2025年食品饮料行业年度策略：抽丝剥茧，洞察食品饮料的五个层面

财政政策及时雨，时来天地皆用力

复盘消费数据，梳理政策预期，2025值得期待

在企业疫后持续修复、个人收入增长预期尚未修复的背景下，2024年多品类出现消费降级、同时消费频次降低的趋势，板块2024年表现较弱，年初至今（2024年12月11日）SW食品饮料指数/上证综合指数/沪深300指数分别-2%/+15.9%/+17.8%。 对比其他板块，年初至今，食品饮料在申万33个一级行业中排名第30位；9月24日至今食品饮料+24.6%，排名第十；10月8日回调至今-7.5%。

宏观层面，22年开始消费力压力延续至今，目前企业端经营压力仍在，对社会购买力仍构成压力，消费者信心及预期也仍偏弱，消费整体景气度仍不足。但11月PPI环比由降转涨，CPI核心商品价格止跌，截至11月PMI指数连续2个月运行在扩张区间，边际有转暖信号。

复盘消费数据，梳理政策预期，2025值得期待

从基本面来看，消费板块24年整体承压，但1-10月社零整体仍保持正增长。根据国家 统计局数据，1-10月份，社会消费品零售总额398960亿元，同比增长3.5%。其中，除汽 车以外的消费品零售额359039亿元，增长3.9%。 具体来看，按经营单位所在地分，1-10月城镇消费品零售额345124亿元，增长3.4%；乡 村消费品零售额53836亿元，增长4.4%，下沉市场表现更好。 食品饮料及餐饮相对领先社零大盘，必选品相对稳健。按消费类型分，1-10月商品零 售额354593亿元，增长3.2%，其中粮油食品/饮料/烟酒同比分别+9.9%/3.9%/6.1%，领 先社零大盘；餐饮收入44367亿元，增长5.9%。

政策导向强β，预期反转首看白酒

2024年，受宏观影响，在价格端消费降级，消费频次降低影响销量的背景下，板块整体承压，年初至今（2024年12月11日）SW白酒/SW食品饮料指数分别-6.7%/-2.0%，白酒拖累食品饮料。其中，5月末开始，白酒板块在淡季基本面平淡、行业及宏观预期稳态的背景下，受政策和流动性的影响加大，基本面上茅台批价波动和中秋国庆旺季销售反馈不佳也导致了板块的持续下探。24H2板块向上的拐点主要依靠宏观释放利好信号驱动，从时间维度看，政策利好对股价的影响基本在一周内消化完毕。

餐饮供应链仍具备成长逻辑，底部反弹可预期

2024年餐饮需求整体前高后低：24年开年受益于低基数及春节旺季，1-2月实现两位数以上增长，此后逐步放缓至3%，呈现缓慢恢复态势。目前，1-11月，社零餐饮收入同比+5.7%，限上餐饮企业收入同比+3.1%。24年大B端餐饮在高基数基础上依然维持较强韧性：22年底疫情放开后，大B端充分显现恢复弹性，23年全年显著高增，24年在行业整体需求疲软、量价均承压的背景下体现较强韧性。 一线城市餐饮消费走弱：1-10月，北京/上海/广州/深圳餐饮收入分别同比-5.2%/-5.6%/+1.4%/+1.2%，均跑输全国大盘，且北京上海出现负增长态势，下沉市场成为增量主战场。

浅滩卧龙终得水，估值静待花开日

食饮估值纵横两看，安全边际已属较高

横向对比其他板块，截至2024年12月11日，食品饮料板块PE-TTM为22.9X。板块估值经过9月的短暂抬升，10月再次掉头回落。在31个一级行业中，食品饮料板块的估值低于18个行业，板块PE(ttm)十年分位数约为5.9，在31个板块中排名倒数第三，具有较高安全边际。

乳品业绩亟待拐点，核心看原奶周期和需求

上游牧场股价和奶价呈现正相关关系，主要系奶价上涨，上游牧 场由于主销产品价格上涨，通常能够享受到盈利能力的有效提升， 反之亦然，因此上游的投资时点来看，核心需要看原奶价格拐点。

需求端很关键，本轮周期的不同点在于需求端乏力导致毛利率承压

通过复盘历史上原奶价格对乳企盈利能力的影响可以发现：1）原奶价格上涨周期，市场竞争趋缓，乳企销售费用率改善，同时乳企会通过提价或产品结构升级来部分抵消毛利率下行压力，毛销差中枢上移；2）原奶价格下降周期，乳企成本端改善将驱动毛利率提升，但此时竞争程度增加销售费用率提升，但由于上行期产品结构上移，因此总体毛销差中枢仍有所提升，而原奶价格低位徘徊时，毛销差较为稳定。值得注意的是，本轮原奶价格下降周期下，当前原奶价格已经低于14-15年水平，但是毛利率却并未随之改善，毛销差整体保持稳定，我们认为主要原因系需求端乏力所致，后续毛利率能否抬升仍依赖需求端影响。

啤酒主升浪放缓，核心看吨酒价格企稳回升

23-24年，面对宏观环境扰动，我国啤酒行业需求端承压，产品结构升级驱动的吨价增速收窄，导致收入端低于预期，但是此前我们在《原材料成本对啤酒企业盈利空间影响的推演》报告中提出的毛利率改善逻辑逐步兑现，当前来看，24年原材料价格仍有下降，预计将贡献25年盈利弹性。

老龄少子同风起，柳暗花明又一村

消费趋势刚性巨变，渗透率可持续提升就是黄金产业

人口负增长、经济增速放缓，总量逻辑失效。我国自2022年开始人口连续两年负增长，因此在总量逻辑下，居民需求在部分刚需品类上或将承压。同时，整体经济和可支配收入增速均有逐步下行趋势，居民的总需求增速以及风险偏好均可能逐步下移。消费升级的趋势虽然不改，但是由于总量需求增速的下行而有所延缓，因此单纯看结构升级逻辑，节奏及进程难以判断。 当前阶段如仍有渗透率持续提升空间，则已是稀缺优质赛道。渗透率持续提升是当前行业中最优质的成长路径之一，其背后蕴藏着生活方式的兴起、渠道效率提升、产品迭代等强势逻辑，应重点关注此类投资机会。

低度饮酒文化东风正盛，看新式酒饮渗透率快速提升

酒饮市场核心消费群体通常集中在20-45岁年龄范围，对应为1980年-2000年出生的这一群体，我国80后/90后/00后分别有2.23/2.1/1.63亿人，合计占总人口约42%，消费者年轻化趋势显著，而逐步成为酒饮主要消费力量的年轻群体更偏好低度酒饮。中国30岁以下消费者的酒类消费中，白酒仅占8%，远低于啤酒、预调酒等低度酒饮；根据华夏酒报转引的里斯咨询《中国酒类品类创新研究报告》中显示，10度左右的酒最受年轻人偏好，年轻女性群体也更青睐低度酒；根据封面新闻转引的电商数据显示，购买果酒的“90后”占比达45%，“85后”占比超20%。低度酒成为最受年轻人偏好的酒饮。

威士忌等新式酒饮培育初期，品类教育占据较高起点

目前威士忌的主流需求和场景与我们所说的悦己独饮需求较为匹配。根据统计，威士忌产品主要需求来自自饮需求，且更多为独饮或与亲近的人共同饮用，品类形象主要为个性和自由，贴合年轻群体特征，我们认为威士忌品类定位、和背后的文化主张均十分契合当前年轻群体的特征，威士忌老品类新形象下，后续发展或将边际提速。

“花钱买体验”消费正盛，酒旅产业全年各季交替开花

餐饮行业发展迅速，“类必选”韧性引领行业成长。我国餐饮市场规模从2014年的2.8万亿增长至2019年的4.7万亿。由于疫情的影响，餐饮市场规模2020年下滑15.4%至4.0万亿，2021年V形上升至4.7万亿，同比增长18.6%，2022年再次承压，市场规模较2021年下降约6%。国家统计局数据显示，2023年，全年餐饮收入5.3万亿元，同比增长20.4%。近几年外部环境扰动带来餐饮市场规模的波动，但总量巨大的餐饮行业预期增长依然强劲，疫情结束以后餐饮行业迎来复苏，增长空间巨大。

草萤有耀终非火，供需量价见真章

产业逻辑持续演绎，供需量价理论助力行业去伪存真

回归消费“供需量价”的供需量价本质。我们根据供需量价提出了 “菱形站位”理论分析不同细分板块的发展阶段及增长逻辑。

最高点是高端白酒，拥有深厚的品牌壁垒优势，在产业链中议价权 高，其量价增长空间长期仍存。

左边是啤酒、乳制品、调味品板块，以价格的增长为逻辑主线。当 消费力阶段性承压的当下，成熟行业的消费企业高端化或不再是主 要矛盾，迎合消费市场趋势，推出高性价比产品或成为放量关键点。

右边是餐饮产业链、休闲零食板块，以量增为逻辑主线。餐饮链和 零食量增逻辑仍在演绎，但迅猛发展也已是行业的过去时，供应链 效率、经营效率、成本控制等能力等是当下公司发展的关键点，质 量决定未来，管理能力溢价或将体现在估值上。

下方包括次高端白酒、饮料等板块的公司，该板块的特征是在细分 领域拥有独立逻辑，如铺货逻辑、新品逻辑等，具备短期高增和长 期不确定性的特点。当前我们认为估值合理、有业绩弹性变化的优 质标的仍可重点关注。

供需量价看需求:饮料行业细分蓝海高成长，内生α赋能发展

24年饮料企业收入业绩表现呈现较大方差，我们认为主要系在宏观环境扰动下，饮料企业所处细分赛道的表现决定了企业自身发展，更多为行业内生阿尔法所驱动，如运动饮料、能量饮料仍旧呈现了较高的增长水平，对应东鹏饮料前三季度收入利润双高增长。 我们认为饮料板块的投资机会更多体现在个股α而非板块β，我们认为应精选具备两大要素的企业：1）饮料企业所处细分赛道的自身潜力对于关注企业的增长态势至关重要。2）企业自身具备优秀的业务管理能力亦将提升其在市场竞争中的胜率。

千锤万凿出深山，并购出海还复来

安琪酵母：从产品出口→产能出海逐级而上，海外增长势能延续

我国系全球酵母生产/出口大国，23年出口量增长至17.52万吨；24H1国内酵母需求疲软、价格竞争加剧→加速国内酵母出口。 出口结构：中东非洲、东南亚&南亚等发展中国家系主要出口地区，23年合计占比约62% 。原料价格、运价等成本周期波动等驱动酵母出口吨价整体在不断上行，2018-2023年吨价CAGR达4.3%。 酵母出口增长来源：上述主销市场经济、人口结构好、增长快，消费意愿强，烘焙食品渗透→市场自然增量（全球酵母产能约206万吨）；龙头错位竞争，替代本土小厂份额。

食饮并购更不易，精挑细选实现价值双击

政策端反复强化，迭代引领市场环境优化。近年来我国并购重组政策持续优化，主要包括提供灵活便利的政策框架、设立绿色通道以支持科技型企业发展、细化操作规则以提升市场效率，以及通过“并购六条”激发市场活力。这些政策涵盖了优化重组条件、降低操作门槛、丰富支付方式以及支持新兴和未来产业并购等方面，旨在促进资本市场健康发展。政策更新体现出国家服务创新驱动发展、推动国企改革与市场化整合、提升市场效率与活力以及支持新兴产业发展的核心战略。通过优化资源配置，聚焦科技型企业和战略性新兴产业，以及根据规则精细化解决市场操作的实际痛点，为企业提供更包容和高效的市场环境。

报告节选：

编辑：火腿肠