，沪深 300 和科创 50 分别上涨 14%和 16%。从 市场风格来看，上半年红利股表现突出，下半年以科技为主的成长股涨幅较大。

虽然 4 季度 A 股市场有了明显的上升，但美国贸易政策的转变、宏观政策刺激的力度、企业盈利 改善的预期等仍是困扰投资者的主要问题。不过，历史经验表明，经济下行压力下的政策强刺激， 往往伴随着长期投资的吸引力。可以说，每一次的市场低点多为投资者提供了良好的长期投资的 买入机会。在本文中，我们将从历史角度观察分析当前市场，并结合对政策和基本面的评估得出 我们对 2025 年中国股市的投资观点。

股市与经济：不利因素与市场表现的反常关系

股市是经济的先行指标，经济放缓不一定会带来股市下跌

股市的涨跌与 GDP增速放缓之间的关系是一个复杂且多维度的议题。尽管许多投资者倾向于将股 市表现与经济增长直接关联，但实际上，股市作为金融市场的一个组成部分，往往被视为实体经 济的先行指标。股市反映了投资者对未来经济状况的预期。因此，当投资者对经济增长持乐观态 度时，股市往往会上涨；反之，则可能下跌。即使当前的 GDP增速放缓，市场可能已经提前反映 了未来的经济预期。 同时，在经济结构转型期，一些传统的行业可能会面临挑战，而另一些新兴行业则可能迎来快速 增长。这种结构性变化可能导致 GDP增速放缓，但相关行业的上市公司股票却可能表现良好，从 而推动股市上涨。科技进步和创新可以推动公司股价上涨，尽管整体经济增速放缓。这种情况下， 股市的表现并不直接反映实体经济的健康状况。 以美国市场为例，1984 年-1991 年间，美国 GDP 增速持续回落，但标普 500 指数却从 167 点上 涨至 417 点。期间虽然经历了高通胀和高利率，但在成功控制了通胀后，消费者信心和企业投资 开始回升，企业的盈利能力提升推动了股价的上涨。即使 GDP增速放缓，企业通过提高效率、削 减成本和创新产品仍然能够实现盈利增长；2018-2020 年间，虽然贸易摩擦和疫情导致美国 GDP 增速下行，但股市仍然持续上涨。 以日本市场为例，1984 年-1990 年间，日本的 GDP 增速也经历了回落，但日经 225 指数却持续 上涨，初期宽松的货币政策和企业通过提高生产效率和技术创新实现的盈利增长为上涨奠定了基 础；2015 年-2020 年间，同样出现了日本 GDP 增速下行和股市稳步上涨的现象，其原因可归结 于宽松的货币政策和财政刺激措施，以及监管层持续提升企业治理水平等。

中国同样经历过 GDP下行而股市上行的现象。90年代初-2000年间，尽管在这一时期中国经济整 体上保持了较高的增长速度，但由于经济结构调整、政策变化及外部环境影响，部分年份的 GDP 增速有所放缓，尤其是在1997年亚洲金融危机期间，经济增长受到冲击。但股市在这一时期却表 现出强劲的上涨趋势。投资者对市场前景的乐观预期、企业盈利能力的提升以及政策的支持共同 推动了股市的上涨。

2013年-2015年年中，中国经济增速开始逐渐放缓，尤其是在2014年，GDP增速降至7%左右， 经济面临结构性调整和外部环境的不确定性。但随着金融宽松和互联网+等政策的推动，A 股市场 大幅上涨。

特朗普上一次担任总统期间 A 股先跌后涨，科技表现卓越

在特朗普上一次担任总统期间（2017-2021 年），虽然特朗普总统任内的许多政策和言论对中国 股市带来了挑战和不确定性，但也为市场提供了投资机会和结构性转型的动力。 中国政府在面对外部挑战时，推出了一系列鼓励投资和促进消费的政策。这些政策的实施改善了 市场环境，促进经济增长，为 A 股市场创造更为良好的投资氛围。受此政策推动，以半导体为主 的高科技公司受到了投资者的高度关注；绿色经济与可再生能源相关企业的股价在这一背景下表 现良好。五年中，上证指数上涨 17%，半导体指数 232%，光伏设备上涨 425%。

A 股市场的有利因素正在聚集

政策推动下，宏观数据正在缓慢改善

2024 年 9 月 26 日，中央政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要发行使用好 超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有 力度的降息。要促进房地产市场止跌回稳。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。 12 月 11-12 日，中央经济工作会议安排 2025 年工作。其中，重点提到了大力提振消费、提高投 资效益，全方位扩大国内需求。发展以科技创新引领新质生产力。打通中长期资金入市卡点堵点。 持续用力推动房地产市场止跌回稳等领域。 在政策推动下，宏观数据也有了正向转变。制造业 PMI从 9 月份的 49.8%上升至 10月份的 50.1%， 且连续 3 个月维持在 50%以上，保持扩张；服务业 PMI 指数从 10 月起不仅保持在 50%以上，且 有持续上升的趋势。 中国工业增加值从 2024 年 9 月份开始连续三个月提升。11 月份，同比增长 5.4%，增速较 10 月 份加快 0.1 个百分点；剔除季节因素，规模以上工业增加值环比增长 0.46%。从产业结构来看， 制造业高端化、智能化、绿色化不断推进。装备制造业、高技术产业、电子信息制造业等代表新 兴产业的增速长期稳定高于工业增加值，代表了转型方向的持续。 整体而言，中国宏观数据在政策推动下正在缓慢改善，虽然某些指标仅表现为降幅收窄，但总体 趋势是朝着复苏和增长的方向发展。这种改善不仅反映了经济的逐步回暖，也增强了市场的信心， 对投资者预期的改善起到了积极的作用。

便宜的估值为 A 股提供保护

中国股市的估值仍具有吸引力。中国股市的估值水平相对较低，尤其是在与其他主要市场相比时， 显示出其投资价值。低估值为投资者提供了良好的入场机会，我们预计随着市场对政策效果的逐 步消化，股市有望迎持续上行。 截至 2024 年 12 月 31 日，沪深 300 的 PE（TTM）仅为 13 倍，低于道琼斯指数、标普 500 及日 经 225 等主要市场指数。根据彭博的预测，2025 年的沪深 300 的预期 PB 为 1.5 倍，低于道琼斯 指数的 5.0 倍和标普 500 的 4.4 倍。

从沪深 300 的风险溢价水平来看，目前处于正一倍标准差附近。当前水平上，投资者可以获得较 高的回报潜力，具有较高的性价比。同时，从沪深 300 的 PB 分位数来看，处于过去十年中位数 以下水平。这可能为价值投资者提供了机会，低估值通常意味着潜在的上涨空间，尤其是在宏观 经济改善的背景下。 我们认为，沪深 300 指数的低估值不仅相对于历史水平而言具有吸引力，也相较于全球及其他地 区市场的估值水平显得更具竞争力。这为投资者提供了在相对较低价格进入市场的机会，尤其是 对于那些希望分享中国长期增长潜力的长线投资者。

从各板块的估值所处分位数来看，商贸零售、钢铁、电子、计算机等 PE（TTM）处于过去 10 年 的 70%-80%分位数；电子、通信、汽车的 PB 处于 50%-60%分位数，其他多数行业均在合理范 围之内。医药、食品饮料、银行、有色、石油石化等权重板块的 PB（LF）在 30%分位数以内。 这对 A 股市场起到了较大的支撑作用，提高了市场的抗风险能力。

沪深 300 股息率趋势性高于 10 年期国债收益率

自 2023 年下半年以来，沪深 300 股息率持续高于 10 年期国债收益率，这一现象自 2010 年-2023 年上半年以来从未发生过，表明 A 股市场的性价比显著提升，长期投资价值也愈加突出。 当前，A 股市场的整体估值水平相对较低，尤其是与全球主要市场相比。沪深 300 成分股中，许 多优质企业的市盈率（PE）和市净率（PB）处于历史低位，这为长期投资提供了良好的入场时 机。低估值意味着未来的上涨空间更大，投资者在当前价格水平上进入市场，能够享受到更高的 潜在收益。股息的再投资可以产生复利效应，长期持有高股息率的股票，投资者不仅能够享受到 股息带来的现金流，还能够通过股价的上涨实现资本增值。随着时间的推移，这种复利效应将显 著提升投资者的整体回报，这对长期资金流入 A 股市场也会有一定的吸引力。

市值管理政策提升企业长期投资价值

今年以来，证监会持续推动新“国九条”和资本市场“1+N”政策的落实落地。其中，市值管理 政策成为提升公司投资价值和股东回报能力的重要抓手。市值管理的主要方式包括并购重组、股 权激励与员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购以及其他合法合规方 式。 我们认为，这些措施在不同程度上能够有效提高上市公司的股东权益回报率（ROE）和市场估值。 首先，通过现金分红和股份回购等方式进行利润回馈，不仅可以直接增加股东的现金流，还能提 升每股收益（EPS），进而推动 ROE的上升。其次，股份回购可以在一定程度上减少流通股本， 提高每股盈利，使得投资者对公司的未来盈利能力产生更高的预期。此外，良好的投资者关系管 理和信息披露能够增强市场对公司的信任，提升公司透明度，从而吸引更多的投资者关注，改善 市场对公司的供需关系。 当公司通过分红和自购股票等方式进行利润回馈时，市场对公司的认可度和信心增强，导致股价 上涨。这种股价的上涨不仅反映了市场对公司未来增长潜力的预期，也进一步推动了自有资本 （即股票市值）的增加。更高的市值和 ROE相辅相成，形成良性循环，促进了公司整体价值的提 升。同时，从政策角度，中国结算决定自 2025 年 1 月 1 日起，对沪、深市场 A 股分红派息手续 费实施减半收取的优惠措施，即按照派发现金总额的0.5％。收取分红派息手续费，手续费金额超 过 150 万元的部分予以免收。这对企业分红形成正向鼓励。 综上所述，市值管理政策的实施为上市公司提供了一系列提升投资价值和股东回报的有效工具， 预期将对资本市场的健康发展产生积极影响。通过这些措施，上市公司能够更好地应对市场挑战， 增强竞争力，实现可持续发展。

重磅政策对市场有较强的正面作用

2000 年以来，当 A 股市场进入底部区域，都有重磅政策出台，以“国九条”政策的出台较为典 型。这三次政策的出台分别在 2004 年、2014 年和 2024 年，旨在应对市场的问题、促进经济的 稳定增长。 第一次“国九条”（2004 年）是为解决上市公司融资等先天不足问题，具有里程碑意义。股权分 置改革使得非流通股能够逐步转为流通股，流通股东与非流通股东的利益更加一致。投资主体主要以散户为主，机构投资者逐步兴起。股权分置改革后，市场对上市公司的估值普遍提升，股价 大幅上涨。上证指数从 2005 年 6 月上涨至 2007 年 10 月，涨幅超 480%。 第二次”国九条“（2014 年）是在中国经济转型升级的过程中，强调了创新驱动和结构调整的重 要性，同时为解决投融资问题，为注册制作铺垫。在此之前，互联网+（互联网与传统产业的结 合）逐步成为热点，以创业板为主的股指持续、大幅上行。在此期间，个人加杠杆成为重要特征。 上证综指从 2013 年 6 月上涨至 2015 年 6 月，涨幅超 140%；创业板指从 2012 年 12 月上涨至 2015 年 6 月，涨幅超 500%。 2024 年 4 月 12 日出台的新“国九条”为第三次，以强监管、防风险、促高质量发展的主线。在 “1+N”政策的落实之中，不断推出并购重组、市值管理、长钱长投等政策，提升上市公司投资 价值，并加大长期资金入市的力度和渠道。这对 A 股市场的中长期走势有着积极的影响。期间， 以 ETF为主的被动投资逐步得到投资者的青睐。9月 24日至 12月 31 日，上证综指涨幅近 40%。 总体而言，三次“国九条”的实施不仅为 A 股市场提供了政策支持，也为市场的底部区域奠定了 基础，促进了投资者对市场的重新评估和信心的恢复。本次“国九条”政策的相继出台，标志着 A 股市场在经历低迷后，逐步走向稳定和复苏的过程。

公司业绩：2025 年投资的核心要素

对于 2025 年的上市公司，考虑到财务稳健性和投资的长期性，ROE、自由现金流和盈利能力是 为关键。同时，随着政策的落实，企业财务指标或将会持续改善。

ROE：稳定盈利能力与行业分红的双重驱动

长期稳定的盈利能力是判断一家上市公司优质与否的基本标准之一，其中 ROE是相对更常用的盈 利能力衡量指标，它体现了企业所有者的获利能力，一般而言，ROE 越高，表明公司自有资本获 取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人、债权人的保证程度就越好；长期来看，ROE 越稳定，意味着在漫长的时间长河里，企业经营越稳定，盈利能力越强、长期盈利能力越稳定的 公司与行业，理论上对投资者来说更具吸引力。从市场整体来看，虽然 A 股整体的 ROE 水平持 续下行，但主要指数的绝对水平均在 8%以上，这说明 A 股整体仍有较高的投资价值。

在 A 股市场，由于商业模式、行业周期等因素，不同行业间净资产收益率存在差异。我们选取 2019 年以来申万（一级）的 35 个行业净资产收益率进行横向与纵向比较，可以看出，2019 年以 来稳定的高 ROE（保持在 8%以上）集中在煤炭、食品饮料、家电、银行等行业，2021 年至今 ROE 能够保持在 8%以上的行业新增了有色金属、石油石化、通信等。以上这些行业的特征包括： （1）具有一定的垄断性或周期性，如煤炭、有色金属、石油石化； （2）需求和收入表现相对稳定：如家电、食品饮料； （3）分红稳定：如通信、银行等板块。

长期稳定的分红是当前降低净资产扩张率、提升 ROE的有效手段之一，分红可以来源于公司的经 营利润以及公司的资本公积，而长期稳定的分红只能来源于公司稳定的业绩增长。无论哪一种，体现在 ROE的变化上，即是保持分子——利润的稳定增长同时，降低分母——净资产的扩张，从 而改善或维持高 ROE 水平。从投资角度出发，一家优秀的公司总是会在保持盈利稳步增长的同 时，通过分红为投资者带来稳定可持续的投资收益。此外，分红政策具有一定的惯性，过去长期 稳定分红的公司在将来往往能够保持稳定的分红政策。 2024 年，随着新“国九条”和分红新规的落地，上市公司的分红明显提升，截至 12 月 30 日，今 年 A 股上市公司分红总金额超过 1.9 万亿元，创下历史新高，从分红金额的行业分布上看，银行、 食品饮料、石油石化、非银金融、煤炭等在 2024 年排名前五。

企业自由现金流：行业稳定性与投资价值的关键

企业自由现金流（FCFF）反映了一家公司在支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营 运资产投资后，可供包括股东和债权人在内所有资本提供者所支配的现金。若一个行业或者一个 公司的 FCFF 长期处于稳定高位，那么从自由现金流视角来看，这些行业和公司可以长期稳定地 产生自由现金流，给股东和债权人创造价值，进入相对稳定自由现金流阶段。 我们选取 2019 年以来申万（一级）的 35 个行业企业自由现金流进行横向与纵向比较，可以看出， 近 6 年以来始终保持自由现金流为正的行业与上述高 ROE 行业有较高的重叠，集中在煤炭、石油 石化、食品饮料、家电、轻工制造等行业，近 4 年以来保持企业自由现金流为正的行业则新增了 有色金属、纺织服装、传媒、通信等。 在中微观的行业层面，2019 年以来现金流的情况存在比较明显的差异性，其中： （1）上游资源（煤炭、石油石化、有色金属）的自由现金流（FCFF）情况普遍较好，主要原因 在于经营现金净流量的稳步上升，且每年的资本开支都相对比较稳定。 （2）中游制造中的电力设备、国防军工行业的自由现金流连续 6 年为负，主要原因在于扩张期带 来的大额资本开支。 （3）必需消费与可选消费的自由现金流总体平稳，其中食品饮料、纺织服装、家电、轻工制造、 美容护理等连续 3 年以上保持自由现金流为正。 （4）TMT 中自由现金流表现分化，传媒、通信行业连续 4 年保持自由现金流为正，电子、计算 机行业自由现金流多数年份为负。

净利润增速正增长的行业相对稀缺

从营业收入与归母净利润增速来看，2024 年前三季度全市场都面临业绩增速放缓的压力。在这一 背景下，行业层面上，合计两项财务指标都保持正增长的行业包括食品饮料、家电、社会服务、 汽车、电子、通信、环保和非银金融等。这些行业在经济放缓的环境中展现出一定的韧性，能够 维持相对稳定的增长。 然而，长期稳定增长的行业在当前经济形势下显得愈加稀缺。自2019年以来，能够保持每年行业 合计收入正增长的行业仅有有色金属与食品饮料。这表明，尽管整体市场增速放缓，但某些行业 仍能在波动中找到增长机会，尤其是食品饮料行业，其作为必需消费品，受经济波动的影响相对 较小。 在归母净利润方面，能够保持每年行业合计正增长的行业则更加有限，仅有食品饮料、家电与银 行。这些行业的稳定性在于其成熟的市场需求和相对较强的盈利能力。例如，食品饮料行业由于 其产品的日常消费属性，始终保持着稳定的市场需求；而家电行业则通过技术创新和产品升级来 维持竞争力；银行行业则凭借其金融服务的基础地位，能够在一定程度上抵御经济波动的影响。

从财务指标出发，基于历史 ROE、自由现金流表现以及业绩增长的可持续性，以下行业可重点关 注： 1）具有一定垄断性的行业，如煤炭、石油石化等。 2）下游消费行业：如食品饮料、家电等。 3）分红政策稳定的行业：如交运、公用事业、银行、通信等板块。

寻找内外共振主题：人工智能和机器人

除了业绩之外，从市场寻找投资热点也非常重要。其中，人工智能和机器人在国内外都备受瞩目。 人工智能：自 ChatGPT 问世以来，人工智能（AI）领域经历了前所未有的快速发展。各大模型公 司和应用型企业纷纷推出基于大模型的应用，积极探索用户增长和商业闭环的机会。根据 2024年 10 月的数据显示，全球前 20 款 AI 产品中，绝大多数保持了用户访问量的正增长，尤其是 ChatGPT，其月访问量达到了 37.8 亿次，显示出强劲的市场需求。在 B 端市场，AI 应用的商业 化进程加速。例如，微软 Copilot 的访问量环比增长高达 87.6%，Salesforce 相关产品的月访问量 也突破亿次。这表明企业对 AI 技术的依赖程度不断提高，推动了 AI 在各类业务场景中的落地和 应用。未来，市场需求还将持续增长，企业将进一步加大对 AI 的投资和开发。尤其是在自动化、 数据分析和客户服务等领域，企业希望通过 AI 技术提升运营效率、降低成本和改善客户体验。此 外，AI 在个性化服务、智能决策和风险管理等方面的应用潜力也将促使企业不断探索新技术和新 产品。

在国内市场，监管政策的引导加速了技术创新，推动企业加大研发投入，国产 AI 芯片发展迅猛。 2023 年 6 月，国家金融监管总局官网挂出同意国有六大行参与投资设立国家集成电路产业投资基 金三期股份有限公司的行政批复，注册资本达到3440亿元。这一举措旨在支持半导体制造设备、 光刻胶材料、高端封装测试和高端存储（HBM）等关键领域的发展，有望为中国半导体产业带来 1.5 万亿元甚至更大规模的新增投资。 东方计算机组认为，中国在互联网、运营商和地方政府层面持续加大智算中心建设和投入，加速 AI 算力建设。这不仅为 AI 应用提供了强大的基础设施支持，也促进了数据的高效处理和分析能 力，进一步推动了 AI 技术的普及和应用。此外，随着公众对 AI 认知的提升和接受度的提高，AI 产品和服务的市场化进程将加快。越来越多的企业和个人将愿意尝试和采用 AI 解决方案，这将为 AI 行业带来新的增长动力。 综上所述，人工智能领域正处于快速发展的阶段，市场需求强劲，技术创新不断，政策支持力度 加大。未来，AI 将不仅在企业级应用中发挥重要作用，还将逐步渗透到日常生活的各个方面，成 为推动经济和社会发展的重要力量。

机器人：2024 年特斯拉展示了家庭、工业以及多机器人合作等场景下的最新进展，为未来大规模 应用提供了基础，对机器人的开发和投资成为近几年的重要方向。 2023 年 11 月，工信部明确指出人形机器人有望成为计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性 产品。2024 年，人形机器人赛道迎来了融资热潮。2023 年全年，国内获融资的机器人企业仅为 32 家，总融资额累计约为 50 亿元，其中人形机器人企业仅获得 4-5 笔融资。2024 年人形机器人 领域的融资事件有近 9 倍的增长。

东方机械组认为，机器人的大产业周期即将开启，人形机器人有望成为宽赛道，并有望为产业链 带来较大市场空间，核心零部件国产化机遇值得关注。从单机价值量占比来看，无框力矩电机、 减速器和力传感器价值量占比较高；从降本空间来看，空心杯电机、无框力矩电机等降本空间较 大；而从国产替代空间来看，行星滚柱丝杠、空心杯电机、惯导 imu 等国产化率较低，国产替代 空间大。

编辑：火腿肠