2025年有色金属行业投资策略：供给受约束，看多顺周期

1. 年初至今有色金属涨幅居前，机构增配铜铝黄金

1.1 工业金属、金属新材料及小金属板块涨幅居前

2024 年初至 2024 年 12 月 30 日，申万有色金属行业指数涨幅为 6.10%，跑输沪 深 300 指数 10.45 pct，在 31 个申万一级行业指数中位列第 15。子板块涨跌幅来看， 2024 年初至 2024 年 12 月 30 日，工业金属、金属新材料及小金属板块涨幅居前，涨 幅分别为 15.27%/10.71%/9.84%；能源金属板块跌幅居前，跌幅为 18.48%。

2024 年初至 2024 年 12 月 30 日，有色金属板块个股涨幅前五名分别为宏创控股 （+97.58%）、鑫科材料（+71.95%）、华达新材（+67.76%）、英洛华（+63.08%）、云南 锗业（+59.53%）；跌幅前五名分别为鑫铂股份（-49.75%）、悦安新材（-43.52%）、江 特电机（-42.89%）、宝武镁业（-40.69%）、融捷股份（-38.63%）。有色金属板块涨幅居前的个股集中于黄金、铜、铝、磁材、小金属等品种，跌幅居前的个股主要为能源 金属及金属新材料等。

1.2 机构持仓比例居历史高位，铜铝黄金获增配

2024Q1-Q3 基金配置有色金属板块的配置比例分别为 6.04%/6.11%/5.41%，分别 位于 2018 年以来的 96%/100%/88%分位，配置比例处于 2018 年以来历史高位。以有 色金属行业个股与沪深全 A 的区间日均流通市值之比作为标配，2024Q1-Q3 基金配置 有色金属板块的超配比例分别为 2.77%/2.53%/2.03%。各细分板块持股市值来看， 2024Q3 基金重仓持股市值居前的板块分别为铜、铝、黄金，持股市值分别为 384.55/178.85/173.40 亿元。

2. 铝：供需缺口渐显，铝价上行通道将更加通畅

2.1 2025 年原铝供给增速回落，氧化铝紧缺格局缓解

2.1.1 铝土矿资源属性显现，对外依存度提升

铝土矿是以三水铝石、一水铝石为主要矿物组成的矿石统称，其 90%用量用于生 产氧化铝。根据 USGS，截至 2023 年末，全球铝土矿储量约为 300 亿吨，2023 年全球 铝土矿产量约 4 亿吨，静态储采比为 75 年。几内亚、印尼、澳洲等铝土矿资源较丰 富，但就国内而言，截至 2023 年末，中国铝土矿储量为 7.1 亿吨，2023 年中国铝土 矿产量约为 9300 万吨，静态储采比仅为 7.6 年。

中国进口铝土矿的矿源地以几内亚为主。自 2018 年以来，中国从几内亚进口的 铝土矿数量大幅增加，而从其他国家，如：印度、马来西亚、印尼、澳大利亚等国家， 进口数量增长有限。2023 年中国从几内亚进口铝土矿 9913 万吨，占中国进口总量的 70%。受河南、山西铝土矿大面积持续停产影响，2024 年以来，国产铝土矿供应不足 且矿石品位不佳，导致氧化铝企业不断加大进口铝土矿的使用，进口铝土矿量再创历 史新高，2024 年 1-10 月，中国累计进口铝土矿 13174 万吨，同比增长 12.0%，其中， 几内亚仍为最主要的进口矿来源国，约占进口矿量的 70%，澳大利亚位居第二，约占 进口矿量的 25%。

我们按照 1 吨氧化铝消耗 2.5 吨铝土矿计算，2023 年中国从几内亚进口的铝土 矿可以生产氧化铝 3965 万吨，而 2023 年中国氧化铝产量 8244 万吨，使用几内亚矿 石生产的氧化铝在中国氧化铝产量占比为 48%。自 2021 年以来，几内亚政权多次出 现不稳定情况，且几内亚的运输也会受到海运运力及海运费波动影响。对中国氧化铝 企业而言，资源的保障力度存在不确定性。 2023 年以来，受部分地区矿山复垦、安全检查、露天矿整改导致铝土矿供应偏 紧。2023 年，全国铝土矿产量为 6552 万吨，同比下降 3.4%；2024 年 1-10 月，全国 铝土矿产量为 4802 万吨，同比下降 14.4%。库存方面，截至 2024 年 10 月，全国铝 土矿库存为 4023 万吨，同比减少 664 万吨。价格方面，截至 2024 年 12 月 6 日，山 西高/低品位铝土矿均价分别同比上涨 7.3%/20.8%、河南高/低品位铝土矿均价分别 同比上涨 4.8%/13.7%、进口铝土矿 CIF 均价同比上涨 33.1%。2025 Q1 来看，受国内 矿山复产缓慢、秋冬季节重污染天气橙色预警影响矿石公路运输等因素影响，国内铝 土矿供给或将维持紧张格局。

2.1.2 氧化铝供给阶段性紧缺，价格大幅上涨

氧化铝生产的主要原材料包括铝土矿、煤炭和液碱等。铝土矿是生产氧化铝的最 重要原料之一，生产 1 吨氧化铝需要 2.5 吨铝土矿，同时需要 0.13 吨烧碱、0.25 吨 石灰及 0.5 吨煤炭。2023 年中国氧化铝产量增速为 0.7%，氧化铝净进口量同比减少 41 万吨，而电解铝产量（氧化铝下游需求）增速为 3.4%。2023 年国内氧化铝过剩量 316 万吨，过剩幅度连续两年出现收窄。

2024 年，受制于铝土矿供应不足，以及安全、环保等因素的影响，国内氧化铝 企业规模性减产，虽然之后在氧化铝价格大幅上涨的推动下氧化铝企业努力复产，但 产能恢复速度仍然较慢，截至 2024 年 11 月，全国氧化铝开工率为 84.2%。2024 年 1-10 月，全国氧化铝产量为 7069 万吨，同比增长 2.9%。截至 2024 年 10 月末，中国 氧化铝建成产能为 10402 万吨/年，氧化铝运行产能为 8815 万吨/年。

目前国内氧化铝在建产能较多，电解铝产量见顶后，氧化铝价格将从供需驱动转 为供给驱动。根据百川盈孚，2025 年预计将有 1280 万吨氧化铝产能集中投产。截至 2024 年 12 月 6 日，全国氧化铝均价为 5751 元/吨，同比上涨 92.0%。2025 年来看， 随着氧化铝新增产能的释放，氧化铝紧缺格局或有所缓解，届时氧化铝价格中枢或将 下移。

2.1.3 电解铝国内增量有限，海外投产进度慢

20 世纪 90 年代中期以来，中国有色金属行业制定了“优先发展铝”的方针，铝 行业投资力度明显加大。2000-2023 年，中国电解铝产量从 299 万吨增至 4198 万吨。 由于未批先建情况严重，中国电解铝产能持续扩张，这种违规建设情况在 2017 年得 到遏制。2017 年 4 月，发改委、工信部、国土资源部、环保部出台《清理整顿电解 铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，主要整顿对象是在产和在建的违法违规项 目。2018 年 1 月，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换 有关事项的通知》，明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间表。 对于违法违规的项目，可以通过购买合规产能指标的方式让产能合法化，对于无法购 买产能指标的产能均属于违规建设产能。

截至 2024 年 11 月末，全国电解铝运行产能为 4394 万吨，全国电解铝建成产能 为 4502 万吨，电解铝开工率为 95.6%，电解铝产能利用率为 97.75%。由于电解槽每 年需要例行检修，我们认为当前的产能利用率已经接近上限。我们预计，无论是产能 还是产量，国内供给端新增有限。

2024 年 1-10 月，全国电解铝产量为 3639 万吨，同比增长 4.3%。2024 年以来， 中国铝行业总体生产较为稳定，没有出现因各种不可抗力导致的规模化减产，特别是 二季度随着云南电解铝企业的快速复产和内蒙古新建项目的建成投放，生产能力加 快提升，运行产能和开工率均创历史新高。目前来看，云南电解铝企业复产产能已全 部释放完毕，2024 年 1-10 月，云南电解铝产量为 448.97 万吨，同比增长 23.0%。

目前国内电解铝产能上限已定，全球电解铝供给增量主要靠海外地区，包括：铝 土矿资源丰富的印尼及能源丰富的中东地区。但是，电解铝厂属于重资产、重基建企 业，整体建设进度较慢。而且印尼等东南亚国家属于岛国，电力供应是项目建设的瓶 颈。

2.2 内外需有望共振，铝需求稳健增长

2.2.1 铝需求广泛，中国是全球最大消费国

根据安泰科，2023 年，中国原铝产量约占全球产量的 59.1%，原铝消费量约占全 球消费量的 61.1%。中国是全球最大的电解铝消费国，国内下游消费领域集中在建筑 结构、电子电力、耐用消费品和机械装备等行业。2023 年全国电解铝消费结构中， 建筑结构/电子电力/交通运输/铝材及铝合金出口/耐用消费品/包装容器/机械装备 /其他领域铝消费量占比分别为 33.8%/17.5%/12.7%/11.8%/11.1%/6.3%/3.9%/2.9%。 根据 SMM，2024 年前三季度，中国电解铝消费量为 3351 万吨，同比增长 5.8%。

2.2.2 铝是替代性材料，应用场景不断增加

从地产竣工端的铝合金门窗到新开工端的铝模板，到铝制家具及封边材料；再到 电力电缆领域，均可见到铝的身影。铝作为一种替代性材料，应用场景不断增加。根 据中国有色金属报，目前，铜铝复合材料在作高频导线、大电流导电排等用途时，其 导电性能几乎与纯铜导体相同。与铜排相比，使用铜铝复合电力扁排可节约用铜量 65%-80%。同样，在家电行业也掀起了以铝节铜的热潮，2010-2020 年间，冰箱换热 器经历了全铜到全铝的转变，以铝节铜量大幅提高。在空调行业，以铝节铜的技术也 已逐步趋向成熟，如铝制换热器的耐腐蚀、铝合金钎焊工艺、铝制换热器换热效率保 障等问题，逐步得到解决。在交通运输和建筑领域，以铝节铜也受到消费者青睐。

在传统的建筑领域，铝的需求主要与房地产新开工和竣工端的需求有关。2024 年 1-10 月，全国房屋新开工面积为 6.12 亿平方米，同比下降 22.6%；全国房屋竣工面 积为 4.20 亿平方米，同比下降 23.9%。从长期看，由于国内地产新开工数据的下滑， 按照新开工到竣工 2-3 年滞后期计算，未来铝在传统建筑领域中的需求可能会出现 下降。但是短期看，受益于一系列增量政策的支持，房地产基本面有望筑底回暖，将 拉动建筑用铝需求改善。2024 年 11 月，建筑铝型材 PMI 指数为 60，高于上年同期 11，印证 2024 年铝在传统建筑领域需求降幅或低于市场预期的逻辑。 铝在新能源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。我们假 设 2024-2026 年国内新能源汽车单车用铝量分别为 230/240/245 公斤。我们假设 2024-2026 年中国新能源汽车销量分别为 1100/1250/1350 万辆、单车用铝量分别为 230/240/245 公斤，则铝在新能源汽车领域需求量分别为 253/294/331 万吨，分别同 比增加 54/41/37 万吨。

铝在光伏领域应用于光伏组件和分布式光伏支架。根据 SMM 的预计，光伏边框 1GW 光伏装机量消耗 0.65 万吨铝、光伏支架 1GW 装机量消耗 0.7 万吨铝，则 1GW 光 伏装机耗铝量 1.35 万吨。我们假设 2024-2026 年中国光伏新增装机 205/221/242GW， 同时，我们假设光伏用铝材含铝量为 66%，则光伏领域用铝量分别为 277/298/327 万 吨，分别同比-10/+14/+19 万吨。

2.2.3 2024 年电解铝需求端保持较高增速

根据我们的测算，预计 2024-2026 年全国电解铝需求量分别为 4482/4559/4622 万吨，分别同比增加 198/77/62 万吨；其中，建筑结构用铝量分别为 1390/1369/1369 万吨、电子电力用铝量分别为807/852/877万吨、交通运输用铝量分别为610/654/691 万吨、铝材及铝合金出口用铝量分别为 607/613/613 万吨、耐用消费品用铝量分别为 499/499/499 万吨、包装容器用铝量分别为 277/278/278 万吨、机械装备用铝量分别 为 169/170/170 万吨、其他行业用铝量分别为 124/124/124 万吨。

从开工率来看，截至 2024 年 12 月 6 日，铝型材平均开工率为 50.8%，同比下降 6.4pct；铝线缆平均开工率为 71.8%，同比提高 5.0pct；铝板带平均开工率为 72.0%， 同比下降 5.0pct。从库存来看，受益于下游需求改善，2024Q3 以来，电解铝社会库 存持续去化。截至 2024 年 12 月 6 日，全国电解铝社会库存为 54.7 万吨，同比减少 4.2 万吨。

2.3 供需缺口渐显，电解铝环节盈利有望修复

2.3.1 2024 年供需紧平衡，2025-2026 年缺口放大

根据我们的测算，2024-2026年全国电解铝需求量分别为4482/4559/4622万吨， 供给量分别为 4484/4519/4574 万吨，供需缺口分别为+2/-40/-47 万吨，2024 年供 需维持紧平衡，2025-2026 年供需缺口持续放大。2024 年电解铝行业经历了供、需双 重压力测试，铝价仍保持高位。随着 2025 年国内电解铝产量增速的回落及需求的增 长，国内电解铝需求缺口有望扩大，看好 2025 年电解铝价格走势。

2024 年以来，电解铝价格均呈现先抑后扬的走势。1-2 月，受宏观经济及春节前 后下游铝加工厂停工，季节性累库等的影响，铝价处于震荡下行阶段。3 月开始，市 场对宏观经济的预期走强，以及以铜、铝为代表的主要有色金属品种供应端受扰，使 得宏观和基本面多重利好叠加，产业和投机资金等积极入市，铝价开启快速上涨模式， 至 5 月达到上半年最高点。6 月随着多头资金陆续高位离场，铝价震荡回调。8 月下 旬以来，铝市场受宏观氛围转好及国内消费旺季来临预期提振，铝价快速反弹至 2 万 元/吨；2024Q3 进入传统旺季，下游需求回暖，铝价稳居 2 万元/吨以上。截至 2024 年 12 月 6 日，电解铝现货价格为 2.04 万元/吨，同比上涨 9.95%。

2.3.2 2024 年氧化铝利润增厚，电解铝盈利收缩

2024 年以来，受上游铝土矿供给紧张、氧化铝厂检修扰动不断等因素影响，氧 化铝供给持续趋紧；催化氧化铝价格大幅上涨，氧化铝企业利润显著增厚。根据 SMM， 以山西氧化铝生产企业为例，截至 2024 年 12 月 6 日，氧化铝（国产矿/进口矿）利 润分别为 2817/2274 元/吨，分别同比增加 2744/2245 元/吨。

电解铝属于中游冶炼环节，行业盈利状况需要从价格和成本两方面考虑。电解铝 成本主要由氧化铝、预焙阳极等原材料、燃料及动力、人工和制造费用等构成。2024 年以来，虽然预焙阳极价格、能源成本有所下降，但氧化铝价格大幅上涨，带动电解 铝总成本增加，导致电解铝企业盈利收缩。根据百川盈孚，2024 年 11 月，中国电解 铝行业加权完全成本为 20659 元/吨，同比增加 4414 元/吨；中国电解铝行业平均利 润为 186 元/吨，同比减少 2536 元/吨。2025 年来看，随着氧化铝新增产能的释放， 氧化铝紧缺格局有望缓解，进而带来氧化铝价格回落，电解铝环节利润修复。

3. 铜：矿端紧张向冶炼端传导，看好铜价继续上行

3.1 铜矿端供给仍紧，冶炼或迎实质减产

资本开支规模缩减，勘探投入下滑。铜矿勘探投入在 2012 年达到顶峰后出现阶 段式收缩，根据 S＆P，2011-2015 年全球铜领域勘探投入总计 165.9 亿美元，而 2016- 2020 年铜勘探投入降至 94.4 亿美元，同比下降 43.1%；2021-2023 年全球铜领域勘 探投入虽有所回升，但从新发现铜矿数量来看，2021-2023 年，全球新发现的大型铜 矿数量仅为 1 个。另外，铜矿开采时间周期较长，据全球地质矿产信息网统计，全球 最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年。这意味着从中长期来看， 全球铜矿的有效供给将呈现强刚性化。

受铜矿主要资源国矿山品位下降，开采成本抬升，工人、社区问题频发，环境保 护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化。根据 Wood Mackenzie，2023 年，由于技术问题/产能爬坡缓慢/天气因素/品位下降/罢工/坑壁 不稳定/其他原因影响等因素导致全球铜矿产量较预期分别下降 36.2/24.3/23.7/ 11.0/2.5/1.2/21.0 万吨，合计影响量 119.9 万吨，占原预期铜矿产量的 5.1%。

2024-2026 年，全球铜精矿供应增量主要来自于 QB2、Kamoa-Kakula、Las Bambas、 Quellaveco、巨龙铜业、Grasberg、Oyu Tolgoi、KFM、Udokan 等项目。我们预计 2024- 2026 年全球铜精矿产量分别为 2279/2319/2370 万吨，分别同比增加 43/40/51 万吨。

根据 ICSG，2024 年前三季度，全球铜矿产量为 1681.2 万吨，同比增长 2.7%。 2024 年前三季度，全球精炼铜产量为 2061.3 万吨，同比增长 2.9%；冶炼精铜的原材 料包括原生铜矿和废杂铜（再生铜），其中，原生精铜产量为 1712.9 万吨，同比增长 2.8%，再生精铜产量为 348.4 万吨，同比增长 3.7%；两种原料生产的精铜产量占比 分别为 83.1%和 16.9%。

2024 年现货冶炼费大幅下降，但长单冶炼利润维持高位，冶炼厂开工率维持高 位。近年来，国内铜冶炼产能持续增长，同时，受矿端供给偏紧预期增强影响，铜冶 炼现货加工费持续走低。但从实际情况看，冶炼厂通过高比例的长单加工费、库存铜 精矿及废铜供应等方式应对加工费下滑的影响，冶炼厂因低加工费而联合减产的情 况并未发生。

2024 年 1-11 月，全国电解铜实现产量 1096.5 万吨，同比增长 5.0%。根据 SMM， 截至 2023 年末，中国铜粗炼及精炼产能分别为 1033/1330 万吨/年，同比增加 68/40 万吨/年。根据 SMM，2024-2026 年全国铜粗炼产能预计将分别提高 76/101/40 万吨至 1109/1210/1250 万吨/年，全国铜精炼产能预计将分别提高 127/113/40 万吨至 1457/1570/1610 万吨/年。根据 Wood Mackenzie，2024-2026 年全球铜粗炼产能预计 分别为 2394/2726/2886 万吨/年，分别同比增加 188/332/159 万吨/年；全球铜精炼 产能预计分别为 2790/3068/3223 万吨/年，分别同比增加 178/278/155 万吨/年。 2024 年以来，国内冶炼厂面临铜矿原料紧缺问题，冶炼厂逐渐加大对外采购再 生铜原料，再生铜冶炼量占比提高。2024 年 1-10 月，全国进口废铜 148.7 万金属吨， 同比增长 15.9%；国产废铜 95.1 万金属吨，同比下降 1.7%；废铜总供给量为 243.8 万金属吨，同比下降 3.5%。2024 年 1-10 月，全国废铜总消费量为 233.8 万金属吨， 同比增长 1.9%；其中，废铜冶炼量为 151.3 万金属吨，同比增长 17.1%。

2024 年 1-10 月，全国废铜进口量为 185.9 万实物吨；其中，进口自美国的废铜 量为 36.1 万实物吨，占总进口量的 19.4%。2024 年 11 月末，根据 SMM，特朗普计划 对中国进口商品增加 10%关税后，中国再生铜原料贸易商担心海关针对美国出口再生 铜原料额外征收关税，因此已逐步停止直接从美国进口再生铜原料。若后续进口贸易 商停止采购美国再生铜原料，将对进口再生铜原料量造成一定冲击。

截至 2024 年 12 月 6 日，铜精矿现货粗炼费为 11 美元/干吨，同比下降 86%;精炼费为 1.1 美分/磅，同比下降 86%。从铜精矿长单 TC/RC 来看，根据 SMM，2024H2 和 2025H1 中国铜精矿长单 TC/RC 分别为 80 美元/干吨、8 美分/磅和 23.25 美元/干 吨、2.325 美分/磅。截至 2024 年 11 月，铜精矿现货/长单冶炼利润分别为-1293/1619 元/吨，分别同比减少 2965/55 元/吨。

2025 年来看，矿端供应受限的预期转为现实的确定性或将增强，废铜政策的改 变及废铜进口冶炼厂产能实际大于矿端产能的影响将对 TC 现货及长单价格形成影响。 根据 SMM，2024 年 12 月 5 日 Antofagasta 与国内某冶炼厂确定 2025 年铜精矿长单 TC/RC 分别为 21.25 美元/吨和 2.125 美分/磅，远低于 2024 年 80 美元/吨和 8 美分 /磅，为自 2008 年以来的最低长单加工费。极低的铜精矿长单加工费意味着 2025 年 冶炼厂或将陷入大范围的亏损中，冶炼端或迎来实质性减产。

3.2 能源结构转型贡献铜需求增量

铜以导电、导热、耐磨、易铸造、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛地应 用于电气工业、机械制造、运输、建筑、电子信息、能源、军事等各领域。根据 ICSG， 2023 年全球精炼铜消费量为 2655.6 万吨，同比增长 2.8%。根据 SMM，2023 年中国 精炼铜消费量为 1536 万吨，同比增长 5.5%；其中，电力/家电/交通运输/建筑/机械 电子/其他领域精炼铜消费量占比分别为 46.7%/13.8%/12.6%/8.0%/8.3%/10.6%。

光伏、风电领域

在全球能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识， 以光伏、风电为代表的清洁能源快速发展。根据 CPIA，2024 年，全国光伏新增装机 量预计达到 190（保守）/220（乐观）GW，全球光伏新增装机量预计达到 390（保守） /430（乐观）GW。根据 IEA，2024 年，全球海上风电新增装机量预计达到 17.5-20.3GW， 陆上风电新增装机量预计达到 101.5-118.3GW。

铜在光伏领域的应用主要包括 1）光伏用铜带：太阳能重要的导电导热原材料， 用于制作太阳能集热器板芯、太阳能电池的互联条和汇流带。2）连接光伏组件、逆 变器和并网开关之间的电缆；3）组件 MC4 接头、光伏逆变器输出接线端子，并网开 关的接线端子。根据 Wood Mackenzie，光伏装机耗铜量约为 0.5 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增光伏装机量分别为 410/441/477GW 测算，2024-2026 年全球光 伏领域用铜量分别为 205/221/239 万吨，同比增加 10/16/18 万吨。

风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。其中， 陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网；海上风机通过集 电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。根 据 Wood Mackenzie、Mysteel，陆上风电装机耗铜量约 0.54 万吨/GW，海上风电装机 耗铜量约 1.53 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增陆上风电装机量分别为 113/ 124/130GW、新增海上风电装机量分别为 18/24/29GW 测算，则 2024-2026 年全球风 电领域用铜量分别为 88.6/103.7/114.6 万吨，分别同比增加 14.8/15.1/10.9 万吨。

新能源汽车领域

新能源汽车用铜量为传统汽车的 3-4 倍。铜在汽车领域中主要应用于散热器、 液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、制动系统管路、垫圈以及各 种接头、配件等。铜具有良好的导电及导热性，是传输大电流的主要载体，在新能源 汽车领域，铜主要应用于汽车的驱动电机、动力电池、线束等部位，新能源汽车用铜 量在传统汽车的基础上全方位增加。根据 ICSG，传统汽车/混合动力电动汽车/插电 式混合动力汽车/纯电动汽车单车用铜量分别为 23/40/60/83kg。

家电领域

家电领域用铜的类型既包括通用铜材，如接插元件、开关等，也包括专用铜材， 主要应用于冰箱和空调等家电，如空调用内螺纹铜管和外翅片铜管、微波炉磁控管、 电冰箱散热管等。根据产业在线，2024 年 1-10 月，全国家用空调/冰箱冰柜分别实 现销量 1.68/1.14 亿台，分别同比增长 14.6%/11.6%；其中，内销量分别为 9006/4887 万台，分别同比增长 2.0%/0.3%；出口量分别为 7765/6554 万台，分别同比增长 33.7%/21.8%。

以旧换新行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。2024 年 3 月，国务院印发 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出到 2027 年工业、农业、建 筑、交通等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，其中，报废汽车回收量增加 约一倍，废旧家电回收量增长 30%；支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展 以旧换新促销活动；有望提振家电市场消费增长，进而促进家电领域用铜量增长。

根据我们的测算，预计 2024-2026 年全球铜需求量分别为 2719/2802/2881 万吨， 同比增加 64/83/79 万吨；其中，电力领域铜需求量分别为 1292/1332/1371 万吨，同 比增加 30/41/39 万吨；交通领域铜需求量分别为 358/390/420 万吨，同比增加 16/32/30 万吨；家电领域铜需求量分别为 384/391/399 万吨；机械电子、其他领域 铜需求量分别保持在 225/274 万吨。

3.3 矿端趋紧托底铜价，需求改善提供上行动力

结合全球铜矿供给量与再生精铜产量，我们预计 2024-2026 年全球精炼铜供给 量分别为 2756/2810/2866 万吨；需求量分别为 2719/2802/2881 吨；全球精炼铜供 需缺口分别为+37.6/+8.4/-14.3 万吨；2025-2026 年全球精炼铜供给过剩幅度持续 收窄并转为紧缺。

截至 2024 年 12 月 6 日，LME 3 个月铜价为 9149 美元/吨，较年初上涨 7.3%； SHFE 铜价 7.45 万元/吨，较年初提高 8.3%。库存方面，截至 2024 年 12 月 6 日， LME+COMEX+SHFE+保税区铜库存合计为 47.01 万吨，较年初增长 116%；2024 年 11 月， 全国铜社会库存平均值为 22.62 万吨，较 6 月社会库存高点 51.26 万吨已减少 28.64 万吨。后续随着下游需求逐步改善叠加铜冶炼厂减产或将落地，铜库存有望继续去化， 将赋予铜价更大的向上弹性。

4. 贵金属：降息周期利好金价，白银具备向上弹性

4.1 降息周期叠加再通胀预期，支撑金价走强

2022 年 3 月以来，为应对不断攀升的通胀压力，美联储实施大幅加息并缩减资 产负债表。截至当前，基准利率目标区间自 0-0.25%上升至 5.25%-5.5%，累计加息 525BP。资产负债表规模自最高 9 万亿美元回落至 7 万亿美元，流动性环境显著收紧。 2023 年 7 月以来，基准利率维持不变至今，2023 年 12 月以来缩表力度也有所减弱， 表明紧缩性货币政策有望结束，为新一轮宽松做准备。2024 年 9 月，美联储开启降 息周期，将联邦基金利率下调 50 个基点至 4.75%-5.00%，为 2020 年 3 月以来首次降 息。

通胀指标涨幅近期出现向上趋势，这凸显当下通胀压力，而预计加剧通胀的新政 策尚未开始实施，接下来通胀指标存在进一步升高的可能性。美国 2024 年 10 月核 心 CPI 为 3.3%，与上月持平。特朗普的一系列政策和主张，包括加征关税、给美国 居民的企业减税、限制移民等，整体上都会推升通胀，市场对特朗普政策的预期导致 美债利率上行，通胀预期上升。同时，随着劳动力市场企稳，通胀数据对美联储的影 响可能更大，降息节奏或放缓。 黄金作为大类资产的重要组成部分，但由于持有黄金资产不能生息，唯一收益来 自于金价上涨，因而具有“零息票”特征。当实际利率上升时，持有其它生息资产的 收益更高，金价表现为下跌；当实际利率下降时，持有黄金获得相对收益。即：实际利率是持有黄金的机会成本，因而二者之间呈现负相关性。黄金具有抗通胀属性，美 国再通胀预期升温背景下，黄金配置价值凸显，有望推动金价继续上行。

4.2 全球去美元化浪潮，央行购金规模加大

政治和经济不确定性风险加大催生黄金需求。黄金由于其特殊属性和地位，当一 国货币因通货膨胀或过于宽松的货币政策面临贬值压力时，黄金往往成为对冲货币 贬值的重要工具；当国际政治经济形势趋向复杂、政治经济风险上升时，黄金往往成 为避险资产的首选；当美元在国际货币体系中支配地位削弱时，黄金的国际储备功能 则会增强；当黄金的价格短期具有明显上涨趋势时，通过金融工具进行投机的需求则 会趋于旺盛。另外，全球“去美元化”浪潮或强化黄金货币属性。黄金作为美元信用 风险有效对冲工具，正越来越受到关注，全球央行增持黄金储备以增强抗风险能力。

4.3 金融与商品属性共振，银价具备向上弹性

白银与黄金同属贵金属，白银具有良好的导电导热性能、良好的柔韧性、延展性 和反射性等，主要应用于电子电气、摄影、太阳能、医学等领域以及首饰、银器和银 币的制作。白银需求由饰品需求、工业需求与投资需求三大类构成。2023 年，全球 白银工业需求占比 55%，投资用银需求 21%，饰品用银需求 17%，银器用银需求 5%， 摄影业用银需求 2%。

光伏用银需求异军突起。光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的核心材料。由硅 片、钝化膜和金属电极组成，两端电极是通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅 片的两面，烘干后经过烧结而形成。目前电池银浆分为高温银浆和低温银浆两种。P 型电池和 TOPCon 电池使用高温银浆，HJT 电池使用低温银浆。根据世界白银协会数 据，2014-2023 年，全球光伏用银量 CAGR 达 16.6%，占白银总需求的比例也从 5%上 涨至 16.2%。

美联储降息周期银价具备更大向上弹性。2022 年来，受美联储激进加息影响， 白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。随着海外主要经济体货币政策陆续进 入降息周期，清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨，行业低库存现状再加上当前金 银比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，从而带动金银比阶段性回落。

编辑：火腿肠